Global Fixed Income Bulletin

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septembre 17, 2025

Quelques éclats, puis un murmure

septembre 17, 2025

Quelques éclats, puis un murmure

Global Fixed Income Bulletin

Quelques éclats, puis un murmure

septembre 17, 2025

Un mois estival au possible sur le marché obligataire. La volatilité des rendements est restée remarquablement faible et les spreads ont maintenu une légère tendance à la compression, en dépit d'un bref pic après la publication des chiffres de l'emploi aux États-Unis au début du mois. Ce calme semblait en décalage avec des développements qui, dans des circonstances normales, auraient pu déclencher des réactions plus prononcées de la part des marchés. Cependant, sous la surface des pressions sont présentes et pourraient déboucher sur des mouvements plus importants avec l‘arrivée de l‘automne.

Notre thème de ce mois-ci fait écho au sentiment de T.S. Eliot : l’été se ne se termine pas sur un coup d‘éclat, mais sur un murmure. Pourtant, une métaphore plus adaptée vient peut-être du naturaliste Joseph Wood Krutch, qui a écrit : « Le mois d’août crée tout en dormant, rassasié et satisfait. » Les graines de volatilité ont été semées et, même si les marchés peuvent sembler calmes, ils se préparent discrètement pour la suite.

Rallye des taux sur fond de mauvais chiffres de l‘emplois et de signaux accommodants
Les courbes des marchés développés se sont pentifiées en août, les mauvais chiffres de l‘emploi aux États-Unis et les propos accommodants de la Fed alimentant les attentes de baisse des taux. L’instabilité politique en France et les inquiétudes quant à l’indépendance de la Fed ont renforcé la pression à long terme. Le dollar s’est globalement affaibli, soutenant les devises à portage élevé.

La dette émergente progresse dans un contexte de dépréciation du dollar et d’assouplissement des politiques
Les marchés émergents ont enregistré des gains solides, grâce à la poursuite des entrées de capitaux et à l’assouplissement monétaire en Turquie et au Mexique. Les tensions commerciales ont persisté, mais une trêve entre les États-Unis et la Chine a permis de stabiliser le sentiment. Les devises émergentes ont bénéficié de la faiblesse du dollar et de rendements réels attractifs.

Évolution mitigée des marchés du crédit à mesure que les émissions s’accélèrent
Le crédit « Investment Grade » a connu un léger élargissement des spreads, sous l’impulsion des actifs français, tandis que le « High Yield » et les obligations convertibles ont rebondi à la faveur d’un appétit marqué pour le risque et de la baisse des rendements. Les émissions primaires se sont multipliées sur tous les segments, le refinancement dominant l'offre. Les fondamentaux sont restés solides, mais les spreads sont serrés.

Crédit titrisé stable avec des facteurs techniques solides
Les spreads des MBS d‘agences se sont resserrés, mais restent écartés au regard du passé. Les émissions d‘ABS, de MBS commerciaux et de MBS résidentiels ont été bien absorbés malgré le ralentissement saisonnier. La performance a été solide, bien que la duration plus courte ait limité le potentiel haussier par rapport aux autres secteurs.

ILLUSTRATION 1

Performance des actifs depuis le début de l’année

Remarque : performance en USD. Source : Bloomberg. Données au 31 août 2025. Les performances des indices sont fournies à titre indicatif uniquement et n’ont pas vocation à illustrer la performance d’un investissement spécifique. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures. Voir la définition des indices ci-dessous.

ILLUSTRATION 2

Variations mensuelles des devises par rapport au dollar

Remarque : Un changement positif signifie une appréciation de la devise par rapport au dollar. Source : Bloomberg. Données au 31 août 2025.

ILLUSTRATION 3

Principales variations mensuelles des rendements à 10 ans et des spreads

Source : Bloomberg, JP Morgan. Données au 31 août 2025.

Perspectives des marchés obligataires
Le marché obligataire demeure dans un équilibre fragile entre les inquiétudes persistantes liées à la croissance (dont témoignent les données sur l’emploi aux États-Unis) et les pressions inflationnistes tenaces, que ce soit sur le marché intérieur ou à l‘étranger, notamment au Japon. Dans le même temps, les inquiétudes relatives à l’offre sur les marchés des obligations d’État s’intensifient, en raison de l’augmentation des déficits et des parcours politiquement difficiles vers le resserrement budgétaire dans des pays tels que la France, le Royaume-Uni et les États-Unis.

Ces dynamiques annoncent une hausse des primes de terme, un thème que nous continuons de privilégier et d’exprimer à travers des positions intégrant une pentification accrue des courbes d‘obligations d’État. Les marchés ont réévalué les rendements réels à des niveaux observés pour la dernière fois au début des années 2000, ce qui indique un écart évident par rapport à l’ère de la répression monétaire qui a suivi la crise de 2008. Cette évolution s'est opérée en dépit des bilans toujours élevés des banques centrales, dont la réduction se poursuit. La question clé est maintenant de savoir si les rendements réels doivent continuer à augmenter, notamment sur les échéances longues, alors que les bilans se réduisent et que la demande de duration des fonds de pension semble de plus en plus satisfaite.

Dans un contexte de déficits importants et de dynamiques budgétaires structurellement limitées, stimulés par des blocages politiques et des pressions démographiques, nous continuons d’évaluer si nous assistons à un désencombrement implicite. Les bilans des entreprises et la santé financière des ménages restent solides en termes de revenus et de bénéfices, notamment lorsque ceux ci sont mesurés au regard de la valeur nette des ménages et des valorisations des actions. Les spreads sont-ils historiquement serrés non seulement parce que les fondamentaux du secteur privé sont sains, mais aussi parce que la trajectoire des dettes souveraines ne le sont pas ?

Nous maintenons une position neutre sur la duration des marchés développés, avec un positionnement sélectif en faveur des obligations d’État canadiennes et néo-zélandaises par rapport aux bons du Trésor américain. Les expositions à la pentification de la courbe des bons du Trésor américain et des Bunds allemands reflètent notre opinion selon laquelle la hausse des déficits et des primes de terme exercera une pression sur les rendements à long terme. Au Japon, nous conservons une position longue sur les points morts d'inflation tout en réduisant tactiquement l'exposition aux durations courtes. En matière de change, nous continuons de privilégier les positions courtes sur dollar par rapport à un panier en devises diversifiées.

Sur les marchés émergents, les fondamentaux restent favorables grâce à la poursuite de la dynamique de réforme et à la résistance des prévisions de croissance. Les devises émergentes sont sous-évaluées et les écarts de rendement réels restent attractifs. La faiblesse continue du dollar devrait soutenir les actifs locaux, bien que l’incertitude liée à la politique commerciale justifie une approche « bottom-up » spécifique à chaque pays.

Nous restons prudemment constructifs sur le crédit. Dans le segment « Investment Grade », les fondamentaux solides des entreprises et les facteurs techniques favorables soutiennent les performances du portage, bien que les spreads serrés et les risques liés aux politiques commerciales exigent de la sélectivité. Nous privilégions les émetteurs dont les bilans sont solides et dont la cyclicité est faible, en particulier les services financiers. En ce qui concerne le « High Yield », si le risque de récession reste faible, la compression des spreads et l'évolution de la dynamique commerciale laissent entrevoir un risque de volatilité à l'avenir. Nous préférons les émetteurs présentant des fondamentaux résilients et une structure de capital prudente.

Dans les obligations convertibles, nous sommes constructifs sur les fondamentaux, mais prudents sur le rythme des émissions, en particulier dans le cas de transactions liées aux cryptomonnaies. La valeur plancher des obligations convertibles permet d’atténuer le risque baissier et la sélectivité sera clé. Dans le domaine du crédit titrisé, les spreads des MBS d’agence devraient se resserrer davantage, soutenus par des valorisations relatives attractives et les baisses potentielles des taux de la Fed. Le crédit hypothécaire résidentiel reste notre secteur préféré, parallèlement à une exposition ciblée aux ABS commerciaux et aux CMBS soutenus par des actifs du secteur de l’hôtellerie et certains « Trophy Assets » dans l‘immobilier de bureaux.

Taux et devises des marchés développés
Analyse mensuelle
Les courbes de rendement des marchés développés se sont pentifiées en août, reflétant une combinaison de primes de terme en hausse et d’anticipations croissantes d‘un assouplissement monétaire plus agressif. Le mois a commencé par un rapport décevant sur l'emploi aux États-Unis, qui n'a fait état que de 73 000 créations d'emplois en juillet. À cette faiblesse s'ajoutent de fortes révisions à la baisse pour les deux mois précédents, suggérant que la croissance de l'emploi est tombée à une moyenne de tout juste 35 000 par mois. Le discours du président de la Fed, Jerome Powell, à Jackson Hole, a été interprété comme accommodant, soulignant le potentiel d’augmentation du chômage dans un contexte de baisse de la demande. Les rendements des bons du Trésor ont chuté sur tous les segments de la courbe après le discours et les probabilités de baisse des taux en septembre ont considérablement augmenté. Plus tard dans le mois, la tentative du président Trump de destituer le gouverneur de la Fed, Lisa Cook, a accentué la pression, les marchés intégrant à la fois une politique plus accommodante à court terme et une augmentation des primes de risque sur les échéances longues, en raison des inquiétudes quant à l'indépendance de la Fed.

Dans la zone euro, les évolutions de la politique monétaire ont été limitées, mais l’instabilité politique en France a été au centre de l’attention. L’annonce par le Premier ministre François Bayrou d’un vote de confiance le 8 septembre sur son plan budgétaire a entraîné un net élargissement des spreads OAT-Bund et a pesé sur les actifs risqués français. Il est encourageant de constater que la correction est restée largement idiosyncrasique, avec une contagion limitée aux autres actifs régionaux, dont l’euro. Néanmoins, les spreads de crédit souverain de la zone euro se sont élargis par rapport à leurs niveaux de milieu de mois, probablement en prévision d’une augmentation des émissions d’obligations d’État en septembre.

Les évolutions géopolitiques ont eu un impact modéré sur les marchés. La rencontre du président Trump avec Vladimir Poutine en Alaska n'a pas abouti à un cessez-le-feu ou à des progrès significatifs sur l'Ukraine, en dépit de son aspect symbolique. Une réunion de haut niveau s'est ensuite tenue à Washington et a rassemblé des dirigeants européens, dont la présidente de la Commission européenne, Ursula von der Leyen, le premier ministre britannique, Keith Starmer, le président français, Emmanuel Macron, le chancelier allemand Friedrich Merz et le premier ministre italien, Giorgia Meloni, pour réclamer des garanties de sécurité plus solides de la part des États-Unis pour l'Ukraine. Toutefois, les marchés sont restés sceptiques quant à une éventuelle percée à court terme.

Sur les marchés des changes, le dollar s’est considérablement affaibli dans un contexte de baisse des taux à court terme. L’indice Bloomberg Dollar a reculé de 1,7%, le billet vert se dépréciant face à toutes les monnaies du G10. Les devises à portage élevé, autant des pays du G10 que de certains marchés émergents, ont continué de se redresser grâce aux investisseurs recherchant du rendement dans un environnement de baisse des taux. Les devises scandinaves ont surperformé sous l'effet du sentiment de risque, tandis que le dollar néo-zélandais a enregistré un modeste gain de 0,05% sur fond de ton accommodant de la Banque de réserve de Nouvelle-Zélande lors de sa dernière réunion.

Perspectives
Nous adoptons actuellement une position neutre sur la duration globale des marchés développés, tout en conservant des positions sélectives sur plusieurs marchés. Nous percevons de la valeur relative dans les obligations d'État canadiennes par rapport aux bons du Trésor américain, en raison de l'affaiblissement des perspectives d'emploi et de croissance au Canada, ainsi que de la pentification de la courbe des taux.

Nous continuons à privilégier une surpondération de la duration en Nouvelle-Zélande par rapport aux États-Unis et conservons nos expositions de longue date à la pentification de la courbe des bons du Trésor américain et des Bunds allemands. Celles-ci reflètent notre point de vue selon lequel l'augmentation des déficits et des primes de terme entraînera probablement une sous-performance à l'extrémité longue des courbes de rendement.

Au Japon, nous maintenons des positions longues sur les points morts d'inflation, mais avons tactiquement réduit notre exposition directe aux durations courtes. Sur le front des devises, nous restons vendeurs du dollar par rapport à un panier diversifié de devises.

Taux et devises des marchés émergents
Analyse mensuelle
La dette des marchés émergents (EMD) a enregistré une performance positive sur les principaux segments en août. Le dollar a repris sa tendance à l’affaiblissement (déjà observée pendant une grande partie de l’année) les investisseurs s’attendant à une baisse des taux compte tenu des mauvais chiffres de l’emploi aux États-Unis. Les spreads de crédit sont restés globalement inchangés d’un mois sur l’autre, tant pour les émetteurs souverains que d’entreprise.

Les tensions commerciales ont continué de faire la une des journaux. Les États-Unis ont imposé des droits de douane de 50% sur une large gamme d'importations indiennes, des mesures similaires étant appliquées au Brésil. Toutefois, une trêve commerciale entre les États-Unis et la Chine a été prolongée jusqu’en novembre, ce qui a offert un certain répit aux marchés.

Sur le plan de la politique monétaire, la Banque centrale de Turquie a réduit son taux directeur de 300 points de base (pb) l’inflation poursuivant sa baisse, tandis que la Banque du Mexique a enregistré une baisse plus modeste de 25 pb. L’appétit des investisseurs pour la dette des marchés émergents est resté fort, avec un nouveau mois de flux entrants : 2,5 milliards de dollars dans les fonds en devises fortes et 1,5 milliard de dollars dans les fonds en devises locales.

Perspectives
Les fondamentaux de la classe d’actifs restent favorables, soutenus par la dynamique de réforme dans de nombreux pays émergents. Malgré les incertitudes persistantes quant à la politique commerciale américaine, les cycles économiques des marchés émergents sont généralement en hausse et les prévisions de croissance restent résilientes.

Les valorisations semblent toujours attractives. La plupart des devises émergentes restent relativement sous-évaluées et les écarts de rendement réels entre les marchés émergents et les marchés développés restent importants et convaincants. La poursuite probable de la faiblesse du dollar devrait continuer de soutenir les actifs en devises locales.

Bien que l’incertitude sur les droits de douane américains persiste, leur impact variera selon les pays et, en définitive, dépendra des résultats des négociations en cours. Compte tenu de la nature différenciée et à deux niveaux de la classe d’actifs, une analyse « bottom-up » par pays reste essentielle pour identifier et capter de la valeur.

Obligations d’entreprises
Analyse mensuelle
Le mois d’août a été mitigé pour les actifs risqués, les évolutions macroéconomiques dominant le sentiment. La reprise typique post-été des émissions primaires a renforcé la pression sur les spreads. Le crédit IG européen a sous-performé son équivalent américain, en grande partie en raison de la décompression des spreads des actifs français. L’instabilité politique s‘est réaffirmée comme une préoccupation clé, en particulier en France. L’annonce surprise d’un vote de confiance pour le Premier ministre français a élargi le spread OAT-Bund, reflétant l’anxiété croissante du marché quant à la capacité de la France à atteindre ses objectifs budgétaires et à traiter la question du déficit. De l’autre côté de l’Atlantique, les inquiétudes quant à l’indépendance de la Réserve fédérale se sont intensifiées après la tentative du président Donald Trump de licencier la gouverneure de la Fed, Lisa Cook. Sur le plan de la politique monétaire, le mois a été relativement calme. La BCE a réitéré son engagement à gérer les chocs potentiels de l’économie de la zone euro, tandis que le discours du président de la Fed, Jerome Powell, à Jackson Hole, a révélé une position plus accommodante, ouvrant la porte à une possible baisse des taux en septembre. Au Royaume-Uni, la Banque d’Angleterre a enregistré une baisse de 25 pb à 4%, ce qui est en phase avec son approche progressive de l’assouplissement monétaire. La Banque a mis en évidence deux forces concurrentes : un marché du travail qui se détend et une inflation persistante, qui nécessitent toutes deux un calibrage politique prudent. Les données économiques ont montré des signes de convergence entre les États-Unis et l’Europe. Les PMI flash du mois d'août ont surpris à la hausse dans toute la zone euro, tandis que les données ISM pour les États-Unis sont légèrement plus faibles que prévu, bien que toujours en territoire expansionniste. Les facteurs techniques se sont affaiblis vers la fin du mois, en raison d’une hausse de l’activité sur le marché primaire. Les émissions brutes ont dépassé les anticipations, totalisant 37 milliards d’euros contre 35 milliards attendus).¹

Le mois d’août a été solide pour les marchés américains et mondiaux du « High Yield », avec une performance solide des indicateurs de performance totale et de surperformance. Le sentiment de risque est resté solide, soutenu par des niveaux records sur les marchés actions et une compression des spreads dans le segment le moins bien noté du crédit à effet de levier. Le « High Yield » a bénéficié d’une forte baisse mensuelle des rendements des bons du Trésor à 5 et 10 ans, en raison des anticipations croissantes de baisse des taux de la Fed en septembre. Ce contexte favorable a encouragé les émetteurs à faire appel aux marchés de capitaux, ce qui s'est traduit par un mois très actif pour les émissions primaires. Toutefois, la majorité des émissions étaient liées à des opérations de refinancement, de sorte que l‘offre nouvelle nette est restée limitée. La combinaison d’une offre nette modeste, de volumes de négociation saisonniers plus faibles et d’une forte demande des investisseur a créé un environnement technique favorable au « High Yield ».²

Les obligations convertibles mondiales ont enregistré de solides performance en août, soutenues par un sentiment de risque solide et des attentes croissantes d’une baisse des taux de la Fed en septembre. Alors que les obligations convertibles ont sous-performé les actions mondiales, elles ont surperformé les obligations mondiales, mettant en évidence leur nature hybride au cours d’un mois marqué par la vigueur des actions et la baisse des rendements obligataires. Ce contexte de marché favorable a encouragé les émetteurs à faire appel aux marchés de capitaux, ce qui s'est traduit par un mois très actif pour les émissions primaires. Près de 12 milliards de dollars en nouvelles transactions ont été pricés, soit environ le double de la moyen historique du mois d’août. Les États-Unis ont mené la danse avec environ 87% des émissions. On notera que les émetteurs associés aux cryptomonnaies ont continué à exploiter le marché, contribuant à hauteur de 4 milliards de dollars pour seulement deux opérations. L’offre depuis le début de l’année a atteint environ 95 milliards de dollars, soit nettement plus qu‘à la même période en 2024.³

Perspectives
Nous restons prudemment optimistes à l’égard du crédit « Investment Grade », anticipant un environnement de faible croissance sans augmentation significative du risque de dégradation ou de défaut. La politique européenne reste globalement favorable, tandis que les perspectives budgétaires américaines sont plus mitigées et exposées à l'incertitude politique. Les fondamentaux des entreprises restent solides, les émetteurs maintenant des stratégies de bilan prudentes et des profils à faible risque. Les facteurs techniques sont également favorables, soutenus par un volume gérable de nouvelles émissions et une demande soutenue pour les titres « Investment Grade ». Nous pensons que le portage devrait rester un facteur majeur de performance, mais nous sommes conscients de l’extrême faiblesse actuelle des spreads de crédit. Comme l’impact des politiques commerciales récemment annoncées ne s’est pas encore totalement matérialisé, nous conservons des expositions ciblées au crédit. Nous privilégions les émetteurs présentant des fondamentaux solides, un faible degré de cyclicité et un positionnement leur permettant de bénéficier d’un contexte de croissance modérée.

À mesure que le troisième trimestre avance, nous restons prudents vis-à-vis des entreprises « High Yield ». Le pic de volatilité lié aux droits de douane et à la politique commerciale est peut-être derrière nous, mais la structure finale des accords commerciaux internationaux avec les principaux partenaires reste incertaine. Nous pensons que l’évolution du paysage commercial continuera de peser sur la croissance économique et de contribuer à la pression à la hausse sur l’inflation, comme en témoignent les données récentes du marché du travail et le rapport de l’IPC de la mi-août. Les rendements restent attractifs, mais ils se sont sensiblement comprimés au cours du trimestre, et les spreads moyens sur le marché du « High Yield » sont historiquement serrés et susceptibles de s'élargir. Nos perspectives prudentes reflètent une évaluation complète de facteurs tels que les trajectoires de croissance américaine et mondiale, les changements de politique des banques centrales, la santé des consommateurs, les fondamentaux des émetteurs, les conditions techniques et les valorisations. La probabilité d'une récession en 2025 reste faible, mais nous nous attendons néanmoins à ce que les épisodes de volatilité se poursuivent. Dans ce contexte, la sélectivité est clé. Nous privilégions les émetteurs présentant des fondamentaux résilients, des structures de capital prudentes et des modèles économiques moins exposés aux pressions cycliques.

Nous restons constructifs sur les fondamentaux du marché mondial des obligations convertibles à mesure que nous progressons au troisième trimestre. Les obligations convertibles continuent de démontrer leurs profils de rendement asymétriques, bien que la sensibilité aux actions (delta) augmente progressivement. Le pic de volatilité lié aux droits de douane et à la politique commerciale est peut-être derrière nous, mais la structure finale des accords commerciaux internationaux reste incertaine. En outre, les tensions géopolitiques au Moyen-Orient semblent s’être atténuées, mais la durabilité du cessez-le-feu devra être surveillée à moyen terme. La valeur plancher des obligations convertibles reste un attribut défensif clé, en particulier si la volatilité réapparaît comme elle l’a fait au deuxième trimestre. Malgré notre vision constructive des fondamentaux, nous restons prudents sur le marché primaire, qui est en passe de dépasser les totaux d'émissions de 2024. Alors que la plupart des émetteurs refinancent des dettes arrivant à échéance dans un contexte de taux élevés, la tendance à l'accélération des émissions liées aux crypto-monnaies (entreprises qui lèvent des capitaux pour acheter des crypto-monnaies) mérite d'être examinée de près. Nous pensons que ce paysage en évolution présente à la fois des risques et des opportunités, en particulier pour les équipes d’investissement disposant de ressources suffisantes et dotées de solides capacités de recherche « bottom-up ». La sélectivité sera essentielle pour trouver l’équilibre entre innovation et discipline en matière de crédit.

Actifs titrisés
Analyse mensuelle
Les taux d’intérêt ont rebondi en août, ce qui a entraîné une pentification notable de la courbe de taux. Cette évolution a été favorisée par deux rapports plus faibles que prévu sur l’emploi américain, incitant les marchés à anticiper trois baisses de taux pour 2025, contre deux le mois précédent, la première étant attendue en septembre. Les rendements des bons du Trésor américain ont réagi en conséquence, le taux du 2 ans chutant de 34 pb à 3,62% et celui du 10 ans, qui était à 4,23% perdant 28 pb. Les spreads des MBS d'agence à coupon actuel se sont sensiblement resserrés, se contractant de 9 pb à +136 par rapport aux bons du Trésor de durée comparable. Malgré cette évolution, les spreads des MBS d’agences restent importants par rapport aux autres secteurs obligataires de référence et par rapport aux normes historiques. Les avoirs en MBS de la Fed ont diminué de 25 milliards de dollars à 2 095 milliards de dollars, soit une baisse de 608 milliards de dollars par rapport à leur pic de 2022. Les avoirs des banques américaines sont restés inchangés à 2 681 milliards de dollars, mais les anticipations de hausse de ceux-ci progressent avec l'assouplissement du SLR et la baisse des taux à court terme. Les gérants monétaires, attirés par des valorisations moins chères, sont restés les principaux acheteurs de MBS.

Les spreads du crédit titrisé se sont resserrés plus que ceux des autres secteurs obligataires, malgré une performance globalement en phase avec ceux-ci en raison du profil de duration plus court de la classe d'actifs. Les émissions ont légèrement ralenti en août en raison de facteurs saisonniers, mais les opérations ont été bien souscrites et facilement absorbées par le marché. Les émissions d‘ABS américains ont atteint 18,7 milliards USD, suivant le rythme, en cumul annuel, de 2024. Les émissions de CMBS hors agence ont atteint 10,3 milliards USD, leur deuxième total le plus élevé en cumul annuel en août depuis 2016, pour une hausse de 42% en variation annuelle. Les émissions de RMBS hors agences se sont élevées à 14,1 milliards USD, légèrement au-dessus des niveaux de juillet.⁴ Dans l’ensemble, les rendements obligataires ont été solides en août, les secteurs à plus longue duration bénéficiant le plus du rebond. Le crédit titrisé a légèrement sous-performé par rapport aux autres secteurs, en raison principalement de sa duration intrinsèquement plus courte.

Perspectives
Nous restons optimistes sur les spreads des MBS d'agences américaines, dont nous pensons qu'ils continueront à se resserrer en septembre et au quatrième trimestre. Bien qu'une certaine compression des spreads se soit produite en août, nous pensons que le resserrement se matérialisera pleinement lorsque, comme prévu, la Fed commencera à réduire ses taux d'intérêt plus tard dans l'année. Le profil de rendement attrayant du secteur, par rapport aux autres segments obligataire de référence et aux alternatives monétaires, est susceptible d’attirer des flux entrants des investisseurs en valeur relative et des banques, d’autant plus que les taux à court terme diminuent et que les contraintes réglementaires telles que le SLR s‘assouplissent.

En ce qui concerne le crédit titrisé, nous anticipons la stabilité des spreads à court terme, en attendant plus de visibilité sur l'impact économique de l'évolution des politiques tarifaires et un nouveau resserrement des spreads des MBS d'agences. Depuis le début de l’année, les MBS d’agences ont surperformé les obligations d‘entreprise et le crédit titrisé (dont le portage est élevé) a surperformé presque tous les autres secteurs obligataires « Investment Grade ». Nous anticipons que les performances seront principalement tirées par le portage des flux de trésorerie au cours des prochains mois, soutenu par des niveaux de rendement attractifs début septembre.

Toutefois, nous restons prudents sur certains segments. Les niveaux de taux actuels continuent de peser sur les finances des ménages, en particulier des emprunteurs à faibles revenus, ce qui pourrait peser sur les performances des ABS. L’immobilier commercial est également en difficulté en raison des coûts de financement élevés. En revanche, le crédit hypothécaire résidentiel reste notre secteur préféré, et dans ce domaine, nous n’hésitons pas à investir dans l’ensemble du spectre de crédit. Nous restons plus sélectifs dans les expositions aux ABS et CMBS moins bien notés.

De manière générale, nous continuons à considérer les valorisations des MBS d'agence comme favorables, en particulier si on les compare aux spreads des obligations d'entreprise « Investment Grade » et aux niveaux historiques des MBS d'agence. La sélectivité et l'analyse « bottom-up » du crédit seront essentielles pour faire face à un marché marqué par l'incertitude macroéconomique et l'évolution des dynamiques politiques.

¹ Source : Bloomberg, au 31 août 2025
² Source : MSIM, ICE Indices, Bloomberg L.P. Données au 31 août 2025
³ Source : Bank of America, au 31 août 2025
⁴ Source : Bloomberg, au 3 août 2025

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Broad Markets Fixed Income Team

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CONSIDÉRATIONS SUR LES RISQUES
La diversification ne garantit ni un profit ni une protection contre les pertes dans un marché en baisse.

Il ne peut être garanti qu’un portefeuille atteindra son objectif d’investissement. Les portefeuilles sont soumis au risque de marché, c’est-à-dire à la possibilité que la valeur des titres détenus par le portefeuille diminue et que la valeur des actions du portefeuille soit donc inférieure à celle que vous avez payée. Les valeurs boursières peuvent varier quotidiennement en fonction de facteurs économiques ou d’autre nature (par ex. catastrophes naturelles, crises sanitaires, terrorisme, conflits et troubles sociaux) qui ont des répercussions sur les marchés, les pays, les entreprises ou les gouvernements. Il est difficile de prévoir le moment, la durée et les effets négatifs potentiels (par exemple, sur la liquidité du portefeuille) de tels événements. Par conséquent, vous pouvez perdre de l’argent en investissant dans un portefeuille. Les titres obligataires sont soumis à la capacité d’un émetteur à rembourser le principal et les intérêts (risque de crédit), aux fluctuations des taux d’intérêt (risque de taux d’intérêt), à la solvabilité de l’émetteur et à la liquidité générale du marché (risque de marché). Dans un contexte de hausse des taux d’intérêt, les prix des obligations pourraient baisser et entraîner des périodes de volatilité et des rachats plus importants. Dans un environnement de taux d’intérêt en baisse, le portefeuille peut générer des revenus moindres. Les titres à plus long terme peuvent être plus sensibles aux variations des taux d’intérêt. Certains titres du gouvernement américain achetés dans cette stratégie, tels que ceux émis par Fannie Mae et Freddie Mac, ne sont pas adossés pleinement à une garantie de l’État. Il est possible que ces émetteurs ne disposent pas des fonds nécessaires pour rembourser leurs obligations à l’avenir. Les emprunts bancaires publics sont soumis au risque de liquidité et aux risques de crédit des titres moins bien notés. Les titres High Yield (junk bond) sont des titres moins bien notés qui peuvent présenter un risque de crédit et de liquidité plus élevé. Les titres de créance souverains sont exposés au risque de défaut. Les titres adossés à des créances hypothécaires et à des actifs sont sensibles au risque de remboursement anticipé et présentent un risque de défaut plus élevé, et peuvent être difficiles à évaluer et difficiles à vendre (risque de liquidité). Ils sont également soumis aux risques de crédit, de marché et de taux d’intérêt. Le marché des changes est très volatil. Les prix sur ces marchés sont influencés, entre autres, par l’évolution de l’offre et de la demande d’une devise particulière, les échanges commerciaux, les programmes et les politiques budgétaires, financières et de contrôle des changes ou des devises nationales ou étrangères, et les variations des taux d’intérêt domestiques et étrangers. Les investissements sur les marchés étrangers s’accompagnent de risques spécifiques, notamment des risques de change, politiques, économiques et de marché. Les risques associés aux investissements dans les pays émergents sont plus élevés que ceux associés aux investissements étrangers. Les instruments dérivés peuvent augmenter les pertes de façon disproportionnée et avoir un impact significatif sur la performance. Ils peuvent également être soumis aux risques de contrepartie, de liquidité, de valorisation, de corrélation et de marché. Les titres illiquides et soumis à restrictions peuvent être plus difficiles à vendre et à valoriser que les titres cotés en bourse (risque de liquidité). En raison de la possibilité que les remboursements anticipés modifient les flux de trésorerie des titres adossés à des prêts hypothécaires (CMO), il est impossible de déterminer à l’avance leur date d’échéance finale ou leur durée de vie moyenne. En outre, si la garantie des CMO ou les garanties de tiers est/sont insuffisante(s) pour effectuer les paiements, le portefeuille pourrait subir une perte.

DÉFINITIONS
Point de base (pb) : 1 point de base = 0,01 %.

DÉFINITIONS DES INDICES
Les indices présentés dans ce rapport ne sont pas destinés à décrire la performance d’un investissement spécifique, et les indices présentés n’incluent pas les dépenses, frais ou coût d’acquisition, ce qui diminuerait la performance. Les indices indiqués ne sont pas gérés et ne doivent pas être considérés comme un investissement. Il n’est pas possible d’investir directement dans un indice.

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L’indice Bloomberg Euro Aggregate Corporate (Bloomberg Euro IG Corporate) est un indice conçu pour refléter la performance du marché des obligations d’entreprises « Investment Grade » libellées en euros.

L’indice Bloomberg Global Aggregate Corporate est la composante « entreprise » de l’indice Bloomberg Global Aggregate. Ce dernier permet de mesurer l’évolution générale des marchés obligataires mondiaux « Investment Grade ».

L’indice Bloomberg US Corporate High Yield mesure la performance du marché des obligations d’entreprises High Yield libellées en dollars américains, à taux fixe et imposables. Les titres sont classés dans la catégorie des titres High Yield si la note moyenne de Moody’s, Fitch et S&P est inférieure ou égale à Ba1/BB+/BB+. L’indice ne tient pas compte de la dette émergente.

L’indice Bloomberg US Corporate est un indice de référence général qui mesure les performances du marché des obligations d’entreprises « Investment Grade » à taux fixe et imposables.

L’indice Bloomberg US Mortgage Backed Securities (MBS) réplique les performances des titres « pass-through » adossés à des créances hypothécaires (ARM à taux fixe et hybride) garantis par Ginnie Mae (GNMA), Fannie Mae (FNMA) et Freddie Mac (FHLMC). L’indice est élaboré en regroupant les blocs de MBS livrables à venir en lots ou génériques en fonction du programme, du coupon et du millésime. Introduits en 1985, les indices à taux fixe GNMA, FHLMC et FNMA pour les titres à 30 et 15 ans ont été antidatés aux mois de janvier 1976, mai 1977 et novembre 1982, respectivement. En avril 2007, des titres hypothécaires hybrides à taux variable (ARM) ont été ajoutés à l’indice.

L’Indice des prix à la consommation (IPC) reflète la moyenne pondérée des prix d’un panier de biens et services de consommation, comme le transport, la nourriture et les soins médicaux.

Euro vs. USD – Performance totale de l’euro par rapport au dollar américain.

Emprunts d’État allemands à 10 ans – Indice Germany Benchmark 10-Year Datastream Government ; Emprunts d’État japonais à 10 ans – Indice Japan Benchmark 10-Year Datastream Government ; et Bons du Trésor américain à 10 ans – Indice U.S. Benchmark 10-Year Datastream Government.

L’indice ICE BofAML European Currency High-Yield Constrained (ICE BofAML Euro HY constrained) a vocation à suivre la performance en euro et en livre sterling de la dette d’entreprise hors « Investment Grade » (spéculative) émise sur les marchés des eurobonds.

L’indice ICE BofAML US Mortgage-Backed Securities (ICE BofAML US Mortgage Master) réplique les performances des titres « pass-through » adossés à des créances hypothécaires résidentielles à taux fixe et hybrides libellés en dollars américains et émis publiquement par des agences américaines sur le marché national américain.

L’indice ICE BofAML US High Yield Master II Constrained (ICE BofAML US High Yield) est un indice pondéré en fonction de la valeur de marché de toutes les obligations nationales et Yankee High Yield, y compris les obligations à paiement différé ou en nature. Ses titres ont des échéances d’un an ou plus et sont assortis d’une note de crédit inférieure à BBB- /Baa3, mais ne sont pas en défaut.

L’indice ISM manufacturier repose sur des enquêtes menées auprès de plus de 300 entreprises manufacturières par l’« Institute of Supply Management ». L’indice ISM manufacturier assure un suivi de l’emploi, des stocks de production, des nouvelles commandes et des livraisons des fournisseurs. Un indice de diffusion composite est créé pour surveiller les conditions dans le secteur manufacturier national, en fonction des données de ces enquêtes.

Emprunts d’État italiens à 10 ans – Indice Italy Benchmark 10-Year Datastream Government.

L’indice JP Morgan CEMBI Broad Diversified est un indice de référence mondial des marchés émergents liquides qui réplique les performances des obligations d’entreprises libellées en dollars américains émises par des entités des marchés émergents.

L’indice JP Morgan Government Bond Emerging Markets (JPM Local EM debt) réplique les performances des obligations en devise locale émises par les gouvernements des marchés émergents. Cet indice sert d’indice de référence et inclut uniquement les pays qui sont accessibles par la plupart des investisseurs internationaux (à l’exception de la Chine et de l’Inde en septembre 2013).

L’indice JP Morgan Government Bond Index Emerging Markets (JPM External EM Debt) réplique les performances des obligations en devise locale émises par les gouvernements des marchés émergents. Cet indice sert d’indice de référence et inclut uniquement les pays qui sont accessibles par la plupart des investisseurs internationaux (à l’exception de la Chine et de l’Inde en septembre 2013).

L’indice JP Morgan Emerging Markets Bond Index Global (EMBI Global) réplique la performance totale des instruments de dette extérieure négociés sur les marchés émergents et constitue une version élargie de l’EMBI +. À l’instar de l’indice EMBI+, l’indice EMBI Global comprend des obligations « Brady » libellées en dollars américains, des prêts et des euro-obligations d’une valeur nominale en circulation d’au moins 500 millions de dollars.

L’indice JP Morgan GBI-EM Global Diversified est un indice de référence mondial liquide pondéré en fonction de la capitalisation boursière pour les obligations d’entreprises émergentes libellées en dollars américains représentant l’Asie, l’Amérique latine, l’Europe et le Moyen-Orient/l’Afrique.

JPY vs. USD – Performance totale en yen japonais par rapport au dollar américain.

L’indice Markit ITraxx Europe est un indice équipondéré de 125 credit default swaps sur des entreprises européennes « Investment Grade », répartis en 4 sous-indices : Financiers (senior & subordonné), non-financiers et HiVol.

L’indice Nikkei 225 (Japon Nikkei 225) est un indice pondéré par les prix des 225 principales sociétés japonaises à la Bourse de Tokyo.

L’indice MSCI AC Asia ex Japon (MSCI Asie hors Japon) réplique la performance des grandes et moyennes capitalisations de deux pays développés sur trois (à l’exception du Japon) et de huit pays émergents d’Asie.

L’indice MSCI All Country World (ACWI, MSCI actions monde) est un indice pondéré par la capitalisation boursière ajustée du flottant, conçu pour mesurer la performance des marchés boursiers mondiaux. Le terme "« flottant »" représente la part des actions en circulation qui sont considérées comme disponibles à l’achat sur les marchés actions cotés. La performance de l’indice est libellée en dollars américains et suppose le réinvestissement des dividendes nets.

L’indice MSCI Emerging Markets (MSCI emerging equities) réplique les performances des grandes et moyennes capitalisations de 23 pays émergents.

L’indice MSCI World (MSCI developed equities) reflète les performances de grandes et moyennes capitalisations de 23 pays développés.

Le Purchasing Managers Index (PMI) est un indicateur de la santé économique du secteur manufacturier.

Refinitiv Convertible Global Focus USD Hedged est un indice pondéré par le marché qui inclut des obligations convertibles en actions d’une taille unitaire minimale de 500 millions de dollars (États-Unis), 200 millions d’euros (Europe), 22 milliards de yens et 275 millions de dollars (autres pays).

L’indice Russell 2000® mesure la performance des 2 000 plus petites sociétés de l’indice Russell 3000.

L’indice S&P 500® (US S&P 500) mesure la performance du segment des grandes capitalisations du marché des actions américaines, et couvre environ 75 % de ce marché. L’indice comprend 500 entreprises de premier plan dans les principaux secteurs de l’économie américaine.

L’indice S&P CoreLogic Case-Shiller US National Home Price NSA Index cherche à mesurer la valeur de l’immobilier résidentiel dans 20 grandes zones métropolitaines américaines : Atlanta, Boston, Charlotte, Chicago, Cleveland, Dallas, Denver, Detroit, Las Vegas, Los Angeles, Miami, Minneapolis, New York, Phoenix, Portland, San Diego, San Francisco, Seattle, Tampa et Washington, D.C.

L’indice S&P/LSTA US Leveraged Loan 100 (S&P/LSTA Leveraged Loan Index) a vocation à refléter la performance des plus grandes opérations du marché des prêts à effet de levier.

L’indice S&P GSCI Copper (Copper), un sous-indice de l’indice S&P GSCI, fournit aux investisseurs un indice de référence fiable et accessible au public pour suivre la performance des investissements sur le marché du cuivre.

L’indice S&P GSCI Softs (GSCI soft commodities) est un sous-indice de l’indice S&P GSCI qui mesure la performance des seules matières premières agricoles, pondérée en fonction de la production mondiale. En 2012, l’indice S&P GSCI Softs comprenait les matières premières suivantes : café, sucre, cacao et coton.

Emprunts d’État espagnols 10 ans – Spain Benchmark 10-Year Datastream Government Index.

L’indice Thomson Reuters Convertible Global Focus USD Hedged est un indice pondéré par le marché qui inclut des obligations convertibles en actions d’une taille unitaire minimale de 500 millions de dollars (États-Unis), 200 millions d’euros (Europe), 22 milliards de yens, et 275 millions de dollars (autres pays).

Emprunts d’État britanniques à 10 ans – U.K. Benchmark 10-Year Datastream Government Index. Pour les indices d’obligations gouvernementales Datastream suivants, les indices de référence sont fondés sur des obligations spécifiques. L’obligation choisie pour chaque série est l’obligation la plus représentative disponible pour la fourchette d’échéances donnée à chaque date. Les indices de référence sont sélectionnés en fonction des conventions acceptées dans chaque marché. En général, l’obligation de référence est la dernière émission dans la fourchette d’échéance donnée ; il est également tenu compte du rendement, de la liquidité, de l'ampleur de l’émission et du coupon.

L’indice US Dollar Index (DXY) est un indice de la valeur du dollar américain par rapport à un panier de monnaies, souvent appelé panier de devises des partenaires commerciaux des États-Unis.

L’indice Volatility Index (VIX) du Chicago Board Options Exchange (CBOE) reflète les anticipations du marché en matière de volatilité à 30 jours.

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Les comptes dédiés gérés séparément peuvent ne pas être adaptés à tous les investisseurs. Les comptes dédiés gérés conformément à cette stratégie peuvent détenir des titres qui ne suivent pas nécessairement la performance d’un indice donné. Les investisseurs doivent étudier attentivement les objectifs d’investissement, les risques et les frais associés à la stratégie avant d’investir. Un niveau d’investissement minimum est requis. Vous trouverez des informations importantes sur les gestionnaires financiers dans la partie 2 du formulaire ADV.

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Les prévisions et/ou estimations fournies dans le présent document sont susceptibles de changer et pourraient ne pas se matérialiser. Les informations concernant les performances attendues et les perspectives de marché sont basées sur la recherche, l’analyse et les opinions des auteurs ou de l’équipe de gestion. Ces conclusions sont de nature spéculative, peuvent ne pas se concrétiser et ne visent pas à prédire la performance future d’une stratégie ou d’un produit proposé par la Société. Les résultats futurs peuvent considérablement varier en fonction de facteurs tels que l’évolution des marchés des valeurs mobilières, des marchés financiers, ou des conditions économiques générales.

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