Haut
Analyse mensuelle
Le mois de juillet a été marqué par un mouvement généralisé de hausse des rendements sur les marchés développés, les investisseurs continuant d’évaluer la solidité de la croissance, les perspectives d’inflation et la pérennité de politiques monétaires restrictives. Les rendements des emprunts d’État ont progressé dans la plupart des grands marchés, tandis que les anticipations d’inflation se sont redressées et que la courbe des taux américaine s’est pentifiée. Les segments de crédit ont affiché des performances plus contrastées : les spreads de crédit américains se sont légèrement écartés, tandis que le segment Investment Grade européen a fait preuve de résilience. De leur côté, les produits titrisés ont bien absorbé la hausse des taux, avec une dégradation limitée des spreads de crédit.
La remontée des taux a été mondiale. Le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans a progressé de 27 points de base (pb), à 4,73 %. Les rendements à 10 ans ont augmenté de 35 pb en Allemagne, de 29 pb au Royaume-Uni, de 28 pb au Canada et de 32 pb en Nouvelle-Zélande. Aux États-Unis, la baisse des marchés s’est accompagnée d’une pentification de la courbe : l’écart 2-10 ans s’est creusé de 15 pb et l’écart 5-30 ans de 10 pb. Les anticipations d’inflation se sont également redressées, les points morts d’inflation à 10 ans ayant progressé de 5 points de base aux États-Unis et d’environ 17 à 20 points de base sur plusieurs marchés européens. Ces mouvements reflètent l’incertitude persistante entourant l’évolution de la politique monétaire, en particulier dans un contexte où la vigueur de la croissance et les risques inflationnistes toujours présents limitaient les perspectives d’un assouplissement à court terme.
La réunion de fin de mois de la Réserve fédérale a également contribué à entretenir cette incertitude. Le Comité a maintenu ses taux directeurs inchangés, malgré trois votes en faveur d’une hausse de 25 points de base. Si cette répartition des votes traduit un biais plus restrictif, le message délivré par la banque centrale est demeuré plus mesuré. Le président Warsh a souligné le resserrement des conditions financières déjà provoqué par la hausse des rendements de marché et a laissé entendre que la Fed souhaitait préserver sa flexibilité plutôt que d’orienter davantage les anticipations au moyen d’un discours plus ferme sur l’inflation. Les marchés ont interprété cette fonction de réaction comme relativement accommodante : la courbe des taux s’est pentifiée, les anticipations de politique monétaire pour septembre ont été revues à la baisse en termes de resserrement attendu, et les points morts d’inflation ont progressé. Les marchés ont interprété cette posture comme le signe que la Fed pouvait s’appuyer, au moins en partie, sur le resserrement déjà opéré par les marchés financiers. En revanche, la banque centrale est restée plus discrète quant aux conditions qui l’amèneraient à intervenir directement sur ses taux directeurs.
Sur le marché des changes, le dollar a effacé une partie de ses gains de juin. L’indice large du dollar a reculé d’environ 1,3 %, tandis que le yen, la livre sterling, la couronne norvégienne et le dollar néo-zélandais se sont appréciés. Les devises émergentes ont enregistré des performances très diverses : le peso colombien et le won sud-coréen se sont particulièrement bien comportés, tandis que le forint hongrois, la livre turque et la livre égyptienne ont cédé du terrain.
Les marchés du crédit sont restés assez stables malgré la hausse des rendements souverains et des valorisations historiquement élevées. Les spreads de l’Investment Grade américain se sont écartés de 4 points de base pour atteindre un OAS de 78 points de base, les émetteurs industriels ayant légèrement sous-performé les secteurs financier et des services aux collectivités. Avec des rendements supérieurs à 6 % sur les maturités longues, le crédit Investment Grade a continué d’offrir des niveaux de revenu attractifs. Dans le même temps, des valorisations exigeantes et un marché primaire particulièrement actif ont renforcé l’importance d’une sélection rigoureuse des opportunités d’investissement. Le segment IG en euros s’est montré plus résilient : les spreads se sont resserrés de 1 pb, à 79 pb, avec une surperformance modeste des secteurs de l’industrie et des services aux collectivités. Cette divergence géographique a confirmé l’importance de la sélection des marchés et des secteurs, au détriment d’une exposition globale au bêta du crédit.
Le segment High Yield a subi des pressions un peu plus marquées. Aux États-Unis, les spreads se sont écartés de 9 pb, à 279 pb, sous l’effet notamment d’un élargissement de 56 pb pour les titres notés CCC ; les segments BB et B ont enregistré des mouvements plus limités. En Europe, les spreads HY ne se sont écartés que de 3 pb, à 272 pb, malgré la sous-performance des émetteurs notés B. L’activité sur le marché primaire et les financements liés à l’intelligence artificielle sont restés des thèmes majeurs. Les investisseurs ont toutefois continué à opérer une nette distinction entre les entreprises établies offrant un portage attractif et les émetteurs plus spéculatifs exposés aux centres de données ou aux technologies associées.
La dispersion est restée élevée sur le marché des prêts à effet de levier. Malgré l’engouement autour de l’intelligence artificielle, le secteur des logiciels est resté pénalisé, se négociant à des niveaux sensiblement inférieurs à ceux du marché dans son ensemble. Les investisseurs demeurent prudents face aux incertitudes liées à l’impact de l’IA sur les modèles économiques, aux enjeux de refinancement et à l’opacité relative des valorisations sur les marchés privés. Parallèlement, le renforcement de la demande de CLO a créé des opportunités ciblées parmi les émetteurs de logiciels de meilleure qualité, dotés de produits critiques, d’échéances plus courtes et impliquant des coûts de substitution élevés. Les opportunités se sont donc multipliées « en surface » d’un marché qui exige toujours une sélection rigoureuse des émetteurs.
Les marchés titrisés ont surtout pâti de la remontée des taux et non d’une détérioration marquée des fondamentaux du crédit. Les rendements des titres adossés à des créances hypothécaires d’agences (MBS) ont augmenté de 33 pb, à 5,75 % et les spreads se sont écartés de 9 pb, à environ 116 pb, par rapport aux bons du Trésor comparables. Les taux hypothécaires à 30 ans ont atteint 6,73 %. À l’inverse, les spreads du crédit titrisé ont moins évolué : ceux des CMBS d’agences et des CMBS AAA ne se sont écartés que de 1 pb, tandis que ceux des titres adossés à des actifs (ABS) notés AAA se sont légèrement resserrés. Les marchés ont continué de bénéficier de fondamentaux favorables dans l’immobilier, portés par la résilience du logement résidentiel et l’amélioration progressive de l’occupation dans l’immobilier commercial. Dans le même temps, des taux plus élevés et un marché primaire particulièrement actif ont limité le potentiel de compression supplémentaire des spreads.
Les marchés émergents ont connu des sorts différents, en fonction de leur sensibilité à la hausse des rendements mondiaux et de leurs caractéristiques individuelles. Les spreads de la dette souveraine en devise forte se sont écartés de 10 pb, à 227 pb ; le Moyen-Orient a sous-performé en raison du niveau toujours élevé des primes de risque dans la région. Les spreads du crédit d’entreprise émergent ne se sont que légèrement écartés, tandis que les rendements obligataires locaux ont progressé dans de nombreux pays, notamment en Hongrie, en Pologne, en Afrique du Sud, au Mexique, en Indonésie et en Corée du Sud. L’évolution de la situation institutionnelle et les mesures économiques prises par certains pays comme la Colombie et l’Inde ont encore créé des opportunités ciblées, malgré un environnement mondial de taux moins porteur.
Dans l’ensemble, le mois de juillet a mis fin à la relative stabilité observée en juin, avec le retour de pressions exercées par la remontée des rendements mondiaux. Le fonctionnement des marchés obligataires est resté assez fluide, à la faveur notamment de la demande technique. Toutefois, la remontée des taux, la faiblesse des spreads et la dispersion croissante ont renforcé l’importance du portage, de la valeur relative et d’une sélection active des titres.
Graphique 1 : Performance des actifs depuis le début de l’année
Remarque : performance en USD. Source : Bloomberg. Données au 31 juillet 2026. Les performances des indices sont fournies à titre indicatif uniquement et n’ont pas vocation à illustrer la performance d’un investissement spécifique. La performance passée n’est pas un indicateur fiable des performances futures.Voir la définition des indices ci-après.
Graphique 1 : Performance des actifs depuis le début de l’année
Graphique 2 : Variations mensuelles des devises par rapport au dollar
Note : Une variation positive signifie une appréciation de la devise par rapport au dollar. Source : Bloomberg. Données au 31 juillet 2026.
Graphique 2 : Variations mensuelles des devises par rapport au dollar
Graphique 3 : Principales variations mensuelles des rendements à 10 ans et des spreads
Source : Bloomberg, JP Morgan. Données au 31 juillet 2026
Graphique 3 : Principales variations mensuelles des rendements à 10 ans et des spreads
Broad Markets Fixed Income – Allocation d’actifs globale et perspectives
Taux et devises des marchés développés
(Duration longue, positionnement neutre sur la courbe, positions ciblées sur des devises à portage élevé)
Nos convictions s’inscrivent dans un environnement macroéconomique où la différenciation entre les pays devient de plus en plus déterminante. Aux États-Unis, la résilience du marché de l’emploi, la solidité de la consommation et la persistance des pressions inflationnistes ont conduit les investisseurs à revoir leurs anticipations de politique monétaire, en intégrant une trajectoire plus restrictive que celle envisagée en début d’année. L’ajustement sur les autres marchés développés a été plus précoce. Cependant, l’inflation, les prix de l’énergie, les dynamiques budgétaires et les trajectoires de croissance divergentes restent au cœur des anticipations des banques centrales.
Dans ce contexte, nous conservons un positionnement long en duration sur les marchés développés, de manière sélective, dans les régions où la croissance est davantage exposée au durcissement des conditions financières et où les valorisations sont attractives. Nous privilégions les maturités courtes au Canada et en Nouvelle-Zélande, ainsi que la duration de certains pays de la zone euro, comme la France. Ce positionnement reflète un potentiel de dégradation de l’économie plus marqué hors des États-Unis, ainsi que des trajectoires monétaires plus divergentes selon les régions.
L’inflation demeure un risque macroéconomique majeur. Malgré la volatilité récente des anticipations d’inflation, nous estimons que les pressions inflationnistes persistantes et le manque de visibilité sur les futures décisions de la Réserve fédérale continuent de créer un environnement favorable aux points morts d’inflation américains, notamment sur les segments intermédiaires et longs de la courbe. Nous restons convaincus de l’intérêt de préserver les portefeuilles face au risque d’une inflation plus persistante qu’attendu. Les marchés semblent encore sous-estimer la possibilité que l’inflation demeure durablement supérieure aux objectifs des banques centrales.
Nous conservons une exposition directionnelle neutre aux courbes, tout en continuant à profiter de positions ciblées de valeur relative lorsque les divergences de politique monétaire, de croissance et de valorisation offrent des opportunités plus intéressantes. Nous avons notamment pris des positions transversales entres marchés européens et sommes exposés de manière ciblée à la courbe australienne, plutôt que de nous positionner en anticipation d’un scénario global de pentification ou d’aplatissement.
Sur le marché des changes, nous privilégions certaines devises émergentes à portage élevé, si leurs fondamentaux et leurs valorisations restent favorables. Notre préférence va au peso mexicain, une position financée par la vente de devises européennes à faible rendement, dont l’euro, le franc suisse et la couronne suédoise. Plus largement, nous nous attendons à ce que les marchés des changes demeurent sensibles aux écarts de croissance, d’inflation et de politique monétaire entre les pays. Dans ce contexte, la différenciation croissante entre les économies devrait continuer à créer des opportunités, tant sur les marchés développés que sur les marchés émergents.
Dette des marchés émergents
(Surpondération)
La dette souveraine et la dette d’entreprise des marchés émergents restent attractives, grâce à des rendements réels élevés, à des revenus résilients et à l’amélioration des fondamentaux de certains pays. Toutefois, la hausse marquée des rendements des marchés développés en juillet, l’écartement des spreads souverains émergents et les tensions sur les taux locaux dans plusieurs régions ont dégradé l’environnement extérieur. La hausse des primes de risque au Moyen-Orient, dans un contexte d’incertitudes géopolitiques persistantes, a également confirmé l’importance d’une différenciation régionale et nationale.
Le portage et les revenus restent les principaux moteurs des performances attendues, mais la sélection des pays devient déterminante compte tenu de la dispersion accrue. Les performances récentes ont témoigné des bienfaits des opportunités ciblées, notamment l’évolution politique et les flux de capitaux favorables en Colombie, tandis que certains marchés restent confrontés à des tensions inflationnistes, monétaires ou liées aux politiques publiques. Enfin, la hausse des prix de l’énergie continue de creuser les écarts entre pays exportateurs et importateurs de matières premières.
Les valorisations restent intéressantes sur certains marchés en devise locale comme en devise forte, et de nombreuses devises émergentes offrent toujours un portage attractif par rapport aux devises des marchés développés. La hausse des rendements mondiaux, le durcissement des conditions financières et la persistance de l’inflation constituent des risques importants. Nous privilégions néanmoins les pays dotés de cadres de politique monétaire crédibles, dont les comptes extérieurs s’améliorent et qui présentent des écarts de rendement réel attractifs. Dans un contexte de croissance mondiale positive et de risques de défaut contenus, cette classe d’actifs continue selon nous d’offrir un potentiel de performance ajustée du risque intéressant.
Dette d’entreprise
(Sous-pondération de l’IG, surpondération modeste du HY)
Nous sous-pondérons toujours le crédit Investment Grade compte tenu des valorisations élevées, de la hausse des rendements souverains et d’un potentiel limité de resserrement généralisé des spreads. En juillet, la différenciation régionale est restée déterminante : aux États-Unis, les spreads Investment Grade se sont légèrement écartés sous l’effet de la hausse des rendements et du volume élevé des émissions, tandis que le marché européen a comparativement mieux résisté. Les rendements globaux sont devenus plus attractifs, mais le portage demeure la principale source de rendement attendue et la faiblesse initiale des spreads offre une protection limitée contre un regain de volatilité.
Les fondamentaux demeurent solides, avec des bilans robustes, un faible risque de dégradation des notations et des résultats financiers globalement résilients. Le marché se dirige toutefois vers une phase de fin de cycle, marquée par une intensification des opérations de fusions-acquisitions, les dépenses d’investissement massives dans l’IA et les infrastructures et des distributions accrues aux actionnaires. Les financements liés à l’IA ont encore augmenté, en particulier celles des grands émetteurs du secteur technologique et des hyperscalers, ce qui va conforter le rôle des dépenses d’infrastructures comme puissant moteur des émissions d’entreprise.
Sur le plan géographique, nous préférerons toujours l’Europe aux États-Unis, du fait d’une dynamique technique plus favorable et d’une meilleure résistance des spreads. Aux États-Unis, nous privilégions les émetteurs financiers et des services aux collectivités par rapport à ceux du secteur industriel et des émetteurs non financiers de moindre qualité. Les bilans de ces derniers pourraient souffrir de leurs dépenses d’investissement, des opérations de fusions-acquisitions et des distributions aux actionnaires. Nous conservons une exposition très ciblée aux secteurs dont la qualité de crédit pourrait pâtir des ruptures technologiques ou des financements spéculatifs.
Nous continuons à surpondérer légèrement certains émetteurs HY, tant aux États‑Unis qu’en Europe. Les fondamentaux restent globalement porteurs. Mais l’écartement des spreads en juillet a surtout concerné le crédit américain de moindre qualité, en particulier les émetteurs notés CCC, ce qui témoigne d’une marge d’erreur modeste au vu des valorisations actuelles. Nous continuons donc à privilégier les titres BB et les crédits notés B de grande qualité, avec des flux de trésorerie résilients, des besoins de refinancement maîtrisables et une moindre exposition aux financements spéculatifs en lien avec l’IA ou les centres de données.
Notre scénario central exclut tout scénario de destruction prononcée de la demande. Une croissance économique modeste mais positive, soutenue par les dépenses budgétaires, les investissements dans le secteur de l’énergie et la poursuite des investissements dans l’IA et les infrastructures, devrait maintenir un contexte globalement propice en termes de défauts. Mais comme une grande partie des bonnes nouvelles est déjà intégrée dans les valorisations, la sélectivité devient de plus en plus importante.
Les niveaux de dispersion importants entre secteurs et émetteurs permettent encore une gestion active des positions. Nous privilégions les entreprises qui présentent des flux de trésorerie stables, un fort pouvoir de fixation des prix, un risque de refinancement limité et une exposition modeste aux pressions conjoncturelles sur la demande. Même si les spreads du HY laissent peu de marge d’erreur, le rendement par unité de risque lié à la sensibilité aux spreads demeure intéressant par rapport au crédit IG.
Prêts à effet de levier
(Neutre)
Nous conservons une position neutre sur les prêts à effet de levier. La dispersion accrue et l’élargissement déjà observé des spreads ont amélioré les valorisations de certains segments. La classe d’actifs reste caractérisée par des facteurs techniques singuliers et une forte différenciation entre émetteurs, mais les valorisations sont plus attractives, en particulier par rapport aux obligations d’entreprises HY. La demande de CLO demeure un soutien important, tandis que les investisseurs privilégient les émetteurs de meilleure qualité et les secteurs les plus résilients.
La prudence reste de mise sur les émetteurs des secteurs des logiciels et de la technologie en raison des incertitudes persistantes suscitées par l’IA. Toutefois, la correction généralisée subie par certains segments a également fait apparaître des opportunités ciblées, notamment sur des titres dont les prix de marché sont déconnectés des fondamentaux sous‑jacents. Bien souvent, en réduisant leur exposition sans aucun discernement, les investisseurs ont créé des points d’entrée attractifs sur des entreprises de très bonne qualité, avec des missions essentielles, générant des flux de trésorerie durables, possédant des données propriétaires et impliquant des coûts de substitution élevés.
Plus largement, les secteurs les plus sensibles économiquement ont encore pâti de coûts de financement élevés, des incertitudes sur l’inflation et de la hausse des coûts des intrants, même si les fondamentaux des entreprises demeurent relativement stables. La hausse des rendements mondiaux et l’incertitude persistante concernant les perspectives des politiques pourraient accroître les pressions sur les emprunteurs fortement endettés. Nous avons donc renforcé notre positionnement sur les émetteurs affichant une solide couverture des intérêts, des profils d’échéances maîtrisables et une génération de flux de trésorerie durable.
Les émissions de CLO et la demande d’exposition aux taux variables restent favorables et compensent l’évolution nuancée des flux des investisseurs particuliers. La sélectivité reste primordiale, mais les valorisations actuelles offrent une meilleure rémunération, sous réserve de sélectivité, vis-à-vis des risques de refinancement et macroéconomiques sur les segments de meilleure qualité du marché.
Produits titrisés
(Surpondération)
Nos segments préférés sont les titres adossés à des prêts hypothécaires (MBS) émis par les agences et les titres adossés à des créances hypothécaires résidentielles (RMBS) non émis par des agences. Les MBS d’agences ont subi des pressions en juillet, sous l’effet de la hausse des rendements souverains, de la pentification de la courbe et de l’augmentation des taux hypothécaires. Leurs rendements ont sensiblement augmenté et leurs spreads se sont écartés par rapport aux bons du Trésor de maturité comparable, ce qui a rabaissé leurs valorisations relatives après une période de forte performance. Nous continuons de privilégier les MBS « coupon courant » des agences par rapport à d’autres segments obligataires de qualité, compte tenu de leur complément de rendement et de la baisse du risque de remboursement anticipé, dans un environnement de taux durablement élevés.
Les facteurs techniques restent globalement favorables, mais le secteur demeurera probablement sensible à la volatilité des taux. Le caractère attractif des rendements globaux soutient la demande des gérants d’actifs, des banques et des entreprises publiques, tandis que la réduction du bilan de la Réserve fédérale alimente l’offre. Une hausse durable de la volatilité des taux ou une nouvelle remontée marquée de la partie longue de la courbe constituerait le principal risque à court terme.
Les RMBS hors agences offrent toujours l’un des gisements d’opportunités les plus attractifs sur le segment du crédit structuré. La stabilité des prix des logements, la faiblesse des ratios prêt/valeur (LTV), l’amélioration des performances des collatéraux et le risque limité de refinancement continuent à soutenir les fondamentaux. La croissance soutenue des émissions a été absorbée par une demande robuste des investisseurs, en particulier sur les segments du crédit résidentiel dont les derniers millésimes affichent toujours des profils de performance favorables.
Le crédit titrisé s’est montré plus résilient que les MBS d’agences en juillet. Les variations des spreads des CMBS ont été limitées, tandis que ceux des ABS AAA se sont légèrement resserrés, ce qui laisse à penser que le trou d’air sur le mois a surtout été lié à la hausse des taux plutôt qu’à une dégradation des fondamentaux des collatéraux.
Les CMBS (titres adossés à des créances hypothécaires commerciales) constituent toujours un secteur attractif du crédit structuré, même si la sélectivité reste déterminante. Les fondamentaux restent solides sur les segments de qualité supérieure et la vigueur de la demande technique a continué à soutenir le secteur malgré la hausse des taux. Nous continuons à privilégier les investissements dans les secteurs de l’hôtellerie, de la logistique, du stockage et des complexes immobiliers résidentiels de grande qualité, dont les performances opérationnelles et la qualité des garanties restent relativement solides.
Les émissions sur les marchés de la titrisation, y compris les CMBS, sont restées soutenues, notamment sur le segment des transactions adossées à un actif unique et à un emprunteur unique. Nombre d’entre elles ont toutefois été bien absorbées et largement sursouscrites, ce qui confirme la solidité de la demande des investisseurs. La dispersion demeure élevée selon la typologie des actifs immobiliers, les localisations et les structures de capital. Nous privilégions donc les transactions de meilleure qualité, pour lesquelles la performance des garanties, la qualité du sponsor et la visibilité des flux de trésorerie offrent une meilleure protection contre le risque de baisse.
Les ABS (titres adossés à des actifs) bénéficient toujours d’une demande solide, d’un portage attractif et d’un profil de duration généralement plus court. Les émissions ont été soutenues, mais la demande de collatéral titrisé de grande qualité est restée solide, ce qui a freiner l’évolution des spreads malgré un volume d’offre élevé. Nous continuons à considérer le secteur comme une source utile de diversification et de revenu dans un environnement où le portage devrait être un moteur dominant des rendements.
Nous continuons également à identifier des opportunités sur certains ABS non liés à la consommation, dont les fondamentaux restent stables et les valorisations attractives. Nous restons plus prudents sur les segments dont les spreads reflètent assez mal l’offre anticipée, les ruptures technologiques ou l’incertitude quant à la dynamique économique de long terme.
Analyses mises en avant
