Zusammenfassung
Bei Anleihen ist die These für ein aktives Management eindeutig – und steht im Gegensatz zu Aktien nicht zur Debatte. Strukturelle Ineffizienzen, ein fragmentierter Markt und die Präsenz nicht-wirtschaftlicher Akteure schaffen beständige Gelegenheiten für kompetente Anleihemanager, um überdurchschnittliche Ergebnisse zu erzielen. Während aktive Anleihestrategien jedoch tendenziell häufiger eine Outperformance gegenüber passiven Strategien erzielen als aktive Aktienstrategien gegenüber ihren passiven Pendants¹, besteht die eigentliche Herausforderung darin, diese Outperformance auf beständige Weise zu erzielen, denn einige Manager erwirtschaften in einem Jahr eventuell herausragende Ergebnisse, fallen aber im nächsten Jahr auf die hinteren Plätze zurück. Diese Unbeständigkeit unterstreicht, wie wichtig ein wiederholbarer, risikobewusster Prozess ist. Dieser Text befasst sich mit der Frage, warum Anleihen-Alpha – insbesondere in Phasen der Volatilität – so schwer aufrechtzuerhalten ist, und skizziert einen praktischen Rahmen dafür, wie äußerst aktiv vorgehende Manager mit Unsicherheit umgehen und wiederholbare, risikobereinigte Renditen erzielen.

Bei festverzinslichen Anlagen steht kaum in Frage, dass ein aktives Management beständig bessere Ergebnisse zeitigt als ein passives². Im Gegensatz zu Aktien, bei denen die aktiv vs. passiv Debatte unvermindert für Uneinigkeit sorgt, sind die Märkte für Anleihen strukturell weniger effizient, fragmentierter und erheblich von Teilnehmern außerhalb des Wirtschaftssektors wie Zentralbanken und Versicherungsunternehmen beeinflusst. Dies schafft für erfahrene Manager anhaltende Gelegenheiten, Mehrwert zu schaffen.

Aktive Anleihemanager profitieren von einem breiteren Spektrum an Anlagemöglichkeiten, darunter auch Sektoren außerhalb der Benchmarks. Unserer Ansicht nach lassen sich nämlich auch überzeugende Anlagen über dem typischen Index wie dem US Aggregate Index, der weniger als die Hälfte des Anleihemarktes ausmacht und keine attraktiven Sektoren wie nicht-staatliche MBS, Staatsanleihen, Hochzinsanleihen Kredit usw. umfasst, hinaus erkennen:

Aktive Anleihemanager profitieren ferner von Neuemissionen und können Portfolios dynamisch an veränderte Marktbedingungen anpassen, Marktverwerfungen nutzen und Risiken präziser steuern. Passive Strategien hingegen sind häufig gezwungen, Volatilität und Marktpreise hinzunehmen.

Tatsächlich haben aktive Manager in den letzten zehn Jahren in 84 rollierenden Dreijahreszeiträumen passive Fonds übertroffen und eine Erfolgsquote von 87% erzielt³.

Während ein aktives Management im Anleihesektor jedoch insgesamt eine bessere Performance erzielt als ein passives Management, bleibt die Beständigkeit in Sachen Spitzenergebnisse problematisch. Besonders schwierig ist es für einzelne Fonds, im obersten Quartil des aktiv verwalteten Core-Plus-Anleiheuniversums zu bleiben – insbesondere in Zeiten erhöhter Volatilität. So blieben in einer von uns durchgeführten Studie, in der wir 102 US-amerikanische Intermediate Core Plus-Fonds untersuchten und die risikobereinigten Renditen (gemessen anhand der Information Ratio) analysierten, lediglich 7 Fonds zwischen 2019 und 2024 im obersten Quantil. Von allen Fonds mit einem AUM von 10 Mrd. USD oder mehr passten nur 2 in diese Kategorie. Tatsächlich fiel die Hälfte der Fonds im obersten Quartil des Jahres 2019 innerhalb von fünf Jahren um zwei oder mehr Quantile zurück.

Schwankungsbreiten nehmen zu – und ebenso die Herausforderungen

Die Volatilitätsphasen werden immer häufiger, intensiver und kürzer. Der strukturelle Rückenwind für Anleihen mit langer Duration hat mit dem Ende des 40-jährigen Bullenmarktes nachgelassen. In diesem Umfeld ist ein stark aktives Management nicht nur von Vorteil, sondern auch von entscheidender Bedeutung. Wenn die Volatilität zunimmt, ist die Fähigkeit, Verzerrungen zu identifizieren, das Abwärtsrisiko zu steuern und Portfolios dynamisch neu zu positionieren, entscheidend, um die Konkurrenz zu übertreffen.

Voraussetzungen für ein beständiges Alpha

1. Makroökonomische Überlegungen sind grundlegend – aber nicht ausreichend und weniger beständig als die Auswahl von Sektoren/Wertpapieren.
   Prognosen zum Marktzyklus und deren gründliche Recherche sind für Anleihestrategien von entscheidender Bedeutung, aber ihnen ausschließlich über die Duration oder Devisen Ausdruck zu verleihen, wäre zu kurz gegriffen. Aktive Entscheidungen wie Kurvenpositionierung oder länderübergreifende Positionen sind sehr wichtig. Unsere Performance zeigt auch, dass die Sektor- und Wertpapierauswahl, sofern korrekt, beständigere und zuverlässigere Ergebnisse zeitigt als die Makropositionierung.
2. Bei der Sektorallokation gilt es, Abwärtsrisiken und Korrelationen zu berücksichtigen
   Insbesondere in großen Benchmark-Sektoren geht es nicht nur um die erwartete Rendite, sondern auch darum, sektorübergreifende Beziehungen, den relativen Wert zwischen Sektoren und Korrelationen zu identifizieren, um die Abwärtsvolatilität zu steuern.
3. Entdecken Sie vielfältige Möglichkeiten mit einem gut ausgestatteten Team
   Breite erhöht die Chancen, Kompetenzen zum Tragen zu bringen. Ein Team mit ausreichenden Ressourcen kann die besten Ideen in komplexeren, tieferen und ineffizienten Märkten skalieren.
4. Bleiben Sie flexibel und agil
   Fondsvolumen ist wichtig. Die Fähigkeit, bei unterschiedlichen Rahmenbedingungen erfolgreich zu sein und titelspezifische Ideen zu skalieren, ist der Schlüssel zu wiederholbarem Erfolg. Allerdings ist Größe ein zweischneidiges Schwert: Ist ein Fonds zu klein, hat er möglicherweise keinen Zugang zu Neuemissionen oder verfügt nicht über die erforderliche titelspezifische Expertise, um Chancen zu nutzen. Ist er zu groß, könnte er gezwungen sein, in ein marktrepräsentatives Portfolio zu investieren oder bei Neuemissionen in kleineren Sektoren zu dominieren, was die Flexibilität und ein wirklich aktives Management einschränkt.

Wichtig ist, dass all diese Elemente nur mit einem erfahrenen Analystenteam und umfangreichen Ressourcen erreicht werden können. Um in unterschiedlichen Umgebungen kontinuierlich Alpha zu generieren, sind sowohl Makro-Expertise als auch eine strenge Bottom-up-Titelauswahl erforderlich.

Einige Beispiele dafür, wie Top-Manager Alpha generiert haben

1. Flexible Sektorallokation
   Entscheidungen zur Sektorallokation – insbesondere in stark in Benchmarks vertretenen Sektoren wie Agency MBS – können eine starke Alpha-Quelle sein, wenn sie flexibel und vorausschauend getroffen werden. Die leistungsstärksten Core-Plus-Manager haben dies unter Beweis gestellt, indem sie zu Beginn des Jahres 2022 deutlich geringere Engagements in Agency MBS als ihre Mitbewerber eingegangen sind und damit eine Ausweitung der Spreads antizipiert haben. Als sich die Spreads im Laufe der Jahre 2022 und 2023 ausweiteten, erhöhten diese Manager ihre Allokationen aggressiver als ihre Mitbewerber und nutzten so die Chancen, die sich aus dem relativen Wert ergaben. Diese dynamische Umschichtung verdeutlicht, wie aktive Manager eine Outperformance erzielen können, indem sie nicht nur Renditen hinterherjagen, sondern auch das Verlustrisiko steuern und den Wiedereinstieg in Sektoren zeitlich zu attraktiven Bewertungen abstimmen. Es unterstreicht auch, wie wichtig es ist, sich nicht von Benchmark-Gewichtungen einschränken zu lassen und mit Überzeugung von der Konsenspositionierung abzuweichen.
2. Titelauswahl
   Alpha aus der Emissionsauswahl bei Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating hat sich als eine der beständigsten Quellen für Outperformance erwiesen. In Zeiten von Marktstress können Zwangsverkäufe zu erheblichen Spread-Verzerrungen führen. Top-Manager sind in der Lage, diese Chancen zu erkennen und nutzen, oft noch bevor die Aktivität an den Primärmärkten wieder aufgenommen wurde, indem sie sich auf bestimmte Emittenten oder Strukturen konzentrierten, die einen überzeugenden relativen Wert bieten. Diese Strategie lässt sich jedoch nur schwer skalieren, insbesondere in benchmarklastigen Portfolios, in denen Liquiditäts- und Konzentrationsbeschränkungen die Flexibilität verringern.
3. Nicht in der Benchmark vertretene Wertpapiere
   Angesichts der begrenzten Methoden zur Erstellung von Benchmarks lassen sich einige der attraktivsten Alpha-Gelegenheiten außerhalb der traditionellen Indizes vorfinden. Top-Manager setzen konsequent auf nicht benchmarkrelevante und neue Wertpapierarten, wie strukturierte Kredite, Privatplatzierungen oder exotische Emissionen, die von größeren oder stärker eingeschränkten Fonds häufig übersehen werden. Diese Segmente können attraktive Vorteile im Hinblick auf den relativen Wert und die Diversifizierung bieten, erfordern jedoch auch fundierte Anleihekenntnisse und eine agile Umsetzung. Wenngleich diese Chancen vor allem in kleineren oder weniger liquiden Märkten schwieriger zu skalieren sind, bieten sie doch einen entscheidenden Vorteil für Manager, die bereit und in der Lage sind, über den Index hinauszublicken.

Fazit
In einem Umfeld für Anleihen, das von steigender Volatilität, schwindenden Puffern und sich wandelnden makroökonomischen Rahmenbedingungen geprägt ist, ist ein aktives Management nicht nur überzeugend, sondern unverzichtbar. Aktive Strategien erzielen zwar nachweislich eine bessere Performance als passive Strategien, aber nicht alle aktiven Manager sind gleich. Die von uns festgestellte Unbeständigkeit der Performances unterstreicht die Bedeutung eines wiederholbaren, risikobewussten Prozesses. Um eine nachhaltige Alpha-Performance zu erzielen, braucht es mehr als nur gute Handelsentscheidungen – es erfordert ein starkes, gut ausgestattetes Team mit makroökonomischem Verständnis und fundierter Expertise in der Bottom-up-Titelauswahl. Eine konstante Performance über Konjunkturzyklen hinweg wird wiederum durch eine Kombination aus erfahrenen Managern, großen global ausgerichteten Teams und einer präzisen Umsetzung ermöglicht.

¹ Quelle: Morningstar, sechs größte Morningstar-Aktienkategorien, aktive Fonds blieben in den zehn Jahren bis zum 31. Dezember 2023 auf gleichgewichteter Basis hinter ihren passiven Pendants zurück. Die Kategorien sind Large-Cap-Wachstum, Large-Cap-Value, Large-Cap-Blend, Mid-Cap-Wachstum, Mid-Cap-Value und Mid-Cap-Blend. Die in der Vergangenheit erzielte Wertentwicklung ist keine Garantie für die künftige Wertentwicklung. Siehe auch S&P und Dow Jones Indices, SPIVA Bericht Cashflow 31. Dezember 2024. Die in der Vergangenheit erzielte Wertentwicklung ist keine Garantie für die künftige Wertentwicklung.

² MSIM-Research auf Grundlage von Morningstar-Fondsdaten für US-Fonds, Vergleich der Nettorenditen aktiv verwalteter Fonds mit denen passiver Fonds, basierend auf der Performance der Anteilsklasse mit der niedrigsten Kostenquote auf gleichgewichteter Basis, Stand: 31. Dezember 2023.

Die Studie berücksichtigte ein Morningstar-Universum, das 793 aktive Fonds mit einem verwalteten Vermögen (AUM) von 1.438 Mrd. USD und 137 passive Fonds mit einem AUM von 1.097 Mrd. USD umfasste, darunter sowohl offene Fonds als auch ETFs in neun klar definierten und relativ homogenen Kategorien festverzinslicher Wertpapiere. 

Wir nahmen mehrere Anpassungen vor, um ausgewogene und faire Vergleiche sicherzustellen. Als erstes haben wir die von allen Fonds – aktiven und passiven – innerhalb einer bestimmten Kategorie verwendeten Benchmarks analysiert. Anschließend haben wir Fonds ausgeschlossen, bei deren Benchmark es sich um Indizes handelt, die nicht die allgemeinen Merkmale der Kategorie widerspiegeln. Dazu zählten Indizes, die aufgrund von Kriterien wie Bonität, Laufzeit, geografischer Lage oder Anlageklasse im Allgemeinen nicht den Gesamtmerkmalen der Kategorie entsprachen. Darüber hinaus haben wir ein verwaltetes Vermögen (AUM) von mindestens 500 Mio. USD (Stand: 31.01.2024) festgelegt.

Nach Anwendung der Benchmark- und AUM-Filter umfasste das Universum der Studie 289 aktive Fonds mit einem verwalteten Vermögen von 1.226 Mrd. USD (85% des ursprünglichen Universums) und 38 passive Fonds mit einem verwalteten Vermögen von 982 Mrd. USD (90% des ursprünglichen Universums). Die in der Vergangenheit erzielte Wertentwicklung ist keine Garantie für die künftige Wertentwicklung.

³ MSIM-Research auf Grundlage von Morningstar-Fondsdaten für US-Fonds, Vergleich der Nettorenditen aktiv verwalteter Fonds mit denen passiver Fonds, basierend auf der Performance der Anteilsklasse mit der niedrigsten Kostenquote auf gleichgewichteter Basis, Stand: 31. Dezember 2023.

Die Studie berücksichtigte ein Morningstar-Universum, das 793 aktive Fonds mit einem verwalteten Vermögen (AUM) von 1.438 Mrd. USD und 137 passive Fonds mit einem AUM von 1.097 Mrd. USD umfasste, darunter sowohl offene Fonds als auch ETFs in neun klar definierten und relativ homogenen Kategorien festverzinslicher Wertpapiere. 

Wir nahmen mehrere Anpassungen vor, um ausgewogene und faire Vergleiche sicherzustellen. Als erstes haben wir die von allen Fonds – aktiven und passiven – innerhalb einer bestimmten Kategorie verwendeten Benchmarks analysiert. Anschließend haben wir Fonds ausgeschlossen, bei deren Benchmark es sich um Indizes handelt, die nicht die allgemeinen Merkmale der Kategorie widerspiegeln. Dazu zählten Indizes, die aufgrund von Kriterien wie Bonität, Laufzeit, geografischer Lage oder Anlageklasse im Allgemeinen nicht den Gesamtmerkmalen der Kategorie entsprachen. Darüber hinaus haben wir ein verwaltetes Vermögen (AUM) von mindestens 500 Mio. USD (Stand: 31.01.2024) festgelegt.