全球股票观察

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2024年12月4日

医疗保健板块长期投资价值解析

2024年12月4日

医疗保健板块长期投资价值解析

全球股票观察

医疗保健板块长期投资价值解析

2024年12月4日

过去两年，医疗保健板块仅录得18%的涨幅，显著跑输大盘，同期MSCI世界指数实现了49%的强劲回报。¹若剔除该板块的明星标的（一家美国跨国制药企业和一家总部位于丹麦的医疗保健领军企业），该板块的回报率更降至仅9%，较MSCI世界指数落后40%。考虑到这种滞后表现，我们认为当前有必要重申我们长期配置该板块的原因。

过去20年，医疗保健板块的每股盈利增速在指数涵盖的所有板块中位居第二。

行业研判
首先，我们需要重点关注过去五年医疗保健板块标的面临的特殊需求、供给和融资环境。新冠疫情的爆发对该行业而言无疑构成了发展驱动因素，尤其利好疫苗研发制药企业、提供检测试剂盒的生命科学企业，以及生产和供应个人防护用品(PPE)和其他生命体征维持设备（如呼吸机）的医疗器械企业。但是，随着周期性扰动因素消退，企业营收承压明显，生物制药领域所受冲击尤为突出，因为疫情持续时间的不确定性导致了原材料和疫苗库存严重积压。纵观整个板块，企业普遍面临成本快速上涨、供应链碎片化加剧、融资环境收紧等挑战。投资者近期对超大盘成长股的偏好，以及美国大选带来的政治压力，进一步加剧了该板块面临的不利因素。

尽管近期面临诸多挑战，但我们认为以下因素将支撑医疗保健板块的长期增长前景：

全球人口老龄化加剧。世界卫生组织预测显示，到2050年，60岁以上人口数量将翻倍，突破20亿；80岁以上人口将增加两倍，达到4.36亿。³随着年龄增长而来的不仅是智慧的积累，还有医疗支出的同步攀升。
市场开发潜力巨大。到2050年，全球三分之二的老年人口将分布于中低收入国家，这与当前老年人口主要分布于以日本（其30%人口已超过60岁）⁴为代表的富裕国家形成鲜明对比，也为能有效把握增长机遇并及时调整战略的企业创造了可观的商机。
医疗保健消费的刚性需求属性。该板块产品和服务的刚需属性使其具备显著的经济周期抗逆性，较其他板块更能抵御经济下行压力。
创新和数字化转型蕴藏巨大潜力。远程医疗、创新药研发、个性化医疗和基因组学的进步开启了新的机遇，而人工智能、电子病历和远程监测等技术则能持续提升运营效率和患者预后效果。

优质特征
医疗保健板块在我们重点关注的两大量化指标——ROOCE和毛利率方面均名列前茅。此外，过去20年间医疗保健板块的每股盈利(EPS)增速在指数涵盖的所有板块中位居第二。重要的是，由于该板块的抗逆性特征，其业绩增长呈现高度确定性，在指数整体表现不佳的年份中仍持续出色实现盈利。⁵然而，在近期经济环境良好和周期股表现优异的背景下，市场似乎低估了这种业绩确定性的价值。我们认为这种观点有失偏颇，因为当投资者最不以为然时，业绩确定性恰恰能彰显其价值。

规避专利依赖风险……
与其他板块类似，我们倾向于在特定细分板块和产业中发掘优质复利超能股。尽管医疗保健板块普遍缺乏周期性特征，因而在中短期内其业绩具有可预测性，但我们发现要在所有细分板块中维持长期投资信心仍面临挑战。医疗保健板块中占据相当比重的制药和生物科技企业，其高回报主要源自专利保护——专利构成了其核心无形资产。然而，这些无形资产存在固有的减值特征，一旦药品专利到期即面临仿制药竞争，由于仿制药在价格端的冲击，往往导致销售额断崖式下滑——通常降幅高达80%⁶。企业需要新的专利药品来填补收入缺口，但这需要经历漫长的研发(R&D)周期，且盈利前景充满不确定性，更不可预测。因此，制药企业往往难以达到我们对全球投资组合设定的优质标准。

……以及单一产品依赖
我们投资理念的关键原则之一是，实现长期财富复合增长需要高度重视下行风险管理，这一点对于严重依赖单一产品的企业而言尤为关键。GLP-1生产商就是典型案例，该板块龙头企业70%以上的营收来自GLP-1系列药物。⁷尽管这类药物市场潜力巨大，但我们担忧其同样面临专利到期的挑战，且若关于市场规模的共识预测基本准确，其未来或将面临极其激烈的竞争。此外，还存在政府和保险机构可能拒绝将该等药物纳入保障范围的系统性风险，这将制约其潜在市场空间。该龙头企业的市盈率(P/E)已接近未来12个月预期收益的30倍，较一般非GLP-1制药企业15倍的水平存在显著溢价。⁸这种高估值使其更易受到上述潜在风险冲击，目前而言不适合纳入我们的优质股票投资组合。

在规避专利和集中度风险前提下布局高ROOCE和增长标的
我们聚焦于通过消耗品或服务产生经常性收入的业务模式，此类业务客户粘性较强，替换供应商的意愿较低。典型案例包括诊断测试提供商采用的“剃须刀与刀片”⁹商业模式，或者基于安全性、监管合规性或科研诚信等考量，客户需要充分理由才会更换供应商的优质关键产品和服务。

例如，我们重点关注的一家全球领先的感染防控产品和服务提供商。该公司主营灭菌设备以及手术器械灭菌所需的配套耗材和服务。显而易见，鉴于这些产品在客户成本结构中占比较低，极少有机构会为了微小的成本节省而在这一环节冒险。因此，客户倾向于持续选择这家久经市场检验的优质供应商。该公司还为医疗设备生产商提供灭菌外包服务。同样，这是一项对客户而言成本低廉但至关重要的环节，尤其是它被明确写入了监管备案文件，意味着更换供应商是个昂贵且耗时的过程，新进入市场者亦面临较高的时间和资金门槛。

宠物医疗板块（Charlie和Luna）¹⁰我们认为全球动物健康赛道是一个极具吸引力的非周期性市场，基本不存在制药和生物科技领域常见的专利依赖和业务集中度风险。宠物（如Charlie和Luna）需要照顾，而主人确实关爱他们的宠物：这构成了业绩抗逆性和增长潜力的良性基础。该产业2023年市场规模达3,040亿美元，预计到2032年将以6.8%的年复合增长率增长。¹¹我们重点关注全球领先的多元化动物健康企业，该企业专注于宠物和牲畜用疫苗、药品和诊断产品的研发、生产和商业化。其直销体系构筑了重要的竞争壁垒，因为大多数竞争对手受限于规模，难以支撑自建直销团队。该公司所在产业仿制药市场渗透率极低，付款方式为自费，且客户群体高度分散，消费者更换品牌或转向仿制药的意愿较低，尤其是在兽医开具处方的情况下。¹²该公司经营质量卓越，营运资本回报率高达53%，较指数成分股平均水平高出逾一倍，产品定价年均涨幅维持在2%-3%，并持续获得销量增长的有力支撑。¹³公司盈利能力抗逆性十足，过去十年实现连续增长，而MSCI世界指数同期则经历了两次盈利下滑。¹⁴我们认为该公司在医疗保健板块中独树一帜，具备我们所寻求的长期稳健复合增长的特质。

差异化多元布局：规模效应与关联效应
我们最为重点关注的一家公司是美国最大的医疗保险公司，拥有5,500万会员，市场份额达15%。¹⁵该公司业务条线丰富，同时经营包括全科诊所、医疗数据服务和药品福利管理在内的医疗保健服务业务。作为医疗体系的中介机构，该公司连接了买方（企业雇主、政府机构）与供应方（医院、诊所、制药企业）。依托其庞大的会员规模，该公司在供应商议价中占据优势地位，构建起了具有高准入门槛的双边关联。此外，该公司通过垂直整合至初级保健全科医生的能力，优化了医生的经济激励机制，并采用基于治疗效果而非诊疗量的支付模式，提升了运营效率。我们认为，这是一家优质的非周期性企业，其会员规模优势和双边关联效应将持续驱动可观的复合增长。

合理估值下的优质属性与业绩抗逆性
在当前市场集中度较高的环境下，我们观察到整体估值水平偏高，盈利预期过于乐观，市场潜在风险可能显著超出普遍预期。我们在医疗保健板块始终聚焦于稳定的复合增长潜力、合理的估值水平和卓越的营运资本回报率。布局基本面优质的标的，在历史经济下行周期中为投资组合贡献了稳健表现，相信未来这一优势仍将延续。

¹ 资料来源：FactSet。数据截至2024年10月31日。累计回报。
²随着制药产业持续向高复杂度药物和基因疗法转型，我们观察到市场已现企稳信号，并研判该产业未来增长可期。
³ 资料来源：世界卫生组织(WHO)，2024年10月1日。网址：www.who.int/news-room/fact-sheets/detail/ageing-and-health
⁴ 资料来源：世界卫生组织(WHO)，2024年10月1日。网址：www.who.int/news-room/fact-sheets/detail/ageing-and-health
⁵ 资料来源：FactSet。
⁶ 资料来源：专利到期对中低收入国家原研药跨国制药公司经营业绩的影响研究. Farrukh Khalil, Joseph Odhiambo Onyango.医疗技术前沿，2022年4月4日。网址：https://pmc.ncbi.nlm.nih.gov/articles/PMC9014174/
⁷ 资料来源：诺和诺德公司财报
⁸ 资料来源：FactSet，截至2024年9月30日。
⁹采用“剃须刀与刀片”商业模式的公司以低毛利率销售核心产品（例如剃须刀），同时以高毛利率销售配套的消耗品（例如刀片），以此实现经常性收入。
¹⁰美国最受欢迎的猫狗名称。资料来源：2023年美国各州最受欢迎的宠物名称. Chris Corlew. Mental Floss，2024年10月16日。https://www.mentalfloss.com/posts/most-popular-pet-names-each-state#:~:text=Instead%20of%20Fido%2C%20the%20top,top%20five%20spots%20for%20boys.
¹¹ 资料来源：全球市场洞察，2024年6月。
¹² 资料来源：国际股票团队研究。
¹³ 资料来源：国际股票团队研究。
¹⁴ 资料来源：FactSet。
¹⁵ 资料来源：国际股票团队研究。

Marcus Watson

董事总经理

国际股票团队

Helena Miles

副总裁

国际股票团队

相关观点

风险考量

我们无法保证投资组合会实现其投资目标。投资组合会面临市场风险，即投资组合所持有证券的市场价值可能下跌。市场价值每天都可能因影响市场、国家、公司或政府的经济及其他事件（如自然灾害、健康危机、恐怖主义、冲突和社会动荡）而变化。事件的发生时间、持续时间和潜在的不利影响（例如对投资组合流动性的影响）都难以预测。因此，您投入本策略的资金可能会亏损。请注意，本策略可能会面临某些额外风险。全球经济、消费支出、竞争、人口结构特征、消费者偏好、政府监管和经济状况发生变化可能会给全球专营权公司带来不利影响，并且与投资于更广泛类别公司的策略相比，对本策略可能产生更高程度的不利影响。一般而言，股票的价值也会随着一家公司的特定活动而波动。投资于境外市场具有特殊风险，如货币、政治、经济和市场风险。低市值和中市值公司的股票具有特殊风险，如产品线、市场和财务资源有限，并且与更大型、更成熟的公司的证券相比，市场波动性可能更大。投资新兴市场的风险高于投资境外发达市场的风险。衍生工具可能不成比例地增加损失，并对投资组合表现产生显著影响。此类工具可能还面临交易对手风险、流动性风险、估值风险、相关性风险和市场风险。流动性不足的证券可能比公开交易的证券更难出售和估值（流动性风险）。非多元化投资组合通常投资的股票发行人数量更加有限。因此，单一股票发行人的财务状况或市场价值变化可能会带来更大的波动性。ESG策略整合了影响力投资和/或环境、社会和治理(ESG)因素，可能相对于其他策略或大市基准出现投资表现偏离，具体取决于该等板块或投资是否受市场青睐。因此，不保证ESG策略将会取得更有利的投资表现。

定义

每股盈利(EPS)指普通股股东每持有一股流通股所能享有的公司利润。

国内生产总值(GDP)指特定时期内在一国境内生产的所有商品和服务的货币价值。GDP包括所有私人和公共消费、政府支出、投资和净出口。

已动用营运资本回报率(ROOCE)指一家公司贸易营运资本的效率和盈利性。计算方法为：息税前利润/固定资产加贸易营运资金（不含金融股和商誉）。

MSCI世界指数是一个经自由流通量调整的市值加权指数，旨在衡量发达市场的全球股票市场表现。"自由流通量"是指投资者在公开股票市场中可以购买的已发行股份。该指数的表现以美元列报并假设净股息收入用于再投资。

重要提示

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专户可能不适合所有投资者。根据特定策略管理的专户可能包含不跟踪任何特定指数表现的证券。有最低资产水平要求。

有关投资经理的重要信息，请参阅ADV表格第2部分。

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