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全球股票观察
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2021年10月25日

企业保护利润的关键

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2021年10月25日

企业保护利润的关键


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企业保护利润的关键

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2021年10月25日

 
 

市场收益倍数保持高位。尽管在9月份轻微回落,摩根士丹利资本国际全球指数(MSCI World Index)未来12个月的收益仍达18.7倍,比过去20年的平均倍数高出26%。值得一提的是,随着收益从2020年6月的低谷中恢复,过去15个月仅下降8%,而市场的远期收益增长了48%,可见这一收益倍数极具弹性。2002年至2020年间市场从未出现这样的收益倍数。有人认为这种收益溢价是合理的,理由是无风险低利率的存在和缺乏合理的股票替代方案。不过,看看目前的交易溢价,我们就会发现情况要严峻得多:MSCI世界指数正按未来12个月销售额的2.2倍交易,比20年平均水平高出66%。这种相比销售额显得极端的估值出现在盈利能力大幅改善的背景下,并给市场带来了风险。盈利能力的任何下降都不仅仅会影响收益,还可能损害收益倍数,对市场造成双重打击。

 
 

“MSCI世界指数正按未来12个月销售额的2.2倍交易——比20年平均水平高66%”

公司税率水平和利率的下降都有助于公司盈利。许多国家的公司税率大幅下降,在过去十年中,法国、意大利、日本、西班牙、美国和英国的公司税率下​​降了五个百分点或更多。这种利好因素不太可能重演,而且很可能变成不利影响,英国已宣布从2023年起将税率提高6个百分点至25%,美国正在讨论提高总体公司税率,而放眼全世界,多个国家正在推动采用全球最低税率。鉴于利率正处于5,000多年来的最低水平,利息成本也势必成为风险。当然,投资级公司有可能继续利用欧洲低于3%的利率和美国约4.5%的利率,几乎免费地借入资金和“垃圾”信贷(显然称不上高收益),但任何形式的利率正常化都会削弱盈利能力。

即使没有低税率和低利率的利润助推,公司的潜在盈利能力也很高,这通过查看EBIT利润率(息税前利润)可见一斑。预测12个月的远期EBIT利润率水平将超过16%,远高于20年平均水平13%,甚至高于2006年全球金融危机前的泡沫峰值14%。公平地说,我们有理由乐观地认为利润率可能会保持在此峰值水平甚至更高。如果出现持续的通货紧缩复苏,由此产生的稳健销售额增长可能会进一步推动运营杠杆。此外,盈利预测往往是(上升和下降过程中)滞后的指标,这意味着除了自2020年6月以来的48%增长外,可能还会有进一步的盈利升级。8

“预测12个月的远期EBIT利润率水平将远高于20年平均水平,甚至高于全球金融危机前的峰值”

与这种积极观点相反的是,未来十年公司可能会面临巨大的成本压力。目前,新冠疫情的影响应该会消退,但真正的结构性问题可能浮现:

  • 经历了这场大流行病,各个企业会迫切地在供应链中追求稳健,而不是单纯地关注效率。结果或许是更高的库存和加剧的供应链短缺,导致成本增加。这一转变符合各国政府回归本土生产的强烈意愿。
  • 过去几十年,资本的作用一度压过了劳动力。新兴市场的劳动力进入全球人才库,加上发达市场明确的亲资本政策,提高了企业利润在国家GDP中所占的比重,代价则是压低了劳动力的GDP贡献,加剧了发达市场的不平等现象。然而有迹象表明,风水开始轮流转。
  • 各企业很可能需要为其经营活动产生的负面外部效应买单,或者做一定的补偿。最明显的例子是碳排放,推进碳市场和排放税有充分的背后动力,并且有可能走得更远。塑料、糖和水作为实物商品,其生产者会被迫背上更多的社会成本。还有社交媒体巨头们,今后或许不得不承担起当前忽视的社会和精神健康成本。

 

保护利润率的关键,是通过定价权转嫁这些可能产生的成本。鉴于政府和监管机构围绕反垄断和竞争制定了更严格的法规,这方面的环境也更加严峻。目前,在因新冠疫情而导致供应短缺的世界中,供应商有充足的定价权。这一点在英国尤为鲜明,许多人愿意为给汽车加油支付任何价格。一个更普遍的现象是孩子们催促其父母不惜一切代价购买珍贵的Xbox或PS5。其供应如此短缺,孩子们甚至不介意他们收到哪款游戏机!虽然世界正进入供应正常化的稳定状态,但随着危机的消退,投入价格不断上涨,谁真正掌握定价权,我们拭目以待。近期铁矿石的经验表明一旦短缺缓解,大宗商品价格有多脆弱。

“目前,在因新冠疫情而导致供应短缺的世界中,供应商有充足的定价权”

过去的一年对于高品质公司并不容易。在大量政府干预和疫苗奇迹的推动下,经济从新冠疫情复苏的惊人速度提振了低质量公司的收益,因此其表现更优。乐观主义者认为,在政府的慷慨解囊下,经济将迎来一段强劲增长时期,从而使收益得以继续。我们担心,即使宏观环境有利(这绝非板上钉钉),在缺乏宝贵定价权的情况下,上述因素产生的成本压力将使市场难以维持预期的最高利润率——定价权是我们选择股票的核心考量,也是我们的投资组合能够在过去25年来不断产生复利一大驱动力。

 
 

1 资料来源:FactSet

2 资料来源:FactSet

3 资料来源:FactSet

4 资料来源:毕马威

5 资料来源:英格兰银行

6 资料来源:ICE BofA、FactSet

7 资料来源:FactSet

8 资料来源:FactSet

 
 

风险因素

我们不保证投资组合一定能够实现投资目标。投资组合受到市场风险的影响,而市场风险决定了投资组合所持有的证券市值可能下跌。市场、国家、企业或政府都会受到经济和其他事件的影响(比如自然灾害、卫生危机、恐怖主义、冲突争端和社会动荡等),这导致市值每天都会变化。事件的时机、持续时间和潜在负面影响(比如说投资组合流动性)都很难预测。因此,您按照本策略投资,将可能会面临损失。请您务必了解,本策略还受到其他风险的影响。全球经济、消费者开支、竞争情况、人口和消费者偏好、政府监管与经济环境都可能会给全球连锁企业带来不利影响,对本策略的不利影响也可能会超出预期。总而言之,某些公司的股票证券的价值可能会在具体活动的影响下产生波动。投资外国市场还要面临汇率、政治、经济和市场风险等特殊风险。中小型企业的股票也面临特定的风险,比如产品系列有限、市场和金融资源有限,而且受市场波动的影响也要超过成熟的大型公司。投资于新兴市场的风险高于投资于境外发达市场的风险。衍生工具可能不成比例地增加损失,并对业绩产生显著的影响。此类工具或许还面临交易对手、流动性、估值、相关性和市场风险。缺乏流通性的证券可能比公开交易的证券更难出售和估价(流动性风险)。非多样化的投资组合的投资对象往往较为有限。因此,某个股票发行人的财务状况或市值产生变化,都可能产生较大的波动。融入影响力投资和/或环境、社会和治理(ESG)因素的ESG策略可能导致其相对于其他策略或大市基准出现投资表现偏离,具体取决于该等行业或投资在市场中是否被看好。因此,不保证ESG策略将会达成更有利的投资表现。

 
bruno.paulson
董事总经理
国际股票团队
 
 
 
 

转发

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爱尔兰:MSIM基金管理(爱尔兰)有限公司。注册办事处:The Observatory, 7-11 Sir John Rogerson's Quay, Dublin 2, D02 VC42, Ireland。爱尔兰私营股份有限公司登记号:616661。MSIM基金管理(爱尔兰)有限公司接受爱尔兰中央银行的监管。英国:摩根士丹利投资管理有限公司已获得金融行为监管局的授权,并接受其监管。该公司在英国注册,注册编号为1981121。注册办事处:25 Cabot Square, Canary Wharf, London E14 4QA,经金融行为监管局授权并受其监管。迪拜:摩根士丹利投资管理有限公司(代表处:Unit Precinct 3-7th Floor-Unit 701 and 702, Level 7, Gate Precinct Building 3, Dubai International Financial Centre, Dubai, 506501, United Arab Emirates电话:+97 (0)14 709 7158). 德国:MSIM基金管理(爱尔兰)有限公司,Niederlassung Deutschland, Grosse Gallusstrasse 18, 60312 Frankfurt am Main, Germany (Gattung: Zweigniederlassung(FDI) gem.§ 53b KWG). 意大利:MSIM基金管理(爱尔兰)有限公司米兰分公司(Sede Secondaria di Milano)是MSIM基金管理(爱尔兰)有限公司的分公司,MSIM基金管理(爱尔兰)有限公司是在爱尔兰登记成立的公司,接受爱尔兰中央银行的监管,登记办公地址是The Observatory, 7-11 Sir John Rogerson's Quay, Dublin 2, D02 VC42。MSIM基金管理(爱尔兰)有限公司米兰分公司(Sede Secondaria di Milano)在Palazzo Serbelloni Corso Venezia, 16 20121 Milano, Italy设有办事处,意大利公司及增值税登记号码为11488280964。荷兰:摩根士丹利投资管理基金管理(爱尔兰)有限公司注册办事处地址:Rembrandt Tower, 11th Floor Amstelplein 1 1096HA, Netherlands。电话:31 2-0462-1300。摩根士丹利投资管理是摩根士丹利投资管理基金管理(爱尔兰)有限公司的分公司。MSIM基金管理(爱尔兰)有限公司接受爱尔兰中央银行的监管。法国:MSIM基金管理(爱尔兰)有限公司巴黎分公司是MSIM基金管理(爱尔兰)有限公司的分公司,MSIM基金管理(爱尔兰)有限公司是在爱尔兰登记成立的公司,接受爱尔兰中央银行的监管,登记办公地址是The Observatory, 7-11 Sir John Rogerson's Quay, Dublin 2, D02 VC42。MSIM基金管理(爱尔兰)有限公司在61 rue de Monceau 75008 Paris, France设有办事处,法国公司登记号码为890 071 863 RCS。西班牙:摩根士丹利投资管理基金管理(爱尔兰)有限公司西班牙分公司是摩根士丹利投资管理基金管理(爱尔兰)有限公司(在爱尔兰注册,受爱尔兰中央银行监管,注册办事处位于The Observatory, 7-11 Sir John Rogerson's Quay, Dublin 2, D02 VC42, Ireland)的分公司。MSIM基金管理(爱尔兰)有限公司Sucursal en España 在西班牙的办事处地址为Calle Serrano 55, 28006, Madrid, Spain, 西班牙税标号码为:W0058820B。瑞士:摩根士丹利(伦敦)国际投资公司苏黎世分公司经Eidgenössische Finanzmarktaufsicht (“FINMA”)授权并接受其监管。苏黎世商业登记号码:CHE-115.415.770。注册办事处:Beethovenstrasse 33, 8002 Zurich, Switzerland;电话:+41 (0) 44 588 1000。传真:+41(0) 44 588 1074.

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