全球股票观察

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2021年10月25日

企业保护利润的关键

2021年10月25日

企业保护利润的关键

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企业保护利润的关键

2021年10月25日

市场收益倍数保持高位。尽管在9月份轻微回落，摩根士丹利资本国际全球指数(MSCI World Index)未来12个月的收益仍达18.7倍，比过去20年的平均倍数高出26%。¹值得一提的是，随着收益从2020年6月的低谷中恢复，过去15个月仅下降8%，而市场的远期收益增长了48%，可见这一收益倍数极具弹性。²2002年至2020年间市场从未出现这样的收益倍数。有人认为这种收益溢价是合理的，理由是无风险低利率的存在和缺乏合理的股票替代方案。不过，看看目前的交易溢价，我们就会发现情况要严峻得多：MSCI世界指数正按未来12个月销售额的2.2倍交易，比20年平均水平高出66%。³这种相比销售额显得极端的估值出现在盈利能力大幅改善的背景下，并给市场带来了风险。盈利能力的任何下降都不仅仅会影响收益，还可能损害收益倍数，对市场造成双重打击。

“MSCI世界指数正按未来12个月销售额的2.2倍交易——比20年平均水平高66%”

公司税率水平和利率的下降都有助于公司盈利。许多国家的公司税率大幅下降，在过去十年中，法国、意大利、日本、西班牙、美国和英国的公司税率下降了五个百分点或更多。⁴这种利好因素不太可能重演，而且很可能变成不利影响，英国已宣布从2023年起将税率提高6个百分点至25%，美国正在讨论提高总体公司税率，而放眼全世界，多个国家正在推动采用全球最低税率。鉴于利率正处于5,000多年来的最低水平，利息成本也势必成为风险。⁵当然，投资级公司有可能继续利用欧洲低于3%的利率和美国约4.5%的利率，几乎免费地借入资金和“垃圾”信贷（显然称不上高收益），⁶但任何形式的利率正常化都会削弱盈利能力。

即使没有低税率和低利率的利润助推，公司的潜在盈利能力也很高，这通过查看EBIT利润率（息税前利润）可见一斑。预测12个月的远期EBIT利润率水平将超过16%，远高于20年平均水平13%，甚至高于2006年全球金融危机前的泡沫峰值14%。⁷公平地说，我们有理由乐观地认为利润率可能会保持在此峰值水平甚至更高。如果出现持续的通货紧缩复苏，由此产生的稳健销售额增长可能会进一步推动运营杠杆。此外，盈利预测往往是（上升和下降过程中）滞后的指标，这意味着除了自2020年6月以来的48%增长外，可能还会有进一步的盈利升级。⁸

“预测12个月的远期EBIT利润率水平将远高于20年平均水平，甚至高于全球金融危机前的峰值”

与这种积极观点相反的是，未来十年公司可能会面临巨大的成本压力。目前，新冠疫情的影响应该会消退，但真正的结构性问题可能浮现：

经历了这场大流行病，各个企业会迫切地在供应链中追求稳健，而不是单纯地关注效率。结果或许是更高的库存和加剧的供应链短缺，导致成本增加。这一转变符合各国政府回归本土生产的强烈意愿。
过去几十年，资本的作用一度压过了劳动力。新兴市场的劳动力进入全球人才库，加上发达市场明确的亲资本政策，提高了企业利润在国家GDP中所占的比重，代价则是压低了劳动力的GDP贡献，加剧了发达市场的不平等现象。然而有迹象表明，风水开始轮流转。
各企业很可能需要为其经营活动产生的负面外部效应买单，或者做一定的补偿。最明显的例子是碳排放，推进碳市场和排放税有充分的背后动力，并且有可能走得更远。塑料、糖和水作为实物商品，其生产者会被迫背上更多的社会成本。还有社交媒体巨头们，今后或许不得不承担起当前忽视的社会和精神健康成本。

保护利润率的关键，是通过定价权转嫁这些可能产生的成本。鉴于政府和监管机构围绕反垄断和竞争制定了更严格的法规，这方面的环境也更加严峻。目前，在因新冠疫情而导致供应短缺的世界中，供应商有充足的定价权。这一点在英国尤为鲜明，许多人愿意为给汽车加油支付任何价格。一个更普遍的现象是孩子们催促其父母不惜一切代价购买珍贵的Xbox或PS5。其供应如此短缺，孩子们甚至不介意他们收到哪款游戏机！虽然世界正进入供应正常化的稳定状态，但随着危机的消退，投入价格不断上涨，谁真正掌握定价权，我们拭目以待。近期铁矿石的经验表明一旦短缺缓解，大宗商品价格有多脆弱。

“目前，在因新冠疫情而导致供应短缺的世界中，供应商有充足的定价权”

过去的一年对于高品质公司并不容易。在大量政府干预和疫苗奇迹的推动下，经济从新冠疫情复苏的惊人速度提振了低质量公司的收益，因此其表现更优。乐观主义者认为，在政府的慷慨解囊下，经济将迎来一段强劲增长时期，从而使收益得以继续。我们担心，即使宏观环境有利（这绝非板上钉钉），在缺乏宝贵定价权的情况下，上述因素产生的成本压力将使市场难以维持预期的最高利润率——定价权是我们选择股票的核心考量，也是我们的投资组合能够在过去25年来不断产生复利一大驱动力。

¹ 资料来源：FactSet

² 资料来源：FactSet

³ 资料来源：FactSet

⁴ 资料来源：毕马威

⁵ 资料来源：英格兰银行

⁶ 资料来源：ICE BofA、FactSet

⁷ 资料来源：FactSet

⁸ 资料来源：FactSet

风险因素

我们不保证投资组合一定能够实现投资目标。投资组合受到市场风险的影响，而市场风险决定了投资组合所持有的证券市值可能下跌。市场、国家、企业或政府都会受到经济和其他事件的影响（比如自然灾害、卫生危机、恐怖主义、冲突争端和社会动荡等），这导致市值每天都会变化。事件的时机、持续时间和潜在负面影响（比如说投资组合流动性）都很难预测。因此，您按照本策略投资，将可能会面临损失。请您务必了解，本策略还受到其他风险的影响。全球经济、消费者开支、竞争情况、人口和消费者偏好、政府监管与经济环境都可能会给全球连锁企业带来不利影响，对本策略的不利影响也可能会超出预期。总而言之，某些公司的股票证券的价值可能会在具体活动的影响下产生波动。投资外国市场还要面临汇率、政治、经济和市场风险等特殊风险。中小型企业的股票也面临特定的风险，比如产品系列有限、市场和金融资源有限，而且受市场波动的影响也要超过成熟的大型公司。投资于新兴市场的风险高于投资于境外发达市场的风险。衍生工具可能不成比例地增加损失，并对业绩产生显著的影响。此类工具或许还面临交易对手、流动性、估值、相关性和市场风险。缺乏流通性的证券可能比公开交易的证券更难出售和估价（流动性风险）。非多样化的投资组合的投资对象往往较为有限。因此，某个股票发行人的财务状况或市值产生变化，都可能产生较大的波动。融入影响力投资和/或环境、社会和治理(ESG)因素的ESG策略可能导致其相对于其他策略或大市基准出现投资表现偏离，具体取决于该等行业或投资在市场中是否被看好。因此，不保证ESG策略将会达成更有利的投资表现。

Bruno Paulson

Managing Director

国际股票团队

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