全球股票观察

•

2021年10月25日

企业保护利润的关键

2021年10月25日

企业保护利润的关键

全球股票观察

企业保护利润的关键

2021年10月25日

市场收益倍数保持高位。尽管在9月份轻微回落，摩根士丹利资本国际全球指数(MSCI World Index)未来12个月的收益仍达18.7倍，比过去20年的平均倍数高出26%。¹值得一提的是，随着收益从2020年6月的低谷中恢复，过去15个月仅下降8%，而市场的远期收益增长了48%，可见这一收益倍数极具弹性。²2002年至2020年间市场从未出现这样的收益倍数。有人认为这种收益溢价是合理的，理由是无风险低利率的存在和缺乏合理的股票替代方案。不过，看看目前的交易溢价，我们就会发现情况要严峻得多：MSCI世界指数正按未来12个月销售额的2.2倍交易，比20年平均水平高出66%。³这种相比销售额显得极端的估值出现在盈利能力大幅改善的背景下，并给市场带来了风险。盈利能力的任何下降都不仅仅会影响收益，还可能损害收益倍数，对市场造成双重打击。

“MSCI世界指数正按未来12个月销售额的2.2倍交易——比20年平均水平高66%”

公司税率水平和利率的下降都有助于公司盈利。许多国家的公司税率大幅下降，在过去十年中，法国、意大利、日本、西班牙、美国和英国的公司税率下降了五个百分点或更多。⁴这种利好因素不太可能重演，而且很可能变成不利影响，英国已宣布从2023年起将税率提高6个百分点至25%，美国正在讨论提高总体公司税率，而放眼全世界，多个国家正在推动采用全球最低税率。鉴于利率正处于5,000多年来的最低水平，利息成本也势必成为风险。⁵当然，投资级公司有可能继续利用欧洲低于3%的利率和美国约4.5%的利率，几乎免费地借入资金和“垃圾”信贷（显然称不上高收益），⁶但任何形式的利率正常化都会削弱盈利能力。

即使没有低税率和低利率的利润助推，公司的潜在盈利能力也很高，这通过查看EBIT利润率（息税前利润）可见一斑。预测12个月的远期EBIT利润率水平将超过16%，远高于20年平均水平13%，甚至高于2006年全球金融危机前的泡沫峰值14%。⁷公平地说，我们有理由乐观地认为利润率可能会保持在此峰值水平甚至更高。如果出现持续的通货紧缩复苏，由此产生的稳健销售额增长可能会进一步推动运营杠杆。此外，盈利预测往往是（上升和下降过程中）滞后的指标，这意味着除了自2020年6月以来的48%增长外，可能还会有进一步的盈利升级。⁸

“预测12个月的远期EBIT利润率水平将远高于20年平均水平，甚至高于全球金融危机前的峰值”

与这种积极观点相反的是，未来十年公司可能会面临巨大的成本压力。目前，新冠疫情的影响应该会消退，但真正的结构性问题可能浮现：

经历了这场大流行病，各个企业会迫切地在供应链中追求稳健，而不是单纯地关注效率。结果或许是更高的库存和加剧的供应链短缺，导致成本增加。这一转变符合各国政府回归本土生产的强烈意愿。
过去几十年，资本的作用一度压过了劳动力。新兴市场的劳动力进入全球人才库，加上发达市场明确的亲资本政策，提高了企业利润在国家GDP中所占的比重，代价则是压低了劳动力的GDP贡献，加剧了发达市场的不平等现象。然而有迹象表明，风水开始轮流转。
各企业很可能需要为其经营活动产生的负面外部效应买单，或者做一定的补偿。最明显的例子是碳排放，推进碳市场和排放税有充分的背后动力，并且有可能走得更远。塑料、糖和水作为实物商品，其生产者会被迫背上更多的社会成本。还有社交媒体巨头们，今后或许不得不承担起当前忽视的社会和精神健康成本。

保护利润率的关键，是通过定价权转嫁这些可能产生的成本。鉴于政府和监管机构围绕反垄断和竞争制定了更严格的法规，这方面的环境也更加严峻。目前，在因新冠疫情而导致供应短缺的世界中，供应商有充足的定价权。这一点在英国尤为鲜明，许多人愿意为给汽车加油支付任何价格。一个更普遍的现象是孩子们催促其父母不惜一切代价购买珍贵的Xbox或PS5。其供应如此短缺，孩子们甚至不介意他们收到哪款游戏机！虽然世界正进入供应正常化的稳定状态，但随着危机的消退，投入价格不断上涨，谁真正掌握定价权，我们拭目以待。近期铁矿石的经验表明一旦短缺缓解，大宗商品价格有多脆弱。

“目前，在因新冠疫情而导致供应短缺的世界中，供应商有充足的定价权”

过去的一年对于高品质公司并不容易。在大量政府干预和疫苗奇迹的推动下，经济从新冠疫情复苏的惊人速度提振了低质量公司的收益，因此其表现更优。乐观主义者认为，在政府的慷慨解囊下，经济将迎来一段强劲增长时期，从而使收益得以继续。我们担心，即使宏观环境有利（这绝非板上钉钉），在缺乏宝贵定价权的情况下，上述因素产生的成本压力将使市场难以维持预期的最高利润率——定价权是我们选择股票的核心考量，也是我们的投资组合能够在过去25年来不断产生复利一大驱动力。

¹ 资料来源：FactSet

² 资料来源：FactSet

³ 资料来源：FactSet

⁴ 资料来源：毕马威

⁵ 资料来源：英格兰银行

⁶ 资料来源：ICE BofA、FactSet

⁷ 资料来源：FactSet

⁸ 资料来源：FactSet

风险因素

我们不保证投资组合一定能够实现投资目标。投资组合受到市场风险的影响，而市场风险决定了投资组合所持有的证券市值可能下跌。市场、国家、企业或政府都会受到经济和其他事件的影响（比如自然灾害、卫生危机、恐怖主义、冲突争端和社会动荡等），这导致市值每天都会变化。事件的时机、持续时间和潜在负面影响（比如说投资组合流动性）都很难预测。因此，您按照本策略投资，将可能会面临损失。请您务必了解，本策略还受到其他风险的影响。全球经济、消费者开支、竞争情况、人口和消费者偏好、政府监管与经济环境都可能会给全球连锁企业带来不利影响，对本策略的不利影响也可能会超出预期。总而言之，某些公司的股票证券的价值可能会在具体活动的影响下产生波动。投资外国市场还要面临汇率、政治、经济和市场风险等特殊风险。中小型企业的股票也面临特定的风险，比如产品系列有限、市场和金融资源有限，而且受市场波动的影响也要超过成熟的大型公司。投资于新兴市场的风险高于投资于境外发达市场的风险。衍生工具可能不成比例地增加损失，并对业绩产生显著的影响。此类工具或许还面临交易对手、流动性、估值、相关性和市场风险。缺乏流通性的证券可能比公开交易的证券更难出售和估价（流动性风险）。非多样化的投资组合的投资对象往往较为有限。因此，某个股票发行人的财务状况或市值产生变化，都可能产生较大的波动。融入影响力投资和/或环境、社会和治理(ESG)因素的ESG策略可能导致其相对于其他策略或大市基准出现投资表现偏离，具体取决于该等行业或投资在市场中是否被看好。因此，不保证ESG策略将会达成更有利的投资表现。

Bruno Paulson

董事总经理

国际股票团队

相关观点

在充满变数的环境中，投资由历史业绩稳定的复利超能股组成的投资组合不失为明智之选。

全球股票观察

“美丽新世界”中的优质股

2021年7月23日

国际股票团队认为，在以通货再膨胀和通货膨胀为特征的“美丽新世界”，优质复利超能股的情况依然基本不变。Bruno Paulson论述。

本通讯仅限于特定人士，仅可转发给收取本通讯不违反当地法律法规的司法辖区的人士。

爱尔兰：MSIM基金管理（爱尔兰）有限公司。注册办事处：The Observatory, 7-11 Sir John Rogerson's Quay, Dublin 2, D02 VC42, Ireland。爱尔兰私营股份有限公司登记号：616661。MSIM基金管理（爱尔兰）有限公司接受爱尔兰中央银行的监管。英国：摩根士丹利投资管理有限公司已获得金融行为监管局的授权，并接受其监管。该公司在英国注册，注册编号为1981121。注册办事处：25 Cabot Square, Canary Wharf, London E14 4QA，经金融行为监管局授权并受其监管。迪拜：摩根士丹利投资管理有限公司（代表处：Unit Precinct 3-7th Floor-Unit 701 and 702, Level 7, Gate Precinct Building 3, Dubai International Financial Centre, Dubai, 506501, United Arab Emirates。电话：+97 (0)14 709 7158）. 德国：MSIM基金管理（爱尔兰）有限公司，Niederlassung Deutschland, Grosse Gallusstrasse 18, 60312 Frankfurt am Main, Germany (Gattung: Zweigniederlassung(FDI) gem.§ 53b KWG). 意大利：MSIM基金管理（爱尔兰）有限公司米兰分公司(Sede Secondaria di Milano)是MSIM基金管理（爱尔兰）有限公司的分公司，MSIM基金管理（爱尔兰）有限公司是在爱尔兰登记成立的公司，接受爱尔兰中央银行的监管，登记办公地址是The Observatory, 7-11 Sir John Rogerson's Quay, Dublin 2, D02 VC42。MSIM基金管理（爱尔兰）有限公司米兰分公司(Sede Secondaria di Milano)在Palazzo Serbelloni Corso Venezia, 16 20121 Milano, Italy设有办事处，意大利公司及增值税登记号码为11488280964。荷兰：摩根士丹利投资管理基金管理（爱尔兰）有限公司注册办事处地址：Rembrandt Tower, 11th Floor Amstelplein 1 1096HA, Netherlands。电话：31 2-0462-1300。摩根士丹利投资管理是摩根士丹利投资管理基金管理（爱尔兰）有限公司的分公司。MSIM基金管理（爱尔兰）有限公司接受爱尔兰中央银行的监管。法国：MSIM基金管理（爱尔兰）有限公司巴黎分公司是MSIM基金管理（爱尔兰）有限公司的分公司，MSIM基金管理（爱尔兰）有限公司是在爱尔兰登记成立的公司，接受爱尔兰中央银行的监管，登记办公地址是The Observatory, 7-11 Sir John Rogerson's Quay, Dublin 2, D02 VC42。MSIM基金管理（爱尔兰）有限公司在61 rue de Monceau 75008 Paris, France设有办事处，法国公司登记号码为890 071 863 RCS。西班牙：摩根士丹利投资管理基金管理（爱尔兰）有限公司西班牙分公司是摩根士丹利投资管理基金管理（爱尔兰）有限公司（在爱尔兰注册，受爱尔兰中央银行监管，注册办事处位于The Observatory, 7-11 Sir John Rogerson's Quay, Dublin 2, D02 VC42, Ireland）的分公司。MSIM基金管理（爱尔兰）有限公司Sucursal en España 在西班牙的办事处地址为Calle Serrano 55, 28006, Madrid, Spain，西班牙税标号码为：W0058820B。瑞士：摩根士丹利（伦敦）国际投资公司苏黎世分公司经Eidgenössische Finanzmarktaufsicht (“FINMA”)授权并接受其监管。苏黎世商业登记号码：CHE-115.415.770。注册办事处：Beethovenstrasse 33, 8002 Zurich, Switzerland；电话：+41 (0) 44 588 1000。传真：+41(0) 44 588 1074.

美国

并非所有投资者都适合单独管理的账户。依据投资策略单独管理的账户包括证券代码，不反映任何指数的表现。投资之前请谨慎考虑策略的投资目标、风险和费用。有最低资产水平要求。有关投资经理的重要信息，请参阅ADV表格第2部分。

投资前，客户应该仔细考虑基金的投资目标、风险、收费和开支。出售章程中已包含该内容以及与基金相关的其他信息。如需查阅出售章程，请前往morganstanley.com/im自行下载，或拨打电话1-800-548-7786。在投资之前请仔细阅读出售章程。

摩根士丹利经销公司是摩根士丹利基金的承销机构。

未参加联邦保险 | 不提供银行担保 | 可能产生损失 |没有任何联邦政府机构担保 | 非存款

香港：本文件由摩根士丹利亚洲有限公司发行并在香港使用，并只提供予《香港证券及期货条例》（第571章）所界定的“专业投资者”。本文件所载内容未经包括香港证券及期货事务监察委员会在内的任何监管机构审查或批准。因此，除相关法律另有规定外，本文件在香港不得发布、流通、分发、传递或以其他方法提供给香港公众。新加坡：本文件不构成针对新加坡公众的直接或间接认购邀请或购买要约，但以下情况除外：(i) 邀请或要约对象为新加坡证券期货法案(SFA)第304节第289章规定的机构投资者；(ii)邀请或要约对象为新加坡证券期货法案第305节规定的“相关人士”（包括认证投资者），并且上述转发情况应当遵守新加坡证券期货法案第305节规定的条件；或者(iii)符合新加坡证券期货法案的其他规定。本出版物未经新加坡金融管理局审查。澳大利亚：本文件由摩根士丹利投资管理（澳大利亚）有限公司在澳大利亚发行，澳大利亚公司编号（ACN）：122040037, AFSL No. 314182，由其对本文件内容负责。本出版物及其查阅权限仅限于澳大利亚公司法规定的“批发客户”。

日本：对于专业投资者，本文件的传阅或分发仅供参考。对于非专业投资者，本文件针对摩根士丹利投资管理（日本）有限公司（“MSIMJ”）根据全权委托投资管理协议（“IMA”）和投资咨询协议（“IAA”）开展的业务提供。本文件并非为推荐或招揽交易，亦非为提供任何特定金融工具。根据IMA，在客户资产管理方面，客户提前规定基本管理政策，并委托MSIMJ根据对证券价值等的分析做出所有投资决策，且MSIMJ接受该委托。客户应向MSIMJ授予进行投资所需的权限。MSIMJ根据其投资决策行使授权，客户不得单独指示。所有投资损益均属于客户；本金不予保证。投资前请考虑投资目标和风险性质。应按合同期比例收取IAA或IMA的投资顾问费，即合同所涉及资产的金额乘以一定比率（上限为每年2.20%，含税）。对于某些策略，除上述费用外，还可能产生或有收费。也可能产生间接费用，例如注册证券的经纪佣金。由于这些费用和开支因合同和其他因素而有所不同，MSIMJ无法提前提供费率、上限等。所有客户在签署协议之前均应仔细阅读合同签订前提供的文件。本文件由MSIMJ负责在日本转发传播，其登记号码：410（日本关东财务局局长（金融商品交易业）），已加入组织：日本证券业协会、日本投资信托协会、日本投资顾问协会和二类金融工具企业协会。

重要信息

欧洲、中东及非洲地区：本营销传播材料由摩根士丹利投资管理基金管理（爱尔兰）有限公司发布。摩根士丹利投资管理基金管理（爱尔兰）有限公司受爱尔兰中央银行监管。MSIM基金管理（爱尔兰）有限公司是在爱尔兰登记成立的私营股份有限公司，公司登记号为616661，登记地址为Observatory, 7-11 Sir John Rogerson's Quay, Dublin 2, D02 VC42, Ireland。

不保证本投资策略在任何市场条件下都能实现目的，投资者应当自行评估自己的长期投资能力，特别是应对市场下行的能力。投资之前，投资者应当仔细阅读本投资策略/产品的相关说明文件。本投资策略在不同投资工具中的执行方式各不相同。

并非所有投资者都适合单独管理的账户。依据投资策略单独管理的账户包括证券代码，不反映任何指数的表现。投资之前请谨慎考虑策略的投资目标、风险和费用。

本资料属一般通讯资料，内容公平公正，仅限参考，不构成任何购买或出售特定证券或采取特定投资策略的建议。本文件所含信息不以任何个体投资者的具体情况为依据，不构成任何投资建议，也不得视为税收、会计、法律或监管方面的建议。投资者如有需求，应当咨询独立的法律和财务顾问，包括税收建议，再做出投资决定。

除另有明确说明之外，本文所含观点和见解均为投资组合管理团队的见解，依据的是本文件制作之日的事实情况，不代表未来的任何日期，投资组合管理团队不负责根据将来的情况和信息变化进行更新或修改。

本文提供的预测和/或估算可能会出现变化，也可能不会发生。有关预期市场回报和市场展望的任何信息基于文件提供方的研究、分析和意见。本文提出的结论均为猜测，实际上可能不会发生，不属于对摩根士丹利投资管理产品未来业绩的预测。

MSIM并非授权任何金融中介使用和转发本文件，但依据相关法律和监管规定进行使用和转发时除外。

此外，金融中介机构须确保，本文件中所含信息适合于本文件任何接收方的个人情况和目的。MSIM对任何此类金融中介机构使用或滥用本文件概不负责。

未经MSIM投资管理明确书面同意，不得直接或间接对本文件的全部或任何部分进行复制、复印、修改、用于创作衍生作品、演示、展示、发布、张贴、授权、放入图框、分发或传播，或将本文件的任何内容向第三方进行披露。除出于个人和非商业用途目的外，不得对本文件进行链接。本文所载所有信息均属于专有信息，受版权法及其他适用法律保护。

本文件载列的所有信息均属于专有信息，受版权法保护。