去年，美联储为了控制飙升到40年最高水平的通胀而启动了自1980年代以来最快的加息周期，宽松货币时代自此终结。¹ 眼下，新冠疫情已经缓和，俄乌冲突陷入僵持，而全球经济正在进行调整以适应若干长期持续的影响，这些影响将带来全新的投资主题。其中最值得关注的主题包括移民趋势、美元走低、大宗商品市场收紧、半导体产业贸易战、资本支出复苏、供应链韧性以及经济和市场中新的领跑者。在本文中，我们将阐述今年可能产生重大经济、政治和市场影响的关键主题。

1. 旷日持久的经济调整
美国经历了40年来最高的通胀，以及自1970年代保罗·沃尔克(Paul Volcker)抗击通胀以来最快速的加息。由于货币政策紧缩对整个经济的影响具有滞后性，有多达44%的经济分析师认为2023年将出现负增长，这一比例是过去50年来的最高值。² 实体经济和金融界持相同观点，首席执行官信心指数在历史最低水平徘徊。一个相同的市场共识是，经济衰退将导致通胀下行，美联储随后会转变政策并减息，从而在今年下半年推动增长复苏和市场反弹——这是典型的V型复苏故事。而我们认为，经济调整将会经历漫长的时间，而不会出现急剧的V型复苏。

劳动力市场的结构性压力，如劳动力数量下降、外来移民减少以及雇主为留住员工实施的激励措施，可能会在一定范围内限制就业市场下滑。失业率可能会在50年来的低位上保持很长一段时间。³ 工资增长率处于4-5%的水平，表明消费不会出现急剧调整，降至美联储2%的通胀目标尚需时日。⁴

由于卖家稀少，同时买家撤退，住房市场的调整也会非常缓慢。60%的存量住房由55岁以上的人群所拥有，此类人群搬迁或减少住房面积的可能性较低。⁵ 由于很多业主曾获得低息按揭贷款，因而并无意在按揭利率较高的时期买卖房产。与此同时，利率上升已导致需求断崖式下跌。住房市场的价格发现和调整将需要一段时间。

虽然通胀应当会从近期的高点回落，但可能会在更长时期保持在较高水平。美联储希望避免重演1970年的货币政策逆转（当时美联储曾在三种不同情形下收紧政策以抑制通胀），但由于劳动力市场紧张、资源密集型能源去碳化以及去全球化造成的竞争减少，本次通胀可能更加持久。

2. 3个“M”：千禧世代(Millennials)、移民(Migrants)和百万富翁(Millionaires)
千禧世代、移民和百万富翁三个群体登场，预示着消费模式和资本流动的全球趋势即将转变。

千禧世代（这一代人开启了在视频游戏机而不是运动场上踢足球的潮流）目前占世界人口的23%。⁶ 中国的千禧世代人数超过美国的总人口。⁷ 这是受教育程度最高的一代人，完成学业的女性数量超过男性。⁸千禧世代正步入首次购房的年龄，但其经济实力只能勉强租得起带窗的寓所，更别提购买自己的住房。或许他们应减少一些昂贵的日常消费支出，比如10美元的牛油果吐司和5美元的拿铁。然而，最近数据显示，经通胀和年龄调整后，他们在人均财富方面与婴儿潮世代及X世代处于同一水平。⁹ 千禧世代在智能手机的陪伴下长大，与前几代人相比，他们更有可能信赖通过应用程序来评估金融风险，也更容易接受通过加密货币进行交易。至于组建家庭，一份调查显示，58%的千禧世代更愿意养宠物，而不是养育孩子。¹⁰

2022年全世界劳动年龄人口增长0.8%，而2002年增幅为1.8%。¹¹ 一些国家希望通过移民增加劳动力人口。然而，受到疫情刺激，一些本土主义政党有意限制移民。美国外来移民数量稳步下降，已从2016年峰值时的115万人下降至2021年的仅25万人。¹² 反移民政策已阻止200万外来移民劳动力进入美国，占2021年美国劳动力减少人数的三分之二。¹³ 葡萄牙、西班牙和波兰的外来移民数量增加，而澳大利亚、瑞典和冰岛则有所减少。¹⁴

百万富翁是经济健康度的绝佳晴雨表，他们的迁移可提供未来经济走势的早期信号。全世界百万富翁正在撤离地缘政治热点地区：俄罗斯、中国大陆、中国香港和乌克兰。俄罗斯流失百万富翁15,000人，中国大陆流失10,000人。¹⁵ 即使在没有冲突的国家，如印度、巴西、英国和墨西哥，富人精英也在流失。虽然印度新增的百万富翁远超过因移民而流失的数量（2021年印度百万富翁人口增长11.0%，世界排名第二，仅次于美国），¹⁶ 随着中国政府收紧对富人阶层的监管，该国面临富人流失的问题。

阿联酋预计将吸引4,000名百万富翁，比疫情前高出四倍，这主要得益于宽松的签证要求、低税率和友好的投资环境。¹⁷ 温暖的气候对于想要逃离俄罗斯严寒冬日的富人而言也是一大优势。美国方面，较高的税赋、政局不稳、犯罪率居高不下和复杂的签证法律，成为百万富翁移民美国的阻碍。虽然2018年移居美国的百万富翁达到约10,000人，但2022年估计只有1,500人。¹⁸

3. 大宗商品：更为长期的进一步供应紧缩
俄乌冲突爆发迫使各国政府更加注重替代能源，导致对化石燃料和工业金属的需求增加，而这恰好发生在在过去十年全球供应持续受限的背景下。

以往，每当发现新的能源时，新能源通常会加入到原有能源组合中，而不是完全替代原有能源。在过去的能源转型中，新技术的运用先是助推原有技术的竞争加剧而最终取代原有技术——比如蒸汽技术推动航海业的快速创新，而电力的发展则在20世纪初推动燃气照明兴盛一时。这次也不例外，因为在新油田投资不足的时期，即使面临电动汽车渗透率上升和可再生能源增长，全球石油需求仍将相对具有韧性。全球石油资本支出在2014年达到近6,500亿美元的峰值水平，而在2021年，该项支出仅略高于3,000亿美元。¹⁹

虽然气候变化推动铝、铜和镍等所谓“绿色”金属的需求上升，但矿业投资跟不上价格增长。与十年前250亿美元的峰值水平相比，全球采矿资本支出已下降一半²⁰ （图表1）。 去碳化和资本支出增加将继续利好绿色金属。《通胀削减法案》和“RePowerEU”计划已分别重塑美国和欧盟未来十年的可再生能源前景。

然而，地缘政治和环境因素也将使供应持续紧张。在智利，旨在改变矿业水资源使用的法律提案未能通过，但新的特许权费相关法律可能提高铜矿开采的税赋。伊朗的政治紧张局势和俄乌冲突持续可能进一步支撑价格。

4. 美元：失去强势
去年，由于利率和全球增长差异改善利好美国，美元打破贬值的预测并升至纪录新高。²¹ 美元按多数估值水平处于高位，并在2022年达到50年来第二高位，接近1980年代初的峰值水平。²² 不断增加的债务和不断恶化的外部地位应会使美元承压走低。我们预计今年美元大概率将走弱。

美元成为储备货币已有100年的时间，这一数字超过了以往储备货币平均94年的寿命周期（数据可追溯至1450年）。²³ 目前没有任何单一货币能即刻取代美元的地位。但储备货币多元化、替代支付系统和区域货币集团将削弱美元的主导地位。

全球央行持有的美元储备份额已从十年前的60%下降至50%。²⁴ 各国央行在2022年前三个季度购入黄金673吨，而2021年全年仅为454吨。²⁵

作为全球贸易的主导货币，约40%的全球贸易交易使用美元。²⁶ 中国政府正鼓励其贸易伙伴使用人民币。作为世界最大的大宗商品出口国，俄罗斯已经将其部分贸易从美元转为使用人民币结算。一家澳大利亚采矿公司已完成其首宗人民币铁矿石交易。其他公司可能效法。

美元货币集团（全部使用同一种货币的国家团体）的规模已经从2000年占全球GDP的50%下降至现在的34%²⁷ （图表2）。 同期人民币集团的规模已从15%上升至29%。²⁸ 央行数字货币等替代支付系统也可能削弱美元的主导地位。

如果没有进一步的地缘政治冲击，我们预计美元将从2022年峰值下跌。

5. 半导体产业贸易战
2020年全球半导体贸易规模达7,700亿美元，首次超过石油贸易²⁹ （图表3）。限制技术流向全球竞争对手已经成为美国外交政策的一个重要元素。美国政府将半导体行业武器化，旨在切断中国获取先进芯片的渠道，并阻碍中国的国防工业发展。

美国及其盟友掌控着大部分先进半导体公司和芯片设计公司，这使得美国得以控制咽喉要道。

但中国是世界最大的芯片进口国，其半导体购买支出超4,000亿美元，是原油进口支出的两倍³⁰ ，因此任何供应中断都将极具破坏力。这些限制措施的实施恰逢台湾地区地缘政治紧张局势升级（该地区是先进芯片的主要生产地），因而让中国大陆当局在制定应对台湾地区局势的计划时必须更加谨慎。虽然身为贸易大国，占据20%的全球出口和19%的全球经济规模，³¹ 但中国在世界货币储备和国际收支中的占比不到3%。³² 这可能促使中国领导层加大本土技术投资，而不是进行对抗。

根据对伊朗、朝鲜、委内瑞拉和现在对俄罗斯采取的制裁结果来判断，美国制裁取得的效果好坏不一。被禁运的国家通常可以找到绕过制裁的途径。美国面临的成本和人才限制将成为实现其目标的阻碍。在美国建设一座制造工厂，其成本比在台湾地区建造同样一座工厂高出50%以上。³³ 美国的全球芯片制造份额已经从1990年的37%下降至2020年的12%，而中国的份额已经从几乎为零增长至约15%。³⁴

芯片被称为“新石油”，而两个超级大国之间的科技战可能明确界定数字主权的局限性以及各国可能将贸易、金融和科技武器化的程度，因为它们之间互相关联。美国阻止中国购买先进芯片的持续时间受到限制，而中国在对美国采取反制措施方面也受到限制。

6. 供应链脱钩
两个经济超级大国的脱钩已经蓄势待发。虽然中国目前占美国进口总额的18%，相比2018年的23%有所下降，但事实上中国已经向欧洲和其他发展中国家输送更多商品，从而将其全球出口份额从2019年的18%提升至20%。³⁵

供应链转变的四个关键驱动因素为：在岸生产、“友岸”生产／生产回流、库存积累和数据中心举措等等。

让生产回归本土已获得大量公众关注。制造业就业增长已达到2010年以来的最高水平，并且各企业在2022年增加了他们的资本支出。³⁶ 然而，由于高昂的劳动力成本，在岸生产将仅限于重要设备制造。

美国不太可能与中国完全脱钩，但企业正在寻求制造业回归，或“中国+1”战略，以分散他们的供应链。中国政府方面不时显露地缘政治倾向和实力、劳动力成本上升和人权问题为很多全球性公司带来担忧。供应链脱钩为新兴经济体的增长机会开启了新的空间，这些地区的土地、劳动力和资本成本具有竞争力，并且政局稳定。

印度、印度尼西亚、马来西亚、墨西哥、泰国和越南全都有望从中美脱钩获益，涉及纺织、电子、化工、制药、机械和汽车等产业。

7. 4个“C”：四大资本支出引擎
我们认为，特别值得关注的四个资本支出领域为：清洁能源、国防、韧性和替代方案。

清洁能源： 《通胀削减法案》将为能源相关项目提供近4,000亿美元的补贴和税收减免，到十年期结束时，每年可推动提升年度能源基础设施支出高达2,000亿美元。³⁷ 欧洲预期到2027年将投资2,100亿欧元，以摆脱对俄罗斯天然气的依赖。³⁸ 我们预计对铜、锂、镍和铂等“绿色”金属的需求将会增加。

国防： 全世界军事预算支出不断增长。当前，9个北约成员国预计将达成国防支出占各自国内生产总值(GDP)2%的目标，但如果所有成员国都达成该目标，将会再增加830亿美元国防预算。³⁹ 到2024年网络安全支出估计将超过2,000亿美元，相比2021年的水平增长43%。⁴⁰

韧性： 各个国家和企业计划减少他们在能源、工业商品、食品、半导体和机械方面对外国力量的依赖。在岸生产正在兴起。2021年标普500指数制造公司的年度资本支出为2012年以来的最高水平。⁴¹ 各公司正在将汽车、电子产品、手机组装和电池的部分产能转移至印度、墨西哥和东盟地区。

替代方案： 持续的劳动力短缺将迫使企业寻找技术驱动型解决方案。新的资本支出将推进人工智能、机器人和数字化等技术方案，以提高生产力。

由于资本支出行动跨越多年周期，我们预计当前的盛况将持续一段时间。整个资本设备行业、工业商品制造商和基础设施资产应会有良好表现。

8. 60/40配置重启
去年，随着债券和股票之间的相关性转变为正相关，传统60/40投资组合（60%股票，40%债券）录得1937年以来的最差表现，以及过去200年的第四差年度表现。⁴² 这种投资组合的优势在于，当年度中股票下跌时，债券通常可抵销部分亏损，反之亦然。股票与债券回报之间自2000年以来的滚动10年期相关性一直为负，但随着长期债券利率从历史低位上升，过去两年这种相关性已显著上行。⁴³ 相关性不再为负，这些分散投资的优势部分遭到破坏。⁴⁴ 事实上，通胀、利率上升、经济增长下滑和强势美元在2022年为60/40投资组合带来最差的宏观环境。⁴⁵

然而，关于60/40投资组合消亡的报道可能过于夸张。市场参与者通常偏向于通过近期的趋势推断未来，并且对传统60/40投资组合内在的分散投资价值提出质疑。但历史数据显示，股票和债券在同一年度均出现亏损的概率只有8%，或我们分析的202年中只有16年出现此类情形。⁴⁶ 因此，如果认为2022年的结果将成为未来的新常态，那么你的投资将与92%的历史概率相悖。⁴⁷ 而且，我们认为正确认识宏观环境是60/40投资组合表现结果的一个关键决定性因素。

既然“大稳健(Great Moderation)”（低通胀和低利率时期）已经结束，投资组合需根据未来的复杂宏观环境进行调整。鉴于盈利增长相比过去出现下降并且债券收益率上升，股票和债券的预期回报也应该低于过去十年。

长期经济调整意味着多元资产投资组合仍将受益。在2020年达到峰值17万亿美元后，负收益全球债务的总额已基本消除，并由此创造出机会。⁴⁸ 美元走弱表明其他地区的增长好于美国，因此我们认为国际股票和固定收益资产看起来具有吸引力。历史上发达市场和新兴市场货币均为美元投资者贡献了三分之一的股票回报。⁴⁹ 鉴于利率上升、通胀和增长波动，另类投资是关键的风险分散元素。

经历动荡的一年后，随着宏观环境变动，60/40投资组合的回报在来年可能会有所改善。我们认为，在全球市场进行股票和债券配置应会增强回报，而将部分债券配置转向另类投资可提供潜在的超额回报、通胀保护和进一步分散风险。坚持投资，坚持分散风险。

9. 新兴市场成为关注焦点
2010年代，新兴市场股票作为一个资产类别遭遇1930年代以来的最差表现。⁵⁰ 新兴市场与发达市场（主要为美国）之间的增长差异恶化是抑制新兴市场股票表现的一个重要因素。新兴市场国家面临双赤字并遭受一系列财政和货币政策打击，导致货币贬值。⁵¹

当前十年新兴市场的表现明显强于发达国家。相对增长差异对新兴市场股票有利；由于去杠杆，新兴市场主权债券和企业债券的形势好于发达市场；新兴市场的外部均衡有所改善，并且新兴市场股票和货币的交易估值仍处于危机时期水平。⁵²

经历40年增长后，中国的经济引擎面临一系列挑战：日益高涨的债务、生产率下降和劳动年龄人口减少。⁵³ 中国在MSCI新兴市场指数中的权重在2020年达到峰值，为43%，而现在已下降至33%。⁵⁴ 随着其他经济体出现更快速增长，中国在该指数中的权重将继续下降。⁵⁵

中国以外的新兴经济体应会从新的主题驱动因素受益。推动去碳化将有利于巴西等大宗商品出口国。“中国+1”战略带来的制造业复苏应利好部分东盟国家、印度和墨西哥。数字化对新兴经济体的影响将超过发达国家。由于印度、印度尼西亚、沙特阿拉伯和巴西等国家实施改革，新兴市场的政策和政治环境似乎更加有利。

尽管有着更好的增长机会，但新兴市场股票交易估值仍处于危机时期水平。⁵⁶ 自1988年MSCI新兴市场指数启动以来，即使在经历各种金融风暴和大幅回跌之后，新兴市场表现仍优于发达市场。

10. 变革时代：新领跑者，新主题
回顾战后时代的市场，每十年都有一个新的投资主题占据市场领先地位。1950年代的主题是欧洲股票；1960年代是“漂亮50”；1970年代是黄金和石油；1980年代是日本；1990年代是美国科技、媒体和电信(TMT)公司；2000年代是金砖国家（巴西、俄罗斯、印度、中国和南非）和大宗商品；2010年代是美国超高市值股票。⁵⁷

除主题转变外，国家、行业和股票层面也存在轮转，每个投资主题都产生不同于前十年领先者的全新股票领先地位。十年间的主导地位股票不会延续至下一个十年，只有微软、通用电气和沃尔玛等少数公司例外，它们曾连续20-30年成为排名前10的最大市值公司。⁵⁸

当一个行业组别崛起时，另一个就会衰落。科技、通信和非必需消费品股的占比去年峰值时达到全球股票指数的45%，接近2000年科技股狂潮的峰值水平。⁵⁹ 能源、材料和金融股处于其三十年最低点，2021年仅占MSCI所有国家世界指数的20%，回到2000年科技股泡沫破裂时的水平。⁶⁰ 现在，能源、材料和金融股正在上升⁶¹ （图表4）。 过去十年的行业赢家将让位于新的领跑者。

2022年拉丁美洲、印度、印度尼西亚和海湾合作委员会国家的经济表现优于美国，预示着市场领先地位的转变。⁶² 事实上，表现排名前10的市场中有9个是新兴国家。⁶³

美国以及超高市值股票是过去十年的增长明星。而在当前的背景下，是时候该寻找国际经济、行业和股票中目前十年的新领跑者。

风险考量

不保证投资组合会实现其投资目标。投资组合面临市场风险，即投资组合所持有的证券价值可能下跌，因此投资组合股票的价值可能会低于您买入时的价值。 资产配置/分散化投资 不能保证在特定市场免受损失；但能将损失风险分散在各资产类别中。市场价值每天都可能因影响市场、国家、公司或政府的经济及其他事件（如自然灾害、健康危机、恐怖主义、冲突和社会动荡）而变化。事件的发生时间、持续时间和潜在的不利影响（例如投资组合的流动性）都难以预测。因此，您有可能损失投入的本金。一般而言， 股票 的价值也会随着一家公司的特定活动而波动。投资 外国市场 存在特殊风险，例如货币、政治、经济、市场和流动性风险。相对于外国发达市场投资所附带的风险而言，对 新兴市场国家 进行投资的风险更大。 小市值公司 的股票有特殊风险，如产品线、市场和财务资源有限，并且与更大型、更知名的公司的证券相比，市场波动性可能更大。  大宗商品市场 可能因各种因素而大幅波动。这些因素包括整体市场走势、国内和国外政治和经济事件及政策的变化、战争、恐怖主义行为、国内或国外利率及/或投资者关于利率的预期、国内和国外通胀率及/或投资者关于通胀率的预期、以及共同基金、对冲基金和大宗商品基金的投资及交易活动的变化。

¹ 摩根士丹利投资管理、彭博、FactSet、Haver

² 摩根士丹利投资管理、彭博、FactSet、Haver。 

³ 摩根士丹利投资管理、彭博、FactSet、Haver。

⁴ JEF Economics。

⁵ 摩根士丹利投资管理、美国联邦储备委员会、美国全国经济研究所、Empirical Research Partners、Haver。

⁶ 世界经济论坛。

⁷ The Business Insider、Haver。

⁸ StatusofWomen.org、皮尤研究中心。

⁹ EconomistWritingEveryday。

¹⁰ Consumer Affairs

¹¹ 摩根士丹利投资管理、彭博、FactSet、Haver。

¹² 经合组织移民数据库。

¹³ The Business Insider。

¹⁴ 经合组织移民数据库。

¹⁵ Henley & Partners。

16 The Mint。

¹⁷ Henley & Partners。

¹⁸ Henley & Partners。

¹⁹ Bernstein、Rystad。

²⁰ 摩根士丹利投资管理、彭博、FactSet、Haver。数据截至2022年12月。

²¹ 摩根士丹利投资管理、彭博、FactSet、Haver。

²² 摩根士丹利投资管理、彭博、FactSet、Haver。

²³ EconomicReason.com、摩根大通、香港金融管理局、Erste Group。

²⁴ 摩根士丹利投资管理、国际货币基金组织。

²⁵ 世界黄金协会。数据截至2022年第三季度。

²⁶ 环球银行金融电信协会。

²⁷ 摩根士丹利投资管理、国际货币基金组织。

²⁸ 德意志银行、OEC数据。

²⁹ 德意志银行、OEC数据。

³⁰ 德意志银行

³¹ 摩根士丹利投资管理、彭博、FactSet、Haver。

³² 摩根士丹利投资管理、彭博、FactSet、Haver。

³³ 英国广播公司。

³⁴ 德意志银行

³⁵ 摩根士丹利投资管理、彭博、FactSet、Haver。

³⁶ Empirical Partners。

³⁷ 国会预算办公室、Empirical Research Partners分析。数据截至2022年9月。

³⁸ 欧盟委员会。数据截至2022年5月。

³⁹ 摩根士丹利投资管理、彭博、FactSet、Haver、摩根士丹利投资管理市场研究。数据截至2022年。

⁴⁰ 彭博行业研究(Bloomberg Intelligence)。

⁴¹ 企业报告、Empirical Research Partners分析。数据截至年2022年11月。

⁴² 摩根士丹利投资管理、Robert Shiller、Global Financial Data

⁴³ 摩根士丹利投资管理、Robert Shiller、Global Financial Data

⁴⁴ 摩根士丹利投资管理、Robert Shiller、Global Financial Data

⁴⁵ 摩根士丹利投资管理、Robert Shiller、Global Financial Data

⁴⁶ 摩根士丹利投资管理、Robert Shiller、Global Financial Data

⁴⁷ 摩根士丹利投资管理、Robert Shiller、Global Financial Data

⁴⁸ 摩根大通、彭博。

⁴⁹ 摩根士丹利投资管理、彭博、FactSet、Haver

⁵⁰ 彭博、FactSet、Haver。

⁵¹ 摩根士丹利投资管理新兴市场研究。

⁵² 摩根士丹利投资管理、彭博、FactSet、Haver。

⁵³ 摩根士丹利投资管理、彭博、FactSet、Haver。

⁵⁴ 摩根士丹利投资管理、彭博、FactSet、Haver。数据截至2022年。

⁵⁵ 摩根士丹利投资管理、彭博、FactSet、Haver。

⁵⁶ 摩根士丹利投资管理、彭博、FactSet、Haver。

⁵⁷ 摩根士丹利投资管理、彭博、FactSet、Haver。

⁵⁸ 彭博。

⁵⁹ 摩根士丹利投资管理、彭博、FactSet、Haver。

⁶⁰ 摩根士丹利投资管理、彭博、FactSet、Haver。

⁶¹ 摩根士丹利投资管理、彭博、FactSet、Haver。

⁶² 彭博。

⁶³ 摩根士丹利投资管理、彭博、FactSet、Haver。