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全球固定收益快报
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2020年11月11日

浪潮有多汹涌?

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2020年11月11日

浪潮有多汹涌?


全球固定收益快报

浪潮有多汹涌?

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2020年11月11日

 
 

今年10月非比寻常。浪潮从四面八方涌来,金融市场忙于应对,试图了解所有可能出现的情景和排列组合,并对其作出反应。一方面,美国债券收益率显著上升,但多数其他国家出现下滑。实际上,美国国债收益率经历了自2018年9月以来的最大单月涨幅。这非比寻常:发达经济体的政府债券收益率通常走势相同,或至少不会呈现10月那样的剧烈分化。我们认为出现这种情况有两个原因:出现“蓝色浪潮”(民主党全面掌控美国政府)的概率明显上升;新一轮新冠疫情蔓延,且欧洲受创尤其严重。虽然人们普遍认为这两个因素的净效应对美国经济命运产生了积极影响,但另一方面欧洲经济前景黯淡。不出所料,尽管股市疲软,但由于预期美国将推行大规模财政刺激方案(在“蓝色浪潮”情形下)且投资者相信美联储将继续坚定实施宽松政策,息差紧缩的信贷和抵押贷款市场得到了支持。另一方面,因担忧资本利得税上调以及监管环境恶化,股市遭受冲击。同时在欧洲,新冠疫情给增长和通胀带来了明显的负面影响。

 
 

虽然美国大选的不确定局面或许将不复存在,但经济和债券市场仍面临两大风险。首先是2021年实施激进财政刺激方案的可能性降低。即使会推出一些刺激计划,但其是否足以维持强劲的经济增长?  即使按计划出台刺激方案(非“蓝色浪潮”下的刺激方案),明年的财政刺激措施仍可能为净收紧状态。  这将沿袭最近的商业周期模式,即过早收紧财政政策,破坏增长、就业和通胀复苏的根基。  虽不至于引发震荡,但也不太理想。  其次是新冠疫情反弹导致封锁/限制性措施延长。  希望欧洲此次采取的是短期措施(目前为止范围不大)且破坏性不会太大,不过其风险在于北半球冬季本就承受重压的医疗卫生部门所面临的状况可能进一步恶化。  我们依然相信,美国的限制性措施会是局部措施且破坏性不会太大,当然这取决于医疗卫生系统不会不堪重负。  

好的一面是,货币政策决策者仍在行动。  虽然相对而言,美联储在静观其变(考虑到其9月释放的重大消息以及11月的美国大选,这也在情理之中),但其他央行一直在采取应对措施。实际上,从美联储主导“宽松”货币政策开始,该主导正在向其他地区转移。  欧洲央行预计将在12月加大刺激力度;英国央行在11月扩大了量化宽松计划;而澳大利亚储备银行下调了收益率目标并大幅扩大了量宽规模。无论经济数据因何原因令人失望,这些货币政策支持只会增加,且由于通胀疲软以及美国财政政策不太可能采用过于激进的方式步入2021年,美联储很可能也会加入这一阵营并进一步扩大宽松规模。  当然,我们不能寄希望于可能降低健康风险并推动经济回到正常状态的更好的治疗方案和疫苗。

我们依然认可投资组合中适当的多头风险持仓。  展望2021年,随着好于预期的经济数据陆续发布,且在假设实施温和疫情封锁措施的情况下,我们依然认为经济将不断改善。 我们仍处于有利地位可受益于风险较高的固定收益资产的良好表现以及政府债券收益率的横盘整理。

 
 
 
显示 1:资产绩效年至今
 

注:基于美元的性能。 资料来源:彭博社。 截至2020年10月31日的数据。 这些指数仅供说明性用途使用,并非意在描述特定投资的绩效。 过去的表现不能保证未来的结果。 有关索引定义,请参阅下文

 
 
 
显示 2:货币月度变化与美元
 

注:积极变化意味着货币对美元的升值。 资料来源:彭博社。 截至2020年10月31日的数据

 
 
 
显示 3:10 年收益率和利差的主要月度变化
 

资料来源:彭博社,摩根大通。 截至2020年10月31日的数据。

 
 

固定收益展望

美国大选已有结果但并未结束。 目前看起来可能出现两党分治的政府:民主党掌控白宫和众议院;共和党(可能)掌控参议院。 若最终确实如此且乔治亚州1月参议院第二轮选举之前我们无法知道确切结果,就会产生有利金融市场的情况:两党分治的政府,且没有“蓝色浪潮”。而另一方面,新冠疫情蔓延且情况更加严峻。 新增感染病例快速上升,创全球新高,即使住院人数和死亡率仍明显低于之前的高位水平,其正在不断增长。  这可能恰恰凸显出大规模财政刺激方案的必要性,而目前可能性不太大的“蓝色浪潮”不会提供该等方案。  同样,这一前景取决于疫情的进展以及决策者的应对措施。

经济风险已上升。 美国的财政政策行动可能达不到到此前国会与白宫协商方案中提及的规模。可能出现政策僵局。  但看起来这些风险仍然可控。首先,美国不会实施封锁措施,至少目前尚未实施。而且,若有必要实施更加严格的封锁措施,其很可能成为两党出台的另一大规模财政支持方案的催化剂。其次,一款疫苗即将获批上市的可能性越来越大,大幅改善2021年以及此后的经济前景。第三,欧洲经济疲软应不会对世界其他地区造成显著影响。受影响最大的是服务业,封锁措施的目标是在假期之前发挥作用/结束,因此可能持续时间相对较短。 第四,我们必须谨记,亚洲在疫情和经济前景方面都处于非常有利的位置。特别是中国,看起来在明年初恢复“常态”的可能性越来越大。这将支持全球经济,并有助于进一步缓冲欧洲经济不景气所造成的影响。 另一个好消息是,南半球正进入夏季,疫情风险应该会降低。这对拉丁美洲尤其有利。巴西、智利和秘鲁的新增确诊病例已经开始下降。当然,一个不能忽视的主要风险是,除了欧洲,美国和其他地区也可能会实施封锁措施。

尽管围绕美国大选和不断上升的新冠肺炎确诊病例有很多不同的声音,我们依然对中期前景持乐观态度,且不会改变我们的投资展望。第四季度的经济增长可能逊于预期,但我们预计2021年将会出现更大反弹。 对信贷和新兴市场适当看涨的持仓似乎比较合理,同时保持相当中性的利率风险偏向(偏向于现行货币政策最为宽松或承诺将最大程度进一步加大宽松力度的国家)。 特别是新兴市场可能在未来数月表现更好,因为它们没有经历第二波疫情(这得益于他们从未解除第一波疫情的控制措施!);中国和季节性因素将提供利好因素;且民主党政府(如果在冬季得到确认)将更加支持国际化,并且不是那么反全球化。

此展望的预测是基于全球货币政策将继续保持宽松(疫情带来的更多是通缩而不是通胀)、保持充分的流动性和政府债券收益率较低以及财政决策者将进一步放宽政策的观点,不过决策者果断采取行动可能取决于疫情方面出现不利的进展。  此外,疫情对各行各业造成的严重影响为进一步实施大规模的财政支持提供了强有力的支持。虽然如此,我们在选择资产时仍保持慎重,并继续尽量避开风险范畴的两个尾端:即信贷、证券化和主权债券市场上极高质量/低收益率和极低质量/高收益率的资产。

 

发达市场利率/外汇

月度回顾

10月,由于美国大选临近,同时全球新冠肺炎确诊病例数量上升,市场处于“等待观望模式”。一些欧洲国家实施严格的封锁措施,以应对病例激增。美国、澳大利亚、加拿大和新西兰政府债券收益率上升,欧洲各国政府债券收益率则普遍下降。美国十年期国债收益率上升19个基点,是2018年9月以来的最大涨幅。

展望

我们预计各国央行将进一步扩大货币宽松政策,因为经济风险依然偏向下行,且通胀并不妨碍进一步宽松,或由于通胀率过低而迫使各国央行采取宽松措施。因此,我们预计政府债券收益率将保持在低位,不过由于经济表现各异,可能出现一些差异。2020年的主题是出台政策支持偿付能力以降低造成企业(量化宽松)和个人更长期信用减值风险。首先需要解决信用减值问题,因为其会削弱更强劲、更快速复苏的潜力。2021年的主题是刺激措施和复苏。而未知数是该刺激措施将会由谁以何种方式来实施。

 

新兴市场利率/外汇                                             

月度回顾

由于投资者仍预期市场会获得货币及财政支持以及美国大选结果将对市场有利,且三季度公司盈利优于预期,风险偏好在该月回升。从整体市场来看,委内瑞拉、科特迪瓦、肯尼亚、加纳和伯利兹10月表现最好,而斯里兰卡、阿根廷、苏里南、赞比亚、黎巴嫩和哥斯达尼加的债券表现最差。从行业来看,纸浆和造纸、金属和采矿、工业及房地产板块的公司领跑市场,同时石油天然气、运输、消费品及基础设施板块的公司业绩出色。

展望

在持续的全球货币政策支持以及预期财政政策将进一步宽松的背景下,我们短期仍对新兴市场债务持谨慎乐观态度。美国大选将对确定未来数周的资产业绩发挥主要影响。但是,若新兴市场将效仿欧洲多个国家实施更加严格的封锁措施,且美国和其他一些国家宣布类似措施的可能性增加,我们对新兴市场相对看好的观点则面临风险。

 

信贷

月度回顾

月内息差收紧。主要驱动因素包括投资者依然预计市场将获得货币及财政支持(欧洲央行的评述印证了这一点)、预计拜登赢得美国大选以及可能出现“蓝色浪潮”、第三季度公司业绩超越预期以及在债券供应放缓的一个月内对投资级信贷的需求持续强劲(包括欧洲央行的量化宽松购债计划)。

市场展望

展望未来,我们认为今年剩余时间将呈现低流动性特征,市场走向由最新的重大措施推动。我们的基础假设反映了一个市场共识,即新冠疫情的影响是暂时的,且货币政策对信贷风险有利。总体来说,我们预计货币和财政刺激措施将持续至2021年,可能在中期推动息差收窄。

 

证券化产品

月度回顾

美国机构按揭抵押证券(MBS)10月表现良好,同时证券化信贷息差在该月继续缓慢小幅收紧。 抵押贷款提前还款速度未出现放缓迹象,同时抵押贷款利率10月再创历史新低。美国资产抵押证券(ABS)息差普遍保持不变或收紧。10月,美国商业按揭抵押证券(CMBS)息差再次收紧5-10个基点。10月,欧洲住房按揭抵押证券息差基本保持不变,但已几乎完全恢复至疫情前的水平。

展望

目前看来机构按揭抵押证券价格略高,但由于预计美联储将开展购债计划,该证券应仍属于一个相对安全的避风港。2.0非机构按揭抵押证券似乎价格较高,但其他非传统住房按揭抵押证券存在有吸引力的投资机会。我们预计美国住房市场将保持稳定,且从信贷角度来看,非机构住房按揭抵押证券将继续保持相对较好的表现。我们预计汽车贷款、信用卡和消费贷款将延续不错的表现。如果一些刺激措施未能延长或若经济关停进一步发展,拖欠率可能上升。飞机和小企业贷款资产抵押证券在经济复苏中有显著上行空间。多户型、写字楼和物流商业按揭抵押证券的前景依然向好,但我们对大城市的房地产存有顾虑。酒店和购物中心商业按揭抵押证券可能会继续承受巨大压力。欧洲市场正在经历与美国相似的行业特定态势,但应该会继续从欧洲央行的1.35万亿欧元紧急抗疫购债计划(PEPP)基金中获得有力支持。

 
 

风险考量

不保证投资组合会实现其投资目标。投资组合会面临市场风险,即投资组合所持有的证券市场价值可能下跌,因此投资组合股票的价值可能会低于您买入时的价值。市场价值每天都可能因影响市场、国家、公司或政府的经济及其他事件(如自然灾害、健康危机、 恐怖主义、冲突和社会动荡)而变化。 事件的发生时间、持续时间以及潜在的不利影响(如投资组合流动性)难以预测。因此,您有可能损失投入该投资组合的本金。固定收益证券受发行人及时支付本金和利息的能力(信用风险)、利率变动(利率风险)、发行人信誉和一般市场流动性(市场风险)的影响。在升息的环境下,债券价格可能下跌,并且可能导致阶段性波动及投资组合赎回增加。在降息环境下,投资组合产生的收入可能会减少。期限较长的证券对于利率变化可能更加敏感。该策略购买的某些美国政府证券,如房利美和房地美发行的证券,没有美国完全信任与信用条款支持。其发行商未来可能没有资金履行其支付义务。公开银行贷款面临低评级证券的流动性风险和信用风险。高收益证券(垃圾级债券)是评级较低的证券,可能具有较高的信用和流动性风险。主权债券具有违约风险。按揭抵押证券和资产抵押证券对提前还款风险较为敏感且具有较高的违约风险,并且可能难以估值和出售(统称“流动性风险”)。它们还面临信用、市场和利率风险。货币市场波动性较高。这些市场中的价格受到特定货币供需变化,贸易,财政、货币以及国内或国际外汇管控措施和政策,以及国内和国外利率变化等因素的影响。投资于境外市场具有特殊风险,如货币、政治、经济和市场风险。与投资于境外发达市场的风险相比,投资于新兴市场风险更大。衍生工具可能不成比例地增加损失,并对业绩产生显著影响。它们或许还面临交易对手、流动性、估值、相关性和市场风险。限制性和缺乏流通性的证券可能比公开交易的证券更难出售和估值(流动性风险)。由于提前还款可能改变抵押担保债券(CMO)的现金流,因此无法提前确定其最终到期日期或平均期限。此外,如果担保CMO的抵押品或任何第三方担保不足以进行支付,投资组合可能会遭受损失。

 
 
 
 

定义

指数定义

本报告中显示的指数无意描述任何特定投资的表现,且显示的指数不包括任何可能导致业绩降低的支出、费用或销售收费。所示指数不受管理,且不得视为投资。不能直接投资指数。

彭博巴克莱欧元综合企业债券指数(彭博巴克莱欧元投资级企业债券)是一个反映欧元计值的投资级别企业债券市场表现的指标。

彭博巴克莱全球综合企业债券指数是巴克莱全球综合指数的企业债券组成部分,它为全球投资级固定收益市场提供了一个基础广泛的衡量指标。

彭博巴克莱美国企业债券指数(彭博巴克莱美国投资级企业债券)是一个基础广泛的基准,用于衡量投资级、固定利率、应税企业债券市场的表现。

彭博巴克莱美国企业高收益债券指数用于衡量美元计值、非投资级、固定利率、应税企业债券市场的表现。如果穆迪、惠誉和标准普尔的中间评级为Ba1/BB+/BB+或更低,则相关证券将被归类为高收益债。该指数不含新兴市场债券。

彭博巴克莱美国企业债券指数是一个基础广泛的基准,用于衡量投资级、固定利率、应税企业债券市场的表现。彭博巴克莱美国企业债券指数是一个基础广泛的基准,用于衡量投资级、固定利率、应税企业债券市场的表现。

彭博巴克莱美国按揭抵押证券(MBS)指数追踪吉利美(GNMA)、房利美(FNMA)和房地美(FHLMC)担保的机构抵押贷款支持转手证券(包括固定利率和混合ARM)。该指数是通过根据计划、息票和账期将单个TBA可交割MBS池子归入到集合组或通用组进行构建。这些指数于1985年推出,针对30年期和15年期证券的吉利美、房利美和房地美固定利率指数可分别追溯至1976年1月、1977年5月和1982年11月。2007年4月,机构混合可调利率抵押贷款(ARM)转手证券被加入到指数中。

消费物价指数(CPI)是调查一篮子消费商品及服务(比如交通、食品和医疗)的加权平均价格的衡量指标。

欧元对美元—欧元总回报与美元比较。

德国10年期债券—德国基准10年期Datastream政府债券指数;日本10年期政府债券 —日本基准10年期Datastream政府债券指数;及10年期美国国债—美国基准10年期Datastream政府债券指数。

ICE 美银美林欧洲货币高收益限制指数(ICE美银美林欧元高收益限制指数)用于追踪在欧元债券、英镑债券市场公开发行的欧元和英镑计值的投资级别以下的企业债券表现。

ICE 美银美林美国按揭抵押证券(ICE美银美林美国抵押贷款主要)指数追踪美国机构在美国境内市场公开发行的美元计值、固定利率和混合住宅抵押贷款转手证券的表现。

ICE 美银美林美国高收益第二主要限制指数(ICE美银美林美国高收益)是所有国内和扬基高收益债券的市场价值加权指数,包括递延利息债券和实物支付债券。指数中证券的到期期限为一年或以上,信用评级低于BBB-/Baa3,但没有出现违约。

ISM制造业指数以供应管理协会对300多家制造企业的调查为基础。ISM制造业指数对就业、生产库存、新订单和供应商交付进行监测。根据这些调查的数据建立了一个综合扩散指数,以监测全国制造业的状况。

意大利10年期政府债券—意大利基准10年期Datastream政府债券指数。

摩根大通CEMBI广义多元化指数是一个全球流动性公司债新兴市场基准,追踪新兴市场实体发行的美元计值企业债券。

摩根大通政府债券指数—新兴市场(摩根大通新兴市场本地债券)追踪新兴市场政府发行的本地货币债券。该指数定位为可投资基准,只包括大部分国际投资者可进入的国家(截至2013年9月时不包括中国和印度)。

摩根大通新兴市场政府债券指数(摩根大通新兴市场外部债券)追踪新兴市场政府发行的本地货币债券。该指数定位为可投资基准,只包括大部分国际投资者可进入的国家(截至2013年9月时不包括中国和印度)。

摩根大通新兴市场债券全球指数(EMBI全球)追踪新兴市场公开交易外债工具的总回报,是EMBI+的扩大版。与EMBI+一样,EMBI全球指数包括美元计值、未偿面值至少达到5亿美元的布雷迪债券、贷款和欧元债券。

摩根大通GBI-EM全球多元化指数是针对来自亚洲、拉丁美洲、欧洲以及中东/非洲的美元新兴市场企业债券的一个市值加权、流动性全球基准。

日元对美元—日元总回报与美元比较。

全国房地产商协会住房负担能力指数对中位数收入与中位数住房成本进行比较。

日经225指数(日经225)是日本东京证交所规模最大的225只蓝筹股的价格加权指数。

MSCI所有国家亚洲(日本除外)指数(MSCI亚洲(日本除外)指数)用于追踪亚洲三个发达国家中的两个(日本除外)以及八个新兴市场国家的大盘股和中盘股代表性股票。

MSCI所有国家世界指数(ACWI,MSCI全球股票)是一个经公众持股量调整的市值加权指数,旨在衡量发达市场和新兴市场的股市表现。"公众持股量"是指投资者在公开股票市场中可以购买的已发行股份部分。该指数的表现以美元列报并假设净股息收入进行再投资。

MSCI新兴市场指数(MSCI新兴市场股票)用于追踪23个新兴市场国家的大盘股和中盘股中的代表性股票。

MSCI世界指数(MSCI发达市场股票)用于追踪23个发达市场国家的大盘股和中盘股中的代表性股票。

采购经理人指数(PMI)是制造业经济健康状况的指标。

标准普尔500指数(美国标普500)衡量的是美国股市大盘股的表现,覆盖美国股市约75%的份额。该指数包括美国经济主导产业中的500家龙头公司。

标普/LSTA美国杠杆贷款100指数(标普/LSTA杠杆贷款指数)旨在反映杠杆贷款市场中最大融通工具的表现。

标普GSCI铜指数)是标普高盛商品指数(GSCI)的一个分类指数,它为投资者提供了关于铜商品市场投资表现的一个可靠和公开可用的基准。

标普GSCI软性(GSCI软性商品)指数是标普高盛商品指数(GSCI)的一个分类指数,它只衡量软商品的表现,并根据世界产品进行加权处理。2012年,标普GSCI软指数包括以下商品:咖啡、糖、可可和棉花。

西班牙10年期政府债券—西班牙基准10年期Datastream政府债券指数。

 汤森路透可转债全球焦点美元对冲指数 是与股票挂钩的可转换债券的一个市场加权指数,纳入指数的最小规模为5亿美元(美国)、2亿欧元(欧洲)、220亿日元以及2.75亿美元(其他地区)。

英国10年期政府债券—英国基准10年期Datastream政府债券指数。对于以下Datastream政府债券指数,基准指数是以单个债券为基础。为每个系列选定的债券是每个时间点对于特定期限范围可用的最具代表性债券。根据每个市场公认的惯例选择基准。一般来说,基准债券是特定期限范围内最新发行的债券;同时还会考虑收益率、流动性、发行规模和息票。

美元指数(DXY)是反映美元相对于一篮子外国货币的价值的指数,通常参考的是一篮子的美国贸易伙伴货币。

芝加哥期权交易所(CBOE)市场波动率(VIX)指数反映市场的30天波动率预期。

分发

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