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全球股票观察
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2023年7月31日

在热潮中寻找复利机会

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2023年7月31日

在热潮中寻找复利机会


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在热潮中寻找复利机会

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2023年7月31日

 
 

2023年上半年全球股市一片向好,MSCI世界指数按美元计上涨15%,目前已从2022年三季度的最低点上涨超过四分之一。与2022年的估值下修形成对比,本轮上涨是源自盈利基本持平情况下的价值重估,MSCI世界指数的远期收益率倍数已从13.7倍扩大至17.0倍。1

 
 

行业格局也与2022年截然不同,市场由去年受挫的增长股板块领涨:非必需消费品、通信服务和(尤其是)信息技术,有关生成式人工智能(AI)前景的乐观情绪高涨,拉动超高市值科技股在经历2022年的艰难后触底反弹。6月份出现了更加普遍的周期性复苏,但直至5月底,在标普500指数中占四分之一权重的“美股七雄”(或简称为"MANAMAT"2),实际上贡献了该美国股市指数的全部涨幅,其余493只成分股整体小幅下跌。3

 
 

ChatGPT现象

确实,人工智能已进入新阶段,近年来数据的爆炸式增长,再加上算法和处理能力取得的进步,共同推动生成式人工智能进入新时代。这些智能型大语言模型(LLM),由先进机器学习算法提供支持,基于巨量参数进行训练,分析并学习所输入的海量数据,从而以超乎寻常的速度生成与人类水平相似的原创内容。自去年年底OpenAI推出聊天机器人ChatGPT以来,面对生成式人工智能所带来的技术进步,市场一直在忙于如何理解、实施和定价。

这场人工智能狂热的不寻常之处在于,它并不是灵光乍现的“尤里卡时刻”。虽然自ChatGPT推出以来生成式人工智能的应用激增,但像机器学习和自然语言处理(NLP)等狭义的人工智能技术实则已投入应用多年。例如,面部识别技术利用机器学习算法解锁智能手机,Siri和Alexa等数字语音助手利用人工智能、自然语言处理和机器学习理解指令并执行一系列的任务。人工智能算法在电子商务领域用于作出个性化的购物推荐,而在临床试验中用于改进药物发现和效率,并被运用在各行各业的其他领域,自动化执行一系列后台任务。模型通过学习行为逐步改进,加上大数据的问世和计算机处理能力的进步,都为生成式人工智能的发布奠定了基础。

但是,今年出现了两大意外。首先是消费者的采用速度。2006年,推特花费近两年时间才达到百万用户;2010年,Instagram花费两个半月;而ChatGPT仅花费五天时间就已达百万,并在当时突破性的两个月内达到1亿用户——创下有史以来最快的技术采用速度。4 其次,可以说是一个更大的意外,是运行人工智能代码没有进入壁垒。迄今为止我们一致认为,开发人工智能模型的现有大型企业将占据主导地位,因为这些企业拥有“经济护城河”,其中包括:云专业知识、计算能力和储存的大量专有数据,而且他们已投入大量资金重新定义他们的人工智能能力 。但情况似乎并非如此。基于现有应用程序编程接口(API)的全新大型开源模块向公众开放;任何有一定编程知识水平的人都可以修改并重新分配数据架构,以满足他们自己的规格,而无需运行这些模型通常所必需的庞大计算能力和储存空间。虽然这对消费者来说是一个优势(包括以极低的成本获取可定制化的人工智能模型),但对企业而言,试验代码的进入壁垒已经降低到拥有笔记本电脑的个人。护城河似乎并非人工智能技术本身,而是商业模式的其他元素——例如,专有数据的访问权、客户基础或规模化提供服务的能力。

工具提供者

与之前的科技周期一样,工具销售者成为这场“人工智能黄金热潮”的早期赢家,尤其是半导体提供商。 位于加利福尼亚的一家芯片设计公司,在驱动人工智能应用程序的图形处理单元领域拥有显著的领导地位,由于非常强劲的远期业绩指引,其市值在一天之内上涨近2,000亿美元。另一类显而易见的工具提供者是超大规模云服务商(Hyperscaler),他们负责提供部署生成式人工智能必需的基础设施,尤其是巨大的储存容量和处理能力。我们持有的全球性科技和软件公司表示,预计人工智能相关的产品从下一季度起将带动Azure的增长提高一个百分点,目前的年主营业务收入约为6亿美元还有一类工具提供者是向客户提供人工智能服务的公司;例如,我们持有的一家跨国科技企业集团将其对话式人工智能工具Bard整合到该公司的搜索引擎,不过这引发了部分成本上的顾虑;又比如我们持有的另一家全球性科技和软件公司,在其365产品系列中提供Copilot,用于在Word中创建可供用户编辑的初稿,或帮助用户在Outlook中更快速地处理邮件。

 
 

发现机会......

虽然人工智能的全面影响尚不明朗,但我们从优质投资方式及我们所持股票的视角,形成了一些初步的想法。除了基于科技的工具提供者外,我们持有的多家公司已经拥有良好的人工智能参与度,特别是在成本削减和价值创造方面蕴藏更多机会。

  • 过程改善/成本削减:随着现有流程的自动化,人工智能将带来显著的成本削减机会,尤其在基于规则的职能方面。其中大部分并非新鲜事物。我们持有的一家专业服务公司表示,他们的外包业务已经从人力占90%和自动化占10%转变为60:40的比重,而且仍有很大的进步空间。在支付领域,我们持有的金融服务公司已推出高性能人工智能平台,让支付变得更加可预测、透明和快速。从更广泛的领域而言,生成式人工智能变革可在客户运营、销售和市场营销的内容创作,以及软件开发方面提供帮助,极大减少人工输入的工作量。当然这并不意味着这些工作职能一定会被淘汰:在一些工作职能中可能仍需要人工输入所具备的精度和深度。按目前的模式来看,生成式人工智能可能善于寻找和概括网站中内嵌的信息,但涉及任何复杂的法律协议时可能仍并不可靠。
  • 价值创造:除削减成本外,人工智能还可帮助企业提高其所提供的服务和产品的质量。在各行各业中拥有大量专有数据集的公司或许能够利用人工智能进行更有效、更高效的数据分析,以强化他们的护城河。在医疗保健行业,人工智能可能提升患者诊断能力以及在药物发现过程中优化/自动化大量参数。例如,我们持有的一家科学仪器、消耗品和软件服务供应商已使用人工智能开发出一款电子显微镜,帮助研究人员分析分子、蛋白质和细胞的结构,以及通过关键步骤的自动化加快进程。同时,在消费品牌方面,人工智能可通过虚拟产品和个性化广告增强客户体验。我们持有的世界美妆龙头公司 已开发出一个名为TrendSpotter的系统,它通过网络分析潮流趋势,从而根据新兴趋势和偏好定制产品。总体而言,该技术仍处于早期阶段,因此最激动人心的发展可能最终超出我们现在的想象。

关注风险

除存在机会的领域外,我们还关注变革会对我们持有的公司产生何种负面影响。一如既往,我们对潜在下行风险的担忧甚于我们对潜在上行空间的激动。 

  • 客户自动化风险:如上文所述,人工智能可以通过自动化执行一系列基于规则的任务和后台任务,帮助企业削减成本。如果企业的模式依赖于提供某些服务,而这些服务被自动化取代(例如运营呼叫中心),或依赖于可能成为自动化目标的辅助人员(例如向初级律师提供数据产品),则面临潜在的下行风险。IT服务公司,例如我们持有的一家专业服务公司,将需要创造足够多的基于专业知识的高价值工作,以弥补自动化带来的损失。
  • 颠覆风险:人工智能可能会颠覆现有的商业模式。例如,人工智能加快代码编写的能力可能为软件提供商带来额外的竞争。随着技术发展,需要持续警惕这一威胁,同时我们密切关注我们持股公司的专有数据源,以防人工智能产生切实可行的替代品。
  • 法律和监管风险: 生成式人工智能的采用仍处于早期阶段,因此监管和法律框架极不成熟。专利和版权是核心问题,因为模型通常利用知识产权进行训练,但并没有向所有者提供任何报酬。我们持有的创意计算机软件公司希望它的版权库在这种不确定的环境下能够成为一种优势。此外,如果模型以实际上并不准确的方式重新配置和学习输入的数据,仍有着生成“幻觉”的风险。更重要的是,在过程中嵌入区别性“黑箱”算法的人工智能令人担忧。信用评分机构已经开始使用人工智能代码开展业务和改善运营,不过由于误差风险,我们持有的此类公司不会将其应用于信用评分。通常,监管可能会阻碍创新和创造价值的能力,尤其是当全球性公司只能按照速度最慢地区的监管速度推进时。
  • 市场失望情绪风险: 人工智能除了可能损害公司未来的收益率外,如果当前的刺激因素消失,还会带来潜在的估值风险。Gartner将新兴技术的热潮周期划分为五个阶段:技术萌芽期、期望(膨胀)达到高峰的上升期、泡沫突然破裂的低谷期、稳步爬升的复苏期和最终的生产成熟期。5 我们面临的风险是:随着我们接近期望的高峰,低谷期可能亦不远矣......


在热潮中寻找复利机会

2021年底,市盈率倍数和企业收益率都令人担忧。在2022年估值下修之后,市盈率的问题消退,但收益率的问题犹存。过去三个季度双重担忧重现,MSCI世界指数的远期市盈率重回17.0倍,2003年至2019年期间从未达到如此高度,而信息技术行业的倍数为27.4倍,接近疫情时期的最高水平,令人担忧。6

如此高的市盈率倍数并非由于收益率低迷,预期利润仍接近历史峰值,尽管所有人都担忧潜在的经济衰退,但市场共识的收益率预期今年将持平,然后在2024年将增长10%。美国经济确实已经证明比预期更加稳健,但劳动力市场依然非常紧张,这带来了下行风险,意味着需要持续货币紧缩才能降低通胀。我们认为,最终出现任何境况的恶化都不是由于当前的收益率预期或当前的市盈率。我们仍处在一个非对称的世界,逆境时期的收益率下行空间远高于顺境时的上行空间。我们一如既往地认为,如果境况变差,入选我们投资组合的两个重要标准——定价能力和经常性收入——将再次展现它们的价值,市场将再次偏向于在艰难时期收益率具有抗逆性的公司。

归根结底,生成式人工智能仍处于早期阶段,并且它的全部影响仍不明朗。哪些行业和公司将蓬勃发展,哪些商业模式将被淘汰? 人工智能世界的就业、教育、医疗保健、金融、消费和政治可能会是何种面貌? 版权在机器生成式世界意味着什么? 监管是否将在不阻碍发展的情况下足够快速和合理地设立护栏? 我们可以信赖谁的建议? 哪一个景象是真实的? 世界是否会变得更小、更快速和更加个性化? 是否会变得更加不平等? 自下而上的基本面投资组合经理的人力技能将面临何种命运?

一段时间以来,我们的团队一直在探索新的数据集和开发自动化工具,并关注来自市场情绪或财报会议中经自然语言处理分析得出的任何有价值的信号。我们一面积极开展创新,一面仍恪守卓越研究和管理层评估的优秀传统。我们仍未抛弃对运营资本回报可持续性的深入研究、团队辩论、绝对风险管理或人为判断。我们相信团队的经验,并且会继续创造解决方案和建立关系,力求蒸蒸日上。在管理投资组合或服务客户方面,我们无意在短期内用机器人取代人类智能——这对于结果和我们的客户都非常重要。

 
 

词汇表

  • ChatGPT:聊天生成式预训练转换器(Chat Generative Pre-Trained Transformer)的简称,即人工智能聊天机器人,它使用自然语言处理、神经网络机器学习模型和转换器从大量数据中提取信息,以形成文字响应。
  • 狭义/弱人工智能: 我们日常生活中通常体验的人工智能,用于执行单项任务或一组密切相关的任务,如天气预报应用程序、数字助手。7
  • 通用/强人工智能:指可模拟人类智能,进行战略性、抽象和创意思考,有能力处理复杂任务的有知觉机器。8
  • 生成式人工智能:指能够用于创作新内容(例如代码和图像等)的算法(如ChatGPT)。9
  • 大语言模型(LLM):使用超大量数据集进行训练,能够按照与人类相似的方式理解和执行任务的深度学习模型。10
  • 机器学习(ML):通过能够在没有人类指示的情况下从数据模式中“学习”的模型(即大语言模型)开发人工智能的方式。11
  • 自然语言处理(NLP):计算机科学领域的一个人工智能分支,专注于帮助计算机理解人类写作和说话的方式。12
 
bruno.paulson
董事总经理
国际股票团队
 
 
Emma Broderick
Emma Broderick
分析师
国际股票团队
 

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风险考量

我们无法保证投资组合会实现其投资目标。投资组合会面临市场风险,即投资组合所持有证券的市场价值可能下跌。市场价值每天都可能因影响市场、国家、公司或政府的经济及其他事件(如自然灾害、健康危机、恐怖主义、冲突和社会动荡)而变化。事件的发生时间、持续时间和潜在的不利影响(例如对投资组合流动性的影响)都难以预测。因此,您在本策略投资的资金可能会发生损失。请注意,本策略可能会面临某些额外风险。全球经济、消费者支出、竞争、人口结构特征、消费者偏好、政府监管和经济状况发生变化可能会给全球专营权公司带来不利影响,并且与投资于更广泛类别的公司相比,对本策略可能产生更高程度的不利影响。一般而言,股票的价值也会随着一家公司的特定活动而波动。投资于境外市场具有特殊风险,如货币、政治、经济和市场风险。小市值和中市值公司的股票具有 特殊风险,如产品线、市场和财务资源有限,并且与更大型、更成熟的公司的证券相比,市场波动性可能更大。投资新兴市场的风险高于投资境外发达市场的风险。衍生工具可能不成比例地增加损失,并对投资组合表现产生显著影响。此类工具可能还面临交易对手风险、流动性风险、估值风险、相关性风险和市场风险。缺乏流通性的证券可能比公开交易的证券更难出售和估值(流动性风险)。非多元化投资组合通常投资的股票发行人数量更加有限。因此,单一股票发行人的财务状况或市场价值变化可能会带来更大的波动性。融入影响力投资和/或环境、社会和治理(ESG)因素的ESG策略可能相对于其他策略或大市基准出现投资表现偏离,具体取决于该等行业或投资在市场中是否被看好。因此,不保证ESG策略将会取得更有利的投资表现。

定义

市值为一家公司所有发行在外股份的美元总市场价值。

MSCI世界指数是一个经自由流通量调整的市值加权指数,旨在衡量全球发达市场的股票市场表现。"自由流通量"是指投资者在公开股票市场中可以购买的已发行股份。该指数的表现以美元列报并假设净股息收入进行再投资。

已动用营运资金回报率(ROOCE)指一家公司的业务营运资金的效率和盈利性。计算方法为:息税前利润/固定资产加贸易营运资金(不含金融股和商誉)。

标普500®指数衡量的是美国股市大盘股的表现,覆盖美国股市约75%的份额。该指数包括美国经济主导产业中的500家龙头公司。

重要提示

我们不保证任何投资策略在所有市场状况下均可奏效,投资者应评估自身的长期投资能力,尤其是在市场低迷时期的投资能力。

专户可能不适合所有投资者。根据特定策略管理的专户可能包含不跟踪任何特定指数表现的证券。有最低资产水平要求。

有关投资经理的重要信息,请参阅ADV表格第2部分。

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