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グローバル・エクイティ・オブザーバー
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2020年4月30日
レジリエンスの探求
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2020年4月30日

レジリエンスの探求


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レジリエンスの探求

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2020年4月30日

 
 

我々は前例のない状況に置かれています。政府は政策に伴う影響を十分に理解した上で、ソーシャル・ディスタンシング(集会規制、学校閉鎖、自宅勤務など人との接触を極力避けること)やロックダウン(都市封鎖)を実施し、意図的に経済を深刻な景気後退(豪首相は景気冬眠と呼称)に傾けています。数値化するのは難しいですが、GDPに与える影響はとても大きく、リーマンショック時に匹敵し、少なくとも二桁台の下落が4 – 6月期には予想され、失業者数は記録的な増加となるでしょう。

 
 

幸いにも、多くの政府は非常に大規模に、企業を保護するための政策や現金を必要とする個人への現金支給などを講じています。英政府は休業を余儀なくされた企業に勤める労働者に賃金の8割を支給すると発表し、米国では2兆ドルの救済法案が可決されました。残念ながら、欧州においては各国がそれぞれに行動(特にドイツ)しているものの、欧州連合(EU)としての強い対応策は遅れが表面化しているようです。

 
 
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政府が非常に大規模な政策を行ったとしても、今年の企業収益は深刻な影響を受けるでしょう。
 
 
 

政府と中央銀行の施策は金融パニックを落ち着かせ、金融危機を防ぐことに一役買ったように思います。また、マーケットも3月23日の直近最安値以降は、その施策に好意的な反応を示しています。一方で、政府が非常に大規模な政策を行ったとしても、今年の企業収益は深刻な影響を受け、個人、企業、そして政府は多くの負債を抱えることになるでしょう。これら負債の、払い戻し、債務免除、もしくはインフレによる債務帳消し、などの選択肢は株式市場にとって好ましいものではありません。企業に着目すると、今回の危機までの10年の低金利環境の間に既に負債比率が高水準にあります。Debt/EBITDA倍率(企業における有利子負債の返済能力を示す指標)の観点では、分子である純有利子負債(net debt)が増え、EBITDA(税引き前利益+支払利息+減価償却費)が減り、両側面から致命的な一撃を企業は受けることになり、政府が最善の努力をしても多くの企業は経営難に陥るでしょう。

マーケットの苦しみはまだ終わっていない

MSCIワールド指数の2月19日最高値から3月23日までの株価調整35%は衝撃的でしたが、1-3月期全体で見てみると、マーケットはわずか21%しか下落していません。仮に2021年の企業利益が2019年のそれと同水準になったと仮定するならば、それはすなわち2年分の収益成長が永遠に失われたことになり、年初からの20%株価下落も容易に説明がつきます。つまり長期に渡る混乱と債務過剰状態によるインパクトを織り込んでいません。我々はトップダウン・ストラテジストではありませんが、2021年の企業利益を2019年と同水準と見ることは特に保守的な見方とも思えません。株価はV字回復に向かうよりは、問題の長期化を示唆しており、コロナ危機で起こりうるダメージをすべて織り込んでいるかどうかもわかりません。そして留意すべき点は、年初MSCIワールドの12か月予想株価収益率(PER)は17倍で、株価は割高でした。年初において我々はこれらの予想された利益が実際にもたらされるものかどうか懐疑的でしたが、今ははっきりとそれはないと言えます。

 
 
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株価はV字回復に向かうよりは、問題の長期化を示唆していますが、コロナ危機で起こりうるダメージをすべて織り込んでいるでしょうか?
 
 
 

コロナ危機はESGに別の意味で拍車をかける

ESGが上昇相場における流行であるとの意見があるのも事実です。つまり、投資家が他の資産の火消しに奔走すれば存在感の無くなるような“あればいいけど、なくてもいいよね”という見方です。私たちはそうは考えていません。予備的証拠として、株式全般から資金が引き上げられる中、ESGファンドへの資金流入の継続が見られます。そして、ESGファンドは最近、大体において、アウトパフォームしました。我々はESGが重要だと信じており、普及すると信じています。実際に我々は今回のコロナ危機によって社会問題(例えば従業員の健康や安全、給与や雇用で企業がどのように対応するか)の社会的順位が押し上げられ、持続可能なビジネスや社会の青写真がより明瞭になり始めたと信じています。結局、政府はビジネスが破産しないよう巨額の小切手を書いており、政府は将来なにか

クオリティの恩恵

幸いにも、我々のグローバル・ポートフォリオは非常に高いクオリティを証明し、それは過去(2008年、2011年、2015年、2018年)と同じくこの1-3月期も、株式市場下落時に下落し難かった事で示されました。1-3月期に我々のグローバル・ポートフォリオは米ドルベースで12.9~14.1%下落し、MSCIワールド指数は21%下落しました。このアウトパフォームは過去数年の堅調なアウトパフォームに続くもので、主力の運用戦略は1-3月期の下落を含めても2020年3月31日までに、米ドルベースで過去3年は年率8%、過去5年は年率9%のパフォーマンスでした。一方でMSCIワールド指数はどちらの期間でも2~3%と、またしても株主利益を増大出来ませんでした。米ドルが強かった事を勘案すれば、他通貨ベースでは更に良いパフォーマンスであったと言えます。

ポートフォリオに与える影響についての分析

我々はブランドやネットワークなどの有力無形資産を保有し、価格決定力があり、継続的な売上がある企業に引き続き注目しており、これら企業は厳しい環境下においても利益に耐久力があると考えています。しかし、残念ながら、これはポートフォリオ組入れ企業群が今起きている危機の影響をまったく受けないということではありません。その結果、我々はコロナ危機によるセクターおよび個別企業への影響を以下3つの括りから分析してい

  • まず、コロナウイルスによる直接の影響と、拡散を防ぐための努力措置による影響があり、例えば、旅行、外食、緊急性の低い医療措置などが中止され、並行して、食品小売業、消毒関連商品、ソフトウェア関連の需要が高まっています。地域によっては完全な都市封鎖や経済冬眠の影響があるでしょう。
  • 次に、間接的な影響で非常に深刻な景気後退が世界的に見られるということです。
  • 最後に、緊急性があるかどうかは議論の余地があるものの、危機が完全に過ぎ去った後、世界がどのように変化するのか、また、それらがどのような影響をセクターおよび個別企業に与えるかを考える必要があります。個別企業の見通しを語るのは時期尚早かと思いますが、新たな時代においても、ポートフォリオ組入れ企業が不利になっている事は無いと想定します。
     

これまでも我々は、厳しい環境下において我々のポートフォリオ保有の企業が比較的強いレジリエンスを確実に発揮できる事に全力を注いでおり、それはすなわち、我々の現状の新たな仕事に言い換えると、一つ目の分析項目である、コロナウイルスによる直接的な影響を考えることに集中することです。もしかしたら、これは比較的保守的なシナリオかもしれませんが、我々は、3か月の都市封鎖(ロックダウン)とそれ以上の期間のソーシャル・ディスタンシングを仮定し、それらと2021年の深刻な景気後退の影響を合わせて考えます。その他にも、都市封鎖が長期化した場合のより厳しいストレスシナリオを仮定し、保有企業のレジリエンスをテストしている事を強調します。重要なのは、我々が保有する企業のバランスシートは最も厳しいシナリオ下においても、市場全体とは違って、レジリエントに見えることです。

 
 
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これまでも我々は、厳しい環境下において我々のポートフォリオ保有の企業が比較的強いレジリエンスを確実に発揮できる事に全力を注いできました。
 
 
 

もう一点重要なのは、米ドルが他通貨、特に新興国通貨に対して強くなっている事です。これは通貨安国に輸出している米ドルベースの企業にとっては向かい風であり、一方で株価が通貨安建ての企業にとってはチャンスでもあります。

我々が想定するコロナウイルスの影響および景気後退インパクトの保守的シナリオと通貨事情を織り交ぜると、ポートフォリオの米ドルベースでの適正価格は0-15%の下落であり、総じて実際の株価下落よりは小さくなっています。つまり厳しい世界的景気後退局面でも、株価上昇余地は年初時点よりも少し大きいと言えるでしょう。

主要セクターのレビュー

我々が運用するグローバル・ポートフォリオ銘柄の80-85%は生活必需品、情報技術、ヘルスケアの3セクターに偏在しています。これら3セクターについて、より詳細に語ります。

生活必需品

生活必需品セクターはまたしても下落局面において根性を見せました。当該セクターにディフェンシブ性質が確認できることに疑いの余地はありませんが、これらの生活必需品セクターパフォーマンスのパターンは、前述の第一の括りで指摘したように、特有の背景とコロナウイルスの直接的な影響によるものがあります。食品小売業は利益率が低く、投下資本利益率に欠けているため当運用では保有していませんが、混乱的なパニック買いによる恩恵がありました。この恩恵は(我々は保有していませんが)食品製造業にも及びますし、加えて、(我々が保有するような)衛生関連ブランドやパーソナルケアを製造する企業も恩恵を受けています。生活必需品で他に気になるのは飲料セクターで、多くの国でバーやレストランが閉店されていることから切迫した状況下にあります。これら店内ビジネスは我々が保有するアルコールや飲料企業の売り上げの40%を占めています。他では、美容分野についてはまちまちで、旅行減少による高級品売上の落ち込みに伴い苦しんでいますが、我々が保有する仏パーソナルケア企業についてはネット販売が貢献し、その苦境を打ち消しています。奇妙に思いますが、タバコについては、これまでのところ株式市場参加者は飲料と同様に扱っているようですが、我々は喫煙者の行動パターンを勘案して、タバコについてはソーシャルディスタンスの影響にはさらされにくいと見ています。

情報技術

情報技術セクターにつきましては、ポートフォリオで保有する銘柄はそのほとんどがソフトウェア・ITサービスです。我々の仮説では、ソフトウェアの経済は特に、景気後退局面において相対的にディフェンシブであると考えています。金融危機(リーマンショック)時における収益は生活必需品やヘルスケア同様に維持されていました。

 
 
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ソフトウェアの経済は特に、景気後退局面において相対的にディフェンシブであると信じています。
 
 
 

ソフトウェアが現状において更に堅牢であると信じる理由としては、ソフトウェアライセンス販売よりもより顧客離れの心配が低い、クラウドベースの「サービスとしてのソフトウェア(Saas)」、いわゆるサブスクリプションビジネスからくる反復性のある収益のおかげです。例えば、金融危機時における我々が保有する欧州の多国籍ソフトウェア企業の粗利益内訳は、リカーリング・ビジネス(反復性ある収益を生めるもの)はたったの50%であり、残りの多くはソフトウェア販売によるもので、ソフトウェアライセンス販売の粗利益は金融危機時に1/4減少しました。現在では、リカーリング・ビジネスが占める割合は8割を超えています。ソフトウェアは1-3月期で素晴らしい結果を残しており、コロナ危機前の強い年初のおかげもあってか、わずか5%の下落でした。我々が保有する米国の多国籍テクノロジー企業は年初来では横這いで、クラウドサービスに対する追加需要が貢献した格好でした。

ITサービス(1-3月期は17%下落)はソフトウェアに比べると、やや景気敏感ではありますが、残りの情報技術セクターに比べると度合いは低いと言えます。より明確に言うと、我々が保有するアイルランドに本拠を置く総合コンサルティング会社のコンサルティング・プロジェクトは米国情報技術会社のソフトウェア収益に比べると、より短期間で自由裁量がある(変動し易い)と言えます。そうは言ったものの当該コンサルティング会社からは、対前年比でみた、次とその次の四半期の収益予想はおおむね横這いであるといった慰めのアップデートもあり、そして利益率コロナ危機による影響を受けないと述べています。3分の1のスタッフがいるインドのロックアウトを勘案すると、この見通しが楽観的過ぎではないかという懸念は残るものの、少なくとも社員や顧客の為のデジタル化努力、テレワーク、そしてコラボレーション・ツール(組織やチーム内のコミュニケーションや情報共有をサポートするデジタルツール)から収益を得ることはできます。

その他ITサービスでは、我々が保有する2つの金融サービス会社のコアビジネスは完全に堅牢に見えますが、両社ともコロナウイルス特有の問題に直面しています。渡航禁止令等による海外旅行の自粛から、決済サービス会社の儲けどころの国際間取引ビジネス(売上の30%を占める)は打撃を受けていますが、一方でオンライン決済への移行がそれを補っています。我々が保有する金融サービス会社のクレジットカード決済会社向け業務は非食品小売業の低迷を受けて短期的に悪化しています。我々が保有する米国の給与ソフトウェアおよびサービスプロバイダーは、上記の第2の影響を受けます。なぜなら顧客の多くが中小規模の企業であり、米国政府が実施する経済救済対策の性質や効果次第で結果は変わってくるかもしれませんが、多くの米国失業者が出るとの懸念から、より景気敏感リスクにさらされています。

ヘルスケア

グローバル・ポートフォリオはヘルスケアセクターの中の政治や特許リスクの少ないヘルスケア機器とライフサイエンスに着目しております。生活必需品セクター同様、当該セクターも議論するまでもなくディフェンシブセクターであり、今危機においてもMSCIワールドが21%下落したのに対し、わずか11%の下落でした。

複雑な要因を含有するのは、病院分野に対するコロナウイルスの直接的な影響です。多くの国では感染患者の治療優先圧力から、不要不急の治療措置などは中止もしくは延期されています。膝や体のパーツの交換が少なくなるなど、これらは医療機器メーカーには逆風です。幸いなことに、我々が保有する企業群は使い捨ての注射針や滅菌袋など消耗品関連に傾斜しています。我々が保有する米国の医療機器・ヘルスケア企業については、利益の40%が資本財もしくは緊急を要さない領域からのもので、もう少し脆弱性があるように見えます。しかし、売上げの20%以上を占める診断器具が伸びる見込みで、5分で陽性判定が可能なコロナウイルス検査キットの大きな売上があるはずです。

 

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