フラッシュ・レポート
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2019年4月26日
景気サイクル終盤における安全な投資先を探す
 

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景気サイクル終盤における安全な投資先を探す

景気サイクル終盤における安全な投資先を探す

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2019年4月26日

 
 

2019年の不安な状況は、1999年のITバブルを一部彷彿させます。利益が低迷しているにもかかわらず、株式市場は大幅に上昇しています。配車サービスのリフトが新規株式公開(IPO)の口火を切り、市場が冷え込む前にユニコーン企業(評価額が10億ドル以上の新興企業)が続々と上場しようとしており、IPOラッシュが報じられています。また、ゴールドマン・サックスがローン担保証券(CLO)の販売を再開することには、最も注意が必要です。1999年にブレークしたバックストリート・ボーイズも1月にニューアルバムをリリースし、復活しました。これらの事象は実証されたものではなく、お話しにすぎませんが、すべてが景気サイクルの終盤を予感させます。景気サイクルが終盤でないとしても、こうした局面における安全な投資先を検討するのに今が良いタイミングであることに間違いないでしょう。

 
 
 
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2019年第1 四半期を終え、足元ではバリュエーションと利益の双方が懸念材料 。
 
 

2018年初めには、株式市場ではバリュエーションの上昇が懸念材料でした。同年末までにはバリュエーションが急低下すると共に増益となったため、主たる懸念は利益にシフトしました。2019年1–3月期を終え、世界経済の減速にもかかわらず、株式市場は2桁台のリターンとなり、足元ではバリュエーションと利益の双方が不安視されています。株式投資で損失が生じる要因は、企業利益が減るか、バリュエーションが低下するかの二通りしかないということは、(分かり易くて)朗報です。一方良くない知らせは、足元では、双方が危ぶまれているという事です。

バリュエーションは2018年9月の水準まで戻り、懸念材料となっています。MSCIワールド・インデックスの12カ月先予想利益ベースPER(株価収益率)は、2018年10–12月期の低下から2019年1–3月期には上昇に転じ、15倍を再び上回っています1。米連邦準備制度理事会(FRB)がハト派姿勢を打ち出し、米中間の貿易交渉に進展の兆しが見られるなど、10 – 12月期に強まっていた懸念は一部後退しましたが、2018年の二度にわたる株価急落は、景気サイクルによる急減益が無くても、バリュエーションが大きく下振れするリスクがあることを示唆しています。

足元で利益は維持できないほど高水準にあり、特に米国企業で際立っています。利益率はピークの水準に近づき、企業利益が対国内総生産(GDP)に占める割合や、高レバレッジに支えられた1株当たり利益(EPS)も同様に高水準にあります。また、株式市場が急上昇している一方で、利益は徐々に減少しています。2019年のMSCIワールド・インデックスの予想利益は、2018年10–12月期の期首(つまり10月)時点の予想値から6.5%、2019年年初来では4.0%引き下げられています2。実際、四半期データが入手可能な米国では、2019年1– 3月期に前年同期比で約3%の減益が予想されています3。注意しなければならないのは、米国企業の利益の源泉が失われていることです。米国企業は依然として年初来約5%の増収を維持している一方で4、利益率は低下しています。米国ではコストが上昇しており、特に賃金コスト増が顕著で、多くの企業が価格に転嫁できていません。全米企業エコノミスト協会(NABE)の調査では、58%の企業が賃金コストの上昇に直面していると回答したのに対して、値上げを実施できた企業は19%にとどまっています。これら19%の企業は最も高い価格決定力を有していると推測されます。市場は企業の収益力が改善するという見方を変えておらず、2019年1–3月期は減益になるものの、2019年10–12月期には前年同期比でほぼ10%の増益を達成するというのがコンセンサスになっています5。景気サイクルの終盤には、利益率低下の圧力にさらされるか、その後に景気後退に陥るため、こうした市場の過度に楽観的な見方を警戒しています。

 
 
 
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実際に景気サイクルの終盤にあるのならば、コンパウンダーで構成された ポートフォリオが安全な投資先となるでしょう
 
 

実際に今が景気サイクルの終盤であり、企業は利益率低下圧力にさらされ、続いて景気後退に陥るならば、複利のように利益を増幅できるコンパウンダーで構成されたポートフォリオが安全な投資先となるでしょう。コンパウンダーは、強力な無形資産を有しており、高いリターンを維持することができます。重要なのは、価格決定力が高く、反復的に売上を生み、営業レバレッジと財務レバレッジが低い(つまり固定費と負債が低い)ことが、コンパウンダーの条件であることです。コンパウンダーは、強力なブランド力とネットワークを有し、これにより価格決定力が強化されるため、コスト増により利益率が低下するのをおおむね

防ぐことができます。一方、再購入または長期契約に基づき売上が反復されることで、売上水準が維持されます。売上と利益率が安定的に維持されることで、利益も安定的に創出されます。営業レバレッジと財務レバレッジが低い場合には、そのことが顕著に現れます。

2008年~2009年の世界金融危機は、コンパウンダーが景気サイクルの終盤に安全な投資先になりうるという我々の見解を裏付けています。市場全体が40%の減益に見舞われた中で、主力のグローバル・エクイティ戦略であるグローバル・フランチャイズ運用の投資先企業は増益を達成しました。また、現在、我々のポートフォリオの80%超を占めている中核セクター(生活必需品、情報技術セクター内のソフトウェア・ITサービス、およびヘルスケア)の利益は同期間に、以下の図表が示しているように、景気敏感セクターをはるかに上回りました。

金融危機による株式市場下落局面における、12カ月先予想

EPSの変化率(2007年10月~2009年2月)

ヘルスケア 生活必需品 公益事業 電気通信・サービス エネルギー 情報技術全体
資本材・サービス 全体 素材 金融 一般消費財・サービス
情報技術(ソフトウェア・サービス)情報技術(テクノロジー・ハードウェアおよび機器)

情報技術(半導体・半導体製造装置)

 
 

割安で安全な投資先である「コンパウンダーを保有し、保険をかける」ことに対して、市場ではプレミアムがあまり織り込まれていないようです。MSCIワールド・インデックスは我々のポートフォリオよりもクオリティが格段に劣り、我々のポートフォリオの投下資本利益率ははるかに高く、粗利益率と営業利益率は安定しているにもかかわらず、株価予想

フリー・キャッシュフロー倍率(重要なバリュエーション指標)は、同インデックスに対してわずか18~22%のプレミアムで取引されています6

実際には、これは本当のプレミアムよりも高い数値だと考えます。なぜならば市場はキャッシュフローと利益の予想を見誤ることが多く、不都合なニュースを織り込まない習性があるからです(実際のMSCIワールド・インデックスの収益は低くなるので、インデックスのバリュエーションはもっと割高になり、我々のポートフォリオの対インデックスのプレミアムが低下する)。

当運用戦略は、利益を安定的に増幅できる高クオリティ企業を妥当な株価水準で保有することで、長期にわたりリターンを増幅させることを目指しています。こうした企業をたたき売るのではなく、保有し続け、時間をかけてリターンを上げていると言えるでしょう。どのような景気サイクルにおいてもコンパウンダーを保有すべきですが、景気サイクルが終盤を迎えようとしている可能性が高い場合には特に有効であると考えます。

 
william.lock
 
インターナショナル・エクイティ運用チーム責任者
 
bruno.paulson
 
マネージング・ディレクター
 
dirk.hoffmannbecking
 
エグゼクティブ・ディレクター
 
 


1 出所:ファクトセット、2019年3月31日現在

2 出所:ファクトセット、2019年3月31日現在

3 出所:ファクトセット、2019年3月31日現在

4 出所:リフィニティブ、2019年3月31日現在

5 出所:ファクトセット、2019年3月31日現在

6 出所:ファクトセット、2019年3月31日現在

本書は、インターナショナル・エクイティ運用チームが作成したレポートを、モルガン・スタンレー・インベストメント・マネジメント株式会社が翻訳したものです。本書と原文(英語版)の内容に相違がある場合には、原文が優先します。

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2. 元本損失が生ずることとなるおそれ
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3. 投資一任契約締結に際しての留意事項
受託資産の運用は、個別の受託資産ごとに投資対象資産の種類や投資制限、取引市場、投資対象国等が異なることから、リスクの内容や性質が異なりますので、投資一任契約を締結する際には、契約締結前交付書面をよくご覧ください。

リスクについて
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費用について
投資一任契約に基づいて直接投資をする場合の費用
投資顧問料率
25億円までの部分に対して          0.864%(税抜 0.800%)
25億円超50億円までの部分に対して             0.810%(税抜 0.750%)
50億円超100億円までの部分に対して           0.756%(税抜 0.700%)
100億円を超える部分に対して     0.702%(税抜 0.650%)
※ 表記の料率は年率表示です
※ 上記以外に投資一任契約に基づいて投資信託に投資する場合の報酬体系は上記と異なる場合があります
※ 契約資産の性質・運用方法等により、お客様と協議の上、最低受託額、受託額及び投資顧問料率を別途取り決めることがあります
※ 税込料率は法律に定められる税率が適用されます
また、投資一任契約に基づく組入資産の売買手数料、保管費用等をお客様にご負担いただきます。(当該手数料等につきましては、運用状況等により変動するため、事前に料率やその上限額等を表示することができません。)

最低受託金額
効率的な運用を実現するという観点から、個別口座の最低受託金額を50億円と設定しております。
《ご注意》
上記に記載している費用項目につきましては、一般的な投資一任契約を想定しております。受託資産の運用に係るリスクや費用については、投資一任契約を締結する際に、事前に契約締結前書面をご覧ください。
投資一任契約に基づいて投資信託に投資する場合の費用
組入れ予定の投資信託は、弊社がお客様と締結する投資一任契約に基づいて投資を行うための専用ファンドであり、当該目的での利用に限定しております。

投資顧問料率
一律0.81%(税抜0.75%)
組入れる投資信託で弊社が運用報酬を受領する場合、上記料率から控除して投資顧問報酬額を算出します。

•   組入れ予定の弊社設定投資信託から弊社が受領する運用報酬はございません。したがって、投資顧問報酬額は上記の年率0.75%(税抜)で計算されます。
•   表記の料率は年率表示です。
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•   税込料率は法律に定められる税率が適用されます。

投資信託にかかる費用
信託報酬                        年率0.054%(税抜 年率0.05%)内、委託者報酬(運用報酬) ありません
信託財産留保(相当)額    基準価額に0.20%を乗じた額(解約時)

•   販売手数料はございません
•   当該投資信託に関する以下のその他の費用を、投資信託財産で間接的にご負担いただきます

- 組入有価証券を売買する際に生じる取引費用
- 外貨建資産の保管費用
- 信託事務の処理に要する諸費用
- 受託会社の立替えた立替金の利息
- 投資信託財産に関する租税
- 投資信託財産に係る監査報酬
- 法律顧問に対する報酬
- 投資信託約款および受益者に対する報告書の作成、印刷および交付に係る費用
- 公告および投資信託約款の変更および解約に関する書面の作成、印刷および交付に係る費用
- 投資信託振替制度に係る手数料および費用等
(上記その他の費用については、当該投資信託の運用状況等により変動するため、事前に料率やその上限額等を表示することができません)

上記投資顧問報酬(0.75%)と上記投資信託の信託報酬(0.05%)の合計は、0.80%(年率、税抜)となります。