フラッシュ・レポート
雑音に惑わされず複利のように 利益を増幅
 
 

フラッシュ・レポート

雑音に惑わされず複利のように 利益を増幅

 

株式市場ではボラティリティが低い中で過去数年間にわたり上昇 が続きましたが、第1四半期にボラティリティがある程度戻ったこ とは歓迎されることかもしれません。最近の興奮気味のコメント には、実際に起きている大幅な調整よりも、過去数年間にわたり 市場が穏やかすぎたことを指摘する論調が目立ちます。こうした 状況の背景として、MSCIワールド・インデックスは第1四半期に 若干1%の下落にとどまり、情報技術セクターは上昇に終わった 事が挙げられます。一番明るい材料は、市場が年初に帯びてい たメルトアップの様相が終息したことです。このような状況が続 いていれば、非常に深刻なメルトダウンに見舞われたでしょう。

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強気相場が9年間に及ぶ 中、今が下落への備えを 考える絶好のタイミング であることは明らか
 

とは言え、先ごろの調整にもかかわらずバリュエーションは高止まりし ています。MSCIワールド・インデックスの12カ月先予想利益ベース PER(株価収益率)は依然として15倍を上回る水準にあり、その 予想利益は2桁台の増益率に基づくものです。少なくとも米国の景 気サイクルは最終局面にあり、更に金融政策の正常化、貿易政策 の保護主義化といった重大なリスクが存在しています。当運用では いつでも下落への備えを考えていますが、強気相場が9年に及ぶ 中で、今がその絶好のタイミングであることは明らかです。

株式投資で損失が生じる要因は、簡単に言えば、企業利益が減る か、PERが低下するかの二通りしかありません。我々のポートフォリ オは両リスクに十分に備えており、過去20年間にわたり示してきたよ うに、引き続き複利のように利益を増幅させ、相対的に強い下値抵 抗力を持つと考えられます。

投資先企業の下値抵抗力の主な源泉とし て、景気低迷時においても収益が影響を 受けにくいことが挙げられます。これらの 企業は、継続的な売上と価格支配力を有し ているため、厳しい環境においても十分に 売上と利益率を維持することが可能です。 主力のグローバル・フランチャイズ運用戦略 は、世界金融危機においても成果を上げま した。2007 ~ 2009年に市場全体の利 益が減った一方で、当運用戦略の投資先 企業は増益を達成しました。我々のポート フォリオでは情報技術セクターの比率が上 昇していますが、バックテストによりこれらの 企業が強い下値抵抗力を維持していること が示されています。クラウドの出現によりソ フトウェア企業の継続的な収益が増えた事 を勘案すれば、足元では更に下値抵抗力 が増したと想定されます。SAPの場合、全 体の売上に占める継続的な売上の比率は 2008年の43%から63%に上昇していま す。同期間に粗利益においても、継続的 な粗利益の比率が52%から70%に高まっ ています。

当運用戦略のポートフォリオの予想利益 ベースPERは市場よりも高い水準にありま すが、我々はこれを好んで「見せかけの 利益に基づいた憶測」と呼んでいます。ま ず、憶測と呼ぶのは、1年先の利益予想 値が平均で実績値を8%(2年先は14%) 上回っているからです。次に、見せかけの 利益と呼ぶのは、PERの計算に用いられ る利益が、「調整後」、または我々が好ん で呼ぶところの「悪材料を除外した利益」、 もっと皮肉を込めた言い方をすれば「経営 陣の報酬のための利益」であるからです。 2016年の米国企業の「調整後」利益は GAAP(一般に認められた会計原則)ベー スを25%上回っていました。我々の投資 先企業の事業は本質的に安定しており、利 益で大きく失望させられることは株式市場 全体に比べれば少ないと言えます。また、 これらの企業が、リストラ費用、評価損また は株式報酬費用などの損失を調整後利益 から除外することはあまりありません。この ため、利益を精査すると割高の大部分が 解消されます。実際、我々のポートフォリオ は世界で最も高クオリティの企業を組入れ ていますが、フリー・キャッシュフロー利回り (我々が重視する指標)はMSCIワールド・ インデックスに対して5 ~ 9%(戦略により 異なる)割高にとどまっています。

生活必需品セクターのバリュエーションが過 去2年間に大幅に低下したことは(12カ月 先予想利益ベースPERで市場に対して 40%から16%割高に低下)、我々のポー トフォリオのパフォーマンスにとって逆風とな りましたが、バリュエーションのリスクは軽減 され、調整局面におけるポートフォリオの信 頼性に対して自信が深まりました。生活必 需品セクターは、世界経済が減速しても利 益が最も影響を受けにくく、我々のポートフォ リオにおいてかなりの比率を占めています。 また、市場対比では世界金融危機以降で 最も割安であり、フリー・キャッシュフロー利 回りはMSCIワールド・インデックスに対して わずか3%割高にとどまっています。

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我々の投資先企業の事業 は本質的に安定しており、 市場全体と比べて収益に 大きく失望させられること はありません
 

複利のように利益を増幅し続けることができ る高クオリティ企業を妥当な(割高でない) 水準で保有することで、当運用戦略は長 期にわたりリターンを増やし続けることが可 能です。これらの企業は、速いペースでは ないものの、緩やかに利益を増幅し続けま す。当運用によって、相対的に確信度の高 い企業に割高でない水準で投資できること は、不透明な環境において魅力的な提案 であると考えます。

 

本書は、インターナショナル・エクイティ運用チームが作成したレポートを、 モルガン・スタンレー・インベストメント・マネジメント株式会社が翻訳したもので す。本書と原文(英語版)の内容に相違がある場合には、原文が優先します。

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受託資産の運用は、個別の受託資産ごとに投資対象資産の種類や投資制限、取引 市場、投資対象国等が異なることから、リスクの内容や性質が異なりますので、投 資一任契約を締結する際には、契約締結前交付書面をよくご覧ください。

リスクについて
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費用について
投資一任契約に基づいて直接投資をする場合の費用
投資顧問料率

25億円までの部分に対して 0.864%(税抜 0.800%)
25億円超50 億円までの部分に対して 0.810%(税抜 0.750%)
50億円超100 億円までの部分に対して 0.756%(税抜 0.700%)
100億円を超える部分に対して 0.702%(税抜 0.650%)
※ 表記の料率は年率表示です
※ 上記以外に投資一任契約に基づいて投資信託に投資する場合の報酬体系は 上記と異なる場合があります
※ 契約資産の性質・運用方法等により、お客様と協議の上、最低受託額、受託 額及び投資顧問料率を別途取り決めることがあります
※ 税込料率は法律に定められる税率が適用されますまた、投資一任契約に基づく組入資産の売買手数料、保管費用等をお客様にご 負担いただきます。(当該手数料等につきましては、運用状況等により変動する ため、事前に料率やその上限額等を表示することができません。)

最低受託金額
効率的な運用を実現するという観点から、個別口座の最低受託金額を50億円と 設定しております。

《ご注意》
上記に記載している費用項目につきましては、一般的な投資一任契約を想定し ております。受託資産の運用に係るリスクや費用については、投資一任契約を締 結する際に、事前に契約締結前書面をご覧ください。

投資一任契約に基づいて投資信託に投資する場合の費用
組入れ予定の投資信託は、弊社がお客様と締結する投資一任契約に基づいて投 資を行うための専用ファンドであり、当該目的での利用に限定しております。

投資顧問料率
一律0.81%(税抜0.75%)

組入れる投資信託で弊社が運用報酬を受領する場合、上記料率から控除して投 資顧問報酬額を算出します。
• 組入れ予定の弊社設定投資信託から弊社が受領する運用報酬はございません。 したがって、投資顧問報酬額は上記の年率0.75%(税抜)で計算されます。 • 表記の料率は年率表示です。 • 契約資産の性質・運用手法等により、お客様と協議の上、別途報酬額を取り 決める場合があります。 • 税込料率は法律に定められる税率が適用されます。

投資信託にかかる費用
信託報酬 年率0.054%(税抜 年率0.05%)
内、委託者報酬(運用報酬) ありません
信託財産留保(相当)額 基準価額に0.20%を乗じた額(解約時)
• 販売手数料はございません
• 当該投資信託に関する以下のその他の費用を、投資信託財産で間接的にご負 担いただきます
- 組入有価証券を売買する際に生じる取引費用
- 外貨建資産の保管費用
- 信託事務の処理に要する諸費用
- 受託会社の立替えた立替金の利息
- 投資信託財産に関する租税
- 投資信託財産に係る監査報酬
- 法律顧問に対する報酬
- 投資信託約款および受益者に対する報告書の作成、印刷および交付に係る費 用
- 公告および投資信託約款の変更および解約に関する書面の作成、印刷および 交付に係る費用
- 投資信託振替制度に係る手数料および費用等
(上記その他の費用については、当該投資信託の運用状況等により変動するた め、事前に料率やその上限額等を表示することができません)

上記投資顧問報酬(0.75%)と上記投資信託の信託報酬(0.05%)の合計は、 0.80%(年率、税抜)となります。