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Articolo di approfondimento
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novembre 07, 2019
Il vero problema dei rendimenti bassi
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novembre 07, 2019

Il vero problema dei rendimenti bassi


Articolo di approfondimento

Il vero problema dei rendimenti bassi

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novembre 07, 2019

 
 

Il reddito fisso di alta qualità svolge un ruolo fondamentale nella gestione del rischio perchè tende ad essere una classe di attivo più sicura, più liquida e meno volatile. Assomiglia al cavo di sicurezza di un scalatore, pronto ad essere afferrato nei momenti di difficoltà. Secondo noi questo paragone è tuttora valido ma c’è un problema: in molti casi i rendimenti obbligazionari sono tutt’ora molto bassi, se non addirittura negativi.  A queste condizioni, gli investitori che ricorrono alle strategie obbligazionarie tradizionali potrebbero trovarle non solo meno efficaci per attuare una copertura, ma anche dotate di un potenziale di apprezzamento inferiore rispetto ai periodi in cui i rendimenti sono maggiori. In alternativa, per chi è propenso all’assunzione di un rischio maggiore, suggeriamo il ricorso a strategie obbligazionarie attive che offrono il vantaggio di una maggiore diversificazione in contesti di mercato in costante evoluzione.

Problema: i bassi rendimenti hanno eroso i benefici della diversificazione

Il quadro attuale, però, presenta una serie di rischi molto particolari. Chi cerca rifugio nelle obbligazioni farebbe bene a sapere che, oltre a causare un calo del flusso di reddito, la presenza generalizzata di tassi bassi ha fatto salire la correlazione tra i rendimenti obbligazionari e quelli azionari. L’andamento delle azioni e delle obbligazioni è sempre più correlato (Figura 1) e  l’investimento in un portafoglio bilanciato tradizionale, composto dal 60% da azioni e dal 40% da obbligazioni, potrebbe implicare una diversificazione inadeguata.

 
 
 
Figura 1 – Il vostro portafoglio è davvero diversificato come pensate?
 

Fonte: Haver, Bloomberg, Morgan Stanley Investment Management. Dati a ottobre 2019. Obbligazioni rappresentate dall’indice  BofA Merrill Lynch 10 Year US Treasury e azioni dall’indice S&P 500. Le correlazioni sono riportate esclusivamente a scopo illustrativo e non intendono mostrare la correlazione di investimenti specifici. Le correlazioni presentate non costituiscono una garanzia di risultati futuri.

 
 

 

Siamo dell’avviso che questo aumento della correlazione sia riconducibile all’attuale contesto di tassi bassi. Negli ultimi sei mesi, i tassi dei Bund tedeschi a dieci anni hanno oscillato tra il -0,70% e il -0,20% mentre quelli dei Treasury USA, con pari scadenza, tra l’1,50% e il 2,00%. A questi livelli, c’è ancora poco spazio per generare guadagni da un ulteriore calo dei tassi. (Figura 2). Dato il ridotto potenziale di guadagno, gli investitori non possono contare sulle obbligazioni per compensare il rischio di rendimenti azionari deludenti, qualora dovesse concretizzarsi questo scenario. Allo stesso tempo, i rendimenti obbligazionari non sono sufficientemente elevati per mantenere una performance positiva, neppure a fronte di un modesto rialzo dei tassi di interesse.

 
 
 
Figura 2 – Spazi di manovra ridotti
 

Fonte: Bloomberg Barclays U.S. A-rated Corporate Bond Index. Dati al 13 giugno 2018. I dati relativi agli anni ’90 sono la media del periodo 1990-1999. L’analisi di sensitività è neutrale in termini di spread. I rendimenti si basano sui dati storici delle oscillazioni indotte dalle variazioni dei tassi di interesse nei rendimenti di un indice rappresentativo. I dati sono riportati esclusivamente a scopo illustrativo e non intendono rappresentare il rendimento di alcun investimento specifico. Le performance passate non sono garanzia di risultati futuri.

 
 

 

Quando le correlazioni aumentano, diventa quindi matematicamente più difficile ottenere i vantaggi offerti dalla diversificazione Per un portafoglio costituito da titoli azionari e obbligazionari, la riduzione dei vantaggi della diversificazione può aumentare la volatilità dei rendimenti.

Soluzione: Non considerare il ciclo dei tassi di interesse per generare rendimenti obbligazionari

Poiché l’aumento della correlazione è riconducibile ai bassi tassi di interesse, la soluzione deve prevedere un modo per ridurre la dipendenza dei rendimenti obbligazionari dal ciclo dei tassi.

Un aiuto può venire dalla gestione attiva, che ricerca le opportunità tra classi di attivo e regioni geografiche diverse. Queste strategie flessibili presentano le opportunità necessarie per generare alfa mediante analisi approfondite su duration, settori, spread creditizi e struttura della curva dei rendimenti. Selezionando attentamente settori non collegati al ciclo dei tassi di interesse, i gestori attivi possono riuscire a preservare i vantaggi della diversificazione offerti dal reddito fisso e potenzialmente migliorare i rendimenti. Ad esempio, possiamo selezionare attivi globali che offrono un potenziale di crescita legato al miglioramento del ciclo economico, come il credito e alcune obbligazioni dei Mercati Emergenti, nelle fasi di aumento dei tassi di interesse. Analogamente, nelle fasi di discesa dei tassi di interesse possiamo selezionare attivi di maggiore qualità con duration più lunga per catturare la performance. Non bisogna dimenticare che tali opportunità comportano rischi maggiori. Nondimeno, è la flessibilità di investire su un ampio ventaglio di opportunità che consente ai gestori attivi di generare rendimenti, a prescindere dall’andamento dei tassi al rialzo o al ribasso.

La paura di generare perdite è concreta

Gli investitori che si preoccupano delle attuali condizioni di mercato e della diminuzione dei benefici della diversificazione tra azioni e obbligazioni dovrebbero considerare l’opzione delle strategie a gestione attiva. Un gestore attivo ha maggiori possibilità di adottare le tattiche necessarie a sganciarsi dal ciclo dei tassi di interesse e preservare bilanciamento e diversificazione. La paura di generare perdite è concreta, ma sapere che si è nelle mani di chi è costantemente in cerca di opportunità e attento ad evitare i rischi può costituire un’ancora di salvezza nei periodi di incertezza.

 
 

 

Considerazioni sui rischi

La diversificazione non elimina il rischio di perdite.

I titoli obbligazionari sono soggetti alla capacità dell’emittente di rimborsare puntualmente capitale e interessi (rischio di credito), alle variazioni dei tassi d’interesse (rischio di tasso d’interesse), al merito creditizio dell’emittente e alle condizioni generali di liquidità del mercato (rischio di mercato). In un contesto di tassi d’interesse al rialzo, i corsi obbligazionari possono diminuire e dar luogo a periodi di volatilità e a maggiori richieste di rimborso. In un contesto di tassi d’interesse al ribasso, il portafoglio potrebbe generare un reddito inferiore. I titoli con scadenze più lunghe possono essere maggiormente sensibili alle variazioni dei tassi d’interesse. Determinati titoli di Stato americani acquistati dalla strategia, come quelli emessi da Fannie Mae e Freddie Mac, non sono garantiti dal “full faith and credit” (piena fiducia e credito) degli Stati Uniti. È possibile che in futuro questi emittenti non dispongano dei fondi per onorare i propri obblighi di pagamento. I prestiti bancari quotati sono soggetti al rischio di liquidità e ai rischi di credito tipici dei titoli con rating inferiori. Le obbligazioni high yield (dette anche “junk bonds”) sono titoli con rating inferiori che possono comportare livelli più elevati di rischio di credito e di liquidità. I titoli di debito sovrani sono soggetti al rischio di insolvenza. I titoli garantiti da ipoteche e da collaterale sono esposti al rischio di rimborso anticipato e a un più elevato rischio d’insolvenza e possono essere difficili da valutare e vendere (rischio di liquidità). Essi sono altresì soggetti ai rischi di credito, di mercato e di tasso d’interesse. Il mercato valutario è altamente volatile e i suoi prezzi sono influenzati da diversi fattori, tra cui la dinamica della domanda e dell’offerta di una determinata valuta, il commercio, i programmi e le politiche fiscali, monetarie e di controllo della valuta nazionale o estera e le variazioni dei tassi d’interesse nazionali o esteri. Gli investimenti nei mercati esteri comportano rischi specifici, quali rischi di cambio, politici, economici e di mercato. Investire nei Paesi Emergenti comporta rischi maggiori che investire nei mercati esteri in generale. Gli strumenti derivati possono amplificare le perdite in maniera sproporzionata e incidere significativamente sulla performance. Inoltre possono essere soggetti a rischi di controparte, di liquidità, di valutazione, di correlazione e di mercato. I titoli vincolati e illiquidi possono essere più difficili da vendere e valutare rispetto a quelli quotati in borsa (rischio di liquidità).

 
jim.caron
Managing Director
Global Fixed Income Team
 
 
 
 

DEFINIZIONI

La duration è un indicatore della sensibilità del prezzo (valore del capitale) di un investimento a reddito fisso a una variazione dei tassi d’interesse. La duration è espressa in numero di anni. Un rialzo dei tassi d’interesse comporta un calo dei corsi obbligazionari, viceversa un ribasso dei tassi d’interesse implica un incremento dei corsi obbligazionari. L’alfa è l’extra rendimento o il valore aggiunto (positivo o negativo) del portafoglio rispetto al rendimento del benchmark. Correlazione: indicatore statistico del modo in cui due titoli si muovono l’uno rispetto all’altro.

DEFINIZIONI DEGLI INDICI

Gli indici utilizzati nel presente rapporto non rappresentano la performance di un investimento specifico e non comprendono spese, commissioni od oneri di vendita, che ridurrebbero la performance. Gli indici riportati non sono gestiti e non sono strumenti investibili. Non è possibile investire direttamente in un indice.

L’indice Bloomberg Barclays U.S. Aggregate replica la performance di tutti i Treasury, titoli emessi da agenzie del governo degli Stati Uniti, titoli di debito societari investment grade, titoli garantiti da ipoteca di agenzia, titoli garantiti da collaterale e titoli garantiti da ipoteche commerciali. L’indice BofA Merrill Lynch 10 Year US Treasury misura la performance dei Treasury statunitensi con almeno dieci anni rimanenti alla scadenza. L’indice Bloomberg Barclays U.S. A-rated Corporate Bond è un indice non gestito costituito da obbligazioni con rating A. L’indice S&P 500® (U.S. S&P 500) misura la performance del segmento delle large cap nel mercato azionario statunitense e copre all’incirca il 75% di tale mercato. L’indice comprende 500 tra le principali società che operano nei settori di punta dell’economia statunitense.

INFORMATIVE LEGALI

Le opinioni espresse sono quelle dell’autore o del team d’investimento alla data di redazione del presente materiale, possono variare in qualsiasi momento a causa di cambiamenti delle condizioni economiche o di mercato e potrebbero non realizzarsi. Inoltre, le opinioni non saranno aggiornate né altrimenti riviste per riflettere informazioni resesi disponibili in seguito, circostanze esistenti o modifiche verificatesi dopo la data di pubblicazione. Le tesi espresse non riflettono i giudizi di tutti i team di investimento di Morgan Stanley Investment Management (MSIM), né le opinioni dell’azienda nel suo complesso e potrebbero non trovare riscontro in tutte le strategie e in tutti i prodotti offerti dalla Società.

Alcune delle informazioni ivi contenute si basano sui dati ottenuti da fonti terze considerate affidabili. Ciò nonostante, non abbiamo verificato tali informazioni e non rilasciamo dichiarazione alcuna circa la loro correttezza o completezza.

Il presente documento è da intendersi come una comunicazione generale non imparziale e tutte le informazioni fornite hanno esclusivamente scopo informativo e non sono da intendersi quale offerta o raccomandazione per l’acquisto o la vendita di valori mobiliari o l’adozione di una qualsiasi strategia d’investimento. Le informazioni ivi contenute non tengono conto delle circostanze personali del singolo investitore e non rappresentano una consulenza d’investimento, né vanno in alcun modo interpretate quale consulenza fiscale, contabile, legale o normativa. A tal fine, nonché per conoscere le implicazioni fiscali di eventuali investimenti, si raccomanda agli investitori di rivolgersi a consulenti legali e finanziari indipendenti prima di prendere qualsiasi decisione d’investimento.

La presente pubblicazione non è stata redatta dal Dipartimento di ricerca di Morgan Stanley e non è da intendersi quale raccomandazione di ricerca. Le informazioni contenute in questa pubblicazione non sono state predisposte in conformità a requisiti di legge finalizzati a promuovere l’indipendenza della ricerca in materia di investimenti e non sono soggette ad alcun divieto di negoziazione prima della diffusione dei risultati di tali ricerche.

DISTRIBUZIONE

Il presente documento è destinato e sarà distribuito solo ai soggetti residenti nelle giurisdizioni in cui la sua distribuzione o disponibilità non sia vietata dalle leggi e normative vigenti.

Poiché non è possibile garantire che le strategie d’investimento risultino efficaci in tutte le condizioni di mercato, ciascun investitore deve valutare la propria capacità di mantenere l’investimento nel lungo termine e in particolare durante le fasi di ribasso dei mercati. Prima di investire, si raccomanda agli investitori di esaminare attentamente i documenti d’offerta relativi alla strategia/al prodotto. Vi sono importanti differenze nel modo in cui la strategia viene realizzata nei singoli veicoli d’investimento.

Regno Unito – Morgan Stanley Investment Management Limited è autorizzata e regolamentata dalla Financial Conduct Authority. Registrata in Inghilterra. Registrazione n. 1981121. Sede legale: 25 Cabot Square, Canary Wharf, London E14 4QA, autorizzata e regolamentata dalla Financial Conduct Authority. Dubai – Morgan Stanley Investment Management Limited (Representative Office, Unit Precinct 3-7th Floor-Unit 701 and 702, Level 7, Gate Precinct Building 3, Dubai International Financial Centre, Dubai, 506501, Emirati Arabi Uniti. Telefono: +97 (0)14 709 7158). Germania – Morgan Stanley Investment Management Limited Niederlassung Deutschland Junghofstrasse 13-15 60311 Francoforte, Germania (Gattung: Zweigniederlassung (FDI) gem. § 53b KWG). Italia – Morgan Stanley Investment Management Limited, Milan Branch (Sede Secondaria di Milano) è una filiale di Morgan Stanley Investment Management Limited, una società registrata nel Regno Unito, autorizzata e regolamentata dalla Financial Conduct Authority (FCA), e con sede legale in 25 Cabot Square, Canary Wharf, London, E14 4QA. Morgan Stanley Investment Management Limited Milan Branch (Sede Secondaria di Milano) con sede in Palazzo Serbelloni, Corso Venezia 16, 20121 Milano, Italia, registrata in Italia con codice fiscale e P. IVA 08829360968. Paesi Bassi – Morgan Stanley Investment Management, Rembrandt Tower, 11th Floor Amstelplein 1 1096HA, Paesi Bassi. Telefono: 31 2-0462-1300. Morgan Stanley Investment Management è una filiale di Morgan Stanley Investment Management Limited. Morgan Stanley Investment Management Limited è autorizzata e regolamentata dalla Financial Conduct Authority nel Regno Unito. Svizzera – Morgan Stanley & Co. International plc, London, Zurich Branch, autorizzata e regolamentata dall’Autorità federale di vigilanza sui mercati finanziari (“FINMA”). Iscritta al Registro di commercio di Zurigo CHE-115.415.770. Sede legale: Beethovenstrasse 33, 8002 Zurigo, Svizzera, telefono +41 (0) 44 588 1000. Fax: +41(0) 44 588 1074.

Stati Uniti

I conti a gestione separata potrebbero non essere adatti a tutti gli investitori. Nei conti separati gestiti in base alla strategia illustrata sono inseriti diversi valori mobiliari; essi potrebbero non replicare la performance di un indice. Si prega di valutare attentamente gli obiettivi d’investimento, i rischi e gli oneri della strategia prima di effettuare investimenti. È richiesto un livello patrimoniale minimo. Il modulo ADV, Parte 2, contiene informazioni importanti sul gestore degli investimenti.

Prima di investire si consiglia di valutare attentamente gli obiettivi d’investimento, i rischi, le commissioni e le spese dei comparti. I prospetti contengono queste e altre informazioni sui comparti. Una copia del prospetto può essere scaricata dal sito morganstanley.com/im o richiesta telefonando al numero +1-800-548-7786. Si prega di leggere attentamente il prospetto prima di investire.[DVN(1] [RE(2] 

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