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Global Fixed Income Bulletin
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novembre 18, 2019
Continua la normalizzazione
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Global Fixed Income Bulletin

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novembre 18, 2019

 
 

Per molti versi, nel corso di ottobre abbiamo assistito a una prosecuzione degli sviluppi iniziati a settembre. Le notizie sull’economia – migliori, ma ancora lungi da poter essere considerate “buone” – hanno contribuito a un aumento dei rendimenti dei titoli di Stato. I rischi politici sono ulteriormente rientrati davanti alla significativa attenuazione di alcune importanti situazioni negative (in particolare Brexit e guerra commerciale tra Stati Uniti e Cina). Non essendoci segnali di un ulteriore allentamento delle politiche monetarie a livello globale, non sorprende l’aumento dei rendimenti obbligazionari che si è tuttavia manifestato in modo disomogeneo, prolungando le sofferenze degli investitori. Stiamo assistendo a episodi di volatilità molto frequenti ma non si scorge alcuna tendenza netta. Difficilmente il quadro cambierà, con l’avvicinarsi del prossimo bivio: o i dati miglioreranno con il rientro dei rischi geopolitici, oppure assisteremo al ritorno dei timori per la guerra commerciale e a un peggioramento dei fondamentali dell’economia.

Questa disomogeneità della performance ha contagiato anche i mercati del credito. Gli spread nel segmento investment grade si sono compressi e i rendimenti dei mercati emergenti sono calati, in linea con quanto ci si attende quando lo scenario economico e quello geopolitico migliorano. In controtendenza, solo gli spread dell’high yield statunitense che si sono allargati nonostante i nuovi massimi raggiunti dall’azionario. L’unica cosa che possiamo fare è ribadire il nostro consiglio del mese scorso: non sbilanciatevi troppo (mantenete cioè un posizionamento neutrale) e assumete un leggero orientamento ottimista. Preservate un giusto equilibrio tra i rischi, senza esagerare con il rischio di tasso e con il rischio di credito. E focalizzatevi su una scelta bottom up a livello di titoli e regioni geografiche, dove i fondamentali sono solidi e le valutazioni ragionevoli.

 

 
 
 
FIGURA 1 – Andamento degli attivi da inizio anno
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Nota: performance in USD. Fonte: Thomson Reuters Datastream. Dati al 31 ottobre 2019. Gli indici riportati hanno scopo puramente illustrativo e non intendono rappresentare la performance di alcun investimento specifico. I rendimenti passati non sono indicativi di risultati futuri. Per le definizioni degli indici si rimanda alle pagg. 15, 16 e 17.


 

 
 
 
Figura 2 – Variazioni valutarie mensili rispetto all’USD
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Fonte: Bloomberg. Dati al 31 ottobre 2019. Nota: per variazione positiva si intende l’apprezzamento della valuta nei confronti dell’USD.


 

 
 
 
Figura 3 – Principali variazioni mensili dei rendimenti e degli spread decennali
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Fonte: Bloomberg, JP Morgan. Dati al 31 ottobre 2019


 
 

Prospettive per il mercato obbligazionario

La flessione del mercato obbligazionario dei paesi sviluppati, iniziata a settembre, è poi proseguita nella seconda metà di ottobre, colpendo più gravemente i tassi non statunitensi. Il motivo, questa volta, è duplice:

(1) miglioramento dei dati economici, in generale, o perlomeno la convinzione ottimista che i minimi fossero alle spalle; e

(2) maggiore ottimismo verso la possibilità che Stati Uniti e Cina possano concludere un accordo commerciale, mettendo la parola fine ai rischi di escalation, se non altro per il momento.

Condividiamo con una certa cautela l’interpretazione ottimista del mercato, che sta scontando un inizio di inversione dei dati economici. Secondo noi, questo ottimismo si basa su due fattori collegati, fattori che gli investitori dovrebbero sempre tenere a mente. Primo: i dati economici non peggiorano mai in eterno. Esistono meccanismi interni che scattano da soli per rallentare la discesa, in particolare quando a livello mondiale sono palesemente assenti forti squilibri. Secondo, strettamente collegato al primo: le politiche monetarie globali hanno preso una piega fortemente accomodante nel 2019. Si tratta di una risposta normale delle politiche davanti al peggioramento delle condizioni economiche, sia correnti che attese.

La risposta degli Stati Uniti in termini di politica monetaria è, al contempo, significativa e anomala, poiché la disoccupazione è ai minimi storici, le richieste di sussidi di disoccupazione rimangono stabili, l’economia è in crescita e l’inflazione non è in calo. La Federal Reserve (Fed) non aveva mai operato tre tagli dei tassi in circostanze simili. Le azioni della banca centrale sono puramente proattive e dovrebbero migliorare marcatamente le chance di un’accelerazione della crescita nel 2020. Anche la risposta delle altre banche centrali è stata piuttosto coerente e può, per certi versi, essere interpretata come una risposta ritardata all’effettivo peggioramento delle condizioni economiche. Ma, in definitiva, le economie usufruiscono in questo momento di un supporto molto maggiore rispetto a 12 mesi fa e nel futuro immediato una recessione è improbabile. Se solamente quella fastidiosa guerra commerciale si togliesse di mezzo!

Comunque, cerchiamo di non farci trasportare dall’ottimismo: davanti a noi si snoda un percorso pieno di buche. Le prove di una svolta nella crescita sono ancora scarse. L’andamento della crescita ha registrato una flessione. E con la crescita, anche l’R* (il tasso di interesse reale in presenza di una piena occupazione) è indietreggiato. La spesa in conto capitale è ancora debole, frenata dalle perduranti incertezze sul rapporto di lungo termine fra Stati Uniti e Cina, mentre gli “spiriti animali” non abbondano di certo. Inoltre, mentre a livello di economia globale il segmento manifatturiero sembra avere iniziato un’inversione, quello dei servizi continua la sua lenta discesa. E poiché i servizi costituiscono una quota molto più ampia dell’economia mondiale, qualora nei mesi a venire non dovessero evidenziare un’inversione, il nostro ottimismo potrebbe risultare mal riposto. I mercati del lavoro, come abbiamo detto in passato, restano fondamentali. Se le condizioni economiche delle famiglie continuano a migliorare, possiamo stare tranquilli. In caso contrario, dobbiamo attenderci nuovi tagli dei tassi.

Le prospettive di politica monetaria sono probabilmente la cosa più facile da prevedere, se non altro nel breve termine. I tassi sono bassi e rimarranno tali per un po’. Aumentare i tassi è molto più difficile che abbassarli. Per il momento, le banche centrali hanno fatto il loro dovere. Hanno risposto in un modo che potremmo definire piuttosto aggressivo ai rallentamenti effettivi e ai rischi di un’ulteriore peggioramento dell’economia. Non prevediamo alcun cambiamento nel quarto trimestre e probabilmente non ve ne saranno neppure nel primo dell’anno prossimo. Ci vorrà del tempo per capire quanto i tagli dei tassi operati quest’anno siano stati efficaci e quali saranno gli sviluppi dei negoziati tra Washington e Pechino e della Brexit. Nel frattempo, “dipendenza dai dati” e “cautela” saranno probabilmente le parole chiave. Qualora i dati peggiorassero, la probabile risposta sarebbe un ulteriore taglio dei tassi, ma l’interpretazione dei mercati finanziari probabilmente non sarebbe benevola. L’equazione “notizie negative = tagli dei tassi” non è sinonimo dell’equazione “tagli dei tassi = rally di azioni/obbligazioni high yield”. Le brutte notizie sono brutte notizie.

Durante questo periodo di forte incertezza, continuiamo a ricercare segnali/indicatori che mostrino come potrebbe evolvere la situazione. Restiamo convinti del fatto che la curva dei rendimenti sia il migliore termometro per la fiducia dei mercati. Un segnale positivo sarebbe ad esempio un irripidimento delle curve dei rendimenti, generato ad esempio da un contesto di reflazione. Se lo stimolo monetario funzionerà, la pendenza delle curve dovrebbe aumentare.

Nel breve termine, stiamo probabilmente entrando in un periodo di maggiore calma. Stati Uniti e Cina sembrano vicini a siglare un accordo di “Fase 1”; una “hard Brexit” sembrerebbe non essere più un’opzione. La recessione globale non è alle porte. L’unica cosa che possiamo fare è ribadire il nostro consiglio del mese scorso. Non sbilanciatevi troppo (mantenete cioè un posizionamento neutrale) e assumete un leggero orientamento ottimista. Preservate un giusto equilibrio tra i rischi, senza esagerare con il rischio di tasso e con il rischio di credito. Le obbligazioni governative e societarie offrono buone opportunità nelle fasi di flessione. E focalizzatevi su una scelta bottom up a livello di titoli e regioni geografiche, dove i fondamentali sono solidi e le valutazioni ragionevoli.

Tassi d’interesse e di cambio dei Mercati Sviluppati

Analisi mensile

Seguendo gli sviluppi di settembre, a ottobre i titoli sovrani dei mercati sviluppati hanno registrato una nuova flessione. Nonostante l’abbondanza di dati economici inferiori alle attese negli Stati Uniti e in Europa nella prima metà del mese, i rischi geopolitici quali i dissidi commerciali tra Cina e Stati Uniti e la possibilità di una Brexit senza accordo si sono allentati verso la fine del mese.

È stato un periodo di intensa attività per il Federal Open Market Committee (FOMC), che ha tenuto la sua riunione mensile, pubblicato i verbali dell’incontro di settembre e annunciato un nuovo piano di acquisti di Treasury teso ad alleviare le tensioni nei mercati dei finanziamenti a breve termine. In occasione della riunione di ottobre, il FOMC ha tagliato i tassi d’interesse di 25 punti base (pb), abbassando l’intervallo obiettivo per il tasso sui Fed Fund all’1,5-1,75%. Il terzo taglio “preventivo” dell’anno era stato ampiamente anticipato dai mercati, ma ancora non è chiaro quali saranno le mosse future. I commenti rilasciati da alcuni funzionari sembrano indicare che la Fed resterà in attesa a tempo indeterminato, almeno fino al 2020, salvo un grave deterioramento delle condizioni economiche. Sul versante dei dati, le rilevazioni ISM negli Stati Uniti sono scese sul minimo decennale, a causa soprattutto delle tensioni commerciali tra Stati Uniti e Cina.1

Prospettive

Da qui a fine anno, la crescita globale continuerà probabilmente a rallentare. Le banche centrali sono diventate più accomodanti, in particolare negli Stati Uniti e nell’Eurozona, ma ulteriori misure di allentamento sembrano improbabili a meno di un significativo peggioramento a livello macro. I tre rischi principali cui sono soggette le attuali previsioni sono la Brexit, la disputa commerciale USA/Cina e le ripercussioni negative sui consumi della debolezza dei settori manifatturiero e commerciale. In presenza di tali condizioni, i rendimenti dei Treasury USA dovrebbero mantenersi al di sotto del 2%. 

Tassi d’interesse e di cambio dei Mercati Emergenti

Analisi mensile

Le obbligazioni dei mercati emergenti hanno segnato performance positive nel mese in quanto l’aumento della propensione al rischio ha più che compensato il rialzo dei rendimenti dei Treasury decennali.2 Il rafforzamento del clima di fiducia è stato attribuito all’attenuazione dei rischi geopolitici, grazie alla proroga della scadenza per la Brexit e ai progressi compiuti dai negoziati commerciali tra Stati Uniti e Cina. A incidere positivamente sono stati anche i segnali di stabilizzazione dell’economia globale – dopo che i dati di settembre diffusi in Cina hanno mostrato un assestamento della crescita del credito – il miglioramento degli indici PMI, l’aumento degli investimenti e delle vendite di immobili residenziali e al dettaglio. Nel mercato del debito domestico, i rendimenti in valuta locale e l’apprezzamento delle divise emergenti nei confronti del dollaro USA hanno contribuito alla performance. Nel periodo in esame, i prezzi delle materie prime sono complessivamente aumentati. Quelli dell’energia hanno segnato i rialzi più marcati, seguiti dalle merci agricole, mentre i metalli hanno registrato dinamiche non uniformi in quanto i prezzi dei metalli di base sono diminuiti. Gli investitori hanno continuato a far confluire capitali nel debito dei mercati emergenti, investendo USD 3,2 miliardi, di cui la maggior parte si è diretta verso le strategie in valuta forte (USD 2,4 miliardi vs. USD 0,8 miliardi nelle strategia in valuta locale).3

Prospettive

Il debito dei mercati emergenti potrebbe beneficiare nel breve termine in caso di progressi sul fronte dei negoziati commerciali USA/Cina e/o di ulteriori riprove di una stabilizzazione dell’attività economica globale. Il nostro scenario di base prevede la firma dell’accordo di “Fase 1” tra i Presidenti Trump e Xi, ma le tempistiche sono diventate meno certe dopo che il Cile ha cancellato il vertice dell’APEC in programma a metà novembre. Una tregua sarebbe nell’interesse di ambe le parti. Per gli Stati Uniti, la spinta è data dalle imminenti elezioni presidenziali e dalle pressioni delle lobby aziendali e dei consumatori di ritardare l’applicazione dei nuovi dazi sulle importazioni cinesi. Dalla punto di vista della Cina, benché un accordo vincolato di “Fase 1” non preveda la rimozione delle tariffe già introdotte, potrebbe consentire ad entrambi i Paesi di concentrarsi su questioni più importanti per Pechino, come quella relativa a Huawei, con la possibilità di dover fare concessioni meno onerose. Per quanto riguarda l’attività economica, gli indicatori ad alta frequenza puntano a un inizio di stabilizzazione della crescita nei mercati emergenti, che, se confermata dalle rilevazioni qualitative di prossima uscita, potrebbe rilanciare la propensione al rischio nel breve termine. I rischi principali per le nostre prospettive di breve termine riguardano la politica statunitense, in quanto la procedura di impeachment si addentra in una fase più visibile al pubblico, che potrebbe portare ad una maggiore volatilità.

Credito

Analisi mensile

A ottobre i differenziali delle emissioni societarie si sono ridotti in tutti i settori. I rendimenti degli strumenti privi di rischio hanno terminato il mese in rialzo, continuando a invertire la riduzione di agosto. I fattori trainanti di ottobre sono stati:

1) l’annuncio del Quantitative Easing (QE) della BCE, che comincerà il 1° novembre e procederà al ritmo di 20 miliardi al mese,

2) il raggiungimento di un accordo di “Fase 1” tra Stati Uniti e Cina, che verrà firmato a novembre

3) gli annunci degli utili del terzo trimestre, superiori alle stime riviste al ribasso e

4) i dati economici che, seppur in flessione, hanno superato le aspettative. Il taglio dei tassi operato a fine mese negli Stati Uniti ha avallato l’opinione diffusa secondo cui le politiche monetarie espansive non verranno ritirate nell’immediato.

Prospettive

Stiamo monitorando molto attentamente i dati economici in arrivo (concentrandoci maggiormente sull’andamento dell’occupazione) nonché le dichiarazioni delle banche centrali. Le condizioni finanziarie espansive lasciano presagire bassi tassi d’insolvenza e la domanda tecnica dovrebbe instaurare dinamiche positive nel quarto trimestre, tuttavia gli spread sono prossimi alle medie di lungo termine. Gli annunci degli utili del secondo e terzo trimestre non hanno segnalato debolezza, ma bisognerà appurare se l’indebolimento della crescita economica e degli indicatori anticipatori si rifletterà nei risultati del quarto trimestre. Con la discesa dei differenziali sotto le medie di lungo termine, la nostra strategia è stata di realizzare i profitti sulle posizioni di lungo corso prima dell’estate, ma manteniamo un posizionamento netto lungo nei confronti degli strumenti rischiosi, cercando di muoverci in chiave tattica nella restante parte dell’anno e di vendere sui rialzi.

Prodotti cartolarizzati

Analisi mensile

I tassi hanno continuato a salire a ottobre in quanto le condizioni economiche e i rischi geopolitici sono parsi migliorare. I fondamentali economici dei consumatori americani restano stabili: il tasso di disoccupazione è basso in termini storici, i salari sono in aumento e i tassi di spesa positivi; inoltre, le vendite di abitazioni continuano a ricevere l’impulso dei minori tassi ipotecari. I differenziali dei titoli cartolarizzati sono rimasti sostanzialmente invariati sia nel settore dei titoli garantiti da ipoteca (MBS) di agenzia che in quello creditizio. Gli spread nominali degli MBS di agenzia a cedola corrente si sono ridotti di 1 punto collocandosi 100 punti base sopra quelli interpolati dei Treasury USA.4 L’indice Bloomberg Barclays U.S. MBS ha reso lo 0,28% sul mese e il 5,97% da inizio anno. A ottobre, la duration dell’indice Bloomberg Barclays U.S. MBS si è allungata di 0,13 anni a 2,86 anni.5 I tassi ipotecari nazionali sono saliti di 3 pb in ottobre portandosi al 3,75% ma rimangono estremamente contenuti in termini storici (-33 pb nel 2019 e -100 pb rispetto a un anno fa)6 I sovrapprezzi riconosciuti ai pool specifici rimangono elevati in quanto gli investitori vanno in cerca di pool con minori rischi di rimborsi anticipati. Nel mese, il valore del portafoglio MBS della Fed si è ridotto di USD 21 miliardi a quota USD 1.446 miliardi ed è ora inferiore di USD 191 miliardi rispetto a inizio anno.7 I fondi comuni ipotecari hanno incamerato capitali netti per circa USD 1 miliardo, che portano gli afflussi netti da inizio 2019 a circa USD 14 miliardi.8 Le posizioni in MBS di agenzia detenute dai dealer primari si mantengono su un livello elevato, pari a USD 50 miliardi, in discesa dagli USD 70 miliardi di fine settembre, ma ancora ben al di sopra della media storica di USD 10-30 miliardi.9 L’effetto combinato della continua riduzione delle posizioni MBS della Fed e della probabile flessione dell’esposizione agli MBS dei dealer primari potrebbe creare forti squilibri a livello delle dinamiche di offerta/domanda penalizzando le performance degli MBS di qui a fine anno.

Prospettive

Il nostro giudizio rimane sostanzialmente invariato. Le prospettive fondamentali per i mercati residenziali e del credito al consumo restano a nostro avviso positive tanto negli Stati Uniti quanto in Europa. Rimaniamo leggermente pessimisti sugli MBS di agenzia, che risentono delle pressioni dovute ai maggiori rischi di rimborso anticipato causati dai bassi tassi d’interesse sui mutui ipotecari, nonché delle dinamiche di domanda e offerta della Fed, che continua a ridurre le posizioni in MBS e a ingrossare le scorte dei dealer primari. Gli spread degli MBS di agenzia si sono fortemente ampliati negli ultimi mesi a causa di questi rischi, e ora offrono un valore relativo più comparabile, ma le pressioni sull’offerta potrebbero permanere fino a fine anno.

 
 

1 Fonte: Bloomberg, dati al 31 ottobre 2019.

2 Fonte: Bloomberg, dati al 31 ottobre 2019.

3 Fonte: J.P. Morgan, dati al 31 ottobre 2019.

4 Fonte: J.P. Morgan. Dati al 31 ottobre 2019.

5 Fonte: Bloomberg. Dati al 31 ottobre 2019.

6 Fonte: Bankrate.com. Dati al 31 ottobre 2019.

7 Fonte: Federal Reserve Bank of New York. Dati al 31 ottobre 2019.

8 Fonte: Lipper U.S. Fund Flows. Dati al 31 ottobre 2019.

9 Fonte: Bloomberg. Dati al 31 ottobre 2019.

 
 

CONSIDERAZIONI SUI RISCHI

I titoli obbligazionari sono soggetti alla capacità dell’emittente di rimborsare puntualmente capitale e interessi (rischio di credito), alle variazioni dei tassi d’interesse (rischio di tasso d’interesse), al merito di credito dell’emittente e alle condizioni generali di liquidità del mercato (rischio di mercato). In un contesto di tassi d’interesse in rialzo, i corsi obbligazionari possono calare e dar luogo a periodi di volatilità e a maggiori richieste di rimborso. In un contesto di tassi d’interesse al ribasso, il portafoglio potrebbe generare un reddito inferiore. I titoli con scadenze più lunghe possono essere maggiormente sensibili alle variazioni dei tassi d’interesse. Determinati titoli di Stato americani acquistati dalla strategia, come quelli emessi da Fannie Mae e Freddie Mac, non sono garantiti dal “full faith and credit” (piena fiducia e credito) degli Stati Uniti. È possibile che in futuro questi emittenti non dispongano dei fondi per onorare i propri obblighi di pagamento. I prestiti bancari quotati sono soggetti al rischio di liquidità e ai rischi di credito tipici dei titoli con rating inferiori. Le obbligazioni high yield (dette anche “junk bonds”) sono titoli con rating inferiori che possono comportare livelli più elevati di rischio di credito e di liquidità. I titoli di debito sovrani sono soggetti al rischio di insolvenza. I titoli garantiti da ipoteche e da collaterale sono esposti al rischio di rimborso anticipato e a un più elevato rischio d’insolvenza e possono essere difficili da valutare e vendere (rischio di liquidità). Essi sono altresì soggetti ai rischi di credito, di mercato e di tasso d’interesse. Il mercato valutario è altamente volatile e i suoi prezzi sono influenzati da diversi fattori, tra cui la dinamica della domanda e dell’offerta di una determinata valuta, il commercio, i programmi e le politiche fiscali, monetarie e di controllo della valuta nazionale o estera e le variazioni dei tassi d’interesse nazionali o esteri. Gli investimenti nei mercati esteri comportano rischi specifici, quali rischi di cambio, politici, economici e di mercato. Investire nei Paesi Emergenti comporta rischi maggiori che investire nei mercati esteri in generale. Gli strumenti derivati possono amplificare le perdite in maniera sproporzionata e incidere significativamente sulla performance. Inoltre possono essere soggetti a rischi di controparte, di liquidità, di valutazione, di correlazione e di mercato. I titoli vincolati e illiquidi possono essere più difficili da vendere e valutare rispetto a quelli quotati in borsa (rischio di liquidità). A causa della possibilità che i rimborsi anticipati alterino i flussi di cassa sulle collateralized mortgage obligation (CMO), non è possibile determinare in anticipo la relativa data di scadenza finale o la vita media. Inoltre, il portafoglio potrebbe subire perdite qualora le garanzie collaterali sulle CMO o eventuali garanzie di terzi fossero insufficienti per onorare i pagamenti.

 
 
 
The Global Fixed Income team follows a seamless process with a global outlook. They seek to identify and capture the potential value in situations where the market's implied forecasts are extreme.
 
 
 

DEFINIZIONI

R* è il tasso d’interesse reale a breve termine che si dovrebbe verificare quando l’economia si trova in un punto di equilibrio, segno che la disoccupazione ha raggiunto un tasso neutrale e che l’inflazione si trova al tasso di riferimento.

DEFINIZIONI DEGLI INDICI

Gli indici utilizzati nel presente rapporto non rappresentano la performance di un investimento specifico e non comprendono spese, commissioni od oneri di vendita, che ridurrebbero la performance. Gli indici riportati non sono gestiti e non sono strumenti investibili. Non è possibile investire direttamente in un indice.

L’indice Bloomberg Barclays Euro Aggregate Corporate (Bloomberg Barclays Euro IG Corporate) è costruito per replicare l’andamento del mercato delle obbligazioni societarie investment grade denominate in euro.

L’indice Bloomberg Barclays Global Aggregate Corporate è la componente societaria del Barclays Global Aggregate, un indice ad ampia base rappresentativo dei mercati obbligazionari investment grade globali.

L’indice Bloomberg Barclays U.S. Corporate (Bloomberg Barclays U.S. IG Corp) è un benchmark generale che misura l’andamento delle obbligazioni societarie investment grade a tasso fisso soggette a imposizione fiscale.

Il Bloomberg Barclays U.S. Corporate High Yield Index misura l’andamento del mercato statunitense delle obbligazioni societarie non investment grade a tasso fisso denominate in dollari e fiscalmente imponibili. I titoli sono classificati high yield se il rating medio di Moody’s, Fitch e S&P è pari o inferiore a Ba1/BB+/ BB+. L’indice non comprende le obbligazioni dei Mercati Emergenti.

L’indice Bloomberg Barclays U.S. Mortgage Backed Securities (MBS) riproduce l’andamento dei titoli pass-through di agenzia garantiti da ipoteche (sia ARM a tasso fisso che ibridi), garantiti da Ginnie Mae (GNMA), Fannie Mae (FNMA) e Freddie Mac (FHLMC). L’indice è costruito aggregando vari gruppi di titoli MBS con regolamento futuro in data da definirsi all’interno di portafogli generali sulla base delle condizioni di rimborso, cedole e anno di emissione. Introdotti nel 1985, gli indici a tasso fisso GNMA, FHLMC e FNMA per i titoli a 30 e 15 anni sono stati rispettivamente retrodatati a gennaio 1976, maggio 1977 e novembre 1982. Nell’aprile del 2007 sono entrati a far parte dell’indice anche i titoli ipotecari pass-through ibridi di agenzia a tasso variabile (ARM).

L’indice dei prezzi al consumo (IPC) è una misura che esamina la media ponderata dei prezzi di un paniere di beni e servizi di consumo, come trasporti, alimenti e assistenza medica.

L’indice Dow Jones Commodity Gold (Gold) è costruito per seguire l’andamento del mercato dell’oro tramite contratti future.

Euro vs. USD – rendimento totale dell’euro rispetto al dollaro USA.

L’andamento delle obbligazioni governative decennali tedesche è seguito dall’indice ufficiale Datastream per la Germania, quello delle obbligazioni governative decennali nipponiche dall’indice ufficiale Datastream per il Giappone e quello delle obbligazioni governative decennali statunitensi (Treasury) dall’indice ufficiale Datastream per gli Stati Uniti.

L’indice Hang Seng comprende le azioni delle società più grandi e più liquide quotate sul Main Board dell’Hong Kong Stock Exchange (HKEX).

Il contratto future ICE Brent Crude (greggio Brent) è un contratto EFP (“exchange of futures for physical”) con regolamento futuro e opzione di regolamento per contanti.

L’indice ICE BofAML European Currency High-Yield Constrained Index (ICE BofAML Euro HY constrained) è costruito per seguire la performance delle obbligazioni societarie in euro e sterline di qualità inferiore a investment grade emesse da emittenti internazionali nei mercati eurobond o in sterline ed euro locali.

L’indice ICE BofAML U.S. Mortgage-Backed Securities (ICE BofAML U.S. Mortgage Master) segue la performance dei titoli pass-through garantiti da ipoteche residenziali a tasso fisso e ibridi denominati in dollari, emessi da agenzie statunitensi nel mercato interno USA.

L’indice ICE BofAML U.S. High Yield Master II Constrained (ICE BofAML U.S. High Yield) è un indice ponderato per il valore di mercato di tutte le obbligazioni domestiche e i bond “Yankee” di grado high yield, comprese le obbligazioni a interesse posticipato e i titoli con pagamento “in natura”. I titoli che lo compongono hanno scadenze di almeno un anno e un rating di credito inferiore a BBB-/Baa3, ma non sono insolventi.

L’indice ISM del settore manifatturiero è basato su indagini condotte presso oltre 300 aziende manifatturiere dall’Institute of Supply Management. L’indice ISM del settore manifatturiero monitora i livelli di occupazione, le scorte di produzione, i nuovi ordini e le consegne dei fornitori. L’indice di diffusione composito è stato creato al fine di monitorare le condizioni del settore manifatturiero nazionale sulla base dei dati risultanti da tali indagini.

L’andamento delle obbligazioni governative decennali italiane è seguito dall’indice ufficiale Datastream per l’Italia.

L’indice JP Morgan CEMBI Broad Diversified è un benchmark globale del debito societario liquido dei Mercati Emergenti che replica l’andamento delle obbligazioni societarie denominate in USD emesse da società dei Mercati Emergenti.

L’indice JPMorgan Government Bond Index—Emerging Markets (JPM local EM debt) replica l’andamento delle obbligazioni in valuta locale emesse dai governi dei Paesi Emergenti. L’indice è posizionato come benchmark investibile che comprende soltanto quei Paesi accessibili da gran parte del parterre di investitori internazionali (escluse Cina e India dal settembre 2013).

L’indice JPMorgan Government Bond Index Emerging Markets (JPM External EM Debt) replica l’andamento delle obbligazioni in valuta locale emesse dai governi dei Paesi Emergenti. L’indice è posizionato come benchmark investibile che comprende soltanto quei Paesi accessibili da gran parte del parterre di investitori internazionali (escluse Cina e India dal settembre 2013).

L’indice JP Morgan Emerging Markets Bond Index Global (EMBI Global) replica i rendimenti totali di strumenti di debito in valuta estera negoziati nei Mercati Emergenti ed è una versione ampliata del JPMorgan EMBI+. Come per l’EMBI+, l’indice EMBI Global include obbligazioni Brady denominate in dollari statunitensi, prestiti ed eurobond con valore nominale in circolazione minimo di USD 500 milioni.

L’indice JP Morgan GBI-EM Global Diversified è un benchmark globale liquido, ponderato per la capitalizzazione di mercato, delle obbligazioni societarie dei Mercati Emergenti denominate in dollari USA, rappresentativo delle regioni Asia, America Latina, Europa e Medio Oriente/Africa.

JPY vs. USD – rendimento totale dello yen giapponese rispetto al dollaro USA.

L'indice di accessibilità delle abitazioni compilato dalla National Association of Realtors confronta il reddito medio con il costo medio delle abitazioni.

L’indice Nikkei 225 (Japan Nikkei 225) è un indice ponderato per il prezzo che segue l’andamento delle 225 maggiori società nipponiche quotate alla Borsa di Tokyo.

L’indice MSCI AC Asia ex-Japan Index (MSCI Asia ex-Japan) replica l’andamento delle società large e mid cap di due dei tre Mercati Sviluppati asiatici (Giappone escluso) e di otto Mercati Emergenti della regione.

L’indice MSCI All Country World (ACWI, MSCI global equities) è un indice ponderato per la capitalizzazione di mercato corretta per il flottante che misura la performance dei listini azionari dei Mercati Sviluppati ed Emergenti. Il termine “flottante” è riferito alla quota di azioni in circolazione considerate disponibili per l’acquisto da parte degli investitori sui mercati azionari quotati. La performance dell’indice è espressa in dollari USA e prevede il reinvestimento dei dividendi netti.

L’indice MSCI Emerging Markets (MSCI emerging equities) raggruppa titoli rappresentativi di società a media e alta capitalizzazione di 23 Mercati Emergenti.

L’indice MSCI World (MSCI developed equities) raggruppa titoli rappresentativi di società a media e alta capitalizzazione di 23 Mercati Sviluppati.

L’indice dei direttori degli acquisti (PMI) è un indicatore dello stato di salute economica del settore manifatturiero.

L’indice S&P 500® (U.S. S&P 500) misura la performance del segmento delle large cap nel mercato azionario statunitense e copre all’incirca il 75% di tale mercato. L’indice comprende 500 tra le principali società che operano nei settori di punta dell’economia statunitense.

L’indice S&P/LSTA U.S. Leveraged Loan 100 (S&P/LSTA Leveraged Loan Index) è costruito per replicare l’andamento dei prestiti di maggiore entità del mercato dei prestiti con leva.

L’indice S&P GSCI Copper (Copper) è un sottoindice dell’S&P GSCI che costituisce un benchmark affidabile e pubblicamente disponibile della performance del mercato del rame.

L’indice S&P GSCI Softs (GSCI soft commodities) è un sottoindice dell’S&P GSCI che misura la performance delle soft commodity ponderata per la produzione mondiale. Nel 2012 l’indice S&P GSCI Softs comprendeva le seguenti materie prime: caffè, zucchero, cacao e cotone.

L’andamento delle obbligazioni governative decennali spagnole è seguito dall’indice ufficiale Datastream per la Spagna.

Il Thomson Reuters Convertible Global Focus USD Hedged Index è un indice di mercato ponderato con una dimensione minima di inclusione di USD 500 milioni (USA), EUR 200 milioni (Europa), YEN 22 miliardi e USD 275 milioni (altri paesi) di obbligazioni convertibili equity-linked.

L’andamento delle obbligazioni governative decennali britanniche è seguito dall’indice ufficiale Datastream per il Regno Unito. Gli indici di riferimento Datastream per i seguenti titoli di Stato si basano su singole emissioni. L’emissione scelta per ciascuna serie è la più rappresentativa disponibile per una data scadenza in ciascun momento. I titoli di riferimento sono selezionati sulla base delle convenzioni prevalenti all’interno di ciascun mercato. In generale il titolo di riferimento è sempre l’ultima emissione di una data fascia di scadenze, tuttavia vengono considerati anche i rendimenti, la liquidità, le dimensioni dell’emissione e le cedole.

L’indice U.S. Dollar (DXY) è un indice che misura il valore del dollaro statunitense rispetto a un paniere di valute estere, generalmente quelle dei maggiori partner commerciali degli Stati Uniti.

DISTRIBUZIONE

Il presente documento è destinato e sarà distribuito solo ai soggetti residenti nelle giurisdizioni in cui la sua distribuzione o disponibilità non sia vietata dalle leggi e normative vigenti.

Regno Unito – Morgan Stanley Investment Management Limited è autorizzata e regolamentata dalla Financial Conduct Authority. Registrata

in Inghilterra. N. di registrazione: 1981121. Sede legale: 25 Cabot Square, Canary Wharf, London E14 4QA, autorizzata e regolamentata dalla Financial Conduct Authority. Dubai – Morgan Stanley Investment Management Limited (Representative Office, Unit Precinct 3-7th Floor-Unit 701 and 702, Level 7, Gate Precinct Building 3, Dubai International Financial Centre, Dubai, 506501, Emirati Arabi Uniti. Telefono: +97 (0)14 709 7158). Germania – Morgan Stanley Investment Management Limited Niederlassung Deutschland Junghofstrasse 13-15 60311 Francoforte, Germania (Gattung: Zweigniederlassung (FDI) gem. § 53b KWG). Irlanda – Morgan Stanley Investment Management (Ireland) Limited. Sede legale: The Observatory, 7-11 Sir John Rogerson’s Quay, Dublino 2, Irlanda. Società registrata in Irlanda con il numero 616662. Regolamentata dalla Banca Centrale d’Irlanda. Italia – Morgan Stanley Investment Management Limited, Milan Branch (Sede Secondaria di Milano) è una filiale di Morgan Stanley Investment Management Limited, una società registrata nel Regno Unito, autorizzata e regolamentata dalla Financial Conduct Authority (FCA), con sede legale a 25 Cabot Square, Canary Wharf, London E14 4QA. Morgan Stanley Investment Management Limited Milan Branch (Sede Secondaria di Milano), con sede in Palazzo Serbelloni, Corso Venezia 16, 20121 Milano, Italia, è registrata in Italia con codice fiscale e P. IVA 08829360968. Paesi Bassi – Morgan Stanley Investment Management, Rembrandt Tower, 11th Floor Amstelplein 1 1096HA, Paesi Bassi. Telefono: 31 2-0462-1300. Morgan Stanley Investment Management è una filiale di Morgan Stanley Investment Management Limited. Morgan Stanley Investment Management Limited è autorizzata e regolamentata dalla Financial Conduct Authority nel Regno Unito. Svizzera – Morgan Stanley & Co. International plc, London, filiale di Zurigo, autorizzata e regolamentata dall’Autorità federale di vigilanza sui mercati finanziari (“FINMA”). Iscritta al Registro di commercio di Zurigo CHE-115.415.770. Sede legale: Beethovenstrasse 33, 8002 Zurigo, Svizzera, telefono +41 (0) 44 588 1000. Facsimile Fax: +41(0)44 588 1074.

Giappone –Il presente documento è destinato ai soli investitori professionali e viene diffuso o distribuito unicamente a scopi informativi. Per i destinatari che non siano investitori professionali, il presente documento viene fornito in relazione alle attività di Morgan Stanley Investment Management (Japan) Co., Ltd. (“MSIMJ”) concernenti i mandati di gestione discrezionale degli investimenti (“IMA”) e i mandati di consulenza di investimento (“IAA”) e non costituisce una raccomandazione o sollecitazione di transazioni od offerte relative a uno strumento finanziario specifico. In base ai mandati discrezionali di gestione degli investimenti, il cliente stabilisce le politiche di gestione di base in anticipo e incarica MSIMJ di prendere tutte le decisioni di investimento sulla base di un’analisi del valore e di altri fattori inerenti ai titoli e MSIMJ accetta tale incarico. Il cliente delega a MSIMJ i poteri necessari per effettuare gli investimenti. MSIMJ esercita tali poteri delegati sulla base delle decisioni d’investimento prese da MSIMJ e il cliente non impartisce istruzioni individuali. Tutti gli utili e le perdite degli investimenti spettano ai clienti; il capitale iniziale non è garantito. Si raccomanda di valutare gli obiettivi d’investimento e le tipologie di rischio prima di effettuare un investimento. La commissione applicabile ai mandati discrezionali di gestione o di consulenza di investimento si basa sul valore degli attivi in questione moltiplicato per una determinata aliquota (il limite massimo è il 2,16% annuo inclusivo d’imposta), calcolata proporzionalmente alla durata del periodo contrattuale. Alcune strategie sono soggette a una commissione condizionata (contingency fee) in aggiunta a quella sopra menzionata. Potrebbero essere applicati altri oneri indiretti, come ad esempio le commissioni di intermediazione per l’acquisto di titoli inglobati in altri strumenti. Poiché questi oneri e spese variano a seconda delle condizioni contrattuali e di altri fattori, MSIMJ non è in grado di illustrare in anticipo aliquote, limiti massimi, ecc. Si raccomanda a tutti i clienti di leggere attentamente la documentazione fornita in vista della stipula del contratto prima di sottoscriverne uno. Il presente documento è distribuito in Giappone da MSIMJ, n. registrazione 410 (Director of Kanto Local Finance Bureau (Financial Instruments Firms)), membro di: Japan Securities Dealers Association,   The Investment Trusts Association, Giappone, Japan Investment Advisers Association e Type II Financial Instruments Firms Association.

Stati Uniti –

I conti a gestione separata potrebbero non essere adatti a tutti gli investitori. I conti separati gestiti in base alla Strategia illustrata comprendono diversi valori mobiliari e potrebbero non replicare la performance di un indice. Si raccomanda di valutare attentamente gli obiettivi d’investimento, i rischi e i costi della Strategia prima di effettuare un investimento. È richiesto un livello patrimoniale minimo. Il modulo ADV, Parte 2, contiene informazioni importanti sul gestore degli investimenti.

Prima di investire si consiglia di valutare attentamente gli obiettivi d’investimento, i rischi, le commissioni e le spese dei comparti. I prospetti contengono queste e altre informazioni sui comparti. Una copia del prospetto può essere scaricata dal sito morganstanley.com/im o richiesta telefonando al numero +1-800-548-7786. Si prega di leggere attentamente il prospetto prima di investire.

Morgan Stanley Distribution, Inc. è il distributore dei Fondi Morgan Stanley.

NON GARANTITO DALLA FDIC | PRIVO DI GARANZIA BANCARIA | RISCHIO DI PERDITA DEL CAPITALE | NON GARANTITO DA ALCUN ENTE FEDERALE | NON È UN DEPOSITO BANCARIO

Hong Kong – Il presente documento è stato pubblicato da Morgan Stanley Asia Limited per essere utilizzato a Hong Kong e reso disponibile esclusivamente ai “professional investor” (investitori professionali) ai sensi delle definizioni contenute nella Securities and Futures Ordinance di Hong Kong (Cap 571). Il suo contenuto non è stato verificato o approvato da alcuna autorità di vigilanza, ivi compresa la Securities and Futures Commission di Hong Kong. Di conseguenza, fatte salve le esenzioni eventualmente previste dalle leggi applicabili, questo documento non può essere pubblicato, diffuso, distribuito, indirizzato o reso disponibile al pubblico a Hong Kong. Singapore – Il presente documento non deve essere considerato come un invito a sottoscrivere o ad acquistare, direttamente o indirettamente, destinato al pubblico o a qualsiasi soggetto di Singapore che non sia (i) un “institutional investor” ai sensi della Section 304 del Securities and Futures Act, Chapter 289 di Singapore (“SFA”), (ii) una “relevant person” (che comprende un investitore accreditato) ai sensi della Section 305 dell’SFA, fermo restando che anche in questi casi la distribuzione viene effettuata nel rispetto delle condizioni specificate dalla Section 305 dell’SFA o (iii) altri soggetti, in conformità e nel rispetto delle condizioni di qualsiasi altra disposizione applicabile emanata dall’SFA. Il presente materiale non è stato esaminato dalla Monetary Authority of Singapore. Australia – La presente pubblicazione è diffusa in Australia da Morgan Stanley Investment Management (Australia) Pty Limited ACN: 122040037, AFSL n. 314182, che si assume la responsabilità del relativo contenuto. Questa pubblicazione e l’accesso alla stessa sono destinati unicamente ai “wholesale client” conformemente alla definizione dell’Australian Corporations Act.

NOTA INFORMATIVA

EMEA – La presente comunicazione è stata pubblicata da Morgan Stanley Investment Management Limited (“MSIM”). Società autorizzata e regolamentata dalla Financial Conduct Authority. Registrata in Inghilterra con il n. 1981121. Sede legale: 25 Cabot Square, Canary Wharf, London E14 4QA.

Poiché non è possibile garantire che le strategie d’investimento risultino efficaci in tutte le condizioni di mercato, ciascun investitore deve valutare la propria capacità di mantenere l’investimento nel lungo termine e in particolare durante le fasi di ribasso dei mercati. Prima di investire, si raccomanda agli investitori di esaminare attentamente i documenti d’offerta relativi alla strategia/al prodotto. Vi sono importanti differenze nel modo in cui la strategia viene realizzata nei singoli veicoli d’investimento.

I conti a gestione separata potrebbero non essere adatti a tutti gli investitori.

I conti separati gestiti in base alla Strategia illustrata comprendono diversi valori mobiliari e potrebbero non replicare la performance di un indice. Si raccomanda di valutare attentamente gli obiettivi d’investimento, i rischi e i costi della Strategia prima di effettuare un investimento.

Le opinioni espresse sono quelle dell’autore o del team d’investimento alla data di redazione del presente materiale, possono variare in qualsiasi momento a causa di cambiamenti delle condizioni economiche o di mercato e potrebbero non realizzarsi. Inoltre, le opinioni non saranno aggiornate né altrimenti riviste per riflettere informazioni resesi disponibili in seguito, circostanze esistenti o modifiche verificatesi dopo la data di pubblicazione. Le tesi espresse non riflettono i giudizi di tutti i team di investimento di Morgan Stanley Investment Management (MSIM), né le opinioni dell’azienda nel suo complesso e potrebbero non trovare riscontro in tutte le strategie e in tutti i prodotti offerti dalla Società.

Le previsioni e/o stime fornite sono soggette a variazioni e potrebbero non realizzarsi. Le informazioni concernenti i rendimenti attesi e le prospettive di mercato si basano sulla ricerca, sull’analisi e sulle opinioni degli autori. Tali conclusioni sono di natura speculativa, potrebbero non realizzarsi e non intendono prevedere la performance futura di alcun prodotto specifico di Morgan Stanley Investment Management.

Alcune delle informazioni ivi contenute si basano sui dati ottenuti da fonti terze considerate affidabili. Ciò nonostante, non abbiamo verificato tali informazioni e non rilasciamo dichiarazione alcuna circa la loro correttezza o completezza.

La presente pubblicazione non è stata redatta dal Dipartimento di ricerca di Morgan Stanley e non è da intendersi quale raccomandazione di ricerca. Le informazioni contenute in questa pubblicazione non sono state predisposte in conformità a requisiti di legge finalizzati a promuovere l’indipendenza della ricerca in materia di investimenti e non sono soggette ad alcun divieto di negoziazione prima della diffusione dei risultati di tali ricerche.

Il presente documento è da intendersi come una comunicazione generale non imparziale, redatta esclusivamente a scopi informativi ed educativi e che non costituisce un’offerta o raccomandazione per l’acquisto o la vendita di valori mobiliari o l’adozione di una specifica strategia d’investimento. Tutti gli investimenti comportano dei rischi, tra cui la possibile perdita del capitale. Le informazioni ivi contenute non tengono conto delle circostanze personali del singolo investitore e non rappresentano una consulenza d’investimento, né vanno in alcun modo interpretate quale consulenza fiscale, contabile, legale o normativa. A tal fine, nonché per conoscere le implicazioni fiscali di eventuali investimenti, si raccomanda agli investitori di rivolgersi a consulenti legali e finanziari indipendenti prima di prendere qualsiasi decisione d’investimento.

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