Approfondimento macro
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maggio 31, 2019
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maggio 31, 2019

 
 

Dopo la ripresa dell’economia mondiale dai timori per la crescita prevalsi nel quarto trimestre del 2018, eravamo certi che l’economia statunitense e quella globale fossero in via di stabilizzazione e che non rischiassero la recessione. Secondo le nostre stime, per assistere ad una ripresa sarebbe stato necessario attendere qualche altro trimestre, sulla base di una combinazione di tendenze cicliche e strutturali.

Tutto è cambiato il 10 maggio, quando è entrato in vigore l’aumento dei dazi sulle importazioni dalla Cina annunciato dal Presidente Trump, che ha nuovamente inasprito le relazioni commerciali tra i due Paesi e frenato l’economia globale. Non è stata una sorpresa per noi, in quanto gli attriti commerciali tra Whashington e Pechino sono tra i maggiori rischi binari che avevamo evidenziato nelle nostre prospettive di mercato precedenti.

Nonostante le tensioni, riteniamo che il trend di crescita di medio termine rimanga intatto, sebbene la nuova escalation potrebbe ritardarlo. L’instabilità sul versante commerciale potrebbe infatti aumentare le probabilità di ulteriori stimoli fiscali in Cina e negli Stati Uniti, anche se potrebbe verificarsi maggiore volatilità. Gli investitori devono dunque tenere d’occhio la fase di “metà gioco” e la potenziale volatilità nel breve termine. Stiamo affrontando questa perturbazione transitoria riducendo il rischio nei nostri portafogli a breve termine, con l’obiettivo di ritornare successivamente sull’azionario.

Nonostante le tensioni, il commercio globale potrebbe aver raggiunto il punto di minimo

Le tensioni commerciali tra Cina e Stati Uniti hanno frenato gli scambi mondiali, provocando il calo dei volumi più marcato dalla crisi del 2008 (Figura1) e penalizzando le nazioni esportatrici. Dopo il miglioramento di gennaio, a febbraio 2019 i flussi commerciali mondiali hanno subito un rallentamento, una dinamica annunciata dalla debolezza registrata nel primo trimestre dalla componente nuovi ordinativi all’esportazione dell’indice PMI (Purchasing Managers’ Index).

 
Figura 1: Flussi commerciali danneggiati dai dazi
 
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Fonte: CPB, Bloomberg. Dati al 10 maggio 2019.


 
 

Prima del recente aggravamento delle tensioni, i dati relativi ai nuovi ordini all’esportazione indicavano una significativa ripresa degli ordini cinesi e un possibile punto minimo d’inversione per gli ordinativi in Europa (Figura 2). Le battaglie commerciali di inizio maggio potrebbero destabilizzare nuovamente la situazione nell’immediato, ma nel medio termine continuiamo ad aspettarci un miglioramento dei flussi commerciali.

L’importanza della Cina per la ripresa

I programmi di stimolo varati in Cina sono stati determinanti ai fini della svolta. Sebbene gli attuali stimoli rappresentino solo l’1,5% circa del PIL dal punto di vista fiscale – un forte calo rispetto al 10% circa del 2008 – si tratta di misure molto più mirate1.

Gli ultimi tre piani di stimolo cinesi hanno indirizzato i capitali verso i mercati immobiliari, un modo rapido per promuovere i consumi. Città come Pechino, Shanghai e Shenzhen hanno registrato aumenti dei prezzi degli immobili pari al 30-40% annuo2 e ciò ha creato una bolla in quanto gli investitori cercavano di spostare sempre più capitali nei mercati immobiliari, fonte di “denaro facile”.

 
Figura 2: In Cina salgono i nuovi ordinativi all’esportazione e l’Eurozona potrebbe aver trovato il punto minimo d’inversione
 
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Fonte: Nikkei, Markit, Datastream. Dati al 10 maggio 2019.


 
 

L’attuale piano di stimolo è stato ideato per evitare lo scoppio della bolla: da una parte esso prevede politiche volte a preservare le condizioni di relativo restringimento sul settore immobiliare, dall’altra indirizza gli stimoli fiscali verso il settore privato e i consumatori. Data la natura delle nuove misure di stimolo, ci aspettiamo un effetto più ritardato rispetto al passato ma anche più sostenibile.

Oggi, i consumatori cinesi sono molto più indebitati che in passato. Negli ultimi 10 anni, i livelli di indebitamento sono quasi raddoppiati (Figura 3). Anche se ancora gestibile rispetto all’indebitamento di altri Paesi, la rapidità con cui questo livello è aumentato è motivo di apprensione. Preoccupa anche la lotta delle nuove generazioni per riuscire a risparmiare: il costo della vita è in aumento e i tassi ipotecari si aggirano sul 5-6%, contro il 2% nel Regno Unito. Pertanto, difficilmente i consumatori si abbandoneranno a “spese pazze”.

Pur consapevoli dei rischi di lungo termine comportati dall’aumento del debito delle famiglie, i legislatori cinesi non vogliono che l’economia nazionale rallenti ulteriormente. Visto il ripresentarsi delle tensioni tariffarie, Pechino ha già cercato di potenziare i programmi di stimolo, ma sembra che mantengano un ulteriore aumento dei prezzi degli immobili come ultima risorsa.

 
Figura 3: Più proprietari: aumenta il debito dei consumatori cinesi
 
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Source: Bloomberg, National Bureau of Statistics of China. Data as at 10 May 2019.


 
 

Il valore delle infrastrutture pubbliche americane. . .

Sia il Presidente che il partito democratico al Congresso hanno sostenuto l’idea di uno stimolo fiscale sotto forma di piani infrastrutturali, parlando, lo scorso novembre, di interventi per USD 2000 miliardi. Tuttavia, durante un recente incontro con i leader democratici, Trump ha imposto come condizione del suo supporto la conclusione delle indagini del Congresso sulla sua amministrazione e sui suoi affari. Nonostante questo passo indietro, i canali secondari attraverso cui far progredire le iniziative legislative sembrano rimanere aperti (è il caso, ad esempio, del disegno di legge sugli aiuti per calamità appena approvato dal Senato e ancora sostenuto da Trump). Restiamo dell’idea che un piano di spesa infrastrutturale verrebbe accolto molto positivamente dalla popolazione e che aiuterebbe a scongiurare una recessione nel 2020. La potenza di questi supporti politici lascia supporre che la proposta potrebbe presto essere rispolverata. Il sostegno repubblicano al Senato sarebbe subordinato alle coperture e a un aumento dell’accisa sul carburante, che non avviene dai tempi dell’amministrazione Clinton e rimane dunque un’opzione valida, anche se probabilmente una spesa infrastrutturale sostanziosa verrebbe messa subito a bilancio e coperta inizialmente mediante ricorso al debito.

 . . . e la tesi a favore di una ripresa degli investimenti privati

Di norma, gli investimenti fissi delle imprese sono l’elemento più ciclico del PIL, che ha un impatto sproporzionato sul ciclo economico. La Figura 4 mostra come la crescita core della spesa per investimenti si è risollevata dai minimi del 2015 e 2016, ha raggiunto il picco nel dicembre 2017 per poi in parte stabilizzarsi prima di precipitare nel 2018. È probabile che questo brusco calo sia stato dovuto in larga parte alla guerra commerciale. Le incertezze sulle supply chain globali hanno costretto le imprese a rinviare gli investimenti necessari. Il leggero recupero di marzo 2019 rappresenta l’incremento degli investimenti aziendali più significativo degli ultimi otto mesi.

 
Figura 4 – Negli Stati Uniti, gli ordinativi di attrezzature aziendali sono stabili o in miglioramento
 
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Fonte: U.S. Census Bureau, Bloomberg. Dati al 10 maggio 2019.


 
 

Il recente aggravamento delle tensioni rischia senz’altro di far rinviare nuovamente la spesa per investimenti, ma vi sono varie dinamiche indicanti una ripartenza degli investimenti fissi aziendali nel medio termine. Fra queste, l’elevata domanda inespressa: le attrezzature esistenti sono molto obsolete, i cambiamenti tecnologici sono in rapida evoluzione e le imprese hanno un disperato bisogno di ammodernare le loro attività fisse.

Nel frattempo, la trasformazione legata al cambiamento climatico tenderà a far accelerare il tasso di investimento in conto capitale, in quanto l’economia dovrà spostarsi su fonti sostenibili quali i veicoli elettrici e l’energia solare. Inoltre, qualsiasi programma di stimolo fiscale basato sulla spesa infrastrutturale imprimerebbe slancio anche alla spesa in conto capitale (o spesa per gli investimenti).

Quali prospettive per le misure di stimolo in Europa?

La continua ascesa dei movimenti populisti – visibile anche nelle ultime elezioni per il Parlamento europeo – fa crescere la pressione sui governi europei affinché aumentino la spesa pubblica, e ciò sembra deporre a favore di manovre basate su misure di stimolo. Le quattro maggiori economie dell’Eurozona sembrano attualmente intenzionate ad attuare misure fiscali espansive nel 2019. L’aspettativa è supportata dagli ultimi dati della Commissione europea, che prevedono manovre di stimolo in Germania, Francia, Italia e Spagna (Figura 5).

 
Figura 5 – Si prospettano misure di stimolo per le quattro maggiori economie dell’Eurozona
 
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Fonte: Commissione europea, MSIM. Dati tratti dalle Previsioni economiche europee (primavera 2019) pubblicate il 7 maggio 2019. Le previsioni e le stime si basano sulle condizioni di mercato attuali, sono soggette a modifiche e potrebbero non realizzarsi.


 
 

Le prospettive per il settore automobilistico

Il tradizionale recupero della produzione di auto potrebbe non essere così marcato come nei cicli precedenti. Di fatto, la transizione rivoluzionaria dal motore a combustione ai veicoli elettrici può indebolire l’effetto della crescita di breve termine del settore. Molte case automobilistiche stanno progettando il passaggio alle vetture elettriche, e questo cambiamento potrebbe rivelarsi decisamente positivo per la spesa in conto capitale di lungo termine. Di ciò potrebbe tuttavia risentire l’occupazione, perché la produzione di veicoli elettrici richiede molta meno manodopera. Le case automobilistiche potrebbero decidere di chiudere i vecchi impianti prima di aprirne di nuovi, e in tal caso la spinta potenziale fornita agli investimenti netti potrebbe manifestarsi solo dopo qualche tempo.

Prevediamo una rimbalzo, ma non con la tradizionale forma a “V”

Se le misure di stimolo varate in Cina nel 2015-2016 hanno favorito un rimbalzo a “V”, oggi gli stimoli decisi da Pechino sono più esigui nonché destinati a favorire unicamente la Cina, con minore probabilità che gli effetti positivi si propaghino nel resto del mondo.

Tra l’altro, le scorte globali sono generalmente troppo elevate, probabilmente a causa degli accumuli effettuati in previsione della Brexit e della guerra commerciale (Figura 6). Questo ciclo di scorte in eccesso dovrà essere smaltito. Ad esempio, la decelerazione dei semiconduttori non ha ancora raggiunto il punto minimo, pertanto le scorte elevate di chip agiscono ancora da freno sulla spesa.

 
Figura 6: Le scorte britanniche di prodotti manufatturieri mostrano segni di accumulo
 
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Fonte: Markit/CIPS, Bloomberg. Dati al 10 maggio 2019.


 
 

Tuttavia, ciò che di solito manca a una ripresa sostenibile è la crescita della spesa per investimenti. Attualmente, intravediamo un forte potenziale di crescita della spesa in conto capitale, anche se le tensioni commerciali potrebbero posticiparla. Inoltre, scorgiamo un circolo virtuoso di elementi anticiclici che potrebbero rivelarsi utili anche in caso di guerra commerciale. Quanto più intense diventeranno le tensioni tariffarie, tante più probabilità ci sono che i cinesi aumentino le loro misure di stimolo e che gli Stati Uniti adottino un piano infrastrutturale imponente. Attualmente, inoltre, le aziende sono più preparate allo spostamento delle supply chain rispetto a quando è cominciata la guerra commerciale.

Ignorare (quasi sempre) i rumori di sottofondo

Le prospettive di medio termine sono positive. Benché gli attriti commerciali inducano sicuramente alla cautela nell’immediato, gli stimoli fiscali in Cina, la potenziale spesa infrastrutturale statunitense e la domanda inespressa di investimenti in conto capitale sono tutti elementi fortemente positivi, in grado di imprimere slancio ai mercati non appena sarà stata risolta la disputa commerciale.

Un epilogo positivo in tal senso aiuterebbe anche gli investimenti fissi europei, legati a doppio filo agli scambi commerciali.

Le valutazioni azionarie dell’Eurozona sono interessanti in base al premio medio di rendimento rispetto alle obbligazioni (Figura 7). Inoltre, la Banca centrale europea (BCE) sta adottando un approccio molto più favorevole al sistema bancario rispetto al passato. Ci attendiamo altresì un ulteriore consolidamento delle banche europee. Un’area in cui preferiamo muoverci con cautela è il settore tecnologico statunitense, dove le valutazioni sembrano essersi portate nuovamente al di sopra della capacità reddituale.

Più a lungo termine, siamo positivi circa le prospettive per l’economia e conseguentemente negativi nei confronti delle obbligazioni. Tuttavia, la guerra dei dazi potrebbe aumentare temporaneamente l’attrattiva dell’obbligazionario.

 
Figura 7: I dividendi azionari dell’Eurozona offrono un sostanzioso premio rispetto ai rendimenti obbligazionari
 
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Fonte: IBES. Dati al 10 maggio 2019. Le performance passate non sono garanzia di risultati futuri. La performance dell’indice è riportata esclusivamente a scopo illustrativo e non intende rappresentare la performance di alcun investimento specifico.Per le definizioni degli indici si rimanda alla sezione Informazioni importanti.


 
 

Le prospettive di crescita rimangono intatte

Come evidenziato in uno dei nostri ultimi commenti, il ripresentarsi delle tensioni commerciali USA-Cina è uno dei rischi binari passibili di complicare la nostra fiducia di fondo in uno scenario di ripresa globale. E sebbene le esternazioni imprevedibili della Casa Bianca abbiano un impatto destabilizzante nel breve termine, rimaniamo comunque ottimisti circa la tesi di una crescita nel medio termine: la “metà gioco” che dà il nome alla nostra analisi.

 
 

Considerazioni sui rischi

Non vi è alcuna garanzia che l’obiettivo d’investimento della strategia venga raggiunto. I portafogli sono esposti al rischio di mercato, ovvero alla possibilità che il valore di mercato dei titoli detenuti dal portafoglio diminuisca e che il valore delle azioni del portafoglio sia conseguentemente inferiore all’importo pagato dall’investitore per acquistarle. Di conseguenza, l’investimento in questo portafoglio può comportare una perdita per l’investitore. Inoltre, la strategia può essere esposta ad alcuni rischi aggiuntivi. Esiste il rischio che, in base alle effettive condizioni di mercato, la metodologia e le ipotesi di asset allocation elaborate dal Consulente per i portafogli sottostanti si rivelino errate e che il portafoglio non raggiunga il suo obiettivo d’investimento. I corsi azionari tendono inoltre a essere volatili e la possibilità di subire perdite è significativa. Gli investimenti del portafoglio in certificati legati alle materie prime comportano rischi notevoli, ivi compreso il rischio di un sensibile deprezzamento del capitale investito. In aggiunta ai rischi inerenti alle materie prime, tali investimenti sono esposti a rischi specifici, quali il rischio di perdita di capitale e interessi, l’assenza di un mercato secondario e il rischio di livelli superiori di volatilità, che non interessano i tradizionali titoli azionari e di debito. Le oscillazioni dei cambi potrebbero annullare i guadagni generati dagli investimenti o accentuare le perdite. I titoli obbligazionari sono soggetti alla capacità dell’emittente di rimborsare puntualmente capitale e interessi (rischio di credito), alle variazioni dei tassi d’interesse (rischio di tasso d’interesse), al merito di credito dell’emittente e alle condizioni generali di liquidità del mercato (rischio di mercato). In un contesto di aumento dei tassi d’interesse, i prezzi obbligazionari possono scendere. Le valutazioni dei titoli azionari tendono in genere a oscillare anche in risposta a eventi specifici in seno a una determinata società. Gli investimenti nei mercati esteri comportano rischi specifici, quali rischi di cambio, politici, economici e di mercato. I titoli delle società a bassa capitalizzazione comportano rischi particolari, come l’esiguità delle linee di prodotto, dei mercati e delle risorse finanziarie, e possono registrare una maggiore volatilità di mercato rispetto a quelli di società più consolidate di dimensioni maggiori. I rischi associati agli investimenti nei mercati emergenti sono maggiori di quelli associati agli investimenti nei mercati sviluppati esteri. Le azioni degli exchange traded fund (ETF) comportano molti dei rischi associati agli investimenti diretti in azioni ordinarie o obbligazioni e il loro valore di mercato oscilla al variare del valore dell’indice sottostante. Investendo in ETF e in altri Fondi d’investimento, il portafoglio assorbe sia le proprie spese che quelle degli ETF e dei Fondi d’investimento nei quali investe. La domanda e l’offerta di ETF e di Fondi d’investimento potrebbero non essere correlate a quelle dei titoli sottostanti. Gli strumenti derivati possono essere illiquidi, amplificare in misura più che proporzionale le perdite e avere un impatto negativo potenzialmente rilevante sulla performance del portafoglio. L’uso della leva finanziaria può accentuare la volatilità del Portafoglio. La diversificazione non protegge dalle perdite in un particolare mercato, tuttavia permette di distribuire il rischio tra le varie classi di attività.

 
andrew.harmstone
 
Managing Director
 
 
VIDEO CORRELATO
Manfred Hui
Managing Director,
Global Balanced
Risk Control Team
 

1Aumento dei deficit allargati della Cina. Fonte: FMI, www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2013/cr13211.pdf Repubblica popolare cinese: 2013 Article IV Consultants, luglio 2013, pag. 13.
2Bloomberg, Cina. Città di 1° fascia, edifici residenziali commerciali di nuova costruzione, prezzo medio su base annua.

DEFINIZIONI

L’indice Merchandise World Trade Volume del CPB  misura il volume degli scambi transfrontalieri tra le principali regioni del mondo. L’indice dei direttori degli acquisti CIPS/Markit UK (PMI) è un indice composito basato su cinque dei singoli indici con le seguenti ponderazioni: nuovi ordinativi - 0,3, produzione - 0,25, occupazione. Il World Trade Monitor del CPB mostra che il volume del commercio mondiale è diminuito dell’1,7% a febbraio, dopo un aumento del 2,1% a gennaio (stima iniziale del 2,3%). L’indice MSCI EMU (European Economic and Monetary Union) è un indice ponderato per la capitalizzazione di mercato corretta per il flottante che misura la performance dei mercati azionari dell’UEM. Gli indici non sono gestiti e non includono spese, commissioni o oneri di vendita. Non è possibile investire direttamente in un indice. Tutti gli indici cui si fa riferimento nel presente documento sono proprietà intellettuale (inclusi i marchi commerciali registrati) dei rispettivi licenzianti. Eventuali prodotti basati su un indice non sono in alcun modo sponsorizzati, approvati, venduti o promossi dal rispettivo licenziante e il licenziante declina ogni responsabilità in merito.

Per investimento fisso aziendale si intende l’investimento in macchinari, strumenti e attrezzature che gli imprenditori acquistano per portare avanti la produzione di beni e servizi. Lo stock di tali macchinari, impianti, attrezzature ecc. rappresenta un capitale fisso. Le spese in conto capitale (o spesa per investimenti) sono i soldi che un’azienda spende per acquistare, manutenere o migliorare le proprie immobilizzazioni, come edifici, veicoli, attrezzature o terreni.

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Le performance passate non sono garanzia di risultati futuri. Tabelle e grafici sono forniti a solo scopo illustrativo.

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