Global Fixed Income Bulletin
“Riccioli d’Oro” rediviva?
 
 

Global Fixed Income Bulletin

“Riccioli d’Oro” rediviva?

 

I nostri timori riguardo al rialzo degli attivi in assenza di supporto fornito da miglioramenti concreti nei fondamentali economici si è dimostrato parzialmente fondato. La svolta accomodante delle banche centrali e i dati economici non entusiasmanti hanno determinato un considerevole rialzo dei titoli di Stato. Tuttavia, nonostante il calo dei rendimenti di questa classe di attivo, segnale implicito di timori per il futuro dell’economia, gli attivi rischiosi hanno dimostrato una buona tenuta: gli spread delle obbligazioni investment grade si sono ridotti, mentre il segmento high yield ha sottoperformato solo leggermente. Nonostante i dati continuino ad essere generalmente deludenti, si respira un clima di ottimismo diffuso, secondo cui una traiettoria più moderata/più bassa delle politiche monetarie nel 2019 e un calo dei rendimenti reali nel breve e nel lungo termine daranno sostegno alle economie e prolungheranno il ciclo. A nostro avviso, non è un ottimismo ingiustificato!

FIGURA 1: Andamento degli attivi da inizio anno
 
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Nota: performance in USD. Fonte: Thomson Reuters Datastream. Dati al 31 marzo 2019. Gli indici riportati hanno scopo puramente illustrativo e non intendono rappresentare la performance di alcun investimento specifico. I rendimenti passati non sono indicativi di risultati futuri. Per le definizioni degli indici si rimanda alle pagg. 14 e 15.


 

FIGURA 2: Variazioni valutarie mensili rispetto all’USD
 
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Fonte: Bloomberg. Dati al 31 marzo 2019. Nota: per variazione positiva si intende l’apprezzamento della valuta nei confronti dell’USD.


 

FIGURA 3: Principali variazioni mensili dei rendimenti e degli spread decennali
 
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Fonte: Bloomberg, JP Morgan. Dati al 31 marzo 2019.


 

Prospettive per il mercato obbligazionario

Stando al consenso attuale, una stretta troppo aggressiva da parte della Federal Reserve (Fed) statunitense e la sospensione degli stimoli da parte di altre banche centrali non sono più scenari da temere. A onor del vero, solo la Fed ha dichiarato inequivocabilmente di non avere in programma alcuna mossa di allentamento: la banca centrale si considera effettivamente in posizione attendista. Per noi, il rompicapo è proprio questo. I mercati scontano un ottimismo (o un pessimismo, se si considera l’economia) forse eccessivo nei confronti della Fed, ritenendo troppo alte le probabilità che l’istituto possa effettivamente abbassare i tassi. Questo ci induce a una certa cautela sull’andamento dei rendimenti e ci fa temere che una correzione al rialzo sia nell’aria. D’altro canto, le inequivocabili preoccupazioni delle banche centrali globali per la debolezza dell’economia e per l’andamento erratico dell’inflazione inducono a prevedere, con ottimismo, che i tassi resteranno bassi a tempo indeterminato, con rendimenti inferiori nel lungo termine. Ciò che non è per nulla ambiguo è il fatto che la concomitanza di questi fattori favorisce gli attivi rischiosi. Giudichiamo positivamente il credito societario, i Mercati Emergenti e il debito cartolarizzato, ma non siamo così ottimisti come all’inizio dell’anno.

Viceversa, crediamo che le prospettive per le obbligazioni governative dei Mercati Sviluppati siano più complesse, pertanto sottopesiamo leggermente la duration nonostante il dietrofront accomodante delle banche centrali. Tali paradossi possono essere in parte spiegati dal fatto che i mercati hanno già inglobato nei prezzi alcuni sviluppi e in parte dalle nostre aspettative per l’evoluzione futura dell’economia mondiale.

Non vi è alcun dubbio che le banche centrali, preoccupate dal rallentamento dell’economia e vista l’assenza di pressioni inflazionistiche tali da richiedere un inasprimento monetario, sono diventate più espansive, tuttavia ciò è ormai stato inglobato nelle quotazioni, talvolta in misura persino eccessiva. Anche noi riteniamo probabile che la Fed non alzi i tassi per tutto il 2019, ma il mercato sta scontando addirittura una riduzione del costo del denaro. Nell’Eurozona, la Banca centrale europea (BCE) ha spostato in avanti al 2020 l’asticella temporale del prossimo rialzo dei tassi, ma il mercato prevede il primo intervento restrittivo solamente nel 2021. Con le valutazioni già su livelli elevati e il carry in discesa a causa dell’appiattimento delle curve dei rendimenti, le prospettive di rendimento per i titoli di Stato di alta qualità sono diventate poco promettenti, tranne se si ritiene che siano imminenti dei tagli ai tassi di interesse.

Tuttavia, l’inversione in chiave accomodante della politica monetaria fornirà un contesto favorevole ai Mercati Emergenti e al credito societario. Unitamente alla politica monetaria, gli stimoli fiscali ed economici varati da Pechino dovrebbero contribuire a rilanciare l’economia mondiale vista l’importanza della Cina quale fonte di domanda estera per molte economie europee e in via di sviluppo. In una prospettiva tecnica, la continua assenza di volatilità sui mercati rende allettanti le posizioni incentrate sul carry. Un ulteriore slancio potrebbe giungere dalla risoluzione della disputa commerciale USA-Cina. Sebbene gli attuali dati congiunturali non siano solidi, la traiettoria è positiva.

Rimaniamo ottimisti anche nei confronti dei prodotti cartolarizzati visto il buono stato di salute dei bilanci delle famiglie nelle economie sviluppate e le politiche monetarie accomodanti. Benché la temporanea inversione della curva dei rendimenti statunitensi abbia riacceso il dibattito su un’imminente recessione negli Stati Uniti, la pendenza è nuovamente aumentata. Inoltre, è stato chiarito che in passato il tempo intercorso tra l’inversione della curva e l’arrivo della recessione è stato lungo e variabile.

Permangono dei rischi significativi, legati principalmente al commercio mondiale e alla Brexit, e molti dei rischi idiosincratici che interessavano l’anno scorso i Mercati Emergenti non sono ancora svaniti. Tuttavia, il motivo principale per cui siamo diventati meno ottimisti sugli attivi rischiosi rispetto a qualche mese fa è il fatto che le valutazioni hanno perso attrattiva dopo le solide performance del primo trimestre dell’anno. Abbiamo pertanto ridotto il rischio all’interno dei portafogli approfittando delle condizioni favorevoli e compatibili con un posizionamento nel mercato creditizio. 

Tassi d’interesse e di cambio dei Mercati Sviluppati

Analisi mensile – A marzo gli attivi rischiosi hanno perso slancio a fronte dell’apprezzamento dei titoli di Stato, ma riteniamo che abbiano comunque fatto meglio del previsto grazie alla fiducia infusa negli investitori dal dietrofront espansivo delle banche centrali. I rendimenti dei titoli sovrani dei Mercati Sviluppati si sono notevolmente ridotti su base mensile, toccando i minimi pluriennali. Le banche centrali sono divenute complessivamente meno restrittive, in risposta alla perdurante debolezza dell’economia globale e alla debolezza delle pressioni inflazionistiche. La Fed ha invertito rotta adottando un orientamento decisamente più accomodante ed escludendo la possibilità di nuovi rialzi dei tassi fino a fine anno. L’USD si è lievemente indebolito a marzo, soprattutto contro EUR, JPY e GBP. A inizio mese, la BCE ha annunciato nuovi stimoli sotto forma di un programma di finanziamento a lungo termine per le banche, eliminando in tal modo il rischio di finanziamento una volta giunti a scadenza i piani attualmente in corso.

Prospettive – Le ultime dichiarazioni rilasciate dai funzionari della Fed confermano l’impegno assunto dalla banca centrale ad essere “paziente e flessibile” circa i futuri rialzi dei tassi. Al momento, difficilmente la Fed aumenterà ancora i tassi nel 2019, ma è altresì improbabile che li abbassi tanto quanto il mercato sta attualmente scontando. Ci aspettiamo che la politica della Banca del Giappone rimanga accomodante al pari di quella delle altre principali banche centrali, anche se l’Istituto nipponico potrebbe non vedere di buon occhio una discesa dei rendimenti governativi decennali al disotto del -0,10%. Sul versante valutario, ci aspettiamo che l’USD registri un lieve indebolimento nel 2019.

Tassi d’interesse e di cambio dei Mercati Emergenti

Analisi mensile –I rendimenti dell’obbligazionario emergente sono stati disomogenei nel mese in rassegna in quanto le divise dei Mercati Emergenti si sono indebolite nei confronti dell’USD, mentre le performance delle obbligazioni in valuta locale ed estera sono state positive. Nel segmento in valuta forte, i titoli investment grade hanno sovraperformato quelli high yield a fronte del calo dei rendimenti dei Treasury USA e le obbligazioni sovrane hanno fatto meglio di quelle societarie.1 I prezzi delle materie prime hanno fatto segnare andamenti contrastanti nel periodo: le quotazioni petrolifere hanno continuato a rafforzarsi, mentre quelle dei metalli preziosi e delle merci agricole si sono mosse al ribasso.2 I flussi finanziari hanno continuato a evidenziare dinamiche positive con afflussi per USD 16 miliardi nei fondi obbligazionari emergenti (dati JP Morgan). I capitali sono provenuti in misura pressoché equivalente da investitori istituzionali e retail e hanno privilegiato le strategie in valuta forte, seguite da quelle in valuta locale e dai fondi misti.

Prospettive Malgrado la recente debolezza della crescita globale e la possibilità di eventi destabilizzanti (Brexit in primis nell’immediato), le nostre prospettive per il debito emergente rimangono favorevoli in virtù di diversi fattori. Innanzitutto, la politica monetaria globale è diventata decisamente accomodante, come testimoniano il recente dietrofront espansivo della Fed e l’orientamento accomodante della BCE. In secondo luogo, la Cina continua a fornire notevoli stimoli mediante allentamento monetario (tagliando i coefficienti di riserva obbligatori e iniettando maggiore liquidità) ed espansione fiscale (tagli delle imposte e aumento della spesa per infrastrutture degli enti locali). Infine, il conflitto commerciale USA-Cina, che è stato un’importante fonte di volatilità lo scorso anno, sembra incamminarsi verso un’intesa provvisoria nei prossimi mesi, facendo potenzialmente aumentare la propensione al rischio nel breve termine.

Credito

Analisi mensile –Malgrado il brusco calo dei rendimenti governativi e i dati economici contrastanti, la corsa al rialzo delle obbligazioni societarie è proseguita pressoché ininterrotta, consolidando l’apprezzamento da inizio anno a oggi. Nel mese, il differenziale dell’indice Bloomberg Barclays U.S. Corporate si è ridotto di 1 punto base, chiudendo a 119 pb sulle obbligazioni governative. I titoli europei investment grade hanno fatto addirittura meglio, colmando il divario accumulato da inizio anno rispetto agli spread statunitensi, con il differenziale dell’indice Bloomberg Barclays Euro-Aggregate Corporate in calo di 6 pb per chiudere il mese a 121 pb sui governativi. Il mercato high yield statunitense ha continuato a guadagnare quota a marzo, e l’indice Bloomberg Barclays U.S. High Yield ha generato un rendimento totale dello 0,94%.1 Gli spread si sono ampliati di 14 pb chiudendo il mese a 414 pb, mentre i rendimenti sono diminuiti di 11 pb al 6,43%.4

Prospettive I mercati creditizi hanno dovuto metabolizzare numerosi sviluppi a marzo. I dati economici sono rimasti contrastanti, soprattutto al di fuori degli Stati Uniti, ma sembrerebbero indicare che la fase di maggior rallentamento è ormai alle spalle. La decisione di sovraponderare il rischio nei nostri portafogli all’inizio del 2019 è stata premiante e dovrebbe continuare ad esserlo.

 

CONSIDERAZIONI SUI RISCHI

I titoli obbligazionari sono soggetti alla capacità dell’emittente di rimborsare puntualmente capitale e interessi (rischio di credito), alle variazioni dei tassi d’interesse (rischio di tasso d’interesse), al merito di credito dell’emittente e alle condizioni generali di liquidità del mercato (rischio di mercato). Nell’attuale contesto di tassi d’interesse in rialzo, i corsi obbligazionari possono calare e dar luogo a periodi di volatilità e a maggiori richieste di rimborso. I titoli a più lungo termine possono essere maggiormente sensibili alle variazioni dei tassi d’interesse. In un contesto di calo dei tassi d’interesse, il Portafoglio potrebbe generare un reddito inferiore. Determinati titoli di Stato americani acquistati dalla Strategia, come quelli emessi da Fannie Mae e Freddie Mac, non sono garantiti dal “full faith and credit” (piena fiducia e credito) degli Stati Uniti. È possibile che in futuro questi emittenti non dispongano dei fondi per onorare i propri obblighi di pagamento. I prestiti bancari quotati sono soggetti al rischio di liquidità e ai rischi di credito tipici dei titoli con rating inferiori. Le obbligazioni high yield (dette anche “junk bonds”) sono titoli con rating inferiori che possono comportare livelli più elevati di rischio di credito e di liquidità. I titoli di debito sovrani sono soggetti al rischio di insolvenza. I titoli garantiti da ipoteche e da collaterale sono esposti al rischio di rimborso anticipato e a un più elevato rischio d’insolvenza e possono essere difficili da valutare e vendere (rischio di liquidità). Essi sono altresì soggetti ai rischi di credito, di mercato e di tasso d’interesse. Il mercato valutario è altamente volatile e i suoi prezzi sono influenzati da diversi fattori, tra cui la dinamica della domanda e dell’offerta di una determinata valuta, il commercio, i programmi e le politiche fiscali, monetarie e di controllo della valuta nazionale o estera e le variazioni dei tassi d’interesse nazionali o esteri. Gli investimenti nei mercati esteri comportano rischi specifici, quali rischi di cambio, politici, economici e di mercato. Investire nei Paesi Emergenti comporta rischi maggiori che investire nei mercati esteri in generale. Gli strumenti derivati possono amplificare le perdite in maniera sproporzionata e incidere significativamente sulla performance. Inoltre possono essere soggetti a rischi di controparte, di liquidità, di valutazione, di correlazione e di mercato. I titoli vincolati e illiquidi possono essere più difficili da vendere e valutare rispetto a quelli quotati in borsa (rischio di liquidità). A causa della possibilità che i rimborsi anticipati alterino i flussi di cassa sulle collateralized mortgage obligation (CMO), non è possibile determinare in anticipo la relativa data di scadenza finale o la vita media. Inoltre, il portafoglio potrebbe subire perdite qualora le garanzie collaterali sulle CMO o eventuali garanzie di terzi fossero insufficienti per onorare i pagamenti.

 
 
The Global Fixed Income team follows a seamless process with a global outlook. They seek to identify and capture the potential value in situations where the market's implied forecasts are extreme.
 
 
 

1  JP Morgan, dati al 31 marzo 2019.

2  JP Morgan, Bloomberg, dati al 31 marzo 2019.

3 Bloomberg Barclays, dati al 31 marzo 2019.

4 Bloomberg Barclays, dati al 31 marzo 2019.

DEFINIZIONI

R* è il tasso d’interesse reale a breve termine che si dovrebbe verificare quando l’economia si trova in un punto di equilibrio, segno che la disoccupazione ha raggiunto un tasso neutrale e che l’inflazione si trova al tasso di riferimento.

DEFINIZIONI DEGLI INDICI

Gli indici utilizzati nel presente rapporto non rappresentano la performance di un investimento specifico e non comprendono spese, commissioni od oneri di vendita, che ridurrebbero la performance. Gli indici riportati non sono gestiti e non sono strumenti investibili. Non è possibile investire direttamente in un indice.

L’indice Bloomberg Barclays Euro Aggregate Corporate (Bloomberg Barclays Euro IG Corporate) è costruito per replicare l’andamento del mercato delle obbligazioni societarie investment grade denominate in euro.

L’indice Bloomberg Barclays Global Aggregate Corporate è la componente societaria del Barclays Global Aggregate, un indice ad ampia base rappresentativo dei mercati obbligazionari investment grade globali.

L’indice Bloomberg Barclays U.S. Corporate (Bloomberg Barclays U.S. IG Corp) è un benchmark generale che misura l’andamento delle obbligazioni societarie investment grade a tasso fisso soggette a imposizione fiscale.

L’indice Bloomberg Barclays U.S. Mortgage Backed Securities (MBS) riproduce l’andamento dei titoli pass-through di agenzia garantiti da ipoteche (sia ARM a tasso fisso che ibridi), garantiti da Ginnie Mae (GNMA), Fannie Mae (FNMA) e Freddie Mac (FHLMC). L’indice è costruito aggregando vari gruppi di titoli MBS con regolamento futuro in data da definirsi all’interno di portafogli generali sulla base delle condizioni di rimborso, cedole e anno di emissione. Introdotti nel 1985, gli indici a tasso fisso GNMA, FHLMC e FNMA per i titoli a 30 e 15 anni sono stati rispettivamente retrodatati a gennaio 1976, maggio 1977 e novembre 1982. Nell’aprile del 2007 sono entrati a far parte dell’indice anche i titoli ipotecari pass-through ibridi di agenzia a tasso variabile (ARM).

L’indice dei prezzi al consumo (CPI) è una misura che esamina la media ponderata dei prezzi di un paniere di beni e servizi di consumo, come trasporti, alimenti e assistenza medica.

L’indice Dow Jones Commodity Gold (Gold) è costruito per seguire l’andamento del mercato dell’oro tramite contratti future.

Euro vs. USD – rendimento totale dell’euro rispetto al dollaro USA.

L’andamento delle obbligazioni governative decennali tedesche è seguito dall’indice ufficiale Datastream per la Germania, quello delle obbligazioni governative decennali nipponiche dall’indice ufficiale Datastream per il Giappone e quello delle obbligazioni governative decennali statunitensi (Treasury) dall’indice ufficiale Datastream per gli Stati Uniti.

L’indice Hang Seng comprende le azioni delle società più grandi e più liquide quotate sul Main Board dell’Hong Kong Stock Exchange (HKEX).

Il contratto future ICE Brent Crude (greggio Brent) è un contratto EFP (“exchange of futures for physical”) con regolamento futuro e opzione di regolamento per contanti.

L’indice ICE BofAML European Currency High-Yield Constrained Index (ICE BofAML Euro HY constrained) è costruito per seguire la performance delle obbligazioni societarie in euro e sterline di qualità inferiore a investment grade emesse da emittenti internazionali nei mercati eurobond o in sterline ed euro locali.

L’indice ICE BofAML U.S. Mortgage-Backed Securities (ICE BofAML U.S. Mortgage Master) segue la performance dei titoli pass-through garantiti da ipoteche residenziali a tasso fisso e ibridi denominati in dollari, emessi da agenzie statunitensi nel mercato interno USA.

L’indice ICE BofAML U.S. High Yield Master II Constrained (ICE BofAML U.S. High Yield) è un indice ponderato per il valore di mercato di tutte le obbligazioni domestiche e i bond “Yankee” di grado high yield, comprese le obbligazioni a interesse posticipato e i titoli con pagamento “in natura”. I titoli che lo compongono hanno scadenze di almeno un anno e un rating di credito inferiore a BBB-/Baa3, ma non sono insolventi.

L’indice ISM del settore manifatturiero è basato su indagini condotte presso oltre 300 aziende manifatturiere dall’Institute of Supply Management. L’indice ISM del settore manifatturiero monitora i livelli di occupazione, le scorte di produzione, i nuovi ordini e le consegne dei fornitori. L’indice di diffusione composito è stato creato al fine di monitorare le condizioni del settore manifatturiero nazionale sulla base dei dati risultanti da tali indagini.

L’andamento delle obbligazioni governative decennali italiane è seguito dall’indice ufficiale Datastream per l’Italia.

L’indice JP Morgan CEMBI Broad Diversified è un benchmark globale del debito societario liquido dei Mercati Emergenti che replica l’andamento delle obbligazioni societarie denominate in USD emesse da società dei Mercati Emergenti.

L’indice JPMorgan Government Bond Index—Emerging Markets (JPM local EM debt) replica l’andamento delle obbligazioni in valuta locale emesse dai governi dei Paesi Emergenti. L’indice è posizionato come benchmark investibile che comprende soltanto quei Paesi accessibili da gran parte del parterre di investitori internazionali (escluse Cina e India dal settembre 2013).

L’indice JPMorgan Government Bond Index Emerging Markets (JPM External EM Debt) replica l’andamento delle obbligazioni in valuta locale emesse dai governi dei Paesi Emergenti. L’indice è posizionato come benchmark investibile che comprende soltanto quei Paesi accessibili da gran parte del parterre di investitori internazionali (escluse Cina e India dal settembre 2013).

L’indice JP Morgan Emerging Markets Bond Index Global (EMBI Global) replica i rendimenti totali di strumenti di debito in valuta estera negoziati nei Mercati Emergenti ed è una versione ampliata del JPMorgan EMBI+. Come per l’EMBI+, l’indice EMBI Global include obbligazioni Brady denominate in dollari statunitensi, prestiti ed eurobond con valore nominale in circolazione minimo di USD 500 milioni.

L’indice JP Morgan GBI-EM Global Diversified è un benchmark globale liquido, ponderato per la capitalizzazione di mercato, delle obbligazioni societarie dei Mercati Emergenti denominate in dollari USA, rappresentativo delle regioni Asia, America Latina, Europa e Medio Oriente/Africa.

JPY vs. USD – rendimento totale dello yen giapponese rispetto al dollaro USA.

L’indice di accessibilità delle abitazioni compilato dalla National Association of Realtors confronta il reddito medio con il costo medio delle abitazioni.

L’indice Nikkei 225 (Japan Nikkei 225) è un indice ponderato per il prezzo che segue l’andamento delle 225 maggiori società nipponiche quotate alla Borsa di Tokyo.

L’indice MSCI AC Asia ex-Japan (MSCI Asia ex-Japan) replica l’andamento delle società large e mid cap di due dei tre Mercati Sviluppati asiatici (Giappone escluso) e di otto Mercati Emergenti della regione.

L’indice MSCI Emerging Markets (MSCI emerging equities) raggruppa titoli rappresentativi di società a media e alta capitalizzazione di 23 Mercati Emergenti.

L’indice MSCI World (MSCI developed equities) raggruppa titoli rappresentativi di società a media e alta capitalizzazione di 23 Mercati Sviluppati.

L’indice dei direttori degli acquisti (PMI) è un indicatore dello stato di salute economica del settore manifatturiero.

L’indice S&P 500® (U.S. S&P 500) misura la performance del segmento delle large cap nel mercato azionario statunitense e copre all’incirca il 75% di tale mercato. L’indice comprende 500 tra le principali società che operano nei settori di punta dell’economia statunitense.

L’indice S&P/LSTA U.S. Leveraged Loan 100 (S&P/LSTA Leveraged Loan Index) è costruito per replicare l’andamento dei prestiti di maggiore entità del mercato dei prestiti con leva.

L’indice S&P GSCI Copper (Copper) è un sottoindice dell’S&P GSCI che costituisce un benchmark affidabile e pubblicamente disponibile della performance del mercato del rame.

L’indice S&P GSCI Softs (GSCI soft commodities) è un sottoindice dell’S&P GSCI che misura la performance delle soft commodity ponderata per la produzione mondiale. Nel 2012 l’indice S&P GSCI Softs comprendeva le seguenti commodity: caffè, zucchero, cacao e cotone.

L’andamento delle obbligazioni governative decennali spagnole è seguito dall’indice ufficiale Datastream per la Spagna.

L’andamento delle obbligazioni governative decennali britanniche è seguito dall’indice ufficiale Datastream per il Regno Unito. Gli indici di riferimento Datastream per i seguenti titoli di Stato si basano su singole emissioni. L’emissione scelta per ciascuna serie è la più rappresentativa disponibile per una data scadenza in ciascun momento. I titoli di riferimento sono selezionati sulla base delle convenzioni prevalenti all’interno di ciascun mercato. In generale il titolo di riferimento è sempre l’ultima emissione di una data fascia di scadenze, tuttavia vengono considerati anche i rendimenti, la liquidità, le dimensioni dell’emissione e le cedole.

L’indice U.S. Dollar (DXY) è un indice che misura il valore del dollaro statunitense rispetto a un paniere di valute estere, generalmente quelle dei maggiori partner commerciali degli Stati Uniti.

DISTRIBUZIONE

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Stati Uniti

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Poiché non è possibile garantire che le strategie d’investimento risultino efficaci in tutte le condizioni di mercato, ciascun investitore deve valutare la propria capacità di mantenere l’investimento nel lungo termine e in particolare durante le fasi di ribasso dei mercati. Prima di investire, si raccomanda agli investitori di esaminare attentamente i documenti d’offerta relativi alla strategia/al prodotto. Vi sono importanti differenze nel modo in cui la strategia viene realizzata nei singoli veicoli d’investimento.

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