Approfondimento macro
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mar 2019
“On the Road Again”: misure di stimolo in tutto mondo
 

Approfondimento macro

“On the Road Again”: misure di stimolo in tutto mondo

“On the Road Again”: misure di stimolo in tutto mondo

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mar 2019

 
 
“On the road again, I just can’t wait to get on the road again.” – Johnny Cash
 
 

Dopo mesi di nervosismo, rialzi e timori sulla crescita globale, le misure di stimolo potrebbero imprimere ai mercati una nuova spinta in grado di rimettere l’economia in carreggiata (“On the Road Again”, come cantava Johnny Cash). La debolezza dei mercati finanziari ha generalmente indotto le banche centrali ad adottare un orientamento più accomodante, visibile in particolare nella recente decisione di sospendere il rialzo dei tassi negli Stati Uniti. Tuttavia, siamo del parere che i programmi di stimolo, che in molti casi prevedono consistenti investimenti nelle infrastrutture, potrebbero svolgere un ruolo vitale nel ridurre il rischio di recessione nel breve termine. Ci aspettiamo che Cina, Stati Uniti ed Eurozona annuncino ulteriori iniziative di stimolo. Con questo intendiamo dire che nel secondo semestre del 2019 potremmo assistere a un aumento ciclico degli investimenti infrastrutturali che potrebbero spingersi fino a 2020 inoltrato.

 
 

Cina: che le costruzioni abbiano inizio

L’obiettivo di lungo termine della Cina – ridurre l’indebitamento e migliorare l’efficienza nei diversi settori di attività delle imprese – ha causato un rallentamento dell’economia e un aumento della disoccupazione. Le tensioni commerciali con gli Stati Uniti hanno aggravato la situazione, causando disordini interni. Per contribuire ad alleviare i rischi di tensione, Pechino ha avviato significativi programmi di stimolo, dando prova di un forte impegno per la stabilizzazione dell’economia nazionale nel breve termine.

Per far ripartire l’economia, la Cina ha varato un programma di stimoli su due direttrici: tagli alle imposte e progetti infrastrutturali finanziati con titoli di debito emessi dalle amministrazioni locali. Ci aspettiamo che rispetto al 2018 l’aumento del debito pubblico, comprensivo di obbligazioni emesse dalle amministrazioni locali e altre attività fuori bilancio, si attesti attorno all’1,5%.1

Allo stesso tempo, abbiamo osservato significative misure di allentamento monetario, ad esempio una riduzione del coefficiente di riserva obbligatoria (reserve requirement ratio o RRR) e un sostegno maggiormente mirato al credito del settore privato. Se le recenti iniziative della Cina sul fronte monetario e fiscale aiuteranno il Paese a stabilizzare al 6-6,5%2 il tasso di crescita previsto per il 2019, un simile risultato dovrebbe avere ripercussioni positive sul resto del mondo, in particolare sull’Asia (Giappone escluso).

Gli Stati Uniti costruttori di ponti? Sostegno bipartisan per le infrastrutture

Con il Congresso diviso a metà, gli Stati Uniti si trovano in una situazione di stallo politico. Tuttavia, pare esistere un’area di convergenza bipartisan: la spesa per le infrastrutture. Dopo decenni di trascuratezza, le infrastrutture statunitensi versano in condizioni di notevole degrado al punto da meritare, nel 2017, solo una sufficienza stiracchiata da parte dell’American Society of Civil Engineers.3 La spesa per le infrastrutture ha buone probabilità di creare posti di lavoro e rafforzare l’economia. Potrebbe inoltre ridurre il costo dei trasporti e migliorare la sicurezza, con un aumento della redditività delle aziende, che avrebbero così la disponibilità necessaria per aumentare gli investimenti.

Nel 2018, Trump aveva proposto un pacchetto da 1500 miliardi di dollari per le infrastrutture, volto principalmente a modernizzare strade, ponti e aeroporti obsolescenti. Anche i democratici hanno reso noti i loro piani di spesa: 500 miliardi di dollari spalmati su 10 anni, da investire in infrastrutture in grado di ridurre la dipendenza dai combustibili fossili.

Per pagare un pacchetto di interventi sulle infrastrutture, il metodo più realistico consiste nell’aumentare le accise sul carburante – ritoccate l’ultima volta dall’amministrazione Clinton – nella misura di 25 centesimi al gallone su cinque anni. Altri metodi per reperire i fondi includono l’aumento del deficit, i tagli ad altre voci di bilancio, una tassa sulla percorrenza dei veicoli o un’imposta sulle operazioni finanziarie.

Se da un lato i piani dei due partiti si differenziano nei dettagli, l’elettorato sia repubblicano che democratico si è espresso in modo inequivocabilmente favorevole all’approvazione di eventuali proposte di legge per le infrastrutture (Figura 1). Visto il consenso dell’87% dell’elettorato,4 ci aspettiamo che a maggio verrà presentata una proposta di legge congiunta.

 

 
FIGURA 1: U.S. Gli elettori statunitensi approvano la spesa per le infrastrutture
 
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Fonte: sondaggio condotto il 23-24 gennaio 2019 da Rasmussen Reports per l’American Road & Transportation Builders Association (ARTBA) e l’American Public Transportation Association (APTA). I risultati sono stati uniformi sia tra l’elettorato repubblicano che tra quello democratico.


 

 
 

Europa: programmi di stimolo trainati da Italia e Germania

Nell’Eurozona, i programmi di stimolo per il 2019 non si avvicinano neppure lontanamente a quelli di Cina e Stati Uniti, ma sono comunque in espansione. L’invecchiamento delle infrastrutture in tutto il Continente indurrà probabilmente i governi europei ad adottare programmi di stimolo per una spesa totale di circa 47 miliardi di dollari.

La nostra opinione è che i programmi di stimolo dell’Eurozona siano, almeno in parte, una reazione all’ascesa dei partiti populisti in paesi come l’Italia. Il populismo ha generato un movimento di opposizione all’austerità. Apparentemente, ha anche indotto i partiti politici tradizionali ad aumentare la spesa per migliorare l’economia nazionale… e proteggere le proprie posizioni politiche.

I livelli di spesa tra i diversi paesi dell’Eurozona variano notevolmente. L’Italia è il Paese che ha registrato l’incremento più consistente dell’avanzo primario strutturale: 18 miliardi di euro (Figura 2). La Germania dispone di un avanzo da tempo e ha quindi maggiori spazi di manovra per programmi di stimolo. Viceversa, Francia e Spagna hanno subito pressioni politiche per abbandonare i rispettivi tentativi di mantenere il disavanzo sotto alla soglia del 3%. Il governo francese è stato costretto da proteste popolari a sospendere alcuni aumenti delle imposte, mentre il governo spagnolo non è riuscito a fare approvare in parlamento la legge finanziaria. Pressioni di questo tipo potrebbero dar luogo al varo di misure espansive, di conseguenza la cifra netta finale potrebbe superare i previsti 47 miliardi di dollari.

 

 
FIGURA 2: Chi spende di più: Italia e Germania
 
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Fonte: Commissione europea, MSIM. Dati al 6 marzo 2019.


 

 
 

Giappone: spesa infrastrutturale per compensare l’IVA

Nell’Ottobre 2019, il Giappone aumenterà l’aliquota IVA dall’8 al 10% per finanziare l’esplosione della spesa previdenziale. L’ultimo aumento dell’IVA, nel 2014, aveva prodotto un visibile rallentamento dell’economia nipponica, un rischio che il governo conosce bene e che sta preventivamente cercando di evitare.

Tra le specifiche misure previste menzioniamo le pressioni esercitate sulle imprese per aumentare gli stipendi e, allo scopo di compensare la maggior pressione fiscale, l’approvazione di una legge di bilancio record per il 2019 che prevede una spesa di 2000 miliardi di yen in iniziative quali buoni spesa per nuclei familiari a basso reddito e 500 miliardi di yen in sussidi statali per incentivare transazioni che non facciano uso di contante. Val la pena notare che la legge di bilancio include anche 1000 miliardi circa di yen destinati a opere pubbliche, sostanzialmente progetti infrastrutturali.

In totale, queste spese ammontano a circa 6.500 miliardi di yen mentre l’aumento previsto del gettito fiscale proveniente dall’IVA sarà di circa 5.600 miliardi di yen. Il saldo netto positivo per le misure di stimolo è di 900 miliardi di yen, cioè circa 9,8 miliardi di dollari o lo 0,16% del PIL. In conclusione, riteniamo che la ferma intenzione di evitare un ripetersi del 2014 possa aiutare l’economia giapponese a contrastare gli effetti di un aumento delle tasse.

Mercati Emergenti: un generale aumento della spesa pubblica, con particolare attenzione alle infrastrutture

Fatte le dovute differenze tra i vari Paesi, nella maggior parte dei Mercati Emergenti il tema degli stimoli – in particolare la spesa per le infrastrutture – è una costante.

  • ASIA EMERGENTE
    Nel complesso, la regione si presenta positiva. L’India ha avviato iniziative di spesa per strade, ferrovie e sviluppo rurale, nonché spesa previdenziale in termini di sussidi e agevolazioni fiscali per le aziende agricole. Anche le Filippine stanno aumentando la spesa e innalzando il tetto del deficit pubblico per potenziare le infrastrutture. Nella Corea del Sud, il governo ha in programma la più grande espansione di bilancio dalla crisi finanziaria del 2008 – fino a un +9,5% rispetto all’anno passato – principalmente per contrastare gli effetti della debolezza cinese. La spesa di Taiwan si mantiene neutrale, mentre l’Indonesia, che ha posticipato i progetti infrastrutturali, rappresenta una delle eccezioni della regione.
  • AMERICA LATINA
    Nel complesso, la spesa di questa regione per le infrastrutture è positiva, al netto di un inasprimento fiscale. In Brasile, il governo ha in programma una serie consistente di spese infrastrutturali che includono 12 aeroporti e una importante linea ferroviaria. A marzo lancerà una gara di appalto per la gestione di quattro porti, mentre la politica monetaria è diventata più accomodante. Grazie al nuovo presidente, le prospettive di investimento sono più luminose, nonostante alcuni partecipanti del mercato abbiano espresso preoccupazioni sulle azioni del governo. In Messico, dove i tassi di interesse sono alti da almeno un decennio per scoraggiare piani ambiziosi, la spesa per le infrastrutture si mantiene neutrale.
  • EUROPA ORIENTALE, MEDIO ORIENTE E AFRICA
    La Russia ha lanciato un “fondo per lo sviluppo” per il finanziamento congiunto di progetti infrastrutturali. Si tratta di un’iniziativa positiva. Tuttavia, le ultime sanzioni minacciano di ostacolare gli investimenti.

 

 
FIGURA 3: Ipotesi basate sull’esperienza cinese
 
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Le previsioni e le stime si basano sulle condizioni di mercato attuali, sono soggette a modifiche e potrebbero non realizzarsi.

Fonte: IBES, Datastream, MSIM. Beta calcolato utilizzando i dati mensili tra febbraio 2011 e febbraio 2018


 

 
 

Implicazione: i beneficiari della spesa per le infrastrutture

Per gli investitori, la spesa per le infrastrutture ha implicazioni che interessano diversi settori. Per evincere le possibili implicazioni, possiamo dare uno sguardo all’esperienza cinese con i recenti programmi di stimolo. La Figura 3 illustra gli effetti degli stimoli sulle aspettative del China Credit Impulse a/a in diversi settori, indicando che il maggior potenziale di rialzo per gli investitori azionari si troverebbe nei settori dell’energia, dei materiali e dell’industria. Siamo ottimisti anche per il settore dei metalli industriali poiché rivestono una certa importanza per le infrastrutture, nonostante in questa classifica occupino una delle ultime posizioni.

In chiave obbligazionaria, le politiche di stimolo sembrano delineare prospettive positive per la crescita globale, con un’inversione dai minimi prodotti dalla recente debolezza. Nel breve termine, la debolezza dell’economia e l’orientamento accomodante della Fed potrebbero determinare una flessione dei rendimenti obbligazionari, ma continuiamo a considerare poco interessante, in relazione al rischio, la riapertura di posizioni obbligazionarie a più lunga scadenza. L’andamento piatto della curva dei rendimenti implica che qualunque indicatore di ritorno alla crescita – grazie ad esempio a un imponente programma di stimoli statunitense basato sugli investimenti nelle infrastrutture – potrebbe generare una brusca impennata dei rendimenti e rendimenti negativi per le obbligazioni a più lunga scadenza, rispetto ai livelli attuali. I programmi di stimolo implicherebbero anche un aumento delle emissioni obbligazionarie che con ogni probabilità spingerebbero i rendimenti al rialzo. Secondo le nostre previsioni, l’economia si rafforzerà, forse ci sarà un modesto aumento delle aspettative di inflazione e una maggiore offerta di titoli di debito, tutti fattori negativi per le obbligazioni a lunga scadenza.

Eventi rischiosi di grande portata potrebbero modificare le nostre prospettive

L’elemento che potrebbe complicare queste prospettive perlopiù positive per le infrastrutture – e penalizzare i settori posizionati per trarne vantaggio – è la quantità insolitamente elevata di eventi binari che potrebbero causare un momentaneo arretramento dei mercati e smorzare gli entusiasmi per le misure di stimolo. Intendiamo servirci di questi eventi più come opportunità di acquisto che come impegni in posizioni negative. Tali rischi sono illustrati nella Figura 4.

Sono rischi sbilanciati al ribasso.

 

 
FIGURA 4: Rischi di breve termine relativi alle nostre prospettive sulle infrastrutture
 
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Fonte: MSIM. Dati al 26 marzo 2019. Le tesi, le opinioni e le previsioni sono quelle del team d’investimento, possono variare in qualsiasi momento a causa di cambiamenti delle condizioni economiche o di mercato e potrebbero non realizzarsi. Le opinioni espresse non riflettono i giudizi di tutti i gestori di portafoglio di Morgan Stanley Investment Management (MSIM) né le opinioni dell’azienda nel suo complesso e potrebbero non trovare riscontro in tutte le strategie e in tutti i prodotti offerti dalla Società.


 

 
 

Che i costruttori costruiscano

Il rinnovato interesse per le infrastrutture è una tendenza globale. Persino in Giappone, dove la spesa pubblica è complessivamente in calo, la spesa per le infrastrutture è leggermente cresciuta (Figura 5). Con ogni probabilità, il lancio di nuovi progetti – sotto forma di strade, ponti, poli di trasporto potenziati, sviluppo rurale e altro – ridurrà al minimo la minaccia di una recessione. Anzi, riteniamo che possa rimettere in carreggiata – “back on the road again” – l’economia mondiale e condurla a un rialzo ciclico significativo fino a 2020 inoltrato.

 

 
FIGURA 5: Spesa per le infrastrutture: una tendenza globale
 
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Le previsioni e le stime si basano sulle condizioni di mercato attuali, sono soggette a modifiche e potrebbero non realizzarsi.
Fonte: Ministero della finanza (Giappone), Ufficio del bilancio del Congresso, Commissione europea, MSIM. Dati al 6 marzo 2019.

*Questo parametro viene calcolato come confronto della variazione stimata del saldo primario 2019-2018. L’esercizio fiscale statunitense va dal 1° ottobre al 30 settembre. Le cifre sopra riportate si riferiscono all’esercizio fiscale 2019 chiuso a settembre 2019.


 

 
 

Considerazioni sui rischi

Non vi è alcuna garanzia che l’obiettivo d’investimento della strategia venga raggiunto. I portafogli sono esposti al rischio di mercato, ovvero alla possibilità che il valore di mercato dei titoli detenuti dal portafoglio diminuisca e che il valore delle azioni del portafoglio sia conseguentemente inferiore all’importo pagato dall’investitore per acquistarle. Di conseguenza, l’investimento in questo portafoglio può comportare una perdita per l’investitore. Inoltre, la strategia può essere esposta ad alcuni rischi aggiuntivi. Esiste il rischio che, in base alle effettive condizioni di mercato, la metodologia e le ipotesi di asset allocation elaborate dal Consulente per i portafogli sottostanti si rivelino errate e che il portafoglio non raggiunga il suo obiettivo d’investimento. I corsi azionari tendono inoltre a essere volatili e la possibilità di subire perdite è significativa. Gli investimenti del portafoglio in certificati legati alle materie prime comportano rischi notevoli, ivi compreso il rischio di un sensibile deprezzamento del capitale investito. In aggiunta ai rischi inerenti alle materie prime, tali investimenti sono esposti a rischi specifici, quali il rischio di perdita di capitale e interessi, l’assenza di un mercato secondario e il rischio di livelli superiori di volatilità, che non interessano i tradizionali titoli azionari e di debito. Le oscillazioni dei cambi potrebbero annullare i guadagni generati dagli investimenti o accentuare le perdite. I titoli obbligazionari sono soggetti alla capacità dell’emittente di rimborsare puntualmente capitale e interessi (rischio di credito), alle variazioni dei tassi d’interesse (rischio di tasso d’interesse), al merito di credito dell’emittente e alle condizioni generali di liquidità del mercato (rischio di mercato). In un contesto di aumento dei tassi d’interesse, i prezzi obbligazionari possono scendere. Le valutazioni dei titoli azionari tendono in genere a oscillare anche in risposta a eventi specifici in seno a una determinata società. Gli investimenti nei mercati esteri comportano rischi specifici, quali rischi di cambio, politici, economici e di mercato. I titoli delle società a bassa capitalizzazione comportano rischi particolari, come l’esiguità delle linee di prodotto, dei mercati e delle risorse finanziarie, e possono registrare una maggiore volatilità di mercato rispetto a quelli di società più consolidate di dimensioni maggiori. I rischi associati agli investimenti nei mercati emergenti sono maggiori di quelli associati agli investimenti nei mercati sviluppati esteri. Le azioni degli exchange traded funds (ETF) comportano molti dei rischi associati agli investimenti diretti in azioni ordinarie o obbligazioni e il loro valore di mercato oscilla al variare del valore dell’indice sottostante. Investendo in ETF e in altri Fondi d’investimento, il portafoglio assorbe sia le proprie spese che quelle degli ETF e dei Fondi d’investimento nei quali investe. La domanda e l’offerta di ETF e di Fondi d’investimento potrebbero non essere correlate con quelle dei titoli sottostanti. Gli strumenti derivati possono essere illiquidi, amplificare le perdite in misura più che proporzionale e avere un impatto negativo potenzialmente consistente sulla performance del portafoglio. L’uso della leva finanziaria può accentuare la volatilità del Portafoglio. La diversificazione non protegge dalle perdite in un particolare mercato, tuttavia permette di distribuire il rischio tra le varie classi di attività.

 
andrew.harmstone
 
Managing Director
 
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Andrew Harmstone
Managing Director,
Global Balanced
Risk Control Team
 

1 Stima del team GBaR di MSIM.

2 Relazione annuale sul lavoro 2019 del governo cinese.

3 Nel 2017, l’American Society of Civil Engineers ha valutato appena sufficienti le infrastrutture statunitensi, dichiarandole “perlopiù inferiori allo standard” e avvisando che il mancato rimedio di tale carenza potrebbe costare migliaia di miliardi di dollari e milioni di posti di lavoro.https://www.infrastructurereportcard.org/wp-content/uploads/2017/04/2017-IRC-Executive-Summary-FINAL-FINAL.pdf

4 https://www.artba.org/2019/02/01/poll-shows-strong-partisan-divide-border-wall-funding-strong-bipartisan-support-broad-infrastructure-initiative/

DEFINIZIONI

China Credit Impulse è la variazione del tasso di crescita del rapporto credito aggregato/PIL. Un contratto di cambio a termine è uno strumento di copertura che non implica alcun pagamento anticipato. L’Eurozona, ufficialmente “Area Euro”, è l’unione monetaria di 19 dei 28 Stati membri dell’Unione europea (UE) che hanno adottato l’euro (€) come valuta comune e come unica moneta di corso legale. Nell’Unione europea, l’imposta sul valore aggiunto o IVA è un’imposta generale sui consumi applicata sul valore aggiunto a merci e servizi. Si applica in maggior o minor misura a tutte le merci e tutti i servizi acquistati e venduti per l’uso e il consumo all’interno dell’Unione europea.

INFORMATIVA DI LEGGE

Le opinioni espresse sono quelle dell’autore alla data di pubblicazione, possono variare in qualsiasi momento a causa di cambiamenti delle condizioni economiche o di mercato e potrebbero non realizzarsi. Inoltre, le opinioni non saranno aggiornate né altrimenti riviste per riflettere informazioni resesi disponibili in seguito, circostanze esistenti o modifiche verificatesi dopo la data di pubblicazione. Le opinioni espresse non riflettono i giudizi di tutti i gestori di portafoglio di Morgan Stanley Investment Management (MSIM) né le opinioni dell’azienda nel suo complesso e potrebbero non trovare riscontro in tutte le strategie e in tutti i prodotti offerti dalla Società.

Le previsioni e/o stime fornite sono soggette a variazioni e potrebbero non realizzarsi. Le informazioni concernenti i rendimenti attesi e le prospettive di mercato si basano sulla ricerca, sull’analisi e sulle opinioni degli autori. Tali conclusioni sono di natura speculativa, potrebbero non realizzarsi e non intendono prevedere la performance futura di alcun prodotto specifico di Morgan Stanley Investment Management.

Ove non diversamente indicato, le opinioni e i giudizi espressi sono quelli del team di gestione del portafoglio, sono basati sui dati disponibili alla data di redazione e non in date future e non saranno aggiornati né altrimenti rivisti per riflettere informazioni resesi disponibili in un momento successivo, circostanze esistenti o modifiche che si verifichino successivamente alla data di pubblicazione.

Alcune delle informazioni ivi contenute si basano sui dati ottenuti da fonti terze considerate affidabili. Ciò nonostante, non abbiamo verificato tali informazioni e non rilasciamo dichiarazione alcuna circa la loro correttezza o completezza.

Il presente documento è da intendersi come una comunicazione generale non imparziale e redatta esclusivamente a scopi informativi e divulgativi e non costituisce un’offerta o una raccomandazione all’acquisto o alla vendita di valori mobiliari o all’adozione di una specifica strategia d’investimento. Le informazioni contenute nel presente documento non tengono conto delle circostanze personali del singolo cliente e non rappresentano una consulenza d’investimento, né sono in alcun modo da interpretarsi quale consulenza fiscale, contabile, legale o normativa. A tal fine, nonché per conoscere le implicazioni fiscali di eventuali investimenti, si raccomanda agli investitori di rivolgersi a consulenti legali e finanziari indipendenti prima di prendere qualsiasi decisione d’investimento.

La performance passata non è garanzia di risultati futuri. Tabelle e grafici sono forniti a solo scopo illustrativo.

 

La presente pubblicazione non è stata redatta dal Dipartimento di ricerca di Morgan Stanley e non è da intendersi quale raccomandazione di ricerca. Le informazioni contenute in questa pubblicazione non sono state predisposte in conformità a requisiti di legge finalizzati a promuovere l’indipendenza della ricerca in materia di investimenti e non sono soggette ad alcun divieto di negoziazione prima della diffusione dei risultati di tali ricerche.

Il presente commento è destinato e sarà distribuito solo ai soggetti residenti nelle giurisdizioni in cui la sua distribuzione o disponibilità non sia vietata dalle leggi locali e dalle normative vigenti.

Poiché non è possibile garantire che le strategie d’investimento risultino efficaci in tutte le condizioni di mercato, ciascun investitore deve valutare la propria capacità di mantenere l’investimento nel lungo termine e in particolare durante le fasi di ribasso dei mercati. Prima di investire, si raccomanda agli investitori di esaminare attentamente i documenti d’offerta relativi al prodotto. Vi sono importanti differenze nel modo in cui la strategia viene realizzata nei singoli veicoli d’investimento.

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