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2020 Outlook
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dicembre 18, 2019
Prospettive di mercato 2020: Emerging Markets Debt: Differenziazione più che duration
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dicembre 18, 2019

Prospettive di mercato 2020: Emerging Markets Debt: Differenziazione più che duration


2020 Outlook

Prospettive di mercato 2020: Emerging Markets Debt: Differenziazione più che duration

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dicembre 18, 2019

 
 

Riteniamo che nel 2020 la crescita globale si stabilizzerà, mantenendosi però al di sotto della media. Il nostro scenario di base prevede un contesto economico mondiale solo leggermente migliore di quello del 2019, il che significa che la politica monetaria globale continuerà a essere in gran parte accomodante. Pur aspettandoci un ampliamento dei differenziali di crescita tra i Mercati Emergenti (ME) e i Mercati Sviluppati (MS) a sostegno degli attivi emergenti, ci aspettiamo che le obbligazioni dei ME offriranno rendimenti più contenuti rispetto all'ultimo anno, considerando il nostro giudizio sulle attuali valutazioni e i limitati margini di manovra di cui dispongono le autorità dei Paesi Sviluppati per adottare politiche monetarie espansive aggressive.

 
 

Sul fronte dei tassi locali, individuiamo le opportunità più interessanti nei paesi che mostrano dinamiche disinflazionistiche o una crescita stabile dei prezzi, e che offrono tassi reali elevati. Anche le valute dei Paesi Emergenti – che nel 2019 hanno sottoperformato il dollaro USA in termini relativi – potrebbero generare valore. Riteniamo, tuttavia, che le opportunità sui cambi potrebbero emergere nelle valute delle economie caratterizzate da riprese cicliche e solidi conti con l'estero. Nelle obbligazioni in valuta forte le quotazioni sono meno interessanti, con opportunità limitate nel segmento investment grade e maggior valore nei titoli di Stato ad alto rendimento.

Quanto alle emissioni societarie dei Mercati Emergenti, le prospettive macroeconomiche favorevoli sosterranno i fondamentali creditizi, mentre il rigore finanziario che i loro management perseguono ci induce a prevedere che i tassi d'insolvenza rimarranno bassi e idiosincratici. Di conseguenza, siamo convinti che ci sarà interesse a tornare alle emissioni high yield a scapito di quelle con rating investment grade e con una duration di maggiore qualità, privilegiate dal mercato nella seconda metà del 2019.Riteniamo che nel complesso i rischi siano sbilanciati al ribasso, dati l'ottimismo già scontato sull'esito delle controversie commerciali e le tensioni amplificate e in crescita nelle economie emergenti che potrebbero alimentare il populismo e indebolire il processo di elaborazione delle politiche economiche.

 
 

Una crescita in via di stabilizzazione, ma ancora sotto la media, richiede che la politica monetaria continui a essere espansiva.

Per il prossimo anno è opinione generale che l'economia globale si muoverà in un contesto di crescita più favorevole, in quanto l'attenuazione delle tensioni commerciali e la riduzione dei rischi politici creeranno un contesto più costruttivo per gli scambi commerciali e i flussi di investimenti. Le migliori prospettive di crescita potrebbero indurre un leggero irripidimento delle curve dei rendimenti dei Mercati Sviluppati, mentre un rallentamento dell'economia statunitense rispetto al resto del mondo potrebbe portare all’indebolimento del dollaro USA. In tale scenario, gli attivi emergenti sensibili alla crescita – quali azioni, valute e obbligazioni societarie high yield – dovrebbero sovraperformare, mentre le emissioni societarie investment grade e i tassi locali di duration lunga dovrebbero essere penalizzati.

Pur considerando plausibile questa visione, non condividiamo l'ottimismo del mercato circa la probabilità che questo scenario si realizzi o sugli effetti positivi che un allentamento delle tensioni commerciali dovrebbe produrre sulla crescita globale. Siamo scettici sul fatto che un accordo commerciale di “fase uno” possa ridurre l'incertezza in misura sufficientemente significativa da imprimere uno slancio sostanziale agli scambi e alla crescita. Primo, resta da vedere se un accordo commerciale così limitato includerà la revoca dei dazi già in vigore. Inoltre, l'attuazione di qualunque accordo richiederà probabilmente la minaccia di dazi, scoraggiando così gli investimenti commerciali. Qualsiasi effetto positivo che scaturisca da un accordo commerciale parziale potrebbe essere annullato da altre forze che condizionano gli investimenti, in particolare le elezioni statunitensi che prevedono una pletora di candidati con idee molto diverse in materia di politica economica (e, soprattutto, fiscale).Infine, crediamo che il conflitto tra USA e Cina vada al di là dei confini commerciali e riguardi anche il modello di sviluppo della Cina e la concorrenza nei settori tecnologico e militare, questioni sulle quali nessuna delle parti sembra disposta al compromesso. Inoltre, le idee che gli Stati Uniti hanno sulla Cina trascendono le divisioni politiche interne, ed è probabile che un potenziale governo a guida democratica adotti verosimilmente una posizione ugualmente dura sulla questione cinese.

La crescita dei Mercati Emergenti in tutte le regioni sarà probabilmente disomogenea e dipenderà dalle diverse condizioni iniziali, dal contesto regionale e da fattori idiosincratici. In Asia, stiamo osservando un rallentamento della crescita cinese che si colloca appena al di sotto del 6%, mentre per gli paesi asiatici potrebbe profilarsi un modesto rimbalzo sulla scia delle misure di stimolo monetario, dell'espansione fiscale (soprattutto in Malesia e Indonesia) e di una certa stabilizzazione dei flussi commerciali, a patto che non peggiorino le tensioni commerciali tra USA e Cina. In America Latina, i Paesi Andini e il Messico sono ora meglio posizionati per dare risposta alle crescenti istanze sociali dopo anni di crescita debole e di aumento delle diseguaglianze nella regione, mentre il Brasile è una delle poche economie che si distingue per il suo impegno a favore di riforme che stimolerebbero la crescita e rafforzerebbero l'economia. Crediamo che i Paesi Andini (Cile escluso) continueranno a sovraperformare il resto dell'America Latina, ma cresceranno ancora al di sotto del loro potenziale, mentre il Brasile e in misura minore il Messico registreranno una modesta ripresa ciclica dell'attività economica rispetto ai livelli molto bassi toccati nel 2019.Nella regione CEEMEA, le economie dell'Europa centrale ed orientale che registrano una crescita solida dovrebbero rallentare e avvicinarsi a livelli che più rispecchiano il proprio potenziale, mentre la Turchia dovrebbe recuperare rispetto a un livello di crescita verosimilmente negativo, sulla scia di misure di stimolo monetario e di altre politiche eterodosse; diversamente, rischierebbe di mettere in pericolo i traguardi raggiunti di recente in termini di ribilanciamento macroeconomico. Infine, in Russia le prospettive di crescita dovrebbero essere più rosee, sostenute da un'attuazione più efficace dei piani di spesa per infrastrutture e da un allentamento della politica monetaria.

 
 

Malgrado il persistente orientamento espansivo delle politiche monetarie, le opportunità nelle obbligazioni dei Mercati Emergenti non sono così abbondanti come lo sono state nel 2019.

La nostra previsione di una crescita globale per il prossimo anno in leggero miglioramento, ma ancora contenuta,  è coerente con un persistente orientamento espansivo delle politiche monetarie globali. Tuttavia, a nostro avviso vi sono pochi margini per un'ulteriore espansione monetaria in quanto i tassi delle banche centrali di molti Mercati Sviluppati sono nulli o al di sotto dello zero, e sono già in vigore politiche aggressive di quantitative easing.  Di conseguenza, è improbabile che il prossimo anno le posizioni in duration siano altrettanto remunerative, il che richiederebbe un approccio più selettivo alle opportunità d'investimento nel debito dei Mercati Emergenti.

Le valute emergenti offrono valore grazie all'ampliamento del differenziale di crescita ME-MS e alla possibilità che il prossimo anno si materializzino le condizioni per un indebolimento del dollaro. Tuttavia, riteniamo che le opportunità possano essere limitate alle valute di quei Paesi che presentano solidi saldi esterni e migliori prospettive di crescita, per esempio il rublo russo e il real brasilianoSul fronte dei tassi locali, scorgiamo le opportunità più interessanti in paesi che presentano bassi livelli di inflazione e tassi reali elevati (Russia, Indonesia e Messico) o che attuano riforme che potrebbero far ridurre i premi al rischio (in particolare il Brasile)Nelle emissioni in valuta forte le valutazioni sono meno convincenti dopo i risultati positivi di quest'anno. Scorgiamo modeste opportunità nel segmento investment grade e alternative potenzialmente più interessanti nei titoli sovrani high yield emessi da governi impegnati in riforme strutturali, quali Ucraina, Egitto o Angola. Monitoreremo anche i paesi che al momento vivono una fase di transizione politica, quali Sri Lanka e Argentina, ma per il momento restiamo in attesa che l'orizzonte politico si schiarisca. Estendendo i nostri giudizi macro al settore privato, le nostre aspettative per le imprese dei Mercati Emergenti non si discostano da quelle dello scorso anno. I fondamentali dovrebbero continuare a essere sostenuti dalle condizioni macroeconomiche stabili o in miglioramento, ma anche dal rigore finanziario che ha spinto le aziende a gestire in maniera proattiva le proprie passività nell'attuale contesto di tassi bassi. Ciò dovrebbe continuare a tenere invariato il rischio di credito e a mantenere i tassi di insolvenza nella fascia bassa a una cifra nel 2020, oltre che a favorire le obbligazioni societarie high yield rispetto alla duration in titoli investment grade. Il nostro unico avvertimento riguarda l'inasprimento delle condizioni finanziarie che abbiamo osservato nel segmento a più breve termine del mercato high yield, che costituisce un rischio di ribasso rispetto alle previsioni generalmente positive che abbiamo formulato sulle insolvenze. Da un punto di vista regionale, individuiamo rischi crescenti in America Latina che rendono più incerte le basi che hanno sostenuto la sua solida performance nel 2019. In caso di progressi effettivi sulle controversie commerciali, un'eventuale rotazione dovrebbe favorire la regione EMEA, sostenuta da fattori tecnici della domanda, e ancor di più l'Asia.

 
 

Considerazioni sui rischi

Non vi è alcuna garanzia che l’obiettivo d’investimento del Portafoglio sarà raggiunto. I portafogli sono esposti al rischio di mercato, ovvero alla possibilità che il valore di mercato dei titoli detenuti dal Portafoglio diminuisca e sia conseguentemente inferiore all’importo pagato dall’investitore per acquistarli. Di conseguenza l’investimento in questo Portafoglio può comportare una perdita per l’investitore. Si fa altresì presente che questo Portafoglio potrebbe essere esposto ad alcuni rischi aggiuntivi. I titoli obbligazionari sono soggetti alla capacità dell’emittente di rimborsare puntualmente capitale e interessi (rischio di credito), alle variazioni dei tassi d’interesse (rischio di tasso d’interesse), al merito di credito dell’emittente e alle condizioni generali di liquidità del mercato (rischio di mercato).In un contesto di tassi d’interesse in rialzo, i corsi obbligazionari possono calare e dar luogo a periodi di volatilità e a maggiori richieste di rimborso. In un contesto di tassi d’interesse al ribasso, il portafoglio potrebbe generare un reddito inferiore. I titoli esteri sono soggetti a rischi di cambio, politici, economici e di mercato. I rischi associati agli investimenti nei Paesi Emergenti sono maggiori di quelli associati agli investimenti nei Paesi Sviluppati esteri. I titoli con scadenze più lunghe possono essere maggiormente sensibili alle variazioni dei tassi d’interesse. I titoli garantiti da ipoteche e da collaterale sono esposti al rischio di rimborso anticipato e a un più elevato rischio d’insolvenza e possono essere difficili da valutare e vendere (rischio di liquidità).Essi sono altresì soggetti ai rischi di credito, di mercato e di tasso d’interesse. Determinati titoli di Stato americani acquistati dalla Strategia, come quelli emessi da Fannie Mae e Freddie Mac, non sono garantiti dal “full faith and credit” (piena fiducia e credito) degli Stati Uniti. È possibile che in futuro questi emittenti non dispongano dei fondi per onorare i propri obblighi di pagamento. Le obbligazioni high yield (dette anche “junk bond”) sono titoli con rating inferiori che possono comportare livelli più elevati di rischio di credito e di liquidità. I prestiti bancari quotati sono soggetti al rischio di liquidità e ai rischi di credito tipici dei titoli con rating inferiori. I titoli di debito sovrani sono soggetti al rischio d’insolvenza. Gli strumenti derivati possono amplificare le perdite in maniera sproporzionata e incidere significativamente sulla performance. Inoltre possono essere soggetti a rischi di controparte, di liquidità, di valutazione, di correlazione e di mercato. I titoli vincolati e illiquidi possono essere più difficili da vendere e valutare rispetto a quelli quotati in borsa (rischio di liquidità).

 
eric.baurmeister
Managing Director
Global Fixed Income Team
 
warren.mar
Managing Director
Global Fixed Income Team
 
sahil.tandon
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Global Fixed Income Team
 
 
 
 

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