Global Fixed Income Bulletin
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giugno 25, 2019
Déjà vu... O forse no
 

Global Fixed Income Bulletin

Déjà vu... O forse no

Déjà vu... O forse no

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giugno 25, 2019

 
 

Che differenza fa un mese! In aprile si prevedeva la conclusione dei negoziati commerciali USA-Cina, i rapporti degli Stati Uniti con Messico e Canada erano in fase di recupero e non sembrava che i negoziati commerciali USA-Europa potessero creare troppi problemi, almeno nel breve termine. Arrivato maggio, non si è materializzata nessuna di queste previsioni. Anzi, tutte queste situazioni sono volte al peggio. Come prevedibile, i titoli di Stato dei Paesi Sviluppati hanno messo a segno una marcata progressione. Più inaspettato invece è stato l’andamento positivo registrato anche dai rendimenti dei titoli di Stato dei Paesi periferici europei e dei Mercati Emergenti in valuta locale. Di fatto, secondo i nostri calcoli, l’apprezzamento ha interessato TUTTI i mercati obbligazionari tranne l’Italia e il Sudafrica. Tuttavia, i mercati creditizi non se la sono cavata altrettanto bene: gli spread dei titoli investment grade e high yield si sono ampliati, ma non nella misura prevista. Infine, il dollaro ha guadagnato quota in tutti i mercati. Déjà vu? Forse no.

Il “Powell Pivot” di gennaio è la chiave per comprendere il comportamento del mercato da maggio in avanti. La grande differenza rispetto allo scorso anno è che c’è di mezzo la Federal Reserve (Fed) statunitense. Nelle ultime settimane abbiamo già assistito ai tagli dei tassi operati dalle banche centrali di Australia e Nuova Zelanda. Visti gli scarsi segnali di ripresa nei dati macroeconomici (praticamente ovunque) e l’aumento dei rischi al ribasso per la crescita a causa dell’escalation della guerra commerciale, le probabilità di un orientamento espansivo da parte della Fed crescono stabilmente, così come per gran parte delle banche centrali. Questo risulta favorevole per i mercati dei titoli di Stato, i mercati creditizi e le azioni, mentre non lo è per il dollaro. Pertanto, gli sviluppi dei mercati dovrebbero essere sostanzialmente diversi rispetto al quarto trimestre del 2018. Non prevediamo una recessione negli Stati Uniti, in Europa o a livello globale A MENO CHE non si verifichi un aumento dei tassi di disoccupazione e una riduzione della spesa delle famiglie. Ciò fa sembrare costosi i titoli di Stato rispetto alla condizioni attuali, ma i mercati operano in un’ottica prospettica e hanno correttamente previsto il peggioramento delle condizioni globali. Fino a prova contraria, i mercati dovrebbero restare sull’attuale traiettoria. Conclusioni: è opportuno tenere un occhio rivolto ai consumatori statunitensi e l’altro ai legislatori cinesi, senza dimenticare di rivolgere un terzo occhio ai negoziati commerciali. Dovrebbe andare tutto bene, ma è meglio essere prudenti e non avere aspettative troppo positive o troppo negative.

 
 
 
Figura 1: Andamento degli attivi da inizio anno
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Nota: performance in USD. Fonte: Thomson Reuters Datastream. Dati al 31 maggio 2019. Gli indici riportati hanno scopo puramente illustrativo e non intendono rappresentare la performance di alcun investimento specifico. I rendimenti passati non sono indicativi di risultati futuri. Per le definizioni degli indici, si rimanda alla sezione che segue.


 

 
 
 
Figura 2: Variazioni valutarie mensili rispetto all’USD
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Fonte: Bloomberg. Dati al 31 maggio 2019. Nota: per variazione positiva si intende l’apprezzamento della valuta nei confronti dell’USD.


 

 
 
 
Figura 3: Principali variazioni mensili dei rendimenti e degli spread decennali
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Fonte: Bloomberg, JP Morgan. Dati al 31 maggio 2019.


 
 

Prospettive per il mercato obbligazionario

Il mese scorso abbiamo parlato di continuità. Che dire: non è durata molto. Il riemergere dei timori di una guerra commerciale ha ostacolato il rialzo dei rendimenti dei titoli di Stato e ampliato i differenziali creditizi. Pur avendo messo in conto un lieve allargamento dei differenziali creditizi per ragioni valutative, non potevamo sapere che la causa della sottoperformance sarebbero stati gli attriti commerciali, soprattutto con le banche centrali di tutto il mondo intente a passare a orientamenti espansivi se non vere e proprie misure accomodanti. La probabilità implicita nel mercato di un taglio dei tassi d’interesse statunitensi quest’anno è praticamente del 100%. Nel complesso, i mercati si aspettano almeno tre tagli tra quest’anno e il prossimo, per arrivare a una riduzione da ben 100 punti base entro la fine del 2020. Tuttavia, sebbene gli investitori siano preoccupati per il futuro, al momento i dati economici non sono disastrosi. Se non fosse per il pericolo di una guerra commerciale, le aspettative relative ai tagli dei tassi sarebbero decisamente inferiori. Se Stati Uniti e Cina riuscissero improvvisamente (e forse miracolosamente) a trovare un accordo, i rendimenti e le aspettative sui tassi registrerebbero un marcato aggiustamento, ma si tratta di uno scenario probabilmente troppo ottimistico. I dissidi sono radicati e di difficile soluzione, pertanto i mercati non vedrebbero di buon occhio una semplice “tregua”, sapendo che a un certo punto verrebbero nuovamente imbracciate le armi. Per il momento vale dunque la regola del seguire il trend, e la direzione dei tassi ufficiali è al ribasso fino a che le cose non cambieranno per il meglio.

In mancanza di supposizioni valide sull’epilogo di questa impasse, adottare un giudizio complessivamente neutrale sui tassi appare una scelta prudente. Continuiamo a prediligere i mercati caratterizzati da sviluppi positivi: Australia e Nuova Zelanda, le cui banche centrali stanno tagliando i tassi; le obbligazioni spagnole a lunga durata, che beneficiano dell’appiattimento della curva e del restringimento degli spread creditizi (e della caccia ai rendimenti in un mondo di tassi negativi); i titoli di Stato brasiliani, favoriti dalla ripidità della curva dei rendimenti e dall’atteggiamento accomodante della banca centrale. In questi Paesi deteniamo un rischio di tasso d’interesse superiore alla media. Negli Stati Uniti e in tutta l’Eurozona adottiamo invece un posizionamento neutrale.

I Paesi Emergenti hanno registrato buone performance, considerati gli sviluppi sul fronte della guerra commerciale. Ciò in ragione delle circostanze molto diverse che caratterizzano quest’anno rispetto al 2018. I Paesi con buoni fondamentali e diretti nella giusta direzione stanno andando bene. Quelli in difficoltà a causa della debolezza dei dati economici o di politiche sbagliate (dal punto di vista del mercato) stanno sottoperformando. Come abbiamo già avuto modo di scrivere diverse volte, concentrarsi su storie di successo al giusto prezzo è fondamentale per conseguire buone performance. Vi sono Paesi che soddisfano tali requisiti e riteniamo che dovrebbero mostrare andamenti positivi in un contesto di allentamento delle politiche monetarie nei Mercati Sviluppati (a patto che non si trovino nel mirino dei negoziatori USA).

E’ evidente che a maggio il mondo è nuovamente cambiato. Non è dato sapere quanto durerà questo cambiamento né quale sarà il suo impatto finale. La combinazione di questa profonda incertezza (difficile da coprire) e della debolezza dei dati economici rende gli investimenti nei mercati creditizi un’impresa alquanto ardua. Le valutazioni sono diventate più convenienti e, in base alla nostra previsione secondo cui non vi sarà alcuna recessione quest’anno e il prossimo, il credito dovrebbe registrare performance positive. Tuttavia, i mercati creditizi stanno mostrando una buona tenuta perché gli investitori si aspettano che la Fed allenti in maniera considerevole, a cominciare da luglio. Qualora la Fed non dovesse intervenire a giugno o luglio, la delusione sarebbe dietro l’angolo come pure un ulteriore ampliamento degli spread. Restiamo dell’idea che i portafogli con un rischio creditizio relativamente modesto, composti dalle giuste obbligazioni e dai giusti settori nei segmenti investment grade e high yield, possano generare un carry significativo sia in termini assoluti che rispetto a un benchmark. I nostri sottopesi nei titoli di Stato sono generalmente ben più esigui rispetto ad aprile. Non dimentichiamoci che il 2019 non è il 2018 e che nelle attuali circostanze bisogna attuare strategie ben diverse.

 
 

Tassi d’interesse e di cambio dei Mercati Sviluppati

Analisi mensile:  A maggio gli investitori si sono nuovamente riversati sui “beni rifugio” e i rendimenti dei titoli di Stato di tutti i Mercati Sviluppati sono scivolati sui minimi storici. I rendimenti dei benchmark in Australia, Nuova Zelanda e Germania sono scesi ai minimi assoluti. Il tasso sui Treasury USA decennali è piombato ai minimi degli ultimi tre anni circa, facendo di maggio il miglior mese dal 2003 in termini di performance (rendimento totale: +3%).Nel corso del mese, inoltre, una misura chiave della curva dei rendimenti ha invertito rotta, dato che il differenziale tra i Treasury USA a 10 anni e a 3 mesi è sceso in territorio negativo. I rischi geopolitici globali, tra cui gli attriti commerciali con la Cina e il Messico, e le dichiarazioni delle banche centrali dei Paesi Sviluppati hanno creato un clima d’incertezza, instillando un atteggiamento di avversione al rischio tra gli investitori nei confronti del mercato obbligazionario.

Prospettive: È probabile che di qui a fine 2019 la crescita statunitense rallenti per via del graduale esaurimento dell’impulso fiscale e dell’effetto ritardato del rialzo dei tassi, senza tuttavia segnare un vero e proprio tracollo. Le banche centrali sono diventate più accomodanti, specie negli Stati Uniti, agli Antipodi e nell’Eurozona, e prevediamo una continuazione di tale tendenza. Le ultime dichiarazioni rilasciate dai funzionari della Fed confermano l’impegno assunto dalla banca centrale ad essere “paziente e flessibile” circa i futuri rialzi e tagli dei tassi. Ciò detto, a questo punto vi è una chiara possibilità che la Fed taglierà i tassi nel 2019. Il limite dei tagli potrebbe risultare più alto di quanto previsto dal mercato e addirittura superiore rispetto a quanto è stato scontato, ma ulteriori turbolenze di mercato e la debolezza dei dati economici durante l’estate potrebbero indurre la banca centrale a intervenire.

Tassi d’interesse e di cambio dei Mercati Emergenti

Analisi mensile:  Le obbligazioni dei Mercati Emergenti hanno guadagnato quota nel corso del mese. Nel segmento in valuta forte, le emissioni investment grade hanno superato quelle high yield e i titoli sovrani hanno battuto quelli societari, in quanto la discesa dei rendimenti dei Treasury statunitensi ha sostenuto gli attivi a più lunga scadenza.[1] Salvo qualche rara eccezione, le valute dei Mercati Emergenti hanno continuato a indebolirsi nei confronti del dollaro USA, benché le performance delle obbligazioni in valuta locale abbiano più che compensato l’impatto negativo del deprezzamento valutario.[2] I prezzi delle materie prime si sono mossi generalmente al ribasso. Le quotazioni petrolifere hanno perso più del 13% e anche i prezzi di molti metalli di base sono diminuiti.[3] A fare eccezione sono stati l’oro e il minerale di ferro, quest’ultimo sospinto dai problemi alle forniture di metalli.4 Le merci agricole hanno sovraperformato: i prezzi di frumento, soia, caffè e mais si sono mossi al rialzo, mentre quelli del cotone e del bestiame si sono indeboliti.5 Secondo i dati dell’Institute of International Finance, a maggio i deflussi di portafoglio dai Mercati Emergenti sono stati pari a USD 5,7 miliardi; USD 14,6 miliardi sono defluiti dall’azionario emergente, che ha registrato uno dei peggiori andamenti mensili dal Taper Tantrum (il cosiddetto “malumore da tapering”) del 2013, mentre il debito emergente ha incamerato USD 9 miliardi.

Prospettive: Uno dei rischi che abbiamo sistematicamente rilevato nelle nostre precedenti analisi, ossia il pericolo che l’escalation degli attriti commerciali pesi sulla crescita mondiale, si è materializzato a maggio, inducendoci a diventare più cauti a breve termine nei confronti degli strumenti rischiosi. I rischi commerciali dovrebbero ulteriormente acuirsi nelle prossime settimane a causa degli ulteriori dazi statunitensi sulle restanti importazioni cinesi, dei proclami antiamericani più aggressivi di Pechino e delle minori chance di una svolta in occasione del vertice G20 previsto a fine mese. Inoltre, la tendenza di Trump a risolvere a colpi di dazi anche questioni non commerciali (ad esempio minacciando il Messico di aumentare i dazi per non aver contrastato sufficientemente l’immigrazione clandestina negli Stati Uniti) ha contribuito al peggioramento della fiducia degli investitori. Le crescenti probabilità di una guerra commerciale in piena regola penalizzano gli attivi rischiosi perché compromettono le prospettive per la crescita mondiale, considerando che la minore fiducia delle imprese blocca gli investimenti aziendali. Inoltre, facendo aumentare l’avversione al rischio globale, il pericolo di una guerra commerciale mina la nostra tesi secondo cui la debolezza dell’USD imprimerebbe slancio agli strumenti di rischio nel 2019. Tuttavia, le ricadute sull’obbligazionario emergente sono state relativamente contenute (in particolare sul debito in valuta forte rispetto a quello denominato in valute locali), grazie anche al brusco apprezzamento dei Treasury USA sospinto dai tagli dei tassi ad opera della Fed impliciti nei prezzi di mercato.

Credito

Analisi mensile: L’effetto combinato dei timori relativi al commercio globale, dell’indebolimento della crescita economica, dell’aumento della volatilità azionaria e dell’abbassamento dei tassi privi di rischio ha reso maggio un mese difficile per le obbligazioni societarie. L’indice Bloomberg Barclays U.S. Corporate ha guadagnato 17 punti base a maggio chiudendo a 127 punti sopra i titoli governativi. Le emissioni a più lunga scadenza e quelle non finanziarie di fascia BBB hanno sottoperformato.Rispetto ai titoli di Stato, l’indice statunitense dei titoli investment grade ha generato un extra-rendimento del -1,39% su base mensile.2 I titoli investment grade europei hanno sottoperformato il mercato statunitense con un allargamento di 20 punti base a quota 127 punti base, rispetto all’indice Bloomberg Barclays Euro-Aggregate Corporate.3 A maggio le emissioni high yield hanno subito la peggior battuta d’arresto del 2019, penalizzate dall’escalation delle tensioni commerciali, dal calo dei rendimenti dei Treasury e dalla flessione dei corsi azionari e petroliferi. Gli spread si sono ampliati di 74 punti base chiudendo il mese a 433 punti, mentre i rendimenti sono aumentati di 45 punti base al 6,57%.4 Malgrado il cospicuo ampliamento degli spread, i rendimenti totali si sono attestati solo di poco in territorio negativo (-1,19%). 5

Prospettive: Dopo l’ampliamento di maggio, le valutazioni sono nuovamente appetibili visto che la recessione non si è concretizzata, benché i rischi in tal senso siano aumentati. L’incremento del premio al rischio e l’ampliamento degli spread sono espressione dell’incertezza politica e dell’indebolimento dei dati sulla crescita. Questi due fattori concorrono a offuscare le prospettive di breve termine per gli utili societari. Nel nostro scenario di base non prevediamo una recessione, bensì una continuazione del contesto caratterizzato da crescita e inflazione contenute, supportato dai bassi tassi reali e da condizioni finanziarie espansive. Stiamo monitorando molto attentamente i dati economici in arrivo (concentrandoci in modo particolare sull’andamento dell’occupazione) nonché le dichiarazioni delle banche centrali per appurare se riattiveranno alcuni strumenti (ad esempio una nuova operazione mirata di rifinanziamento a lungo termine (TLTRO) nel caso dell’Europa), che con tutta probabilità riuscirebbero a risollevare velocemente il clima di fiducia. Il quadro tecnico è decisamente migliorato rispetto al 2018, e ci aspettiamo che le posizioni di rischio conservative detenute da tutti gli investitori e gli afflussi stabili nel settore creditizio manterranno basso il rischio di liquidazioni forzate.

Prodotti cartolarizzati

Analisi mensile: L’indice Bloomberg Barclays U.S. Mortgage-Backed Securities (MBS) ha terminato maggio in rialzo dell’1,29% pur sottoperformando nettamente il Bloomberg Barclays U.S. Treasury Index (2,35%), in quanto la duration degli MBS si è accorciata di pari passo con la discesa dei tassi d’interesse.[1] Gli spread nominali degli MBS di agenzia a cedola corrente si sono ridotti di 3 punti collocandosi 85 punti base sopra quelli interpolati dei Treasury USA.[1] Nel mese di maggio, la duration dell’indice Bloomberg Barclays U.S. MBS si è ridotta di quasi un anno a 3,38 anni, in quanto i tassi ipotecari più bassi lasciano intravedere un’accelerazione dei rimborsi anticipati dei mutui.[2] Sempre a maggio, i tassi ipotecari nazionali sono diminuiti di 6 punti base a quota 4,03% (-80 punti base rispetto a novembre).[3] Gli MBS di agenzia con cedole inferiori hanno sovraperformato quelli con cedole più elevate dato che il rischio di rimborso anticipato incide maggiormente su quest’ultima categoria di titoli. Nel mese, il valore del portafoglio MBS della Fed si è ridotto di USD 28 miliardi a quota USD 1.555 miliardi ed è ora inferiore di USD 82 miliardi rispetto a inizio anno.[4] I fondi comuni ipotecari hanno incamerato capitali netti per USD 0,7 miliardi, che portano gli afflussi netti da inizio 2019 a USD 7,5 miliardi.[5] I flussi confluiti nei fondi comuni ipotecari nel 2019 hanno quasi raggiunto i deflussi di USD 7,6 miliardi del 2018 e hanno in parte compensato la diminuzione delle posizioni in MBS della Fed. Nel complesso, tuttavia, la riduzione degli MBS detenuti sul bilancio della banca centrale supera abbondantemente gli afflussi incrementali e potrebbe ostacolare le valutazioni degli MBS di agenzia nel 2019.

Prospettive: I differenziali creditizi dovrebbero continuare ad ampliarsi a giugno, rispecchiando l’allargamento degli spread in altri mercati creditizi, anche se in misura minore. Gli spread dei titoli cartolarizzati si sono compressi da inizio 2019, ma non tanto quanto quelli di altri mercati creditizi e non dovrebbero ampliarsi nella stessa misura. I differenziali di questi titoli hanno mostrato una volatilità tendenzialmente inferiore a quella di altri segmenti creditizi negli ultimi anni, grazie all’effetto stabilizzatore conferito dal persistere di fondamentali favorevoli. Riteniamo che i fondamentali creditizi delle cartolarizzazioni rimarranno favorevoli e che i titoli ipotecari e cartolarizzati esposti all’andamento del credito continueranno a conseguire buone performance. In un’ottica fondamentale, l’economia statunitense rimane discretamente solida, alla luce del buon andamento dei consumi e del mercato immobiliare. Rimaniamo pertanto sovraesposti agli investimenti cartolarizzati orientati al credito nei nostri portafogli. .Nel complesso, ci aspettiamo che gli MBS di agenzia continuino a sottoperformare nei prossimi mesi, tuttavia prevediamo di ridurre ulteriormente la nostra sottoesposizione qualora la sottoperformance dovesse proseguire.

 
 

1 Fonte: Bloomberg Barclays, dati al 31 maggio 2019.

2 Fonte: Bloomberg, dati al 31 maggio 2019.

3 Fonte: Bloomberg, dati al 31 maggio 2019.

4 Fonte: Bloomberg, dati al 31 maggio 2019.

5 Fonte: Bloomberg, dati al 31 maggio 2019.

6 Fonte: Bloomberg, dati al 31 maggio 2019.

7 Fonte: Bloomberg Barclays, dati al 31 maggio 2019.

8 Fonte: Bloomberg Barclays, dati al 31 maggio 2019.

9 Fonte: Bloomberg Barclays, dati al 31 maggio 2019.

10 Fonte: Bloomberg Barclays, dati al 31 maggio 2019.

11 Fonte: Bloomberg Barclays, dati al 31 maggio 2019.

12 Fonte: Bloomberg, dati al 31 maggio 2019.

13 Fonte: JP Morgan, dati al 31 maggio 2019.

14 Fonte: Bloomberg, dati al 31 maggio 2019.

15 Fonte: Bloomberg, dati al 31 maggio 2019.

16 Fonte: Federal Reserve Bank di New York, dati al 31 maggio 2019.

17 Fonte: Lipper US Fund Flows, dati al 31 maggio 2019.

 
 

CONSIDERAZIONI SUI RISCHI

I titoli obbligazionari sono soggetti alla capacità dell’emittente di rimborsare puntualmente capitale e interessi (rischio di credito), alle variazioni dei tassi d’interesse (rischio di tasso d’interesse), al merito di credito dell’emittente e alle condizioni generali di liquidità del mercato (rischio di mercato). Nell’attuale contesto di tassi d’interesse in rialzo, i corsi obbligazionari possono calare e dar luogo a periodi di volatilità e a maggiori richieste di rimborso. I titoli a più lungo termine possono essere maggiormente sensibili alle variazioni dei tassi d’interesse. In un contesto di calo dei tassi d’interesse, il Portafoglio potrebbe generare un reddito inferiore. Determinati titoli di Stato americani acquistati dalla Strategia, come quelli emessi da Fannie Mae e Freddie Mac, non sono garantiti dal “full faith and credit” (piena fiducia e credito) degli Stati Uniti. È possibile che in futuro questi emittenti non dispongano dei fondi per onorare i propri obblighi di pagamento. I prestiti bancari quotati sono soggetti al rischio di liquidità e ai rischi di credito tipici dei titoli con rating inferiori. Le obbligazioni high yield (dette anche “junk bonds”) sono titoli con rating inferiori che possono comportare livelli più elevati di rischio di credito e di liquidità. I titoli di debito sovrani sono soggetti al rischio di insolvenza. I titoli garantiti da ipoteche e da collaterale sono esposti al rischio di rimborso anticipato e a un più elevato rischio d’insolvenza e possono essere difficili da valutare e vendere (rischio di liquidità). Essi sono altresì soggetti ai rischi di credito, di mercato e di tasso d’interesse. Il mercato valutario è altamente volatile e i suoi prezzi sono influenzati da diversi fattori, tra cui la dinamica della domanda e dell’offerta di una determinata valuta, il commercio, i programmi e le politiche fiscali, monetarie e di controllo della valuta nazionale o estera e le variazioni dei tassi d’interesse nazionali o esteri. Gli investimenti nei mercati esteri comportano rischi specifici, quali rischi di cambio, politici, economici e di mercato. Investire nei Paesi Emergenti comporta rischi maggiori che investire nei mercati esteri in generale. Gli strumenti derivati possono amplificare le perdite in maniera sproporzionata e incidere significativamente sulla performance. Inoltre possono essere soggetti a rischi di controparte, di liquidità, di valutazione, di correlazione e di mercato. I titoli vincolati e illiquidi possono essere più difficili da vendere e valutare rispetto a quelli quotati in borsa (rischio di liquidità). A causa della possibilità che i rimborsi anticipati alterino i flussi di cassa sulle collateralized mortgage obligation (CMO), non è possibile determinare in anticipo la relativa data di scadenza finale o la vita media. Inoltre, il portafoglio potrebbe subire perdite qualora le garanzie collaterali sulle CMO o eventuali garanzie di terzi fossero insufficienti per onorare i pagamenti.

 
 
 
The Global Fixed Income team follows a seamless process with a global outlook. They seek to identify and capture the potential value in situations where the market's implied forecasts are extreme.
 
 
 

DEFINIZIONI

R* è il tasso d’interesse reale a breve termine che si dovrebbe verificare quando l’economia si trova in un punto di equilibrio, segno che la disoccupazione ha raggiunto un tasso neutrale e che l’inflazione si trova al tasso di riferimento.

DEFINIZIONI DEGLI INDICI

Gli indici utilizzati nel presente rapporto non rappresentano la performance di un investimento specifico e non comprendono spese, commissioni od oneri di vendita, che ridurrebbero la performance. Gli indici riportati non sono gestiti e non sono strumenti investibili. Non è possibile investire direttamente in un indice.

L’indice Bloomberg Barclays Euro Aggregate Corporate (Bloomberg Barclays Euro IG Corporate) è costruito per replicare l’andamento del mercato delle obbligazioni societarie investment grade denominate in euro.

L’indice Bloomberg Barclays Global Aggregate Corporate è la componente societaria del Barclays Global Aggregate, un indice ad ampia base rappresentativo dei mercati obbligazionari investment grade globali.

L’indice Bloomberg Barclays U.S. Corporate (Bloomberg Barclays U.S. IG Corp) è un benchmark generale che misura l’andamento delle obbligazioni societarie investment grade a tasso fisso soggette a imposizione fiscale.

L’indice Bloomberg Barclays U.S. Mortgage Backed Securities (MBS) riproduce l’andamento dei titoli pass-through di agenzia garantiti da ipoteche (sia ARM a tasso fisso che ibridi), garantiti da Ginnie Mae (GNMA), Fannie Mae (FNMA) e Freddie Mac (FHLMC). L’indice è costruito aggregando vari gruppi di titoli MBS con regolamento futuro in data da definirsi all’interno di portafogli generali sulla base delle condizioni di rimborso, cedole e anno di emissione. Introdotti nel 1985, gli indici a tasso fisso GNMA, FHLMC e FNMA per i titoli a 30 e 15 anni sono stati rispettivamente retrodatati a gennaio 1976, maggio 1977 e novembre 1982. Nell’aprile del 2007 sono entrati a far parte dell’indice anche i titoli ipotecari pass-through ibridi di agenzia a tasso variabile (ARM).

L’indice dei prezzi al consumo (CPI) è una misura che esamina la media ponderata dei prezzi di un paniere di beni e servizi di consumo, come trasporti, alimenti e assistenza medica.

L’indice Dow Jones Commodity Gold (Gold) è costruito per seguire l’andamento del mercato dell’oro tramite contratti future.

Euro vs. USD – rendimento totale dell’euro rispetto al dollaro USA.

L’andamento delle obbligazioni governative decennali tedesche è seguito dall’indice ufficiale Datastream per la Germania, quello delle obbligazioni governative decennali nipponiche dall’indice ufficiale Datastream per il Giappone e quello delle obbligazioni governative decennali statunitensi (Treasury) dall’indice ufficiale Datastream per gli Stati Uniti.

L’indice Hang Seng comprende le azioni delle società più grandi e più liquide quotate sul Main Board dell’Hong Kong Stock Exchange (HKEX).

Il contratto future ICE Brent Crude (greggio Brent) è un contratto EFP (“exchange of futures for physical”) con regolamento futuro e opzione di regolamento per contanti.

L’indice ICE BofAML European Currency High-Yield Constrained Index (ICE BofAML Euro HY constrained) è costruito per seguire la performance delle obbligazioni societarie in euro e sterline di qualità inferiore a investment grade emesse da emittenti internazionali nei mercati eurobond o in sterline ed euro locali.

L’indice ICE BofAML U.S. Mortgage-Backed Securities (ICE BofAML U.S. Mortgage Master) segue la performance dei titoli pass-through garantiti da ipoteche residenziali a tasso fisso e ibridi denominati in dollari, emessi da agenzie statunitensi nel mercato interno USA.

L’indice ICE BofAML U.S. High Yield Master II Constrained (ICE BofAML U.S. High Yield) è un indice ponderato per il valore di mercato di tutte le obbligazioni domestiche e i bond “Yankee” di grado high yield, comprese le obbligazioni a interesse posticipato e i titoli con pagamento “in natura”. I titoli che lo compongono hanno scadenze di almeno un anno e un rating di credito inferiore a BBB-/Baa3, ma non sono insolventi.

L’indice ISM del settore manifatturiero è basato su indagini condotte presso oltre 300 aziende manifatturiere dall’Institute of Supply Management. L’indice ISM del settore manifatturiero monitora i livelli di occupazione, le scorte di produzione, i nuovi ordini e le consegne dei fornitori. L’indice di diffusione composito è stato creato al fine di monitorare le condizioni del settore manifatturiero nazionale sulla base dei dati risultanti da tali indagini.

L’andamento delle obbligazioni governative decennali italiane è seguito dall’indice ufficiale Datastream per l’Italia.

L’indice JP Morgan CEMBI Broad Diversified è un benchmark globale del debito societario liquido dei Mercati Emergenti che replica l’andamento delle obbligazioni societarie denominate in USD emesse da società dei Mercati Emergenti.

L’indice JPMorgan Government Bond Index—Emerging Markets (JPM local EM debt) replica l’andamento delle obbligazioni in valuta locale emesse dai governi dei Paesi Emergenti. L’indice è posizionato come benchmark investibile che comprende soltanto quei Paesi accessibili da gran parte del parterre di investitori internazionali (escluse Cina e India dal settembre 2013).

L’indice JPMorgan Government Bond Index Emerging Markets (JPM External EM Debt) replica l’andamento delle obbligazioni in valuta locale emesse dai governi dei Paesi Emergenti. L’indice è posizionato come benchmark investibile che comprende soltanto quei Paesi accessibili da gran parte del parterre di investitori internazionali (escluse Cina e India dal settembre 2013).

L’indice JP Morgan Emerging Markets Bond Index Global (EMBI Global) replica i rendimenti totali di strumenti di debito in valuta estera negoziati nei Mercati Emergenti ed è una versione ampliata del JPMorgan EMBI+. Come per l’EMBI+, l’indice EMBI Global include obbligazioni Brady denominate in dollari statunitensi, prestiti ed eurobond con valore nominale in circolazione minimo di USD 500 milioni.

L’indice JP Morgan GBI-EM Global Diversified è un benchmark globale liquido, ponderato per la capitalizzazione di mercato, delle obbligazioni societarie dei Mercati Emergenti denominate in dollari USA, rappresentativo delle regioni Asia, America Latina, Europa e Medio Oriente/Africa.

JPY vs. USD – rendimento totale dello yen giapponese rispetto al dollaro USA.

L'indice di accessibilità delle abitazioni compilato dalla National Association of Realtors confronta il reddito medio con il costo medio delle abitazioni.

L’indice Nikkei 225 (Japan Nikkei 225) è un indice ponderato per il prezzo che segue l’andamento delle 225 maggiori società nipponiche quotate alla Borsa di Tokyo.

L’indice MSCI AC Asia ex-Japan Index (MSCI Asia ex-Japan) replica l’andamento delle società large e mid cap di due dei tre Mercati Sviluppati asiatici (Giappone escluso) e di otto Mercati Emergenti della regione.

L’indice MSCI All Country World (ACWI, MSCI global equities) è un indice ponderato per la capitalizzazione di mercato corretta per il flottante che misura la performance dei listini azionari dei Mercati Sviluppati ed Emergenti. Il termine “flottante” è riferito alla quota di azioni in circolazione considerate disponibili per l’acquisto da parte degli investitori sui mercati azionari quotati. La performance dell’indice è espressa in dollari USA e prevede il reinvestimento dei dividendi netti.

L’indice MSCI Emerging Markets (MSCI emerging equities) raggruppa titoli rappresentativi di società a media e alta capitalizzazione di 23 Mercati Emergenti.

L’indice MSCI World (MSCI developed equities) raggruppa titoli rappresentativi di società a media e alta capitalizzazione di 23 Mercati Sviluppati.

L’indice dei direttori degli acquisti (PMI) è un indicatore dello stato di salute economica del settore manifatturiero.

L’indice S&P 500® (U.S. S&P 500) misura la performance del segmento delle large cap nel mercato azionario statunitense e copre all’incirca il 75% di tale mercato. L’indice comprende 500 tra le principali società che operano nei settori di punta dell’economia statunitense.

L’indice S&P/LSTA U.S. Leveraged Loan 100 (S&P/LSTA Leveraged Loan Index) è costruito per replicare l’andamento dei prestiti di maggiore entità del mercato dei prestiti con leva.

L’indice S&P GSCI Copper (Copper) è un sottoindice dell’S&P GSCI che costituisce un benchmark affidabile e pubblicamente disponibile della performance del mercato del rame.

L’indice S&P GSCI Softs (GSCI soft commodities) è un sottoindice dell’S&P GSCI che misura la performance delle soft commodity ponderata per la produzione mondiale. Nel 2012 l’indice S&P GSCI Softs comprendeva le seguenti commodity: caffè, zucchero, cacao e cotone.

L’andamento delle obbligazioni governative decennali spagnole è seguito dall’indice ufficiale Datastream per la Spagna.

Il Thomson Reuters Convertible Global Focus USD Hedged Index è un indice di mercato ponderato con una dimensione minima di inclusione di USD 500 milioni (USA), EUR 200 milioni (Europa), YEN 22 miliardi e USD 275 milioni (altri paesi) di obbligazioni convertibili equity-linked.

L’andamento delle obbligazioni governative decennali britanniche è seguito dall’indice ufficiale Datastream per il Regno Unito. Gli indici di riferimento Datastream per i seguenti titoli di Stato si basano su singole emissioni. L’emissione scelta per ciascuna serie è la più rappresentativa disponibile per una data scadenza in ciascun momento. I titoli di riferimento sono selezionati sulla base delle convenzioni prevalenti all’interno di ciascun mercato. In generale il titolo di riferimento è sempre l’ultima emissione di una data fascia di scadenze, tuttavia vengono considerati anche i rendimenti, la liquidità, le dimensioni dell’emissione e le cedole.

L’indice U.S. Dollar (DXY) è un indice che misura il valore del dollaro statunitense rispetto a un paniere di valute estere, generalmente quelle dei maggiori partner commerciali degli Stati Uniti.

DISTRIBUZIONE

Il presente documento è destinato e sarà distribuito solo ai soggetti residenti nelle giurisdizioni in cui la sua distribuzione o disponibilità non sia vietata dalle leggi e normative vigenti.

Regno Unito – Morgan Stanley Investment Management Limited è autorizzata e regolamentata dalla Financial Conduct Authority. Registrata in Inghilterra. N. di registrazione: 1981121. Sede legale: 25 Cabot Square, Canary Wharf, Londra E14 4QA, autorizzata e regolamentata dalla Financial Conduct Authority. Dubai – Morgan Stanley Investment Management Limited (Representative Office, Unit Precinct 3-7th Floor-Unit 701 and 702, Level 7, Gate Precinct Building 3, Dubai International Financial Centre, Dubai, 506501, Emirati Arabi Uniti. Telefono: +97 (0)14 709 7158). Germania – Morgan Stanley Investment Management Limited Niederlassung Deutschland Junghofstrasse 13-15 60311 Francoforte, Germania (Gattung: Zweigniederlassung (FDI) gem. § 53b KWG). Irlanda – Morgan Stanley Investment Management (Ireland) Limited. Sede legale: The Observatory, 7-11 Sir John Rogerson’s , Quay, Dublino 2, Irlanda. Società registrata in Irlanda con il numero 616662. Regolamentata dalla Banca Centrale d’Irlanda. Italia – Morgan Stanley Investment Management Limited, Milan Branch (Sede Secondaria di Milano) è una filiale di Morgan Stanley Investment Management Limited, una società registrata nel Regno Unito, autorizzata e regolamentata dalla Financial Conduct Authority (FCA), con sede legale a 25 Cabot Square, Canary Wharf, London E14 4QA. Morgan Stanley Investment Management Limited Milan Branch (Sede Secondaria di Milano), con sede in Palazzo Serbelloni, Corso Venezia 16, 20121 Milano, Italia, è registrata in Italia con codice fiscale e P. IVA 08829360968. Paesi Bassi – Morgan Stanley Investment Management, Rembrandt Tower, 11th Floor Amstelplein 1 1096HA, Paesi Bassi. Telefono: 31 2-0462-1300. Morgan Stanley Investment Management è una filiale di Morgan Stanley Investment Management Limited. Morgan Stanley Investment Management Limited è autorizzata e regolamentata dalla Financial Conduct Authority nel Regno Unito. Svizzera – Morgan Stanley & Co. International plc, London, filiale di Zurigo, autorizzata e regolamentata dall’Autorità federale di vigilanza sui mercati finanziari (“FINMA”). Iscritta al Registro di commercio di Zurigo CHE-115.415.770. Sede legale: Beethovenstrasse 33, 8002 Zurigo, Svizzera, telefono +41 (0) 44 588 1000. Facsimile Fax: +41(0)44 588 1074.

Giappone –Il presente documento è destinato ai soli investitori professionali e viene diffuso o distribuito unicamente a scopi informativi. Per i destinatari che non siano investitori professionali, il presente documento viene fornito in relazione alle attività di Morgan Stanley Investment Management (Japan) Co., Ltd. (“MSIMJ”) concernenti i mandati di gestione discrezionale degli investimenti (“IMA”) e i mandati di consulenza di investimento (“IAA”) e non costituisce una raccomandazione o sollecitazione di transazioni od offerte relative a uno strumento finanziario specifico. In base ai mandati discrezionali di gestione degli investimenti, il cliente stabilisce le politiche di gestione di base in anticipo e incarica MSIMJ di prendere tutte le decisioni di investimento sulla base di un’analisi del valore e di altri fattori inerenti ai titoli e MSIMJ accetta tale incarico. Il cliente delega a MSIMJ i poteri necessari per effettuare gli investimenti. MSIMJ esercita tali poteri delegati sulla base delle decisioni d’investimento prese da MSIMJ e il cliente non impartisce istruzioni individuali. Tutti gli utili e le perdite degli investimenti spettano ai clienti; il capitale iniziale non è garantito. Si raccomanda di valutare gli obiettivi d’investimento e le tipologie di rischio prima di effettuare un investimento. La commissione applicabile ai mandati discrezionali di gestione o di consulenza di investimento si basa sul valore degli attivi in questione moltiplicato per una determinata aliquota (il limite massimo è il 2,16% annuo inclusivo d’imposta), calcolata proporzionalmente alla durata del periodo contrattuale. Alcune strategie sono soggette a una commissione condizionata (contingency fee) in aggiunta a quella sopra menzionata. Potrebbero essere applicati altri oneri indiretti, come ad esempio le commissioni di intermediazione per l’acquisto di titoli inglobati in altri strumenti. Poiché questi oneri e spese variano a seconda delle condizioni contrattuali e di altri fattori, MSIMJ non è in grado di illustrare in anticipo aliquote, limiti massimi, ecc. Si raccomanda a tutti i clienti di leggere attentamente la documentazione fornita in vista della stipula del contratto prima di sottoscriverne uno. Il presente documento è distribuito in Giappone da MSIMJ, n. registrazione 410 (Director of Kanto Local Finance Bureau (Financial Instruments Firms)), membro di: Japan Securities Dealers Association,   The Investment Trusts Association, Giappone, Japan Investment Advisers Association e Type II Financial Instruments Firms Association.

Stati Uniti

I conti a gestione separata potrebbero non essere adatti a tutti gli investitori. I conti separati gestiti in base alla Strategia illustrata comprendono diversi valori mobiliari e potrebbero non replicare la performance di un indice. Si raccomanda di valutare attentamente gli obiettivi d’investimento, i rischi e i costi della Strategia prima di effettuare un investimento. È richiesto un livello patrimoniale minimo. Il modulo ADV, Parte 2, contiene informazioni importanti sul gestore degli investimenti.

Prima di investire si consiglia di valutare attentamente gli obiettivi d’investimento, i rischi, le commissioni e le spese dei comparti. I prospetti contengono queste e altre informazioni sui comparti. Una copia del prospetto può essere scaricata dal sito morganstanley.com/im o richiesta telefonando al numero +1-800-548-7786. Si prega di leggere attentamente il prospetto prima di investire.

Morgan Stanley Distribution, Inc. è il distributore dei Fondi Morgan Stanley.

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Hong Kong – Il presente documento è stato pubblicato da Morgan Stanley Asia Limited per essere utilizzato a Hong Kong e reso disponibile esclusivamente ai “professional investor” (investitori professionali) ai sensi delle definizioni contenute nella Securities and Futures Ordinance di Hong Kong (Cap 571). Il suo contenuto non è stato verificato o approvato da alcuna autorità di vigilanza, ivi compresa la Securities and Futures Commission di Hong Kong. Di conseguenza, fatte salve le esenzioni eventualmente previste dalle leggi applicabili, questo documento non può essere pubblicato, diffuso, distribuito, indirizzato o reso disponibile al pubblico a Hong Kong. Singapore – Il presente documento non deve essere considerato come un invito a sottoscrivere o ad acquistare, direttamente o indirettamente, destinato al pubblico o a qualsiasi soggetto di Singapore che non sia (i) un “institutional investor” ai sensi della Section 304 del Securities and Futures Act, Chapter 289 di Singapore (“SFA”), (ii) una “relevant person” (che comprende un investitore accreditato) ai sensi della Section 305 dell’SFA, fermo restando che anche in questi casi la distribuzione viene effettuata nel rispetto delle condizioni specificate dalla Section 305 dell’SFA o (iii) altri soggetti, in conformità e nel rispetto delle condizioni di qualsiasi altra disposizione applicabile emanata dall’SFA. Il presente materiale non è stato esaminato dalla Monetary Authority of Singapore. Australia – La presente pubblicazione è diffusa in Australia da Morgan Stanley Investment Management (Australia) Pty Limited ACN: 122040037, AFSL n. 314182, che si assume la responsabilità del relativo contenuto. Questa pubblicazione e l’accesso alla stessa sono destinati unicamente ai “wholesale client” conformemente alla definizione dell’Australian Corporations Act.

NOTA INFORMATIVA

EMEA – La presente comunicazione di marketing è stata pubblicata da Morgan Stanley Investment Management (Ireland) Limited. Sede legale: The Observatory, 7-11 Sir John Rogerson's Quay, Dublin 2, Irlanda. Società registrata in Irlanda con il numero 616662. Autorizzata e regolamentata dalla Banca Centrale d’Irlanda. (“MSIM Ireland”).

Poiché non è possibile garantire che le strategie d’investimento risultino efficaci in tutte le condizioni di mercato, ciascun investitore deve valutare la propria capacità di mantenere l’investimento nel lungo termine e in particolare durante le fasi di ribasso dei mercati. Prima di investire, si raccomanda agli investitori di esaminare attentamente i documenti d’offerta relativi alla strategia/al prodotto. Vi sono importanti differenze nel modo in cui la strategia viene realizzata nei singoli veicoli d’investimento.

I conti a gestione separata potrebbero non essere adatti a tutti gli investitori.

I conti separati gestiti in base alla Strategia illustrata comprendono diversi valori mobiliari e potrebbero non replicare la performance di un indice. Si raccomanda di valutare attentamente gli obiettivi d’investimento, i rischi e i costi della Strategia prima di effettuare un investimento.

Le opinioni espresse sono quelle dell’autore o del team d’investimento alla data di redazione del presente materiale, possono variare in qualsiasi momento a causa di cambiamenti delle condizioni economiche o di mercato e potrebbero non realizzarsi. Inoltre, le opinioni non saranno aggiornate né altrimenti riviste per riflettere informazioni resesi disponibili in seguito, circostanze esistenti o modifiche verificatesi dopo la data di pubblicazione. Le tesi espresse non riflettono i giudizi di tutti i team di investimento di Morgan Stanley Investment Management (MSIM), né le opinioni dell’azienda nel suo complesso e potrebbero non trovare riscontro in tutte le strategie e in tutti i prodotti offerti dalla Società.

Le previsioni e/o stime fornite sono soggette a variazioni e potrebbero non realizzarsi. Le informazioni concernenti i rendimenti attesi e le prospettive di mercato si basano sulla ricerca, sull’analisi e sulle opinioni degli autori. Tali conclusioni sono di natura speculativa, potrebbero non realizzarsi e non intendono prevedere la performance futura di alcun prodotto specifico di Morgan Stanley Investment Management.

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