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2020 Outlook
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novembre 30, 2019
Un anno a due facce: i fattori tecnici sono temporanei, la qualità è permanente
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novembre 30, 2019

Un anno a due facce: i fattori tecnici sono temporanei, la qualità è permanente


2020 Outlook

Un anno a due facce: i fattori tecnici sono temporanei, la qualità è permanente

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novembre 30, 2019

 
 

Nel 2019 il rischio di recessione si è allontanato (Godot non si è fatto vedere), la domanda per il credito è aumentata (solido fattore tecnico) e il valore si è manifestato nella selezione dei titoli (non si compra un’obbligazione solo perché è incluso nell’indice).

 
 

Guardando al 2020, notiamo un contesto favorevole al credito che può sostenere la performance di questa classe di attivo:

  • Le condizioni finanziarie globali sono espansive
  • I dati macroeconomici sembrano aver toccato i minimi
  • I rischi politici, benché sensibili a un accordo commerciale USA/Cina, sembrano stabilizzarsi
  • Le società non hanno registrato alcun tracollo degli utili
  • La domanda per il credito è robusta
  • Nel credito le valutazioni non sono basse, ma non tutto il margine è esaurito
 
 

Spostandosi verso la seconda parte del 2020, ci aspettiamo una replica delle incertezze degli ultimi anni, con ripercussioni negative sulla fiducia nella ripresa dell’economia. Che la causa sia il timore di una recessione, la volatilità politica o la liquidazione delle posizioni creditizie, con conseguente indebolimento del quadro tecnico, riteniamo che il risultato sarà un anno a due facce. Saranno quindi necessarie una gestione attiva del credito e una riduzione del rischio dopo un lungo periodo di compressione degli spread, attraverso una rotazione verso il credito di maggiore qualità e scadenza più breve.

Il 2019 è stato un anno alla “Riccioli d’Oro” per il credito, che ha beneficiato sia di rendimenti minori ma privi di rischio, sia di una riduzione degli spread creditizi.Il mercato si aspettava una recessione, che non è arrivata, un calo degli utili, che non è stato significativo, e un indebolimento del dati tecnici dovuto a liquidazioni forzate.L’anno si chiude con i mercati che, a fronte dei rendimenti negativi dei titoli di Stato, indicano il credito investment grade europeo come la nuova classe di attivo “priva di rischio”.L’opinione prevalente, secondo cui i dati economici mondiali avrebbero “toccato i minimi”, lascia presagire che probabilmente assisteremo a una ripresa dopo il rallentamento di metà ciclo e questo genererà domanda per tutte le forme di credito.

Giudichiamo ragionevole il parere del mercato di un miglioramento della crescita mondiale a partire dagli attuali livelli bassi.Se da un lato la fiducia rimane fragile, dall’altro i dati macroeconomici sembrano aver toccato i minimi, mentre le politiche monetarie accomodanti delle banche centrali dovrebbero sostenere il miglioramento delle prospettive di crescita nel 2020.Sul fronte della redditività aziendale ci si attende un assestamento grazie alla riduzione dei costi ottenuta attraverso l’ammodernamento tecnologico, l’aumento dell’efficienza e i bassi tassi di interesse. Allo stesso tempo, l’indebitamento dovrebbe restare sui livelli attuali poiché i vertici societari considerano un aumento del debito un rischio per le valutazioni degli azionisti.La domanda di cui il credito gode è solida poiché, davanti all’eccesso di liquidità nel sistema, la caccia al rendimento è viva più che mai.Siamo ottimisti nei confronti degli attivi rischiosi nel breve termine e in generale degli spread creditizi.

Nel secondo semestre del 2020 prevediamo che il contesto d’investimento presenterà dei rischi.Che il rischio si manifesti come un ribaltamento della fiducia nell’economia (indebolimento del mercato del lavoro/dei consumi) o un aumento dell’incertezza politica (elezioni americane nel quarto trimestre, commercio globale, movimenti populisti), ci aspettiamo una certa volatilità che giustificherebbe la vendita del credito in caso di rally, tenendo conto che le valutazioni si collocano attualmente sotto la media di lungo termine.

I principali temi che incidono sui mercati del credito possono essere riassunti nella preferenza per i titoli dei settori dei consumi rispetto a quelli industriali.I consumi sono sostenuti da una disoccupazione contenuta, costi energetici ridotti e tassi di interesse bassi che favoriscono il potere d’acquisto.Propendiamo a investire nel settore finanziario, come facciamo da anni, per adeguarci ai requisiti regolamentari per la riduzione dei rischi.Vediamo in modo sfavorevole gli attivi non finanziari in quanto l’orientamento a favore degli azionisti rimane un rischio negativo.Inoltre, gran parte degli emittenti sono “industrie storiche”, maggiormente esposte agli sviluppi tecnologici e sociali e, conseguentemente, vulnerabili ai cambiamenti dirompenti.

Nell’investment grade, la gestione attiva all’interno del segmento A/BBB offre diverse opportunità.Considerato che i vertici societari puntano a massimizzare i rendimenti per gli azionisti, ci aspettiamo che le emissioni BBB confermino la tendenza, in atto da tempo, a conquistare quote di mercato sempre più ampie (Figura 1) (da evitare, le emissioni A declassate a BBB).Il tipo di emissioni che vogliamo in portafoglio sono quelle di società BBB che danno prova di flessibilità aziendale attraverso riduzione dei dividendi, cessioni patrimoniali e taglio dei costi a tutela del proprio rating.Questo è stato un tema del 2019.

 
 
 
Figura 1 – La crescita del debito BBB è stata marcata
 

Fonte:Bloomberg, novembre 2019.Indici usati: Bloomberg Barclays U.S. Corporate Index, ICE BofAML U.S. Corp BBB Index, Bloomberg Barclays Euro Aggregate Corporate Index, Bloomberg Barclays Euro Aggregate Baa Index.I dati relativi agli indici vengono forniti a soli scopi illustrativi.Si rimanda alla sezione Informazioni importanti per le definizioni degli indici.

 
 

Per quanto riguarda l’high yield, il 2019 si è distinto per una dispersione/biforcazione nel mercato.Le società di buona qualità vengono scambiate a prezzi elevati, rispecchiando il contesto positivo caratterizzato da bassi tassi di insolvenza e dalla domanda di rendimento, ma basta una cattiva notizia a causare un netto e repentino calo dei prezzi.Può darsi che questo diventi la norma e di sicuro giustifica un’attività di selezione attiva, ma allo stesso tempo ci aspettiamo che i bassi tassi di insolvenza continuino a rendere l’high yield una classe di attivo interessante (Figura 2).A livello geografico l’economia statunitense, sostenuta dalla buona performance delle società nazionali, continua a sovraperformare quella europea, mentre l’Europa è supportata dall’assenza di attivi con rendimenti positivi.

 
 
 
Figura 2 – I tassi di insolvenza resteranno contenuti nel 2020?
 

Fonte:Moody’s, agosto 2019

 
 

Nel 2019 i prestiti hanno registrato una sottoperformance, in quanto i deflussi degli investitori al dettaglio, la debolezza della crescita economica e il mancato incremento dei prezzi rispetto alla duration priva di rischio hanno influito sui rendimenti.Nel 2020, ravvisiamo opportunità nel segmento dei prestiti, perché l’accelerazione della crescita e il miglioramento dei fattori tecnici (supportati dalla domanda di CLO) traineranno la performance.Poiché le società statunitensi sembrano attraversare una fase positiva, non osserviamo alcun catalizzatore imminente suscettibile di accelerare eventi di insolvenza nel primo semestre del 2020.

Il credito dei mercati emergenti continua a offrire valore, alla luce delle strategie prudenziali adottate dalle società, sostenute dalla disciplina fiscale, dati i rischi idiosincratici associati al contesto dei titoli sovrani.Nel primo semestre del 2020 prevediamo una prosecuzione della forte domanda per le emissioni di società dei mercati emergenti con rendimenti superiori e inoltre valutiamo positivamente le emissioni infrastrutturali di alta qualità e di breve termine in un contesto di avversione al rischio.A livello geografico, giudichiamo che vi siano buone opportunità in Asia.In Cina, nonostante l’abbondanza dell’offerta, riteniamo che l’immobiliare offra valore, mentre l’Indonesia dovrebbe trarre vantaggio dagli stimoli monetari in atto a livello globale.In Medio Oriente, riteniamo che il settore ibrido bancario, attualmente in crescita, offra delle opportunità, mentre per quanto riguarda l’America Latina, vediamo con favore il Messico e (in misura inferiore) il Brasile.

Nel 2020, i titoli convertibili rappresentano un’altra fonte di opportunità in un contesto di fine ciclo dove le azioni registrano un rialzo e la volatilità viene scontata a livelli ridotti.In chiave geografica, prediligiamo i titoli convertibili statunitensi, poiché le aspettative di crescita sono superiori negli Stati Uniti e le valutazioni a livello di emittente si presentano più interessanti agli investitori obbligazionari.

Conclusioni

Il 2020 è iniziato all’insegna della fiducia nelle banche centrali e nella loro capacità di far proseguire il ciclo economico, dell’assenza di interferenze da parte dei politici, della conferma di una forte domanda per il credito e della speranza che la liquidità continui ad essere abbondante.Con il passare dei mesi, prevediamo periodi di volatilità dei mercati e calo della domanda per il credito, dovuti al logoramento delle politiche monetarie e all’instabilità politica.Per proteggere capitale e performance, consigliamo di ridurre il rischio dopo i periodi di compressione degli spread, operando una rotazione verso crediti di maggiore qualità e con scadenza più breve.

 
 

Considerazioni sui rischi

I titoli obbligazionari sono soggetti alla capacità dell’emittente di rimborsare puntualmente capitale e interessi (rischio di credito), alle variazioni dei tassi d’interesse (rischio di tasso d’interesse), al merito di credito dell’emittente e alle condizioni generali di liquidità del mercato (rischio di mercato).In un contesto di tassi d’interesse in rialzo, i corsi obbligazionari possono calare e dar luogo a periodi di volatilità e a maggiori richieste di rimborso.In un contesto di tassi d’interesse al ribasso, il portafoglio potrebbe generare un reddito inferiore. I titoli con scadenze più lunghe possono essere maggiormente sensibili alle variazioni dei tassi d’interesse.Determinati titoli di Stato americani acquistati dalla strategia, come quelli emessi da Fannie Mae e Freddie Mac, non sono garantiti dal “full faith and credit” (piena fiducia e credito) degli Stati Uniti. È possibile che in futuro questi emittenti non dispongano dei fondi per onorare i propri obblighi di pagamento.I prestiti bancari quotati sono soggetti al rischio di liquidità e ai rischi di credito tipici dei titoli con rating inferiori.Le obbligazioni high yield (dette anche “junk bonds”) sono titoli con rating inferiori che possono comportare livelli più elevati di rischio di credito e di liquidità.I titoli di debito sovrani sono soggetti al rischio di insolvenza.Il mercato valutario è altamente volatilee i suoi prezzi sono influenzati da diversi fattori, tra cui la dinamica della domanda e dell’offerta di una determinata valuta, il commercio, i programmi e le politiche fiscali, monetarie e di controllo della valuta nazionale o estera e le variazioni dei tassi d’interesse nazionali o esteri.Gli investimenti nei mercati esteri comportano rischi specifici, quali rischi di cambio, politici, economici e di mercato.Investire nei Paesi Emergenti comporta rischi maggiori che investire nei mercati esteri in generale.In aggiunta ai rischi associati alle azioni ordinarie, gli investimenti in obbligazioni convertibili sono soggetti ai rischi associati ai titoli a reddito fisso, ossia al rischio di credito, di prezzo e di tasso d’interesse. Gli strumenti derivati possono amplificare le perdite in maniera sproporzionata e incidere significativamente sulla performance.Inoltre possono essere soggetti a rischi di controparte, di liquidità, di valutazione, di correlazione e di mercato. I titoli vincolati e illiquidi possono essere più difficili da vendere e valutare rispetto a quelli quotati in borsa (rischio di liquidità).

 
richard.ford
Managing Director
Global Fixed Income Team
 
richard.lindquist
Managing Director
Global Fixed Income Team
 
michael.feeney
Managing Director
Global Fixed Income Team
 
joseph.mehlman
Managing Director
Global Fixed Income Team
 
warren.mar
Managing Director
Global Fixed Income Team
 
tom.wills
Managing Director
Global Fixed Income Team
 
 
 
 

DEFINIZIONI DEGLI INDICI

Gli indici utilizzati nel presente rapporto non rappresentano la performance di un investimento specifico e non comprendono spese, commissioni od oneri di vendita, che ridurrebbero la performance.Gli indici riportati non sono gestiti e non sono strumenti investibili.Non è possibile investire direttamente in un indice.

L’indice Bloomberg Barclays U.S. Corporate è un benchmark ad ampia rappresentatività che misura l’andamento delle obbligazioni societarie investment grade a tasso fisso fiscalmente imponibili.

L’indice ICE BofAML U.S. Corp BBB è rappresentativo del segmento del mercato societario investment grade statunitense con rating BBB.

L’indice Bloomberg Barclays Global Aggregate Corporate è la componente societaria del Bloomberg Barclays Global Aggregate, un indice ad ampia base rappresentativo dei mercati obbligazionari investment grade globali.

L’indice Bloomberg Barclays Euro Aggregate Baaè un indice rappresentativo dei mercati obbligazionari globali investment grade a tasso fisso denominati in euro, comprendente unicamente i titoli con rating Baa.

DISTRIBUZIONE   

Il presente documento è destinato e sarà distribuito solo ai soggetti residenti nelle giurisdizioni in cui la sua distribuzione o disponibilità non sia vietata dalle leggi e normative vigenti.

Regno Unito –Morgan Stanley Investment Management Limited è autorizzata e regolamentata dalla Financial Conduct Authority.Registrata in Inghilterra.N. di registrazione: 1981121.Sede legale:25 Cabot Square, Canary Wharf, London E14 4QA, autorizzata e regolamentata dalla Financial Conduct Authority. DubaiMorgan Stanley Investment Management Limited (Representative Office, Unit Precinct 3-7th Floor-Unit 701 and 702, Level 7, Gate Precinct Building 3, Dubai International Financial Centre, Dubai, 506501, Emirati Arabi Uniti. Telefono: +97 (0)14 709 7158). Germania – Morgan Stanley Investment Management Limited Niederlassung Deutschland Junghofstrasse 13-15 60311 Francoforte, Germania (Gattung: Zweigniederlassung (FDI) gem. § 53b KWG). Italia – Morgan Stanley Investment Management Limited, Milan Branch (Sede Secondaria di Milano) è una filiale di Morgan Stanley Investment Management Limited, una società registrata nel Regno Unito, autorizzata e regolamentata dalla Financial Conduct Authority (FCA), con sede legale a 25 Cabot Square, Canary Wharf, London E14 4QA.Morgan Stanley Investment Management Limited Milan Branch (Sede Secondaria di Milano), con sede in Palazzo Serbelloni, Corso Venezia 16, 20121 Milano, Italia, è registrata in Italia con codice fiscale e P. IVA 08829360968. Paesi Bassi – Morgan Stanley Investment Management, Rembrandt Tower, 11th Floor Amstelplein 1 1096HA, Paesi Bassi.Telefono:31 2-0462-1300.Morgan Stanley Investment Management è una filiale di Morgan Stanley Investment Management Limited.Morgan Stanley Investment Management Limited è autorizzata e regolamentata dalla Financial Conduct Authority nel Regno Unito. SvizzeraMorgan Stanley & Co. International plc, London, filiale di Zurigo, autorizzata e regolamentata dall’Autorità federale di vigilanza sui mercati finanziari (“FINMA”).Iscritta al Registro di commercio di Zurigo CHE-115.415.770.Sede legale:Beethovenstrasse 33, 8002 Zurigo, Svizzera, telefono +41 (0) 44 588 1000.Facsimile Fax:+41(0)44 588 1074.

Giappone –Il presente documento è destinato ai soli investitori professionali e viene diffuso o distribuito unicamente a scopi informativi.Per i destinatari che non siano investitori professionali, il presente documento viene fornito in relazione alle attività di Morgan Stanley Investment Management (Japan) Co., Ltd. (“MSIMJ”) concernenti i mandati di gestione discrezionale degli investimenti (“IMA”) e i mandati di consulenza di investimento (“IAA”)e non costituisce una raccomandazione o sollecitazione di transazioni od offerte relative a uno strumento finanziario specifico.In base ai mandati discrezionali di gestione degli investimenti, il cliente stabilisce le politiche di gestione di base in anticipo e incarica MSIMJ di prendere tutte le decisioni di investimento sulla base di un’analisi del valore e di altri fattori inerenti ai titoli e MSIMJ accetta tale incarico.Il cliente delega a MSIMJ i poteri necessari per effettuare gli investimenti.MSIMJ esercita tali poteri delegati sulla base delle decisioni d’investimento prese da MSIMJ e il cliente non impartisce istruzioni individuali.Tutti gli utili e le perdite degli investimenti spettano ai clienti; il capitale iniziale non è garantito.Si raccomanda di valutare gli obiettivi d’investimento e le tipologie di rischio prima di effettuare un investimento.La commissione applicabile ai mandati discrezionali di gestione o di consulenza di investimento si basa sul valore degli attivi in questione moltiplicato per una determinata aliquota (il limite massimo è il 2,20% annuo inclusivo d’imposta), calcolata proporzionalmente alla durata del periodo contrattuale.Alcune strategie sono soggette a una commissione condizionata (contingency fee) in aggiunta a quella sopra menzionata.Potrebbero essere applicati altri oneri indiretti, come ad esempio le commissioni di intermediazione per l’acquisto di titoli inglobati in altri strumenti.Poiché questi oneri e spese variano a seconda delle condizioni contrattuali e di altri fattori, MSIMJ non è in grado di illustrare in anticipo aliquote, limiti massimi, ecc.Si raccomanda a tutti i clienti di leggere attentamente la documentazione fornita in vista della stipula del contratto prima di sottoscriverne uno.Il presente documento è distribuito in Giappone da MSIMJ, n. registrazione 410 (Director of Kanto Local Finance Bureau (Financial Instruments Firms)), aderente a:The Investment Trusts Association, Japan, Japan Investment Advisers Association e Type II Financial Instruments Firms Association.

Stati Uniti  –

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