Global Equity Observer
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agosto 23, 2019
I due rischi che gestiamo: utili e multipli
 

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I due rischi che gestiamo: utili e multipli

I due rischi che gestiamo: utili e multipli

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agosto 23, 2019

 
 

Come abbiamo già avuto modo di dire, la buona notizia per chi investe in azioni è che ci sono solo due modi per perdere soldi: quando diminuiscono gli utili o quando diminuiscono i multipli. Alla fine del 2017, erano i multipli di mercato a preoccuparci. Dopo la svalutazione del 2018, tuttavia, le nostre preoccupazioni principali si sono riversate sugli utili. Per certi versi, questa apprensione si è rivelata relativamente fondata, dato il calo del 7% da inizio anno delle stime sugli utili 2019 per le società dell’MSCI World. Ma, aspetto più importante, abbiamo sbagliato a preoccuparci, visto e considerato che i mercati hanno ignorato la diminuzione degli utili e hanno raggiunto nuovi massimi. Il multiplo sugli utili 2019 dell’MSCI World è balzato da 13,4x a 16,5x, gonfiato dalla generosità monetaria della Federal Reserve statunitense e di Draghi, presidente della Banca centrale europea. Questo multiplo è probabilmente sostenuto dall’ipotesi imperitura che gli utili futuri siano destinati a crescere, con gli utili per il 2020 previsti in crescita del 10% rispetto al 2019, una stima che è difficile definire “prudente”.

I nostri portafogli globali hanno conseguito ottime performance in questo contesto, guadagnando più del 20% da gennaio e sovraperformando l’indice. Parte di tale risultato è da attribuire alla capacità di tenuta degli utili superiore a quella del mercato, oltre che alla ripresa delle valutazioni. I nostri portafogli globali scambiano ora a 20-21 volte gli utili prospettici a 12 mesi, e in base a tale parametro presentano valutazioni a premio del 28%-36% rispetto all’MSCI World, contro un premio medio del 19%-35% nel periodo post-crisi finanziaria o, per quelli lanciati più di recente, dalla data del lancio.

 
 
 
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I nostri portafogli sono meno esposti agli eventi negativi degli utili ‘rettificati’ o degli ‘utili prima delle note dolenti’ rispetto al mercato nel suo complesso
 
 

La nostra priorità sono naturalmente le valutazioni assolute ma, guardando alla posizione relativa dei titoli, riteniamo che siano giustificate le valutazioni a premio significativo rispetto al mercato in generale. La combinazione di ricavi ricorrenti e potere di fissazione dei prezzi delle società in portafoglio dovrebbe proteggere ricavi e margini, e dunque gli utili nel caso si verifichi un rallentamento. Infatti, durante la crisi finanziaria gli utili dei titoli della nostra principale strategia globale sono aumentati. Inoltre, gli utili dei nostri portafogli sono meno esposti agli eventi negativi degli utili ‘rettificati’ o degli ‘utili prima delle note dolenti’ rispetto al mercato nel suo complesso, che si tratti di mancati pagamenti in azioni ai dipendenti, di oneri da ristrutturazione o di storni. Negli ultimi tre anni, solo negli Stati Uniti sono scomparsi $600 miliardi (21%) tra le cifre “rettificate” e i risultati effettivi dichiarati sul conto economico. Il punto è che l’elevata redditività del capitale delle aziende in portafoglio si traduce in tassi di conversione dei free cash flow ben più alti di quelli del mercato, e ciò significa che ogni caso di premio nelle valutazioni è nettamente inferiore in termini di free cash flow.

Ma c’è un altro motivo per cui sono giustificate le valutazioni maggiormente a premio dei portafogli in questo momento: rispetto al mercato in generale essi sono meno esposti ad alcuni degli attuali timori, come la tendenza al ribasso delle stime di utile, l’impatto del calo dei tassi d’interesse sulle società finanziarie, i potenziali effetti di un’escalation della guerra commerciale e la possibile conclusione di questo lunghissimo ciclo economico. Se uno di questi scenari dovesse materializzarsi, la previsione del mercato di una crescita degli utili vicini alla doppia cifra nel 2020 si rivelerebbe decisamente ottimistica, mentre il passato ha dimostrato che gli utili dei nostri portafogli possono rivelarsi ben più robusti.

Per inciso, questa relativa ripresa delle valutazioni non è stata generalizzata, bensì concentrata nelle porzioni dei portafogli “più growth”. Non essendo investitori growth, per titoli “più growth” intendiamo società con prospettive a medio termine di espansione dei ricavi totali pari al 5-9%, contro il 3-5% di alcune delle società “più stabili” detenute nei portafogli o il rendimento a doppia cifra ricercato dagli investitori growth. I beni di consumo primari, che rappresentano il 20-40% circa dei nostri portafogli globali, sono una sorta di indicatore della porzione “più stabile” del portafoglio. Questo settore scambia attualmente con un premio del 21% rispetto all’MSCI World in base agli utili prospettici a 12 mesi, dunque perfettamente in linea con la media post-crisi finanziaria del 22%. Di fatto, i titoli dei beni primari all’interno del nostro portafoglio presentano un lieve sconto rispetto al settore nel suo complesso.

 
 
 
P/E: confronto tra gli indici MSCI World Consumer Staples e MSCI World
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Fonte: Morgan Stanley Investment Management e FactSet.

 
 
 
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La crescita dei ricavi ricorrenti dei software basati sul cloud dovrebbe conferire alle imprese una maggiore solidità in caso di rallentamento"
 
 

All’interno del settore informatico, il ramo software e servizi, che costituisce quasi il 30-32% dei nostri portafogli globali, è invece un indicatore della componente “più growth”. Questo segmento si è apprezzato fino a raggiungere un premio del 58% rispetto all’indice MSCI World, un livello che non si vedeva da prima della crisi finanziaria. Le nostre posizioni di portafoglio scambiano leggermente a sconto rispetto al segmento nel suo insieme, tuttavia non sono rimaste totalmente immuni alla ripresa delle valutazioni. A nostro avviso tale apprezzamento è comprensibile e i multipli attuali ci paiono giustificati. La crescita del cloud ha trasformato radicalmente il settore del software. Questa transizione ha compresso i multipli per un po’ di tempo a causa dei ragionevoli dubbi circa la capacità delle aziende di gestire il passaggio al cloud, aggravati, peraltro, dalle pressioni sui margini derivanti alla ridefinizione dell’offerta. Successivamente, è parso evidente che queste società erano in grado di prosperare nel nuovo contesto, mentre i margini hanno cominciato a riprendere quota man mano che le offerte cloud raggiungevano dimensioni efficienti, soprattutto in una multinazionale americana del settore tecnologico che deteniamo. Inoltre, la crescita dei ricavi dei SaaS (Software as a Service) basati sul cloud rappresenta un vantaggio aggiuntivo rispetto alle vendite tradizionalmente altalenanti dei prodotti software, in quanto aumenta la quota di ricavi ricorrenti delle imprese rendendole potenzialmente più solide in caso di rallentamento. Tra il 2008 e il 2018 i ricavi ricorrenti di una multinazionale tedesca del software che deteniamo sono saliti dal 43% al 65%, e tale percentuale è in continua crescita grazie all’ininterrotta e forte espansione del cloud.

 
 
 
P/E: confronto tra gli indici MSCI World Software & Services e MSCI World
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Fonte: Morgan Stanley Investment Management e FactSet.

 
 

Pur reputando generalmente motivate le valutazioni assolute dei nomi “più growth” che deteniamo, sia nel ramo software che altrove, abbiamo preso delle contromisure. A partire da inizio 2018, abbiamo effettuato inserimenti netti nel settore dei beni di consumo primari e della salute, riducendo al contempo le nostre posizioni nei settori “più growth” dei software e dei beni di consumo discrezionali in tutti i nostri portafogli globali. Guardando ai vari settori, abbiamo effettuato vendite nette sui titoli “più growth” (quelli con stime di crescita a medio termine del fatturato superiori al 6%), spostando la liquidità sulla componente “più stabile” dei portafogli.

 
 
 
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Restiamo convinti della resilienza degli utili delle nostre società e della loro capacità di capitalizzarli"
 
 

Come menzionato all’inizio di questo commento, chi investe nei mercati azionari perde soldi in due casi: quando diminuiscono gli utili e quando diminuiscono i multipli. Per quanto riguarda il mercato nel suo complesso, ci preoccupiamo dei due casi in quanto entrambi sono elevati, gli utili sembrano vulnerabili e l’attuale combinazione di utili in discesa e multipli in rialzo appare insostenibile. Anche i multipli dei portafogli appaiono alquanto elevati, perlomeno in termini assoluti, e non possiamo escludere la possibilità di una perdita dovuta proprio ai multipli. Tuttavia, restiamo convinti della resilienza degli utili delle nostre società e della loro capacità di capitalizzarli. Nel medio termine, questo potere di compounding dovrebbe mitigare eventuali erosioni dei multipli.

 
 

CONSIDERAZIONI SUI RISCHI

Non vi è alcuna garanzia che l’obiettivo d’investimento del portafoglio sarà raggiunto. I portafogli sono esposti al rischio di mercato, ovvero la possibilità che il valore di mercato dei titoli detenuti dal portafoglio diminuisca. Di conseguenza, l’investimento in questa strategia può comportare una perdita per l’investitore. Inoltre, la strategia può essere esposta ad alcuni rischi aggiuntivi. I mutamenti che investono l’economia mondiale, la spesa al consumo, la concorrenza, i fattori demografici, le preferenze dei consumatori, le norme varate dai governi e le condizioni economiche possono influire negativamente sulle società che operano su scala globale e produrre sulla strategia un impatto negativo maggiore rispetto a quello che si sarebbe avuto se il patrimonio fosse stato investito in un più ampio ventaglio di società. Le valutazioni dei titoli azionari tendono in genere a oscillare anche in risposta a eventi specifici in seno a una determinata società. Gli investimenti nei mercati esteri comportano rischi specifici, quali rischi di cambio, politici, economici e di mercato. I titoli delle società a bassa capitalizzazione comportano rischi particolari, come l’esiguità delle linee di prodotto, dei mercati e delle risorse finanziarie, e possono registrare una maggiore volatilità di mercato rispetto a quelli di società più consolidate di dimensioni maggiori. I rischi associati agli investimenti nei Mercati Emergenti sono maggiori di quelli associati agli investimenti nei Mercati Sviluppati esteri. I portafogli non diversificati spesso investono in un numero più ristretto di emittenti. Pertanto, le variazioni della situazione finanziaria o del valore di mercato di un singolo emittente possono causare una maggiore volatilità. Strategia di vendita di opzioni. La vendita di opzioni call comporta il rischio che, al momento dell’esercizio dell’opzione, il portafoglio sia costretto a vendere il titolo o lo strumento sottostante (o a regolare per contanti un importo di pari valore) a un prezzo svantaggioso o inferiore al rispettivo prezzo di mercato. Durante la vita dell’opzione, il portafoglio – in quanto emittente di un’opzione call – perde la possibilità di trarre vantaggio dagli incrementi di valore del titolo o dello strumento sottostante a copertura dell’opzione che superino la somma del premio e del prezzo di esercizio, ma rimane esposto al rischio di perdite qualora il prezzo del titolo o dello strumento sottostante dovesse diminuire. Inoltre, la strategia di vendita di opzioni call potrebbe non proteggere completamente il portafoglio dalle svalutazioni del mercato. Esistono rischi particolari associati alla vendita di opzioni non coperte che espongono il portafoglio a perdite potenzialmente significative.

 
william.lock
 
Head of International Equity Team
 
bruno.paulson
 
Managing Director
 
dirk.hoffmannbecking
 
Executive Director
 
 

INFORMAZIONI SUGLI INDICI

L’indice MSCI World è un indice ponderato per la capitalizzazione di mercato corretta per il flottante che misura la performance dei listini azionari dei mercati sviluppati. Il termine “flottante” è riferito alla quota di azioni in circolazione considerate disponibili per l’acquisto da parte degli investitori sui mercati azionari quotati. La performance dell’indice è espressa in dollari USA e prevede il reinvestimento dei dividendi netti. L’indice non è gestito e non include spese, commissioni né oneri di vendita. Non è possibile investire direttamente in un indice.

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Stati Uniti –

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