Global Equity Observer
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apr 2019
Alla ricerca di una rete di sicurezza di fine ciclo
 

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Alla ricerca di una rete di sicurezza di fine ciclo

Alla ricerca di una rete di sicurezza di fine ciclo

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apr 2019

 
 

Quest’anno sentiamo risuonare alcuni echi allarmanti del 1999. I mercati hanno guadagnato fortemente quota malgrado gli utili anemici, la febbre delle IPO torna a imperversare sulla rete CNBC con Lyft che dà il via a un’ondata di “unicorni” diretti sul mercato prima che la festa finisca, ma lo sviluppo probabilmente più preoccupante è la decisione di Goldman Sachs di abolire l’obbligo di giacca e cravatta. Come se ciò non bastasse, sono tornati anche i Backstreeet Boys. Potrebbe sembrare una concatenazione di eventi casuale senza nulla di scientifico, ma cominciamo ad avvertire una chiara sensazione di fine ciclo. I tempi sono dunque maturi per ricorrere a una rete di sicurezza di fine ciclo adatta alle circostanze.

 
 
 
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Dopo il primo trimestre 2019, sono sia i multipli che gli utili a preoccuparci”
 
 

A inizio 2018 a impensierirci era il livello elevato dei multipli di mercato. A fine 2018, dopo la brusca correzione dei listini e i forti rialzi degli utili, la nostra principale apprensione si era spostata sugli utili. Dopo il primo trimestre 2019, durante il quale i mercati hanno archiviato rendimenti a doppia cifra malgrado il rallentamento dell’economia globale, sono sia i multipli che gli utili a preoccuparci. Come siamo soliti dire, la buona notizia è che vi sono solo due modi per perdere denaro nel mercato azionario: se crollano gli utili o se crollano i multipli. La brutta notizia è che oggi sono entrambi a rischio.

I multipli preoccupano perché sono tornati sui livelli di settembre, con l’indice MSCI World di nuovo oltre quota 15 sugli utili dei prossimi 12 mesi1 dato che il primo trimestre ha capovolto la correzione del quarto trimestre 2018. Se da un lato i timori che hanno afflitto il quarto trimestre si sono in parte attenuati grazie al cambio dell’orientamento della Federal Reserve statunitense e ai progressi dei negoziati commerciali USA-Cina, dall’altro l’esperienza dei due tracolli di mercato dello scorso anno suggerisce che il rischio al ribasso sui multipli è notevole, anche in assenza di shock ciclici sugli utili.

Per quanto riguarda gli utili, la nostra apprensione di fondo riguarda la possibilità che siano insostenibili, soprattutto negli Stati Uniti. I margini sono vicini ai massimi, così come la quota degli utili sul totale del prodotto interno lordo e la leva finanziaria (che peraltro gonfia gli utili per azione). Come se ciò non bastasse, gli utili tendono al ribasso mentre il mercato acquista slancio. Le stime degli utili 2019 per le società dell’MSCI World sono calate del 6,5% dall’inizio del quarto trimestre 2018 e del 4% da inizio anno ad oggi.2 Negli Stati Uniti, dove sono disponibili i dati trimestrali, si prevede addirittura un calo degli utili pari al 3% annuo nel primo trimestre.3 L’elemento più interessante è l’origine della flessione della redditività statunitense. I ricavi restano solidi, con una crescita di circa il 5% su base annua,4 ma i margini sono in calo. Negli Stati Uniti i costi stanno aumentando, soprattutto quelli legati alla manodopera, e molte aziende faticano a trasferirli. La National Association of Business Economics ha reso noto che il 58% dei rispondenti ha detto di dover sostenere un costo del lavoro più elevato, ma solo il 19% è riuscito a alzare i prezzi, probabilmente il 19% con il maggior potere negoziale. Il mercato, come al solito, presume che la situazione migliorerà. Per il quarto trimestre 2019 il consenso prevede un aumento degli utili americani di circa il 10% annuo, lo stesso rialzo pronosticato rispetto alla discesa del primo trimestre.5 Temiamo che tali pronostici siano eccessivamente rosei, a causa delle pressioni di fine ciclo sui margini o del rallentamento economico in una fase ancora più avanzata.

 
 
 
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Se siamo effettivamente vicini a fine ciclo, un portafoglio di compounder sembra il rifugio più sensato”
 
 

Se siamo effettivamente vicini a fine ciclo e dunque vulnerabili alle pressioni sui margini cui farà seguito una decelerazione economica, un portafoglio di compounder sembra il rifugio più sensato. I compounder presentano rendimenti elevati e sostenibili supportati da attività intangibili a prova di bomba. Inoltre, uno dei nostri requisiti è la presenza di un forte potere di fissazione dei prezzi, ricavi ricorrenti e livelli limitati di leva operativa e finanziaria. Il potere negoziale, generalmente sostenuto dalla forza di marchi e network, consente alle aziende di proteggere i loro margini quando i costi aumentano, mentre i ricavi ricorrenti, che provengano da acquisti periodici o da contratti di lungo termine, supportano i volumi di fatturato. La combinazione di fatturati e margini robusti dovrebbe aiutare a promuovere utili altrettanto solidi, soprattutto in presenza di una leva operativa o finanziaria contenuta.

L’impatto della Crisi finanziaria globale del 2008-2009 supporta la nostra tesi secondo cui i compounder possono rappresentare una rete di sicurezza di fine ciclo. Global Franchise, la nostra strategia azionaria globale di punta, ha registrato un aumento degli utili durante la crisi, mentre il mercato andava incontro a una flessione di ben il 40%. Inoltre, gli utili degli attuali settori core dei nostri portafogli globali – beni di consumo primari, software e servizi IT nell’informatica e salute, che nell’insieme rappresentano l’80% dei portafogli globali, hanno fatto molto meglio degli omologhi più ciclici, come mostra il grafico in basso.

 
Variazione degli utili per azione (EPS) NTM durante la crisi finanziaria (Ott 2007 – Feb 2009)
 
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Fonte: FactSet. Dati al 28.2.2019. Grafico a solo scopo illustrativo.

 


 
 

Il mercato non applica chissà quale sovrapprezzo per questa “polizza compounder”, pertanto si tratta di una rete di sicurezza che è anche conveniente. In base al rapporto prezzo/free cash flow prospettici, il nostro indicatore valutativo preferito, i portafogli globali scambiano con un premio di appena il 18-22% sull’indice MSCI World, il cui profilo qualitativo è decisamente inferiore, malgrado i livelli nettamente superiori di redditività del capitale investito, margini lordi e stabilità dei margini6 Riteniamo che questo sia a malapena un sovrapprezzo, vista la cronica incapacità del mercato di generare i flussi di cassa e gli utili prospettici stimati e l’abitudine a nascondere le brutte notizie “fuori bilancio”.

I nostri prodotti globali mirano ad accrescere il patrimonio nel lungo periodo puntando su società di alta qualità che capitalizzano costantemente i propri utili a prezzi ragionevoli. Queste società cercano di mantenersi a galla piuttosto che tentare di eccellere e sono state descritte come organismi “ad arricchimento lento”. A nostro avviso, i compounder vanno bene in tutte le fasi del ciclo, ma in modo particolare quando la fine appare vicina.

 

 
 

CONSIDERAZIONI SUI RISCHI

Non vi è alcuna garanzia che l’obiettivo d’investimento del portafoglio sarà raggiunto. I portafogli sono esposti al rischio di mercato, ovvero la possibilità che il valore di mercato dei titoli detenuti dal portafoglio diminuisca. Di conseguenza, l’investimento in questa strategia può comportare una perdita per l’investitore. Inoltre, la strategia può essere esposta ad alcuni rischi aggiuntivi. I mutamenti che investono l’economia mondiale, la spesa al consumo, la concorrenza, i fattori demografici, le preferenze dei consumatori, le norme varate dai governi e le condizioni economiche possono influire negativamente sulle società che operano su scala globale e produrre sulla strategia un impatto negativo maggiore rispetto a quello che si sarebbe avuto se il patrimonio fosse stato investito in un più ampio ventaglio di società. Le valutazioni dei titoli azionari tendono in genere a oscillare anche in risposta a eventi specifici in seno a una determinata società. Gli investimenti nei mercati esteri comportano rischi specifici, quali rischi di cambio, politici, economici e di mercato. I titoli delle società a bassa capitalizzazione comportano rischi particolari, come l’esiguità delle linee di prodotto, dei mercati e delle risorse finanziarie, e possono registrare una maggiore volatilità di mercato rispetto a quelli di società più consolidate di dimensioni maggiori. I rischi associati agli investimenti nei Mercati Emergenti sono maggiori di quelli associati agli investimenti nei Mercati Sviluppati esteri. I portafogli non diversificati spesso investono in un numero più ristretto di emittenti. Pertanto, le variazioni della situazione finanziaria o del valore di mercato di un singolo emittente possono causare una maggiore volatilità. Strategia di vendita di opzioni. La vendita di opzioni call comporta il rischio che, al momento dell’esercizio dell’opzione, il portafoglio sia costretto a vendere il titolo o lo strumento sottostante (o a regolare per contanti un importo di pari valore) a un prezzo svantaggioso o inferiore al rispettivo prezzo di mercato. Durante la vita dell’opzione, il portafoglio – in quanto emittente di un’opzione call – perde la possibilità di trarre vantaggio dagli incrementi di valore del titolo o dello strumento sottostante a copertura dell’opzione che superino la somma del premio e del prezzo di esercizio, ma rimane esposto al rischio di perdite qualora il prezzo del titolo o dello strumento sottostante dovesse diminuire. Inoltre, la strategia di vendita di opzioni call potrebbe non proteggere completamente il portafoglio dalle svalutazioni del mercato. Esistono rischi particolari associati alla vendita di opzioni non coperte che espongono il portafoglio a perdite potenzialmente significative.

 
william.lock
 
Head of International Equity Team
 
bruno.paulson
 
Managing Director
 
dirk.hoffmannbecking
 
Executive Director
 
 

1 Fonte: FactSet. Dati al 31 marzo 2019

2 Fonte: FactSet. Dati al 31 marzo 2019

3 Fonte: FactSet. Dati al 31 marzo 2019

4  Fonte: Refinitiv. Dati al 31 marzo 2019.

5 Fonte: FactSet. Dati al 31 marzo 2019

6 Fonte: FactSet. Dati al 31 marzo 2019

INFORMAZIONI SUGLI INDICI

L’indice MSCI World è un indice ponderato per la capitalizzazione di mercato corretta per il flottante che misura la performance dei listini azionari dei mercati sviluppati. Il termine “flottante” è riferito alla quota di azioni in circolazione considerate disponibili per l’acquisto da parte degli investitori sui mercati azionari quotati. La performance dell’indice è espressa in dollari USA e prevede il reinvestimento dei dividendi netti. L’indice non è gestito e non include spese, commissioni né oneri di vendita. Non è possibile investire direttamente in un indice.

DEFINIZIONI

Gli utili per azione corrispondono alla porzione dell’utile di una società allocata a ciascuna azione ordinaria in circolazione. Il Prodotto interno lordo (PIL) è un indicatore rappresentativo dell’attività economica complessiva di una nazione. Il PIL è il valore monetario di tutte le merci e i servizi prodotti entro i confini di un Paese in un dato periodo di tempo.

DISTRIBUZIONE

Il presente documento è destinato e sarà distribuito solo ai soggetti residenti nelle giurisdizioni in cui la sua distribuzione o disponibilità non sia vietata dalle leggi e normative vigenti.

Irlanda –Morgan Stanley Investment Management (Ireland) Limited. Sede legale: The Observatory, 7-11 Sir John Rogerson's Quay, Dublin 2, Irlanda. Società registrata in Irlanda con il numero 616662. Regolamentata dalla Banca Centrale d’Irlanda. Regno Unito – Morgan Stanley Investment Management Limited è autorizzata e regolamentata dalla Financial Conduct Authority. Registrata in Inghilterra. N. di registrazione: 1981121. Sede legale: 25 Cabot Square, Canary Wharf, London E14 4QA. Dubai – Morgan Stanley Investment Management Limited (Representative Office, Unit Precinct 3-7th Floor-Unit 701 and 702, Level 7, Gate Precinct Building 3, Dubai International Financial Centre, Dubai, 506501, Emirati Arabi Uniti. Telefono: +97 (0)14 709 7158). Germania – Morgan Stanley Investment Management Limited Niederlassung Deutschland Junghofstrasse 13-15 60311 Francoforte, Germania (Gattung: Zweigniederlassung (FDI) gem. § 53b KWG). Italia – Morgan Stanley Investment Management Limited, Milan Branch (Sede Secondaria di Milano) è una filiale di Morgan Stanley Investment Management Limited, una società registrata nel Regno Unito, autorizzata e regolamentata dalla Financial Conduct Authority (FCA), e con sede legale in 25 Cabot Square, Canary Wharf, London, E14 4QA. Morgan Stanley Investment Management Limited Milan Branch (Sede Secondaria di Milano) con sede in Palazzo Serbelloni, Corso Venezia 16, 20121 Milano, Italia, registrata in Italia con codice fiscale e P. IVA 08829360968. Paesi Bassi – Morgan Stanley Investment Management, Rembrandt Tower, 11th Floor Amstelplein 1 1096HA, Paesi Bassi. Telefono: 31 2-0462-1300. Morgan Stanley Investment Management è una filiale di Morgan Stanley Investment Management Limited. Morgan Stanley Investment Management Limited è autorizzata e regolamentata dalla Financial Conduct Authority nel Regno Unito. Svizzera – Stanley & Co. International plc, London, Zurich Branch, autorizzata e regolamentata dall’Autorità federale di vigilanza sui mercati finanziari (FINMA). Iscritta al Registro di commercio di Zurigo CHE-115.415.770. Sede legale: Beethovenstrasse 33, 8002 Zurigo, Svizzera, telefono +41 (0) 44 588 1000. Fax: +41(0) 44 588 1074.

Stati Uniti –

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