Global Fixed Income Bulletin

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luglio 16, 2021

Che fine hanno fatto tutti i rendimenti?

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Che fine hanno fatto tutti i rendimenti?

Global Fixed Income Bulletin

Che fine hanno fatto tutti i rendimenti?

luglio 16, 2021

L’andamento di giugno si è rivelato totalmente diverso da quello di maggio. Senza dubbio è stato un mese memorabile per la costante discesa dei rendimenti, il restringimento dei differenziali creditizi e il rialzo delle azioni malgrado i flussi di dati e notizie negativi. Quando gli indicatori economici e i risultati aziendali sono positivi è logico che mercati obbligazionari e azionari generino buone performance. Ma se a livello macroeconomico le prospettive sono buone e apparentemente destinate a mantenersi positive per almeno un altro anno, perché i rendimenti scendono? Il motivo è legato alle aspettative, al posizionamento degli investitori e alla Federal Reserve (Fed). E, cosa forse più importante, la ricerca di rendimenti in un mondo dove scarseggiano.

Il principale evento di giugno è stata la riunione di metà mese del Federal Open Market Committee della Fed. In quell’occasione la banca centrale statunitense ha segnalato (attraverso il suo “dot plot”) un rialzo dei tassi ufficiali nel 2023 con un’aspettativa mediana di due interventi da parte dei membri del Comitato, dunque prima di quanto comunicato nella riunione di marzo. Anche se il presidente Powell ha cercato di minimizzare il significato del cambiamento del “dot plot”, affermando che le stime sulla politica monetaria della Fed non cambieranno sino a quando il FOMC non avrà visto “nuovi e sostanziali progressi” e che “l’inizio del ciclo di inasprimento è ancora molto lontano”, vari fattori, tra cui il tono della conferenza stampa, il numero di membri del FOMC che hanno anticipato le aspettative per una prima stretta e l’accento restrittivo delle dichiarazioni rilasciate dal presidente Kaplan della Fed di Dallas e da Bullard della Fed di St. Louis, hanno convinto il mercato che l’orientamento delle autorità monetarie è sostanzialmente cambiato. Forse il FAIT (Flexible Average Inflation Targeting) è già una realtà!

Le ripercussioni davvero degne di nota della riunione della Fed si sono manifestate sulla forma della curva dei rendimenti e sulle aspettative inflazionistiche negli Stati Uniti: nelle 48 ore successive alla riunione (tenutasi da mercoledì a venerdì), i rendimenti dei Treasury a 30 anni sono scesi di 19 punti base (pb), mentre quelli dei Treasury a 5 anni hanno perso solo 2 pb. Questa dinamica non tiene conto della vera volatilità, in quanto i mercati hanno scambiato in maniera caotica dopo il comunicato stampa di mercoledì 16 giugno. Una simile flessione dei rendimenti a lunga scadenza e un tale appiattimento, o distorsione, della curva sono estremamente anomali prima che la Fed non abbia iniziato ad aumentare i tassi. Per giunta, nella seconda metà del mese, la curva dei rendimenti prospettici tra le scadenze a 5 e 30 anni è scesa quasi a zero, fenomeno che storicamente si è verificato solo quando la Fed era giunta quasi alla fine della fase di inasprimento! Inoltre, sebbene la Fed non abbia lasciato intendere di voler aumentare la portata cumulativa della stretta durante il ciclo (ad esempio, il tasso terminale dei Fed Fund è rimasto invariato), il mercato ha ritenuto che dopo la riunione il tasso terminale sarebbe stato inferiore. Nonostante l’inflazione abbia sorpreso al rialzo, le aspettative inflazionistiche, misurate in base ai tassi di inflazione di pareggio statunitensi, hanno registrato un calo. Ma la cosa più sbalorditiva è l’aver osservato questa dinamica manifestarsi anche in altri paesi.

È palese che le mosse della Fed, per quanto inaspettate, non possedessero la forza necessaria per scatenare gli sviluppi che abbiamo osservato sui mercati. Altri fattori hanno contribuito al rialzo dei rendimenti dei titoli di Stato. Ad esempio il posizionamento degli investitori, in particolare quelli speculativi; i timori di un rallentamento della crescita negli Stati Uniti; la diffusione della variante Delta e relative implicazioni; l’ipotesi che il tasso ufficiale neutrale (r*) possa essersi abbassato; e l’eccesso di liquidità e di risparmio. Riteniamo che i timori sulla crescita si placheranno; la variante Delta non devierà il percorso delle economie verso la normalizzazione, grazie al calo dei tassi di ospedalizzazione e mortalità dovuto ai maggiori livelli di vaccinazione. Inoltre è probabile che i fattori tecnici del mercato si stabilizzino (come hanno sempre fatto). D’altra parte, l’eccesso di liquidità/risparmio potrebbe risultare più duraturo del previsto e resta da vedere se r* si sia mosso in modo significativo, pur essendo difficile scorgere dati a sostegno di un tale cambiamento di prospettiva.

I mercati creditizi e azionari sono rimasti sostanzialmente immuni alle turbolente vicende dei mercati delle obbligazioni governative. I differenziali sia investment grade che high yield hanno continuato a comprimersi, apparentemente impermeabili alle altre forze in atto, toccando nuovi minimi. Se il mercato dei Treasury ha lanciato segnali di imminenti difficoltà, i mercati del rischio non hanno prestato ascolto. Poiché riteniamo che i dati economici resteranno positivi (significativamente sopra il livello tendenziale) e che l’inflazione non si rivelerà un problema, i timori del mercato circa una decelerazione della crescita e la possibilità che la Fed commetta un passo falso inasprendo prematuramente ci sembrano fuori luogo. L’economia mondiale va meglio.

Figura 1 - Andamento degli attivi da inizio anno

Nota: performance in USD. Fonte: Bloomberg. Dati al 30 giugno 2021. Gli indici riportati hanno scopo puramente illustrativo e non intendono rappresentare la performance di un investimento specifico. Le performance passate non sono garanzia di risultati futuri. Per le definizioni degli indici si rimanda alla sezione successiva.

Figura 2: Variazioni valutarie mensili rispetto all’USD

Nota: per variazione positiva si intende l’apprezzamento della valuta nei confronti dell’USD. Fonte: Bloomberg. Dati al 30 giugno 2021.

Figura 3 - Principali variazioni mensili dei rendimenti e degli spread decennali

Fonte: Bloomberg, JPMorgan. Dati al 30 giugno 2021.

Prospettive per il mercato obbligazionario

Nonostante lo Sturm und Drang che ha scosso i mercati e il caotico susseguirsi di notizie del mese di giugno (inflazione, occupazione, difficoltà delle filiere produttive), non crediamo che sul piano degli investimenti vi saranno ripercussioni di rilievo, se non un calo dei rendimenti dei titoli di Stato privi di rischio fino ai minimi, in una totale assenza di ripensamenti in termini di fondamentali sulla traiettoria delle economie e sulle risposte a livello di politiche. Osservando la realtà dei fatti, constatiamo che le prospettive delle imprese e i sondaggi sulla fiducia si attestano su livelli elevati; l’occupazione è in forte crescita, così come la produttività (in cui non vi è alcun segnale di compressione dei margini) e l’economia (in termini di prodotto interno lordo); le politiche monetarie sono accomodanti (e le condizioni finanziarie negli Stati Uniti raggiungono vette sempre nuove di espansività) nonostante i timori che la Fed e altre banche centrali, in particolare quelle dei paesi emergenti, possano adottare politiche più restrittive; e anche le politiche fiscali sono accomodanti, almeno in Europa e negli Stati Uniti. Anche se gli interventi sul piano delle politiche non continueranno per sempre e negli Stati Uniti i sussidi di disoccupazione straordinari stanno lentamente giungendo a scadenza, i bilanci delle famiglie e delle aziende sono floridi come non mai (o quasi). Un’indicazione di tale prosperità giunge dal rapporto tra depositi e prestiti nei bilanci bancari: attualmente i depositi superano i crediti erogati! La necessità di prendere denaro in prestito è bassa. Inoltre, il tasso di crescita dei depositi è due volte quello dei crediti. I tassi di risparmio delle famiglie sono elevatissimi e costituiscono una formidabile fonte di finanziamento per gli acquisti negli anni a venire. Lo stesso dicasi per le aziende.

Tutto ciò solleva un interrogativo cruciale: i risparmi accumulati durante la pandemia verranno spesi? Quando gli stimoli pubblici giungeranno inesorabilmente a termine, la spesa del settore privato ne farà le veci? Molto probabilmente sì e ciò consentirà alla fase di espansione dell’economia di mantenere il proprio vigore (anche se a livelli inferiori a quelli registrati nel 2021) fino alla fine del 2022, spingendo l’economia statunitense a raggiungere il livello di piena occupazione verso la fine di quest’anno o all’inizio del prossimo. Le condizioni finanziarie degli Stati Uniti, mai così accomodanti, e l’evoluzione di quelle europee in senso analogo sembrano indicare che il ciclo economico è tutt’altro che prossimo alla fine. Anzi, visto il graduale rientro in ufficio dei lavoratori, pensare che la fine del ciclo sia imminente è un’idea del tutto scellerata.

Nonostante il rally in atto nei mercati del credito, riteniamo corretto mantenere un giudizio ottimista. I dati economici sono solidi (seppure in decelerazione, ma del resto il ritmo archiviato nel primo semestre dalla crescita statunitense è insostenibile) e lo stesso dicasi per i ricavi e i bilanci societari. Tutti questi fattori depongono a favore del settore nonostante le valutazioni elevate. Storicamente, i differenziali creditizi, sia investment grade che high yield, restano sulla fascia alta dei valori medi per periodi di tempo prolungati, specie quando la crescita economica è robusta e l’inasprimento monetario è ancora distante nel tempo. Inoltre, i rendimenti dei titoli di Stato restano negativi in gran parte del mondo, pertanto la caccia ai rendimenti è lontana dall’attenuarsi in maniera rilevante. D’altro canto, sarebbe un azzardo ignorare del tutto le valutazioni. Per questo motivo, continuiamo a raccomandare un approccio selettivo, ricercando le aziende che prospereranno nel mondo post-pandemia e che si asterranno da un eccesso di operazioni svantaggiose per gli obbligazionisti. In generale, ci aspettiamo che le società diventino un po’ più prudenti nella gestione del rapporto cash flow/bilancio dopo la scottante esperienza vissuta nel 2020 a causa della pandemia.

La corsa al rialzo dei titoli di Stato sta velocemente raggiungendo livelli troppo bassi per essere compatibili con una visione rosea del futuro. I rendimenti reali dei Treasury USA decennali sono tornati in prossimità del -1%, non lontani dai minimi toccati a maggio o persino all’apice della correzione di febbraio 2020. Sono livelli insostenibili, a meno che non si torni in un contesto di stagnazione secolare anche peggiore di quello vissuto prima della pandemia. Ciò potrebbe accadere qualora la pandemia di coronavirus avesse lasciato cicatrici permanenti nell’economia abbassando i tassi di crescita potenziali e dunque il tasso ufficiale neutrale al quale le banche centrali cercano di condurre gradualmente i tassi d’interesse. Per arrivare agli stessi tassi di crescita e inflazione prevalenti prima della pandemia, c’è bisogno di politiche monetarie più accomodanti. Si potrebbe parlare di nipponizzazione, uno scenario in cui i risparmi privati restano elevati. I governi lanciano i famosi soldi dall’elicottero (secondo l’impianto concettuale della MMT, la teoria monetaria moderna) e famiglie e imprese li fanno circolare depositandoli in banca. I rendimenti reali e l’inflazione sono bassi, il debito pubblico è elevato, l’occupazione è elevata, ma la crescita salariale è bassa e l’espansione economica anemica. Crediamo che negli Stati Uniti, in Cina e nei mercati emergenti le cose andranno diversamente (l’Europa è ancora un work in progress). Tuttavia, bisognerà monitorare attentamente il comportamento di autorità e privati per accertarsi che le politiche fiscali e monetarie non tolgano il terreno da sotto ai piedi alle economie e che il settore privato rimanga sufficientemente fiducioso sul futuro da incrementare la spesa e ridurre i risparmi insolitamente elevati (rispetto alle medie che si registrano in tempi normali). I rendimenti dei Treasury statunitensi decennali sull’1,2% appaiono troppo bassi e lo stesso dicasi per i rendimenti dei Bund decennali tedeschi, che sono scesi più in basso del -0,4%. La gestione della duration nella seconda metà dell’anno potrebbe essere fondamentale per generare rendimenti positivi.

In estrema sintesi, una strategia d’investimento incentrata sul proseguimento del contesto di bassi rendimenti nominali (e reali), sulla crescita solida (di produzione e redditi), sull’aumento dei tassi di vaccinazione e sulla stabilità delle politiche pubbliche resta valida. Benché sia difficile escludere che i rendimenti dei mercati sviluppati globali aumentino prima o poi, non dobbiamo essere troppo certi che ciò avverrà nel brevissimo termine, viste le dinamiche tecniche e di liquidità in atto (liquidità nel periodo estivo e, ovviamente, la “maledizione” di agosto, un mese in cui sembra sempre che in qualche parte del mondo le cose vadano storte). Gli spread creditizi dovrebbero rimanere ben supportati, ma le obbligazioni di maggiore qualità difficilmente registreranno un’ulteriore compressione degli spread. Eventuali ampliamenti potrebbero diventare delle opportunità d’acquisto viste le prospettive di medio termine. Gli attivi ciclici potrebbero continuare a sovraperformare, come hanno fatto i titoli a tripla C nelle ultime settimane e mesi. Alcuni mercati emergenti e i titoli cartolarizzati mantengono la loro attrattiva. Come abbiamo già avuto modo di spiegare, il dollaro resta il barometro dell’economia globale: un suo indebolimento è un segnale positivo, mentre un suo rafforzamento è da interpretare come un segnale negativo.

Tassi d’interesse e di cambio dei Mercati Sviluppati

Analisi mensile

A giugno i rendimenti dei titoli decennali sono diminuiti in tutti i paesi sviluppati, malgrado il continuo vigore dei dati economici e la volatilità contenuta. Negli Stati Uniti, la curva dei rendimenti si è notevolmente appiattita, dato che si prevedono ora rialzi dei tassi più vicini nel tempo rispetto a quanto inizialmente pronosticato dopo la svolta restrittiva delle dichiarazioni rilasciate dalla Federal Reserve (Fed) in occasione della riunione di giugno, ma il tasso di riferimento terminale, o neutrale, che adesso viene scontato è più basso. I tassi d’inflazione di pareggio statunitensi a 10 anni sono diminuiti nel corso del mese, benché siano proseguiti i timori degli investitori circa l’aumento dell’inflazione. Prendendo atto della costante accelerazione delle campagne vaccinali nell’UE, la BCE ha presentato un outlook più positivo per l’economia della regione in occasione della riunione di giugno. La Banca Centrale Europea ha rivisto al rialzo le stime relative al PIL e all’inflazione, al contempo giudicando transitorio l’aumento dell’inflazione. La Bank of England ha lasciato invariati i tassi e gli acquisti di attività in occasione della riunione di giugno, malgrado il rialzo dell’inflazione e la crescita del PIL superiore alle attese; poiché secondo i verbali del comitato non è previsto alcun aumento dei tassi ancora per diverso tempo, il mercato ha interpretato l’esito della riunione in termini espansivi.

Outlook

La discesa della curva epidemica, le campagne vaccinali e l’alta efficacia dei vaccini, gli imponenti stimoli fiscali americani, gli elevati tassi di risparmio, le riaperture e l’orientamento accomodante delle banche centrali sono tutti fattori che lasciano presagire prospettive economiche decisamente positive nella seconda parte dell’anno. Il piano di aiuti e di sostegni americano da 1.900 miliardi di dollari avrà effetti benefici sulla crescita 2021/2022 in tutto il mondo, non solo negli Stati Uniti. Il piano infrastrutturale che verrà discusso in autunno e che si aggirerà probabilmente sui 1.000 miliardi di dollari imprimerà ulteriore slancio all’economia statunitense e globale, nonostante la tendenza ascendente mostrata fino ad oggi dai rendimenti.

Pur non attendendoci un drastico arretramento dei mercati dei titoli di Stato, riteniamo che sussista il rischio di un aumento dei rendimenti, poiché le valutazioni sono attualmente notevolmente più alte rispetto a due mesi fa. Il recente andamento dei prezzi ha senso, in ottica fondamentale, solo se si ritiene che il tasso ufficiale neutrale, r*, sia calato considerevolmente nel periodo post-pandemia. Sebbene non si possa escludere che le cose siano andate così, ci vorrà del tempo per capire se è corretta una tesi anziché un’altra, e non vediamo nuovi dati che possano indurre gli investitori ad assumere una posizione ribassista sulla crescita a lungo termine. L’attuale accelerazione dell’inflazione sarà prevedibilmente temporanea, ma davanti alle aspettative di un aumento degli stipendi e di un aumento dell’inflazione sussiste il rischio che possa diventare più duratura. Il fatto che i rendimenti reali rimangano vicini ai minimi storici indica che le condizioni finanziarie restano molto accomodanti.

Tassi d’interesse e di cambio dei mercati emergenti

Analisi mensile

A giugno i mercati obbligazionari emergenti hanno prodotto rendimenti contrastanti. Il debito sovrano in valuta forte ha generato ottimi rendimenti, principalmente per effetto del calo dei rendimenti dei Treasury statunitensi. Anche le emissioni societarie dei mercati emergenti hanno terminato il mese in positivo secondo l’andamento dell’indice JPM CEMBI Broad Diversified e le obbligazioni ad alto rendimento hanno sovraperformato quelle investment grade. Le obbligazioni in valuta locale hanno registrato rendimenti negativi, a causa di un indebolimento delle valute emergenti rispetto al dollaro USA A livello settoriale, trasporti, petrolio/gas, TMT e utility hanno trainato il mercato, mentre immobiliare, finanza, industria e beni di consumo hanno sottoperformato.

Outlook

Rimaniamo generalmente ottimisti sulle obbligazioni dei mercati emergenti nelle prossime settimane a fronte della continua stabilità dei rendimenti dei Treasury USA, dei costanti progressi verso la riapertura dei mercati sviluppati e dell’accelerazione delle campagne vaccinali in diversi paesi emergenti.

Credito

Analisi mensile

Nel mese, i differenziali creditizi si sono ridotti sia nel mercato investment grade in euro che in quello statunitense. I mercati creditizi sono stati favoriti anche dal modesto rally delle azioni e dal calo della volatilità osservato nel mese. La sovraperformance dei certificati a più lunga scadenza ha fatto appiattire le curve dei rendimenti. L’offerta ha ripreso slancio in vista della pausa estiva, con collocamenti per USD 24 miliardi in emissioni societarie e USD 30 miliardi di titoli finanziari (di cui 10 miliardi in REIT), che hanno portato l’emissione lorda a USD 327 miliardi da inizio anno ad oggi.¹

Prospettive di mercato

Rimaniamo ottimisti sui titoli di credito, che sono a nostro avviso sostenuti da alcuni fattori chiave. Innanzitutto, le aspettative di una ripresa economica nel 2021 sono confermate. Tutto ciò sarà agevolato dal costante supporto fornito dalle politiche monetarie e fiscali, a fronte di tassi ridotti e di un piano di allentamento quantitativo in grado di creare una domanda robusta. Ci aspettiamo che le aziende continuino ad adottare strategie prudenziali fino a che l’economia reale non si sarà normalizzata. Infine, ci attendiamo che la domanda di titoli di credito si mantenga vivace, se gli strumenti privi di rischio continueranno a offrire rendimenti reali e assoluti negativi.

Prodotti cartolarizzati

Analisi mensile

A giugno, si è assistito a una discreta attività sul versante delle nuove emissioni, a uno scenario più tranquillo sul mercato secondario e a una bassa volatilità. I tassi di interesse si sono mantenuti perlopiù all’interno di un intervallo ristretto, mentre la curva ha subito un forte appiattimento poiché le aspettative di un rialzo dei tassi da parte della Fed sono state anticipate.

Outlook

I fondamentali del credito restano robusti nei settori dell’edilizia residenziale e dei consumi, mentre gli immobili commerciali continuano a risentire delle ultime ripercussioni negative della pandemia. Manteniamo un orientamento positivo sulle prospettive dei mercati residenziali e del credito al consumo, ma più cauto sui titoli garantiti da ipoteche commerciali (CMBS).

¹ Fonte: Bloomberg, dati al 30 giugno 2021.

CONSIDERAZIONI SUI RISCHI

La diversificazione non garantisce che verranno generati utili e non protegge dalle perdite in una fase di rallentamento del mercato.

Non vi è alcuna garanzia che l’obiettivo d’investimento del portafoglio sarà raggiunto. I portafogli sono esposti al rischio di mercato, ovvero alla possibilità che il valore di mercato dei titoli detenuti dal portafoglio diminuisca e che il valore delle azioni del portafoglio sia conseguentemente inferiore all’importo pagato dall’investitore per acquistarle. I valori di mercato possono cambiare quotidianamente a causa di eventi economici e di altro tipo (ad es. catastrofi naturali, crisi sanitarie, terrorismo, conflitti e disordini sociali) che influenzano i mercati, i Paesi, le aziende o i governi. È difficile prevedere le tempistiche, la durata e i potenziali effetti negativi (ad esempio la liquidità del portafoglio) degli eventi. Di conseguenza, l’investimento in un portafoglio può comportare una perdita per l’investitore. I titoli obbligazionari sono soggetti alla capacità dell’emittente di rimborsare puntualmente capitale e interessi (rischio di credito), alle variazioni dei tassi d’interesse (rischio di tasso d’interesse), al merito di credito dell’emittente e alle condizioni generali di liquidità del mercato (rischio di mercato). In un contesto di tassi d’interesse al rialzo, i corsi obbligazionari possono diminuire e dar luogo a periodi di volatilità e a maggiori richieste di rimborso. In un contesto di calo dei tassi d’interesse, il Portafoglio potrebbe generare un reddito inferiore. I titoli con scadenze più lunghe possono essere maggiormente sensibili alle variazioni dei tassi d’interesse. Determinati titoli di Stato americani acquistati dalla strategia, come quelli emessi da Fannie Mae e Freddie Mac, non sono garantiti dal “full faith and credit” (piena fiducia e credito) degli Stati Uniti. È possibile che in futuro questi emittenti non dispongano dei fondi per onorare i propri obblighi di pagamento. I prestiti bancari quotati sono soggetti al rischio di liquidità e ai rischi di credito tipici dei titoli con rating inferiori. Le obbligazioni high yield (dette anche “junk bonds”) sono titoli con rating inferiori che possono comportare livelli più elevati di rischio di credito e di liquidità. I titoli di debito sovrani sono soggetti al rischio di insolvenza. I titoli garantiti da ipoteche e da collaterale sono esposti al rischio di rimborso anticipato e a un più elevato rischio d’insolvenza e possono essere difficili da valutare e vendere (rischio di liquidità). Essi sono altresì soggetti ai rischi di credito, di mercato e di tasso d’interesse. Il mercato valutario è altamente volatile e i suoi prezzi sono influenzati da diversi fattori, tra cui la dinamica della domanda e dell’offerta di una determinata valuta, il commercio, i programmi e le politiche fiscali, monetarie e di controllo della valuta nazionale o estera e le variazioni dei tassi d’interesse nazionali o esteri. Gli investimenti nei mercati esteri comportano rischi specifici, quali rischi di cambio, politici, economici e di mercato. Investire nei Paesi Emergenti comporta rischi maggiori che investire nei mercati esteri in generale. Gli strumenti derivati possono amplificare le perdite in maniera sproporzionata e incidere significativamente sulla performance. Inoltre possono essere soggetti a rischi di controparte, di liquidità, di valutazione, di correlazione e di mercato. I titoli vincolati e illiquidi possono essere più difficili da vendere e valutare rispetto a quelli quotati in borsa (rischio di liquidità). A causa della possibilità che i rimborsi anticipati alterino i flussi di cassa sulle collateralized mortgage obligation (CMO), non è possibile determinare in anticipo la relativa data di scadenza finale o la vita media. Inoltre, il portafoglio potrebbe subire perdite qualora le garanzie collaterali sulle CMO o eventuali garanzie di terzi fossero insufficienti per onorare i pagamenti.

Global Fixed Income Team

The Global Fixed Income team follows a seamless process with a global outlook. They seek to identify and capture the potential value in situations where the market's implied forecasts are extreme.

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Global Fixed Income Opportunities Fund

ISIN: LU0694238766 | Classe A

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DEFINIZIONI

R* è il tasso d’interesse reale a breve termine che si dovrebbe verificare quando l’economia si trova in un punto di equilibrio, segno che la disoccupazione ha raggiunto un tasso neutrale e che l’inflazione si trova al tasso di riferimento. Punti base: Un punto base = 0,01%.

DEFINIZIONI DEGLI INDICI

Gli indici utilizzati nel presente rapporto non rappresentano la performance di un investimento specifico e non comprendono spese, commissioni od oneri di vendita, che ridurrebbero la performance. Gli indici riportati non sono gestiti e non sono strumenti investibili. Non è possibile investire direttamente in un indice.

L’indice Bloomberg Barclays Euro Aggregate Corporate (Bloomberg Barclays Euro IG Corporate) è costruito per replicare l’andamento del mercato delle obbligazioni societarie investment grade denominate in euro.

L’indice Bloomberg Barclays Global Aggregate Corporate è la componente societaria del Barclays Global Aggregate, un indice ad ampia base rappresentativo dei mercati obbligazionari investment grade globali.

L'indice Bloomberg Barclays U.S. Corporate (Bloomberg Barclays U.S. IG Corp) è un benchmark ad ampia rappresentatività che misura l’andamento delle obbligazioni societarie investment grade a tasso fisso soggette a imposizione fiscale.

L'indice Bloomberg Barclays U.S. Corporate High Yield misura l’andamento del mercato statunitense delle obbligazioni societarie non investment grade a tasso fisso denominate in dollari e fiscalmente imponibili. I titoli sono classificati high yield se il rating medio di Moody’s, Fitch e S&P è pari o inferiore a Ba1/BB+/BB+. L’indice non comprende le obbligazioni dei Mercati Emergenti.

L'indice Bloomberg Barclays U.S. Corporate è un benchmark ad ampia rappresentatività che misura l’andamento delle obbligazioni societarie investment grade a tasso fisso fiscalmente imponibili. L’indice Bloomberg Barclays U.S. Corporate è un benchmark ad ampia rappresentatività che misura l’andamento delle obbligazioni societarie investment grade a tasso fisso fiscalmente imponibili.

L’indice Bloomberg Barclays U.S. Mortgage Backed Securities (MBS) replica l’andamento dei titoli pass-through di agenzia garantiti da ipoteche (sia ARM a tasso fisso che ibridi), garantiti da Ginnie Mae (GNMA), Fannie Mae (FNMA) e Freddie Mac (FHLMC). L’indice è costruito aggregando vari gruppi di titoli MBS con regolamento futuro in data da definirsi all’interno di portafogli generali sulla base delle condizioni di rimborso, cedole e anno di emissione. Introdotti nel 1985, gli indici a tasso fisso GNMA, FHLMC e FNMA per i titoli a 30 e 15 anni sono stati rispettivamente retrodatati a gennaio 1976, maggio 1977 e novembre 1982. Nell’aprile del 2007 sono entrati a far parte dell’indice anche i titoli ipotecari pass-through ibridi di agenzia a tasso variabile (ARM).

L'indice dei prezzi al consumo (CPI) è una misura che esamina la media ponderata dei prezzi di un paniere di beni e servizi di consumo, come trasporti, alimenti e assistenza medica.

Euro vs. USD – rendimento totale dell’euro rispetto al dollaro USA.

Titoli di Stato tedeschi a 10 anni—Germany Benchmark 10-Year Datastream Government Index; titoli di Stato giapponesi a 10 anni —Japan Benchmark 10-Year Datastream Government Index; titoli di Stato USA a 10 anni—U.S. Benchmark 10-Year Datastream Government Index.

L’indice ICE BofAML European Currency High-Yield Constrained Index (ICE BofAML Euro HY constrained) è concepito per replicare la performance delle obbligazioni societarie in euro e sterline di qualità inferiore a investment grade emesse da emittenti internazionali nei mercati eurobond o in sterline ed euro locali.

L’indice ICE BofAML U.S. Mortgage-Backed Securities (ICE BofAML U.S. Mortgage Master) segue la performance dei titoli pass-through garantiti da ipoteche residenziali a tasso fisso e ibridi denominati in dollari, emessi da agenzie statunitensi nel mercato interno USA.

L’indice ICE BofAML U.S. High Yield Master II Constrained (ICE BofAML U.S. High Yield) è un indice ponderato per il valore di mercato di tutte le obbligazioni high yield domestiche e “Yankee”, comprese le obbligazioni a interesse posticipato e i titoli con pagamento “in natura”. I titoli che lo compongono hanno scadenze di almeno un anno e un rating di credito inferiore a BBB-/Baa3, ma non sono insolventi.

L’indice ISM del settore manifatturiero si basa su indagini condotte presso oltre 300 aziende manifatturiere dall’Institute of Supply Management. L’indice ISM del settore manifatturiero monitora i livelli di occupazione, le scorte di produzione, i nuovi ordini e le consegne dei fornitori. L’indice di diffusione composito è stato creato al fine di monitorare le condizioni del settore manifatturiero nazionale sulla base dei dati risultanti da tali indagini.

L’andamento delle obbligazioni governative decennali italiane è seguito dall’indice ufficiale Datastream per l’Italia.

L’indice JP Morgan CEMBI Broad Diversified è un benchmark globale del debito societario liquido dei Mercati Emergenti che replica l’andamento delle obbligazioni societarie denominate in USD emesse da società dei Mercati Emergenti.

L'indice JPMorgan Government Bond Index—Emerging Markets (JPM local EM debt) replica l'andamento delle obbligazioni in valuta locale emesse da Paesi Emergenti. L’indice è posizionato come benchmark investibile che comprende soltanto quei Paesi accessibili da gran parte del parterre di investitori internazionali (escluse Cina e India dal settembre 2013).

L’indice JPMorgan Government Bond Index Emerging Markets (JPM External EM Debt) replica l’andamento delle obbligazioni in valuta locale emesse dai governi dei Paesi Emergenti. L’indice è posizionato come benchmark investibile che comprende soltanto quei Paesi accessibili da gran parte del parterre di investitori internazionali (escluse Cina e India dal settembre 2013).

L’indice JP Morgan Emerging Markets Bond Index Global (EMBI Global) replica i rendimenti totali di strumenti di debito in valuta estera negoziati nei Mercati Emergenti ed è una versione ampliata del JPMorgan EMBI+. Come per l’EMBI+, l’indice EMBI Global include obbligazioni Brady denominate in dollari statunitensi, prestiti ed eurobond con valore nominale in circolazione minimo di USD 500 milioni.

L’indice JP Morgan GBI-EM Global Diversified è un benchmark globale liquido, ponderato per la capitalizzazione di mercato, delle obbligazioni societarie dei mercati emergenti denominate in dollari USA, rappresentativo delle regioni Asia, America Latina, Europa e Medio Oriente/Africa.

JPY vs. USD – rendimento totale dello yen giapponese rispetto al dollaro USA.

L’indice di accessibilità delle abitazioni compilato dalla National Association of Realtors confronta il reddito medio con il costo medio delle abitazioni.

L’indice Nikkei 225 (Japan Nikkei 225) è un indice ponderato per il prezzo che segue l’andamento delle 225 maggiori società nipponiche quotate alla Borsa di Tokyo.

L’indice MSCI AC Asia ex-Japan Index (MSCI Asia ex-Japan) replica l’andamento delle società large e mid cap di due dei tre mercati sviluppati asiatici (Giappone escluso) e di otto mercati emergenti della regione.

L’indice MSCI All Country World (ACWI, MSCI global equities) è un indice ponderato per la capitalizzazione di mercato corretta per il flottante che misura la performance dei listini azionari dei mercati sviluppati ed emergenti. Il termine “flottante” è riferito alla quota di azioni in circolazione considerate disponibili per l’acquisto da parte degli investitori sui mercati azionari quotati. La performance dell’indice è espressa in dollari USA e prevede il reinvestimento dei dividendi netti.

L’indice MSCI Emerging Markets (MSCI emerging equities) raggruppa titoli rappresentativi di società a media e alta capitalizzazione di 23 mercati emergenti.

L’indice MSCI World (MSCI developed equities) raggruppa titoli rappresentativi di società a media e alta capitalizzazione di 23 mercati sviluppati.

L’indice dei direttori degli acquisti (PMI) è un indicatore dello stato di salute economica del settore manifatturiero.

Il Russell 2000® è un indice che misura la performance delle 2.000 società di più piccole dimensioni dell’indice Russell 3000..

L’indice S&P 500® (U.S. S&P 500) misura la performance del segmento delle large cap nel mercato azionario statunitense e copre all’incirca il 75% di tale mercato. L’indice comprende 500 tra le principali società che operano nei settori di punta dell’economia statunitense.

L’indice S&P/LSTA U.S. Leveraged Loan 100 (S&P/LSTA Leveraged Loan Index) è costruito per replicare l’andamento dei prestiti di maggiore entità del mercato dei prestiti con leva.

L’indice S&P GSCI Copper (Copper) è un sottoindice dell’S&P GSCI che costituisce un benchmark affidabile e pubblicamente disponibile della performance del mercato del rame.

L’indice S&P GSCI Softs (GSCI soft commodities) è un sottoindice dell’S&P GSCI che misura la performance delle soft commodity ponderata per la produzione mondiale. Nel 2012 l’indice S&P GSCI Softs comprendeva le seguenti materie prime: caffè, zucchero, cacao e cotone.

Titoli di Stato spagnoli a 10 anni—Spain Benchmark 10-Year Datastream Government Index.

Il Thomson Reuters Convertible Global Focus USD Hedged Index è un indice di mercato ponderato con una dimensione minima di inclusione di USD 500 milioni (USA), EUR 200 milioni (Europa), YEN 22 miliardi e USD 275 milioni (altri paesi) di obbligazioni convertibili equity-linked.

L’andamento delle obbligazioni governative decennali britanniche è seguito dall’indice ufficiale Datastream per il Regno Unito. Gli indici di riferimento Datastream per i seguenti titoli di Stato si basano su singole emissioni. L’emissione scelta per ciascuna serie è la più rappresentativa disponibile per una data scadenza in ciascun momento. I titoli di riferimento sono selezionati sulla base delle convenzioni prevalenti all’interno di ciascun mercato. In generale il titolo di riferimento è sempre l’ultima emissione di una data fascia di scadenze, tuttavia vengono considerati anche i rendimenti, la liquidità, le dimensioni dell’emissione e le cedole.

L’indice U.S. Dollar (DXY) è un indice che misura il valore del dollaro statunitense rispetto a un paniere di valute estere, generalmente quelle dei maggiori partner commerciali degli Stati Uniti.

L’indice Chicago Board Options Exchange (CBOE) Market Volatility (VIX) mostra le aspettative del mercato per la volatilità a 30 giorni.

DISTRIBUZIONE

Il presente documento è destinato e sarà distribuito solo ai soggetti residenti nelle giurisdizioni in cui la sua distribuzione o disponibilità non sia vietata dalle leggi e normative vigenti.

Irlanda: MSIM Fund Management (Ireland) Limited. Sede legale: The Observatory, 7-11 Sir John Rogerson’s Quay, Dublin 2, D02 VC42, Irlanda. Società registrata in Irlanda come private company limited by shares con il numero 616661. MSIM Fund Management (Ireland) Limited è autorizzata e regolamentata dalla Banca Centrale d’Irlanda. Regno Unito: Morgan Stanley Investment Management Limited è autorizzata e regolamentata dalla Financial Conduct Authority. Registrata in Inghilterra. N. di registrazione: 1981121. Sede legale: 25 Cabot Square, Canary Wharf, London E14 4QA, autorizzata e regolamentata dalla Financial Conduct Authority. Dubai: Morgan Stanley Investment Management Limited (Representative Office, Unit Precinct 3-7th Floor-Unit 701 and 702, Level 7, Gate Precinct Building 3, Dubai International Financial Centre, Dubai, 506501, Emirati Arabi Uniti.. Telefono: +97 (0)14 709 7158). Germania: MSIM Fund Management (Ireland) Limited Niederlassung Deutschland, Grosse Gallusstrasse 18, 60312 Francoforte sul Meno, Germania (Gattung: Zweigniederlassung (FDI) gem. § 53b KWG). Italia – MSIM Fund Management (Ireland) Limited, Milan Branch (Sede Secondaria di Milano) è una filiale di MSIM Fund Management (Irlanda) Limited, una società registrata in Irlanda, regolamentata dalla Central Bank of Ireland con sede legale in The Observatory, 7-11 Sir John Rogerson's Quay, Dublin 2, D02 VC42, Irlanda. MSIM Fund Management (Irlanda) Limited Milan Branch (Sede Secondaria di Milano) con sede in Palazzo Serbelloni, Corso Venezia 16, 20121 Milano, Italia, registrata in Italia con numero di società e P. IVA 11488280964. Paesi Bassi – MSIM Fund Management (Ireland) Limited, Rembrandt Tower, 11th Floor Amstelplein 1 1096HA, Paesi Bassi. Telefono: +31 2-0462-1300. Morgan Stanley Investment Management è una filiale di MSIM Fund Management (Ireland) Limited. MSIM Fund Management (Ireland) Limited è autorizzata e regolamentata dalla Banca Centrale d’Irlanda. Francia: MSIM Fund Management (Irlanda) Limited, Paris Branch (Sede Secondaria di Parigi) è una società registrata in Irlanda, regolamentata dalla Central Bank of Ireland e con sede legale in The Observatory, 7-11 Sir John Rogerson's Quay, Dublin 2, D02 VC42, Irlanda. MSIM Fund Management (Irlanda) Limited, Paris Branch (Sede Secondaria di Parigi) con sede legale in 61 rue Monceau 75008 Parigi, Francia, è registrata in Francia con numero di società 890 071 863 RCS. Spagna – MSIM Fund Management (Irlanda) Limited, Sucursal en España (Sede Secondaria per la Spagna) è una società registrata in Irlanda, regolamentata dalla Central Bank of Ireland e con sede legale in The Observatory, 7-11 Sir John Rogerson’s Quay, Dublin 2, D02 VC42, Irlanda. MSIM Fund Management (Ireland) Limited, Sucursal en España con sede in Calle Serrano 55, 28006, Madrid, Spagna, è registrata in Spagna con codice di identificazione fiscale W0058820B. Svizzera: Morgan Stanley & Co. International plc, London, Zurich Branch, autorizzata e regolamentata dall’Autorità federale di vigilanza sui mercati finanziari ("FINMA"). Iscritta al Registro di commercio di Zurigo CHE-115.415.770. Sede legale: Beethovenstrasse 33, 8002 Zurigo, Svizzera, telefono +41 (0) 44 588 1000. Facsimile Fax: +41(0) 44 588 1074.

Giappone –Il presente documento è destinato ai soli investitori professionali e viene diffuso o distribuito unicamente a scopi informativi. Per i destinatari che non siano investitori professionali, il presente documento viene fornito in relazione alle attività di Morgan Stanley Investment Management (Japan) Co., Ltd. (“MSIMJ”) concernenti i mandati di gestione discrezionale degli investimenti (“IMA”) e i mandati di consulenza di investimento (“IAA”) e non costituisce una raccomandazione o sollecitazione di transazioni od offerte relative a uno strumento finanziario specifico. In base ai mandati discrezionali di gestione degli investimenti, il cliente stabilisce le politiche di gestione di base in anticipo e incarica MSIMJ di prendere tutte le decisioni di investimento sulla base di un’analisi del valore e di altri fattori inerenti ai titoli e MSIMJ accetta tale incarico. Il cliente delega a MSIMJ i poteri necessari per effettuare gli investimenti. MSIMJ esercita tali poteri delegati sulla base delle decisioni d’investimento prese da MSIMJ e il cliente non impartisce istruzioni individuali. Tutti gli utili e le perdite degli investimenti spettano ai clienti; il capitale iniziale non è garantito. Si raccomanda di valutare gli obiettivi d’investimento e le tipologie di rischio prima di effettuare un investimento. La commissione applicabile ai mandati discrezionali di gestione o di consulenza di investimento si basa sul valore degli attivi in questione moltiplicato per una determinata aliquota (il limite massimo è il 2,20% annuo inclusivo d’imposta), calcolata proporzionalmente alla durata del periodo contrattuale. Alcune strategie sono soggette a una commissione condizionata (contingency fee) in aggiunta a quella sopra menzionata. Potrebbero essere applicati altri oneri indiretti, come ad esempio le commissioni di intermediazione per l’acquisto di titoli inglobati in altri strumenti. Poiché questi oneri e spese variano a seconda delle condizioni contrattuali e di altri fattori, MSIMJ non è in grado di illustrare in anticipo aliquote, limiti massimi, ecc. Si raccomanda a tutti i clienti di leggere attentamente la documentazione fornita in vista della stipula del contratto prima di sottoscriverne uno. Il presente documento è distribuito in Giappone da MSIMJ, n. registrazione 410 (Director of Kanto Local Finance Bureau (Financial Instruments Firms)), membro di: Japan Securities Dealers Association, The Investment Trusts Association, Giappone, Japan Investment Advisers Association e Type II Financial Instruments Firms Association.

Stati Uniti

I conti a gestione separata potrebbero non essere adatti a tutti gli investitori. I conti separati gestiti in base alla Strategia illustrata comprendono diversi valori mobiliari e potrebbero non replicare la performance di un indice. Si raccomanda di valutare attentamente gli obiettivi d’investimento, i rischi e i costi della Strategia prima di effettuare un investimento. È richiesto un livello patrimoniale minimo. Il modulo ADV, Parte 2, contiene informazioni importanti sul gestore degli investimenti.

Prima di investire si consiglia di valutare attentamente gli obiettivi d'investimento, i rischi, le commissioni e le spese dei comparti. I prospetti contengono queste e altre informazioni sui comparti. Una copia del prospetto può essere scaricata dal sito morganstanley.com/im o richiesta telefonando al numero +1-800-548-7786. Si prega di leggere attentamente il prospetto prima di investire.

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Hong Kong – Il presente documento è stato pubblicato da Morgan Stanley Asia Limited per essere utilizzato a Hong Kong e reso disponibile esclusivamente ai “professional investor” (investitori professionali) ai sensi delle definizioni contenute nella Securities and Futures Ordinance di Hong Kong (Cap 571). Il suo contenuto non è stato verificato o approvato da alcuna autorità di vigilanza, ivi compresa la Securities and Futures Commission di Hong Kong. Di conseguenza, fatte salve le esenzioni eventualmente previste dalle leggi applicabili, questo documento non può essere pubblicato, diffuso, distribuito, indirizzato o reso disponibile al pubblico a Hong Kong. Singapore – Il presente documento non deve essere considerato come un invito a sottoscrivere o ad acquistare, direttamente o indirettamente, destinato al pubblico o a qualsiasi soggetto di Singapore che non sia (i) un “institutional investor” ai sensi della Section 304 del Securities and Futures Act, Chapter 289 di Singapore (“SFA”), (ii) una “relevant person” (che comprende un investitore accreditato) ai sensi della Section 305 dell’SFA, fermo restando che anche in questi casi la distribuzione viene effettuata nel rispetto delle condizioni specificate dalla Section 305 dell’SFA o (iii) altri soggetti, in conformità e nel rispetto delle condizioni di qualsiasi altra disposizione applicabile emanata dall’SFA. La presente pubblicazione non è stata esaminata dalla Monetary Authority of Singapore. Australia – la presente pubblicazione è diffusa in Australia da Morgan Stanley Investment Management (Australia) Pty Limited ACN: 122040037, AFSL n. 314182, che si assume la responsabilità del relativo contenuto. Questa pubblicazione e l’accesso alla stessa sono destinati unicamente ai “wholesale client” conformemente alla definizione dell’Australian Corporations Act.

NOTA INFORMATIVA

EMEA – La presente comunicazione di marketing è stata pubblicata da MSIM Fund Management (Ireland) Limited. MSIM Fund Management (Ireland) Limited è autorizzata e regolamentata dalla Banca Centrale d’Irlanda. MSIM Fund Management (Ireland) Limited è una private company limited by shares di diritto irlandese, registrata con il numero 616661 e con sede legale in The Observatory, 7-11 Sir John Rogerson’s Quay, Dublin 2, D02 VC42, Irlanda.

Poiché non è possibile garantire che le strategie d’investimento risultino efficaci in tutte le condizioni di mercato, ciascun investitore deve valutare la propria capacità di mantenere l’investimento nel lungo termine e in particolare durante le fasi di ribasso dei mercati. Prima di investire, si raccomanda agli investitori di esaminare attentamente i documenti d’offerta relativi alla strategia/al prodotto. Vi sono importanti differenze nel modo in cui la strategia viene realizzata nei singoli veicoli d’investimento.

I conti a gestione separata potrebbero non essere adatti a tutti gli investitori.

I conti separati gestiti in base alla Strategia illustrata comprendono diversi valori mobiliari e potrebbero non replicare la performance di un indice. Si raccomanda di valutare attentamente gli obiettivi d’investimento, i rischi e i costi della Strategia prima di effettuare un investimento.

Le opinioni espresse sono quelle dell’autore o del team d’investimento alla data di redazione del presente materiale, possono variare in qualsiasi momento a causa di cambiamenti delle condizioni economiche o di mercato e potrebbero non realizzarsi. Inoltre, le opinioni non saranno aggiornate né altrimenti riviste per riflettere informazioni resesi disponibili in seguito, circostanze esistenti o modifiche verificatesi dopo la data di pubblicazione. Le tesi espresse non riflettono i giudizi di tutti i team di investimento di Morgan Stanley Investment Management (MSIM), né le opinioni dell’azienda nel suo complesso e potrebbero non trovare riscontro in tutte le strategie e in tutti i prodotti offerti dalla Società.

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