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Dov’è finita la volatilità?
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Global Fixed Income Bulletin
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giugno 16, 2021
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giugno 16, 2021
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Dov’è finita la volatilità? |
Maggio è stato un mese relativamente tranquillo malgrado qualche sorpresa di rilievo sul fronte dei dati. Negli Stati Uniti, i dati sull’occupazione hanno sorpreso (nettamente) al ribasso, mentre l’inflazione si è rivelata superiore alle attese (come non si vedeva da svariati decenni). Poiché queste due variabili rimangono assolutamente prioritarie per la Federal Reserve (Fed), l’interesse degli investitori è concentrato su di esse. Purtroppo, però, i dati sono talmente ambivalenti – distorti dalle riaperture, dalle limitazioni dell’offerta sia in termini di manodopera che di materie prime e dai diversi tassi di vaccinazione – da rendere arduo estrarne un segnale o un messaggio chiaro. Pertanto, il mercato ha avuto ragione nell’ignorarli preferendo concentrarsi sulla narrativa benaugurante della prima parte dell’anno: crescita solida, avvicinamento all’immunità di gregge, surriscaldamento del mercato dei beni e degli immobili, rapida crescita dei redditi nominali, impegno dei principali paesi a preservare politiche fiscali e monetarie accomodanti. Ma la volatilità non può essere repressa per sempre! Prima o poi i dati diventeranno più puliti e punteranno a livelli di crescita e inflazione superiori alle attese, o all’esatto opposto.
Non sorprende quindi che i rendimenti obbligazionari di quasi tutti i paesi sviluppati siano risultati leggermente inferiori o invariati nel corso del mese. La cosa interessante è che, nonostante l’ottimo andamento dell’economia (se si esclude la relazione sull’occupazione statunitense) e l’accelerazione dell’inflazione superiore al previsto, i rendimenti reali sono nuovamente diminuiti. A fare eccezione sono stati i tassi d’interesse in Nuova Zelanda, mossisi fortemente al rialzo dopo le dichiarazioni rilasciate in occasione della riunione di maggio della Reserve Bank of New Zealand (RBNZ) circa l’inasprimento della politica monetaria. La Fed ha confermato che i dati elevati sull’inflazione sono transitori e torneranno a riportarsi su livelli “normali” nel corso del tempo. La Bank of England (BoE) ha mantenuto invariati i tassi d’interesse e rallentato il ritmo degli acquisiti di titoli. La BCE ha adottato toni accomodanti, segnalando che non ci saranno modifiche sostanziali all’impianto di politica monetaria in occasione della riunione di giugno. Tuttavia, la situazione nei mercati emergenti è molto diversa. In generale, le banche centrali dei paesi emergenti stanno diventando più restrittive, alzando i tassi o modificando le indicazioni prospettiche. Turchia, Brasile e Russia hanno alzato i tassi. Ungheria, Repubblica Ceca e Polonia stanno lentamente muovendosi in tale direzione.
La volatilità del mercato del credito è rimasta sotto controllo e il credito statunitense ha leggermente sovraperformato quello in euro. Anche il mese di maggio è stato privo di eventi in grado di far cambiare idea agli investitori circa l’attrattiva del mercato creditizio, nonostante le valutazioni elevate (perlomeno in termini storici). La compressione degli spread tra gli emittenti di maggiore e minore qualità continua, ma sta per giungere al capolinea. Sarà sempre più difficile per i titoli di qualità inferiore conseguire risultati nettamente superiori a quelli di maggiore qualità. Va inoltre detto che la composizione dell’indice cambia nel tempo, talvolta in maniera sostanziale. Il Bloomberg Barclays U.S. Corporate High Yield Index presenta la qualità creditizia più elevata da oltre un decennio, poiché la fascia BB è cresciuta sensibilmente a causa dei declassamenti e alcune società con rating CCC sono risultate insolventi e sono uscite dall’indice (in particolare nel comparto energetico). Di contro, la qualità creditizia media degli indici investment grade (IG), rappresentati dal Bloomberg Barclays U.S Corporate Index, è sul livello più basso da oltre un decennio, visto il maggior numero di società retrocesse a BBB intenzionalmente o inavvertitamente, per esempio a causa dei danni ai bilanci scatenati dalla pandemia. Ciò rende le attuali valutazioni high yield meno elevate di quanto sembrino, ma il segmento investment grade è peggiorato rispetto ai livelli storici.
In estrema sintesi, una strategia d’investimento incentrata sul proseguimento del contesto di bassi rendimenti nominali (e reali), sulla crescita solida (di produzione e redditi), sull’aumento dei tassi di vaccinazione e sulla stabilità delle politiche pubbliche resta valida. Anche se è difficile ipotizzare che i rendimenti dei mercati sviluppati globali NON aumenteranno, oggi non è ancora il momento giusto affinché ciò si verifichi. Sia i differenziali creditizi che quelli governativi sembrano essersi assestati in un intervallo estivo in attesa di chiarezza sui dati e sul fronte politico. Nel frattempo, la nostra strategia procede a pieno regime e si concentra sugli attivi sensibili al credito (rispetto a quelli privi di rischio) nelle aree del credito societario, di alcuni mercati emergenti selezionati e dei titoli cartolarizzati. Non da ultimo, l’aumento dell’inflazione e la politica accomodante della Fed non sono secondo la nostra opinione gli ingredienti che garantiscono la forza del dollaro.
Nota: performance in USD. Fonte: Bloomberg. Dati al 31 maggio 2021. Gli indici riportati hanno scopo puramente illustrativo e non intendono rappresentare la performance di un investimento specifico. I rendimenti passati non sono indicativi di risultati futuri. Per le definizioni degli indici si rimanda alle pagg. 6 e 7
Nota: per variazione positiva si intende l’apprezzamento della valuta nei confronti dell’USD. Fonte: Bloomberg. Dati al 31 maggio 2021.
Fonte: Bloomberg, JPMorgan. Dati al 31 maggio 2021.
Prospettive per il mercato obbligazionario
A volte, come in questo caso, è difficile non essere ripetitivi. Durante il mese di maggio non è cambiato granché in termini di concezione del panorama d’investimento di medio termine e pertanto non è stato necessario correggere la strategia d’investimento. Le prospettive appaiono cristalline sul fronte crescita – avremo una solida espansione – e molto torbide sul fronte inflazione: sta aumentando, ma per quanto tempo e fino a che punto? I legislatori non hanno cambiato idea circa gli attuali orientamenti, ma negli Stati Uniti i dati sono sufficientemente solidi da rendere pressoché certa l’ipotesi di una prima discussione sul "tapering" già quest’estate, benché ciò possa significare luglio, agosto o settembre. Tutto dipende ancora dai dati e dalle interpretazioni qualitative. Ad esempio, i 500.000 posti di lavoro in media creati nella prima metà dell’anno sono abbastanza per Powell? O il presidente della Fed ha in mente un’altra cifra? Solo il tempo lo dirà! Ciò significa che i dati dovranno probabilmente essere straordinariamente favorevoli perché la Fed, così come la Bce, la Banca del Giappone (BOJ), la BoE ecc. si assumano il rischio di inasprire o semplicemente di adottare una politica meno accomodante ma pur sempre espansiva.
L’andamento dei titoli di Stato è comprensibile da una prospettiva ma non dall’altra. Da un lato, i dati non sono abbastanza chiari circa la “vera” forza di medio termine dell’economia (un parametro indispensabile per stimare i rendimenti più a lungo termine), pertanto è pericoloso nutrire eccessiva fiducia nel fatto che l’attuale slancio proseguirà abbastanza a lungo da interrompere la stagnazione strutturale e portare i rendimenti a termine USA sopra il 2,5%. Dall’altro, i tassi reali sono negativi su tutta la curva dei rendimenti. Questo fenomeno appare anomalo in una prospettiva di medio termine, soprattutto visto l’impeto delle dinamiche di crescita mondiali, non solo nel 2021 ma anche nei prossimi anni. Pur essendo ottimisti sull’inflazione (escludendo una fiammata su livelli più alti), nei prossimi anni dovremmo assistere a tassi più elevati rispetto al periodo 2018-2019. Ciò dovrebbe spingere al rialzo i rendimenti nominali. La Fed (ci auguriamo) sarà in grado di riportare quantomeno sullo zero il tasso reale sui fondi federali. Lo stesso tipo di analisi vale per gran parte dei mercati sviluppati. Tuttavia, alla luce del nuovo modello flessibile della Fed basato sull’inflazione media (FAIT, flexible average inflation targeting), la normalizzazione dei tassi ufficiali potrebbe richiedere qualche anno. Ciò significa che difficilmente il rendimento dei Treasury decennali supererà il 2%. Come abbiamo osservato negli ultimi mesi, la barriera dell’1,75% ha retto. Pertanto, la conclusione è che dobbiamo essere cauti sul rischio di tasso d’interesse, ma, a meno che le valutazioni non ridiventino eccessive, neanche troppo pessimisti.
L’inflazione rimane giustamente la sorvegliata speciale per gli investitori. Purtroppo, però, la volatilità è talmente elevata che è difficile distinguere i segnali in questo contesto. Ad esempio, un rapporto sull’occupazione non agricola negli Stati Uniti che passasse da 300.000 a 1 milione di occupati non risulterebbe sorprendente. Le varie forze in gioco nel mercato del lavoro creano talvolta effetti incrociati. Ad esempio, i sussidi alla disoccupazione elevati o troppo prolungati potrebbero mantenere inattivi i lavoratori anche a fronte di una risalita della domanda di lavoro legata alle riaperture. Incoraggiando la gente a tornare a lavorare, i dati salariali diventano solidi, e sappiamo che l’aumento dei salari è una condizione necessaria affinché l’aumento dell’inflazione diventi più duraturo. È un aspetto preoccupante. Tuttavia, è probabile che dovremo attendere fino a settembre/ottobre, quando scadranno i sussidi straordinari, i ragazzi torneranno a scuola e i tassi di vaccinazione saranno ancora più elevati, per capire se l’offerta di lavoro si è ristabilita del tutto. Inoltre, i prezzi dei prodotti e delle materie prime hanno registrato un’impennata a causa dei blocchi nelle catene produttive. Di contro, nel terziario l’inflazione resta contenuta in quanto le misure di distanziamento sociale permangono e l’output gap si preannuncia molto ampio. Vi è inoltre la questione statistica di come calcolare correttamente l’inflazione nei settori in cui la normale operatività è stata severamente ostacolata e le abitudini di consumo sono mutate (probabilmente in maniera solo temporanea). Le riaperture e l’impennata della domanda rimasta inespressa potrebbero far salire in maniera molto marcata i prezzi, ma non possiamo sapere quanto dureranno questi rincari. A nostro avviso, l’attuale rialzo dell’inflazione è transitorio ma, come sempre, bisogna monitorare l’evolvere della situazione. Le autorità ritengono sia temporaneo e non preoccupante, almeno per i prossimi mesi. Ciò detto, molte banche centrali di alcuni paesi sviluppati di minori dimensioni (Canada, Nuova Zelanda e Repubblica Ceca) hanno lasciato intendere che ridimensioneranno l’accomodamento l’anno prossimo, dunque prima del previsto, e alcuni membri del Comitato di politica monetaria (MPC) della Bank of England hanno indicato che nel Regno Unito potrebbero essere necessari dei rialzi dei tassi. Diverse banche centrali dei paesi emergenti hanno già cominciato a inasprire, in quanto il rischio che un aumento dell’inflazione indebolisca le loro valute è generalmente superiore rispetto ai paesi sviluppati. La buona notizia è che l’inasprimento della politica monetaria è già scontato nella maggior parte delle curve dei rendimenti di queste nazioni. Tuttavia, l’allentamento si è concluso in tutto il mondo. L’ultimo atto è vicino ed è probabile che sarà incredibilmente lungo.
I titoli ciclici dovrebbero rimanere ben supportati in questo contesto caratterizzato da rendimenti reali bassi, obiettivo di inflazione medio della Fed, proseguimento delle campagne vaccinali e solida crescita del reddito nominale. Malgrado le valutazioni elevate, mantenere un portafoglio con una qualità creditizia inferiore alla media risulta ancora appropriato. Inoltre, nella seconda parte dell’anno i mercati emergenti dovrebbero cominciare a colmare le distanze con le economie sviluppate, e la vigorosa performance di maggio potrebbe proseguire. Tuttavia, la compressione degli spread tra le obbligazioni high yield con rating più alti e quelli con rating più bassi appare quasi completa. Il passaggio a emissioni di qualità inferiore di fascia CCC, ad esempio, comporterebbe probabilmente la realizzazione di plusvalenze molto più ridotte in futuro. Nonostante ciò, il contesto economico è positivo al punto da rendere probabile una diminuzione delle insolvenze nei prossimi 12 mesi (di fatto, potremmo essere entrati in un ciclo di revisione al rialzo del merito di credito). Di conseguenza, ha senso mantenere la sovraponderazione delle obbligazioni di qualità inferiore per coglierne il rendimento aggiuntivo. L’assunzione di livelli significativi di rischio va circoscritta alle opportunità idiosincratiche, ossia in presenza di premi al rischio elevati (che non si sono estinti del tutto!). Il pericolo, naturalmente, è che di norma ciò accade quando i rischi sono aumentati perché qualcosa è andato storto. La solidità della ricerca e dell’analisi bottom-up resta essenziale. Le performance molto divergenti conseguite dai vari paesi emergenti ne sono la riprova.
Tassi d’interesse e di cambio dei Mercati Sviluppati
Analisi mensile
Durante il mese di maggio, i rendimenti obbligazionari di gran parte dei paesi sviluppati sono diminuiti leggermente o rimasti invariati, in quanto i dati economici in arrivo hanno continuato a mostrare solidità e i timori inflazionistici sono rimasti uno dei temi principali. A fare eccezione sono stati i tassi d’interesse in Nuova Zelanda, mossisi fortemente al rialzo dopo le dichiarazioni rilasciate in occasione della riunione di maggio della Reserve Bank of New Zealand (RBNZ) circa l’inasprimento della politica sui tassi d'interesse. La Fed ha ribadito di ritenere l’elevata inflazione transitoria e di prevedere un ritorno su livelli “normali” col passare del tempo. La Bank of England (BoE) ha mantenuto invariati i tassi d’interesse e rallentato gli acquisiti di attivi, e alcuni membri dell'MPC hanno suggerito che nel 2022 sono possibili rialzi dei tassi. La BCE ha adottato toni accomodanti, segnalando in occasione della riunione di giugno che non ci saranno modifiche sostanziali nella politica monetaria.
Outlook
Gli ultimi dati e le informazioni disponibili continuano a segnalare una crescita notevole nel 2021. La discesa dei tassi di contagio, le campagne vaccinali, l’alta efficacia dei vaccini, gli imponenti stimoli fiscali americani, gli elevati tassi di risparmio, le riaperture e l’orientamento accomodante delle banche centrali sono tutti fattori che lasciano presagire prospettive economiche decisamente positive. Grazie al piano di aiuti e stimoli da 1.900 miliardi di dollari approvato dal Congresso, la politica fiscale americana dovrebbe innescare un significativo miglioramento della crescita nel 2021/2022, non solo negli Stati Uniti ma in tutto il mondo.
Anche se non prevediamo una forte ondata di vendite sui mercati dei titoli di Stato, riteniamo che i rischi si orientino verso un aumento dei rendimenti, viste le valutazioni elevate rispetto ai livelli storici e il possibile aumento dei premi a termine scontati nella curva dei rendimenti. L’attuale accelerazione dell’inflazione sarà prevedibilmente temporanea, ma davanti alle aspettative di un aumento degli stipendi e di un aumento dell’inflazione sussiste il rischio che possa diventare più duratura. Il fatto che i rendimenti reali rimangano vicini ai minimi storici indica che le condizioni finanziarie restano molto accomodanti.
Tassi d’interesse e di cambio dei Mercati Emergenti
Analisi mensile
A maggio il debito dei mercati emergenti in generale ha registrato rendimenti positivi, sia per quanto riguarda le obbligazioni in valuta locale sia per quelle in valuta forte.. A livello settoriale, le aziende dei settori infrastrutture, petrolio/gas, industriale e carta/cellulosa hanno trainato il mercato, mentre quelle dei settori finanza, utility, TMT (tecnologia-media-telecom) e trasporti hanno sottoperformato.
Outlook
Per quanto riguarda l’obbligazionario dei mercati emergenti manteniamo una prospettiva ottimista, sostenuta dalla stabilità dei rendimenti dei Treasury USA, dai costanti progressi verso la riapertura dei mercati sviluppati e dall’accelerazione delle campagne vaccinali in diversi paesi emergenti. Tuttavia, eventuali passi indietro nella lotta contro il COVID potrebbero rendere diverse economie emergenti vulnerabili alle nuove varianti, pesando sulla crescita e su conti pubblici già fragili. Più in generale, eventuali ritardi nel passaggio a un consolidamento fiscale potrebbero indurre il mercato a richiedere premi al rischio superiori nell’obbligazionario emergente. Rischi politici sul fronte interno, ad esempio il calendario elettorale latinoamericano che interessa diverse economie di quel continente, potrebbero incidere negativamente sui prezzi dei titoli.
Credito
Analisi mensile
Nel corso del mese, i differenziali creditizi hanno registrato un lieve rialzo nel mercato investment grade in euro e una compressione in quello statunitense. I mercati creditizi sono stati favoriti dal modesto rally delle azioni e dal calo della volatilità osservato nel mese. Il principale sostegno al mercato è venuto dai costanti messaggi inviati dalle banche centrali, che hanno ribadito come sia prematuro pensare di modificare le attuali politiche, nonostante l’aumento dell’inflazione superiore alle attese. Anche i prezzi delle materie prime hanno continuato a salire, petrolio in testa, sostenuti dalle aspettative di un aumento della domanda.
Prospettive di mercato
Il credito è supportato dalle aspettative di una ripresa economica nel 2021 e dal costante sostegno fornito dalla politica monetaria e fiscale, a fronte di tassi ridotti e di un piano di QE ancora imponente. Ci aspettiamo un proseguimento della solidità con un possibile surriscaldamento dei prezzi nel primo semestre del 2021 e una correzione nel secondo semestre, quando le operazioni di fusione e acquisizione aumenteranno, l’entità del QE nel 2022 rappresenterà un’incognita e la paura di lasciarsi scappare occasioni d’acquisto si trasformerà nella paura di detenere titoli costosi in termini storici.
Prodotti cartolarizzati
Analisi mensile
Maggio è stato un mese tranquillo in termini di attività e volatilità del mercato. I tassi di interesse hanno continuato a rimanere nei limiti, nonostante i dati economici volatili. I differenziali degli MBS di agenzia sono aumentati leggermente man mano che le voci di possibile riduzione degli acquisti di MBS della Federal Reserve (Fed) sono diventate più frequenti. Le allocazioni nei titoli garantiti da ipoteche residenziali (RMBS) e commerciali (CMBS) statunitensi non emessi da agenzie e nei titoli garantiti da collaterale statunitensi (ABS) sono rimasti invariati nel mese di maggio.
Outlook
Manteniamo un orientamento positivo sulle prospettive dei mercati residenziali e del credito al consumo ma più cauto sui CMBS. Riteniamo che gli MBS di agenzia ora risultino costosi rispetto al livello storico e quello corretto per il rischio. Gli RMBS statunitensi non di agenzia restano discretamente convenienti in termini di valore relativo. Nel 2021 la performance dei titoli ABS statunitensi continua a prospettarsi altalenante: gli ABS dei beni di consumo tradizionali (carte di credito e finanziamenti auto) appaiono relativamente costosi, mentre i settori ABS più colpiti dal Covid offrono un potenziale di ripresa decisamente più elevato. Anche le valutazioni dei CMBS rimangono molto idiosincratiche, con alcune interessanti opportunità di valore e anche alcuni potenziali problemi di credito. Alberghi e centri commerciali hanno risentito pesantemente della pandemia e restano esposti a livelli elevati di default.
CONSIDERAZIONI SUI RISCHI
La diversificazione non garantisce che verranno generati utili e non protegge dalle perdite in una fase di rallentamento del mercato.
Non vi è alcuna garanzia che l’obiettivo d’investimento del portafoglio sarà raggiunto. I portafogli sono esposti al rischio di mercato, ovvero alla possibilità che il valore di mercato dei titoli detenuti dal portafoglio diminuisca e che il valore delle azioni del portafoglio sia conseguentemente inferiore all’importo pagato dall’investitore per acquistarle. I valori di mercato possono cambiare quotidianamente a causa di eventi economici e di altro tipo (ad es. catastrofi naturali, crisi sanitarie, terrorismo, conflitti e disordini sociali) che influenzano i mercati, i Paesi, le aziende o i governi. È difficile prevedere le tempistiche, la durata e i potenziali effetti negativi (ad esempio la liquidità del portafoglio) degli eventi. Di conseguenza, l’investimento in un portafoglio può comportare una perdita per l’investitore. I titoli obbligazionari sono soggetti alla capacità dell’emittente di rimborsare puntualmente capitale e interessi (rischio di credito), alle variazioni dei tassi d’interesse (rischio di tasso d’interesse), al merito di credito dell’emittente e alle condizioni generali di liquidità del mercato (rischio di mercato). In un contesto di tassi d’interesse al rialzo, i corsi obbligazionari possono diminuire e dar luogo a periodi di volatilità e a maggiori richieste di rimborso. In un contesto di calo dei tassi d’interesse, il Portafoglio potrebbe generare un reddito inferiore. I titoli con scadenze più lunghe possono essere maggiormente sensibili alle variazioni dei tassi d’interesse. Determinati titoli di Stato americani acquistati dalla strategia, come quelli emessi da Fannie Mae e Freddie Mac, non sono garantiti dal “full faith and credit” (piena fiducia e credito) degli Stati Uniti. È possibile che in futuro questi emittenti non dispongano dei fondi per onorare i propri obblighi di pagamento. I prestiti bancari quotati sono soggetti al rischio di liquidità e ai rischi di credito tipici dei titoli con rating inferiori. Le obbligazioni high yield (dette anche “junk bonds”) sono titoli con rating inferiori che possono comportare livelli più elevati di rischio di credito e di liquidità. I titoli di debito sovrani sono soggetti al rischio di insolvenza. I titoli garantiti da ipoteche e da collaterale sono esposti al rischio di rimborso anticipato e a un più elevato rischio d’insolvenza e possono essere difficili da valutare e vendere (rischio di liquidità). Essi sono altresì soggetti ai rischi di credito, di mercato e di tasso d’interesse. Il mercato valutario è altamente volatile e i suoi prezzi sono influenzati da diversi fattori, tra cui la dinamica della domanda e dell’offerta di una determinata valuta, il commercio, i programmi e le politiche fiscali, monetarie e di controllo della valuta nazionale o estera e le variazioni dei tassi d’interesse nazionali o esteri. Gli investimenti nei mercati esteri comportano rischi specifici, quali rischi di cambio, politici, economici e di mercato. Investire nei Paesi Emergenti comporta rischi maggiori che investire nei mercati esteri in generale. Gli strumenti derivati possono amplificare le perdite in maniera sproporzionata e incidere significativamente sulla performance. Inoltre possono essere soggetti a rischi di controparte, di liquidità, di valutazione, di correlazione e di mercato. I titoli vincolati e illiquidi possono essere più difficili da vendere e valutare rispetto a quelli quotati in borsa (rischio di liquidità). A causa della possibilità che i rimborsi anticipati alterino i flussi di cassa sulle collateralized mortgage obligation (CMO), non è possibile determinare in anticipo la relativa data di scadenza finale o la vita media. Inoltre, il portafoglio potrebbe subire perdite qualora le garanzie collaterali sulle CMO o eventuali garanzie di terzi fossero insufficienti per onorare i pagamenti.