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dicembre 23, 2022

Quando il denaro non è gratis

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Poiché un più alto livello dei tassi d’interesse rende più difficile pianificare una crescita per mezzo del debito, crediamo che il valore relativo delle imprese in grado di crescere in modo organico possa solo aumentare. Scopri come il posizionamento ottimale delle società presenti nei nostri portafogli consenta loro di sfruttare la resilienza di bilancio per migliorare la posizione competitiva, rendere la redditività del capitale operativo impiegato più sostenibile e promuovere una crescita stabile e prevedibile.

 
 

Secondo gli scienziati, la maggior parte di noi impiega dai due ai dodici mesi per sviluppare una nuova abitudine. Sembra quindi plausibile ritenere che due decenni di tassi d’interesse in calo a livello globale abbiano abituato molti dirigenti e investitori azionari a ritenere di poter disporre di debito a piacimento e a un costo piuttosto irrisorio.

Di fatto, negli ultimi 10 anni, il debito societario globale è cresciuto da USD 53.000 miliardi ai quasi USD 88.000 miliardi di fine 2021, toccando il 98,5% del prodotto interno lordo mondiale1. Sicuramente alcuni di questi fondi hanno aiutato le aziende a finanziare investimenti produttivi ed espansivi o a investire in progetti infrastrutturali nel lungo periodo. Nondimeno, la possibilità di indebitarsi liberamente e a basso costo può anche essere deleteria. Può, ad esempio, indurre il management a "ravvivare" i rendimenti tramite indebitamento di bilancio, ad avviare operazioni di acquisizione utilizzabili per essere remunerati sull’aumento degli utili per azione (un parametro incentivante che detestiamo profondamente) o, in alcuni casi, a investire in base all’idea che il capitale sia "gratis" fintanto che l’azienda è in crescita.

Il nostro processo d’investimento privilegia le società che generano una redditività del capitale investito operativo (ROOCE) elevata, sostenibile e non derivante dal ricorso alla leva. Per natura diffidiamo delle società che ricorrono eccessivamente alla leva finanziaria. Per gli investitori azionari a lungo termine come noi, il debito costituisce un rischio asimmetrico. Quando l’offerta di credito è abbondante, il management non si preoccupa delle scadenze di rimborso delle obbligazioni, considerandole semplicemente un’operazione di rifinanziamento. Ma quando gli shock esogeni limitano la disponibilità di credito, la liquidità torna a essere protagonista e, nel peggiore dei casi, anni di crescita composta degli utili possono essere spazzati via da una richiesta di rimborso anticipato che azzera il valore delle azioni. Ai nostri occhi questo sembra un rischio eccessivo per la manciata di punti percentuali di rendimento in più potenzialmente offerti dalla leva finanziaria. Warren Buffett ha saputo descrivere la cosa con parole molto eleganti: "L’equazione della roulette russa – di solito vinci, di tanto in tanto muori – può avere senso sotto il profilo finanziario per chi intasca parte dei guadagni di un’azienda senza però condividerne le perdite". Dedichiamo molto tempo a considerare come ridurre al minimo la partecipazione ai ribassi.

Infatti, con il graduale adeguamento del mondo delle aziende all’aumento dei tassi d’interesse su scala globale, riteniamo che la solidità di bilancio diventerà un elemento di differenziazione per gli utili e la tenuta del marchio delle società che deteniamo in portafoglio. L’impatto più immediato è evidente: un minore indebitamento oggi implica minori ripercussioni sugli utili quando il debito verrà rifinanziato a tassi più elevati. Tuttavia, riteniamo anche che le aziende nei nostri portafogli si trovino in una posizione migliore per sfruttare la resilienza dei rispettivi bilanci e rafforzare le proprie prospettive di lungo periodo. Come sosteneva il nostro collega Marcus Watson in un precedente articolo del Global Equity Observer, la capacità di investire nei momenti di difficoltà dovrebbe, in ultima analisi, migliorare le posizioni competitive, rendere il ROOCE più sostenibile e promuovere una crescita costante e prevedibile: tutte caratteristiche che ricerchiamo.

Alcune delle aziende nei nostri portafogli si trovano nell’invidiabile posizione in cui i clienti, nel normale corso del rapporto d’affari, “prestano” loro regolarmente ingenti somme di denaro senza esigere alcun rendimento. Questo "flottante" deriva solitamente dal saldo di transazioni che possono avere una durata contrattuale molto breve, ma che in aggregato tendono invece a essere molto durature. Queste aziende probabilmente registreranno una spinta sugli utili in quanto i fondi messi a disposizione dai clienti vengono investiti in strumenti "privi di rischio" che offrono tassi più elevati.

Ad esempio, abbiamo in portafoglio una grande azienda informatica statunitense fornitrice di servizi per la gestione delle buste paga che può contare su un intervallo di alcuni giorni tra l’invio dei fondi da parte dei clienti e il versamento degli stipendi ai dipendenti. In totale, il saldo medio di questa società per i fondi dei clienti è stato pari a USD 32,5 miliardi nell’ultimo esercizio fiscale e il rendimento dell’1,4% che ha realizzato su tali fondi è destinato ad aumentare visto che i tassi a breve termine statunitensi tendono al rialzo.2

Allo stesso modo, una borsa europea presente in alcuni dei nostri portafogli globali e proprietaria di una delle principali sedi di regolamento e custodia per gli strumenti obbligazionari internazionali, richiede ai propri clienti di inviare saldi in contanti per prefinanziare i regolamenti delle transazioni. I saldi di cassa ammontano a circa EUR 18 miliardi (di cui circa il 50% denominati in USD) e nel terzo trimestre il reddito netto da interessi derivante da questi depositi è aumentato di oltre cinque volte rispetto all’anno precedente.3 Questo rappresenta il 7% circa dei ricavi netti del gruppo e con ogni probabilità si ripercuoterà interamente o quasi sui risultati netti.

In altri casi, i clienti non hanno alcuna necessità commerciale di affidare del denaro a un’azienda, ma scelgono di farlo semplicemente per comodità. Ad esempio, abbiamo in portafoglio il più grande fornitore di e-wallet del mondo occidentale, che di solito detiene più di 30 miliardi di dollari nei conti dei clienti sulla sua piattaforma,4 utilizzati principalmente per finanziare acquisti futuri. Sebbene questi fondi possano essere prelevati in qualsiasi momento, fino a quando per i consumatori questo e-wallet continuerà a rappresentare una soluzione comoda per il pagamento degli acquisti online, è ragionevole attendersi che tali saldi rimangano inalterati, consentendo all’azienda di incassare un reddito da interessi reinvestendo quei fondi in strumenti obbligazionari relativamente sicuri (come le obbligazioni governative statunitensi).

Man mano che gli effetti dell’aumento dei tassi di interesse si faranno sentire nell’economia, è probabile che alcuni comportamenti agevolati dal basso costo del debito scompaiano. Verosimilmente, i prezzi esagerati del mercato immobiliare globale andranno calando man mano che i consumatori prenderanno le misure con il rincaro dei mutui. È inoltre probabile che vedremo meno annunci pubblicitari per una nuova attività di consegna a domicilio di generi alimentari, ad esempio, in quanto gli investitori stanno rivalutando il costo del capitale di questa opportunità necessario per stravolgere un nuovo mercato. Tuttavia, poiché sta diventando sempre più difficile pianificare una crescita per mezzo del debito, riteniamo che il valore relativo delle imprese in grado di crescere organicamente in modo costante possa solo aumentare. Come abbiamo detto in precedenza, la resilienza degli utili può essere meno importante quando tutto va a gonfie vele, ma quando le cose si mettono male la combinazione di ricavi ricorrenti (che proteggono le entrate complessive) e il potere di determinazione dei prezzi (che protegge i margini) fanno tutta la differenza.

 
 

1 Fonte: Statista, “Debt of nonfinancial corporations worldwide quarterly 2008-2021”, 7 settembre 2022. 

2 Fonte: Webcast e videoconferenza sugli utili: 1° trimestre fiscale 2023, 26 ottobre 2022.

3 Fonte: Presentazione agli investitori della società, novembre 2022.

4 Fonte: Rapporto annuale della società 2021, 2 giugno 2022.

 
anton.kryachok
Executive Director
International Equity Team
 
 
Fondi in evidenza
 
 
 
 
 

Considerazioni sui rischi

Non vi è alcuna garanzia che l’obiettivo d’investimento del portafoglio sarà raggiunto. I portafogli sono esposti al rischio di mercato, ovvero la possibilità che il valore di mercato dei titoli detenuti dal portafoglio diminuisca. I valori di mercato possono cambiare quotidianamente a causa di eventi economici e di altro tipo (ad esempio, catastrofi naturali, crisi sanitarie, terrorismo, conflitti e disordini sociali) che influenzano i mercati, i Paesi, le aziende o i governi. È difficile prevedere le tempistiche, la durata e i potenziali effetti negativi (ad esempio, la liquidità del portafoglio) degli eventi. Di conseguenza, l’investimento in questa strategia può comportare una perdita per l’investitore. Inoltre, la strategia può essere esposta ad alcuni rischi aggiuntivi. I mutamenti che investono l’economia mondiale, la spesa al consumo, la concorrenza, i fattori demografici, le preferenze dei consumatori, le norme varate dai governi e le condizioni economiche possono influire negativamente sulle società che operano su scala globale e produrre sulla strategia un impatto negativo maggiore rispetto a quello che si sarebbe avuto se il patrimonio fosse stato investito in un più ampio ventaglio di società. Le valutazioni dei titoli azionari tendono in genere a oscillare anche in risposta a eventi specifici in seno a una determinata società. Gli investimenti nei mercati esteri comportano rischi specifici, quali rischi di cambio, politici, economici e di mercato. I titoli delle società a bassa e media capitalizzazione comportano rischi particolari, come l’esiguità delle linee di prodotto, rischi relativamente alle risorse finanziarie e di mercato e possono registrare una maggiore volatilità rispetto a quelli di società più consolidate di dimensioni maggiori. I rischi associati agli investimenti nei mercati emergenti sono maggiori di quelli associati agli investimenti nei mercati sviluppati esteri. Gli strumenti derivati possono amplificare le perdite in maniera sproporzionata e incidere significativamente sulla performance. Inoltre possono essere soggetti a rischi di controparte, di liquidità, di valutazione, di correlazione e di mercato. I titoli illiquidi possono essere più difficili da vendere e valutare rispetto a quelli quotati in borsa (rischio di liquidità). I portafogli non diversificati spesso investono in un numero più ristretto di emittenti. Pertanto, le variazioni della situazione finanziaria o del valore di mercato di un singolo emittente possono causare una maggiore volatilità. Le strategie ESG che incorporano investimenti a impatto e/o fattori ambientali, sociali e di governance (ESG) potrebbero generare una performance relativa che si discosta da quella di altre strategie o benchmark generali a seconda del gradimento del mercato verso tali settori o investimenti. Di conseguenza, non vi è alcuna garanzia che le strategie ESG possano offrire una migliore performance relativamente agli investimenti. 

DEFINIZIONI

Il Prodotto interno lordo (PIL) è il valore monetario di tutte le merci finite e di tutti i servizi prodotti all’interno dei confini di un Paese in un dato lasso di tempo. Comprende tutti i consumi pubblici e privati, la spesa pubblica, gli investimenti e le esportazioni nette.

La crescita degli utili per azione (EPS) indica la media ponderata degli utili per azione per tutti i titoli detenuti in portafoglio, proiettata sugli ultimi cinque esercizi fiscali. Gli utili per azione di una società sono definiti come gli utili totali divisi per le azioni circolanti.

La redditività del capitale operativo impiegato (Return On Operating Capital Employed, ROOCE) misura l’efficienza e la redditività del capitale circolante commerciale. Calcolato come utile prima di interessi e imposte/immobilizzazioni tecniche più capitale circolante commerciale (esclusi i servizi finanziari e l’avviamento).

La leva finanziaria è la misura dell’utilizzo di strumenti obbligazionari, come titoli di debito e azioni privilegiate, da parte di una società. Un livello elevato di leva finanziaria comporta cospicui pagamenti di interessi che si ripercuotono negativamente sugli utili per azione della società.

NOTA INFORMATIVA

Poiché non è possibile garantire che le strategie d’investimento risultino efficaci in tutte le condizioni di mercato, ciascun investitore deve valutare la propria capacità di mantenere l’investimento nel lungo termine e in particolare durante le fasi di ribasso dei mercati.

I conti a gestione separata potrebbero non essere adatti a tutti gli investitori. Nei conti separati gestiti in base a una determinata strategia possono essere inseriti valori mobiliari che non replicano la performance di un particolare indice. È richiesto un livello patrimoniale minimo.

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