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2021 Outlooks
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dicembre 31, 2020

Dalla solvibilità agli stimoli: le implicazioni di un cambio delle politiche per gli investitori obbligazionari

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dicembre 31, 2020

Dalla solvibilità agli stimoli: le implicazioni di un cambio delle politiche per gli investitori obbligazionari


2021 Outlooks

Dalla solvibilità agli stimoli: le implicazioni di un cambio delle politiche per gli investitori obbligazionari

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dicembre 31, 2020

 
 

Nonostante i bassi livelli dei tassi d’interesse, il 2021 offre molte opportunità d’investimento, ma solo se si sa dove cercare. Nel 2020 la sincronizzazione globale delle politiche monetarie, che ha determinato un calo dei tassi d’interesse e favorito i titoli di maggiore qualità, è diventata il punto fermo dell’allocazione obbligazionaria, portando a una linearità dei rendimenti in queste asset class. Il 2021 presenterà con ogni probabilità un andamento meno lineare. Pertanto, i titoli meno sensibili ai tassi potrebbero generare performance migliori a fronte della prevista ripresa dell’economia globale. L’individuazione di opportunità idiosincratiche e la scelta dei titoli sulla base delle valutazioni possono favorire l’alpha e la performance nell’anno a venire.

 
 

2020 e 2021 a confronto: un cambio di indirizzo nelle politiche, dalla solvibilità agli stimoli

Nel 2020 i prezzi dei titoli sono stati determinati più dalle politiche messe in piedi che dai fondamentali economici. In questo periodo, infatti, i fondamentali economici sono peggiorati in modo significativo a causa della pandemia di Covid-19. L’adozione di misure di lockdown per contrastare il virus ha causato, a sua volta, un calo repentino dei flussi di cassa e un brusco rallentamento dell’attività economica.

La risposta sul piano delle politiche è stata senza precedenti. Per fare un esempio, il valore totale delle misure monetarie e fiscali adottate negli Stati Uniti e nell’Eurozona ammonta, rispettivamente, al 45% e 44% del PIL.1 Questo dato vale anche a livello globale, in quanto le diverse economie hanno beneficiato di consistenti iniezioni di liquidità in seguito all’adozione di politiche accomodanti, all’espansione dei bilanci delle banche centrali tramite piani di Quantitative Easing (QE), al Pandemic Emergency Purchase Program (PEPP) e alle misure di allentamento fiscale. La risposta coordinata ha stabilizzato i mercati, agevolando le condizioni finanziarie, e sebbene abbia interessato principalmente i titoli obbligazionari di alta qualità ha favorito indirettamente anche i mercati del credito e azionari (Figura 1).

 
 
 
FIGURA 1: Le implicazioni per gli investimenti di un cambio di indirizzo nelle politiche, dalla solvibilità agli stimoli
 

Fonte: MSIM, dicembre 2020

 
 

In parole povere, nel 2020 la politica monetaria e fiscale è intervenuta a sostegno della solvibilità per ridurre il rischio di svalutazione di più lungo termine dei crediti delle imprese. Negli Stati Uniti, ad esempio, il programma di QE ha interessato i titoli di società investment grade ma è stato integrato da un programma di protezione del reddito per i privati. Attraverso questi interventi, le autorità hanno voluto circoscrivere il rischio di solvibilità e impedire ripercussioni quali un aggravamento del rischio di svalutazione dei crediti. Tale rischio è stato il primo ad essere affrontato perché, se non fosse stato arginato, avrebbe potuto causare effetti più duraturi, suscettibili di ridurre il potenziale di una ripresa più solida e più rapida.
Il cambio di marcia del 2021 riguarda, a livello tematico, gli stimoli e la ripresa dell’economia. Riteniamo che le politiche resteranno un fattore determinante, con una differenza: la domanda ritornerà e così anche i flussi di cassa generati dagli stimoli economici. Ad oggi c’è un accordo tra le forze politiche statunitensi per varare un pacchetto di misure fiscali da 900 miliardi di dollari, ma in futuro potrebbero arrivare ulteriori stimoli. Si tratterebbe di uno sviluppo di fondamentale importanza perché, secondo le nostre stime, aggiungerebbe circa il 2,75% alla stima annuale di base per la crescita del PIL, pari al 3% secondo le attese, per un totale del 5,5-6% per il 2021. Questo contribuirebbe a chiudere il gap rispetto al trend di crescita pre-pandemia, riportando in alto la domanda aggregata e i flussi di cassa verso l’economia più in generale. Tuttavia, il gap non si chiuderà, in quanto la crescita degli Stati Uniti potrebbe rimanere inferiore al livello tendenziale anche in presenza di un netto rimbalzo nel 2021 (che non è da escludere). Ciò significherebbe che gli stimoli pro-ciclici dovrebbero essere prorogati negli anni a venire fino a quando la domanda non raggiungerà l’offerta e il gap non sarà stato colmato.

IMPLICAZIONI PER GLI INVESTIMENTI: UN APPROCCIO BILANCIATO

La tattica adottata nel 2020, vale a dire l’investimento in titoli di qualità elevata e nelle attività sensibili ai tassi di interesse, potrebbe non risultare altrettanto efficace nel 2021, nel corso della ripresa dell’economia. Il motivo è che nel 2021 i tassi d’interesse potrebbero non calare in misura rilevante, anzi potrebbero addirittura aumentare leggermente.

Per compensare il cambio di direzione dei tassi (da bassi a stabili o in aumento) è necessario includere nell’allocazione titoli obbligazionari la cui performance è più strettamente legata alla compressione dei differenziali creditizi.
È inoltre possibile prendere in considerazione l’aggiunta di una percentuale di titoli con rating inferiore come mezzo per aumentare l’esposizione a una ripresa economica, contribuendo anche a ridurre la sensibilità ai tassi di interesse. Questo andrebbe ad aggiungersi a posizioni di alta qualità per bilanciare il rischio di un aumento dei rischi di credito. Per questo definiamo bilanciato questo approccio.

ROTAZIONI E ANOMALIE:

Riteniamo che il mercato obbligazionario globale offra molte opportunità idiosincratiche. Ecco perché è fondamentale integrare al meglio le valutazioni e l’asset allocation nel processo decisionale degli investimenti e nella costruzione di un portafoglio. Per generare alpha nell’anno a venire sarà indispensabile operare una rotazione, chiudendo le posizioni che nel 2020 hanno raggiunto i massimi in termini di valutazioni e sostituendole con titoli con ancora ampi spazi di crescita del proprio valore.

2021: le nostre migliori idee di asset allocation per gli investitori obbligazionari

Gli elementi chiave delle nostre decisioni di asset allocation si basano sulla nostra prospettiva di una ripresa economica globale prociclica e sincronizzata. Tuttavia, nella costruzione di un portafoglio occorre tenere conto anche dei fattori idiosincratici e di asset allocation. In linea generale, basiamo le nostre idee migliori sulle aree descritte di seguito.

  • TITOLI CARTOLARIZZATI. Manteniamo un orientamento favorevole rispetto al credito cartolarizzato relativo all’immobiliare residenziale. I fondamentali di base del mercato immobiliare statunitense sono solidi e, secondo le nostre aspettative, questo mercato si manterrà stabile fino al 2021. Dinamiche positive a livello di domanda e offerta, tassi di morosità in calo e tassi di interesse bassi (che mantengono accessibile il prezzo delle case nonostante l’aumento del 5% su scala nazionale) sono tutti fattori positivi.2 I titoli con rating BBB e altri titoli più sensibili al credito hanno accumulato un ritardo sulla ripresa. Se da un lato i mercati azionari nel complesso e il credito societario hanno scontato nei prezzi una ripresa dell’economia, i prezzi dei mercati delle cartolarizzazioni evidenziano una maggiore cautela. Pertanto, riteniamo che su base corretta per il rischio l’opportunità attualmente rappresentata dal mercato delle cartolarizzazioni resti molto interessante. La buona salute dei fondamentali del settore immobiliare, che abbiamo appena citato, ci induce ad adottare un orientamento ottimista per gli RMBS creditizi cartolarizzati non di agenzia del segmento residenziale e per gli ABS e CMBS residenziali, in particolare negli Stati Uniti. Il credito al consumo, i CMBS relativi a uffici e le abitazioni plurifamiliari sono segmenti interessanti.
  • MERCATI EMERGENTI. Un contesto mondiale caratterizzato da politiche monetarie accomodanti stabili e prolungate nel tempo, dalla prospettiva di una somministrazione su ampia scala dei vaccini anti-Covid nel mondo sviluppato entro il primo semestre del 2021 e da nuovi stimoli fiscali, specie negli Stati Uniti, che potrebbero supportare la crescita globale, dovrebbe dare un forte impulso ai segmenti di questa asset class più sensibili alla crescita. Ecco perché riteniamo probabile che le posizioni nel credito high yield e le posizioni lunghe nelle valute emergenti rispetto al dollaro statunitense, attraverso un posizionamento in titoli ad alto rendimento denominati in valuta locale, possano sovraperformare il segmento investment grade, nel quale le valutazioni presentano un margine più sottile. Il credito dei mercati emergenti è inoltre rimasto indietro nella ripresa ed è predisposto per generare performance positive in quella che, stando alle nostre aspettative, sarà una ripresa globale prociclica. Inoltre, alcuni fattori tecnici rafforzano il nostro orientamento ottimista sul debito dei mercati emergenti per il prossimo anno. In particolare, l’allargamento del differenziale di crescita tra mercati emergenti e mercati sviluppati e la costante ricerca di rendimento, che spinge gli investitori a puntare sui segmenti più rischiosi dell’obbligazionario, dovrebbero determinare un ritorno degli afflussi verso i mercati emergenti.
  • CREDITO HIGH YIELD. Troviamo le valutazioni migliori nel segmento dell’high yield statunitense, pur aspettandoci che i rendimenti saranno determinati da una compressione del beta. In altre parole, ci attendiamo una compressione dei rendimenti nei titoli con rating BB, B e CCC. Cerchiamo investimenti di valore basati su titoli obbligazionari che hanno accumulato un ritardo, ma che con ogni probabilità esibiranno una performance migliore durante una fase di ripresa ciclica. Rileviamo le maggiori probabilità di alpha in opportunità idiosincratiche riguardanti alcuni titoli e segmenti di credito specifici.
  • TITOLI DI ALTA QUALITÀ. Essere esposti a titoli obbligazionari di alta qualità e più sensibili ai tassi d’interesse fa parte del nostro approccio tattico bilanciato. Ciò include Treasury USA e titoli di Stato australiani e neozelandesi, che secondo le attese dovrebbero registrare un aumento dei rendimenti nel primo semestre del 2021. Abbiamo tuttavia una certa avversione nei confronti delle posizioni nel credito investment grade di più alta qualità e stiamo valutando come ridurre la nostra esposizione a questa classe di attivo. Il motivo è da ricercare nella notevole compressione degli spread creditizi in questo segmento. Di fatto, prevediamo di tenerci lontano dai titoli societari con rating A, emessi da aziende dai bilanci ricchi di liquidità, poiché sussiste il rischio che le operazioni di fusione e acquisizione all’interno di questo gruppo possano incidere negativamente sulle valutazioni. Preferiamo un’esposizione al rischio costituita, ad esempio, da una combinazione di titoli BBB con fondamentali solidi e Treasury statunitensi.
  • OBBLIGAZIONI CONVERTIBILI. Riteniamo che, grazie alle valutazioni e alla possibilità di diversificazione, le obbligazioni convertibili siano titoli interessanti da aggiungere alla propria asset allocation. Secondo la nostra prospettiva, una ripresa prociclica ha maggiori probabilità di sostenere i prezzi degli attivi e potrebbe anche favorire le obbligazioni convertibili. Le obbligazioni convertibili, inoltre, offrono tendenzialmente una buona performance quando la volatilità aumenta, fungendo da elemento di diversificazione per le posizioni creditizie lunghe che, a causa dei premi al rischio di insolvenza, rappresentano una posizione intrinsecamente corta sul fronte della volatilità. Anche il fattore tecnico di un’offerta abbondante ha contribuito a mantenere relativamente contenute le valutazioni delle obbligazioni convertibili rispetto alle azioni, fornendo così l’opportunità di poter scegliere le posizioni più interessanti da detenere nei mercati di questi titoli.

Conclusioni

Come nel 2020, anche nel 2021 le politiche fiscali e monetarie influenzeranno in modo determinante la performance dei titoli. La differenza principale sta nel fatto che nel 2021 le politiche di supporto fungeranno da accompagnamento alla ripresa economica (prociclica) e non come nel 2020 da elemento di compensazione di un peggioramento dell’economia (controciclica).

L’obiettivo delle politiche è di assicurare che l’inversione sia sufficientemente grande e duri abbastanza a lungo da produrre una domanda aggregata in grado di colmare l’output gap e produrre un ritorno alla crescita tendenziale. Difficilmente questo processo avanzerà senza scossoni e i tassi di interesse oscilleranno lungo la strada. In un simile contesto, riteniamo fondamentali la gestione attiva, la selezione dei titoli e le valutazioni per creare un portafoglio obbligazionario durevole.

 
 

1 Fonte: Federal Reserve, Banca centrale europea. Dati al 30 novembre 2020

2 Fonte: Indice S&P CoreLogic Case-Shiller dei prezzi delle abitazioni statunitensi NSA, dati al 30 novembre 2020


 
 

Considerazioni sui rischi

Non vi è alcuna garanzia che l’obiettivo d’investimento del Portafoglio sarà raggiunto. I portafogli sono esposti al rischio di mercato, ovvero alla possibilità che il valore di mercato dei titoli detenuti dal Portafoglio diminuisca e che il valore delle azioni del Portafoglio sia conseguentemente inferiore all’importo pagato dall’investitore per acquistarle. I valori di mercato possono cambiare quotidianamente a causa di eventi economici e di altro tipo (ad es. catastrofi naturali, crisi sanitarie, terrorismo, conflitti e disordini sociali) che interessano mercati, paesi, aziende o governi. È difficile prevedere le tempistiche, la durata e i potenziali effetti negativi (ad esempio la liquidità del portafoglio) degli eventi. Di conseguenza l’investimento in questo Portafoglio può comportare una perdita per l’investitore. Si fa altresì presente che questo Portafoglio potrebbe essere esposto ad alcuni rischi aggiuntivi. I titoli obbligazionari sono soggetti alla capacità dell’emittente di rimborsare puntualmente capitale e interessi (rischio di credito), alle variazioni dei tassi d’interesse (rischio di tasso d’interesse), al merito di credito dell’emittente e alle condizioni generali di liquidità del mercato (rischio di mercato). In un contesto di tassi d’interesse in rialzo, i corsi obbligazionari possono calare e dar luogo a periodi di volatilità e a maggiori richieste di rimborso. In un contesto di tassi d’interesse al ribasso, il portafoglio potrebbe generare un reddito inferiore. I titoli con scadenze più lunghe possono essere maggiormente sensibili alle variazioni dei tassi d’interesse. I titoli garantiti da ipoteche e da collaterale sono esposti al rischio di rimborso anticipato e a un più elevato rischio d’insolvenza e possono essere difficili da valutare e vendere (rischio di liquidità). Essi sono altresì soggetti ai rischi di credito, di mercato e di tasso d’interesse. Determinati titoli di Stato americani acquistati dalla Strategia, come quelli emessi da Fannie Mae e Freddie Mac, non sono garantiti dal “full faith and credit” (piena fiducia e credito) degli Stati Uniti. È possibile che in futuro questi emittenti non dispongano dei fondi per onorare i propri obblighi di pagamento. Le obbligazioni high yield (dette anche “junk bond”) sono titoli con rating inferiori che possono comportare livelli più elevati di rischio di credito e di liquidità. I prestiti bancari quotati sono soggetti al rischio di liquidità e ai rischi di credito tipici dei titoli con rating inferiori. I titoli esteri sono soggetti a rischi di cambio, politici, economici e di mercato. I rischi associati agli investimenti nei Mercati Emergenti sono maggiori di quelli associati agli investimenti nei Mercati Sviluppati. I titoli di debito sovrani sono soggetti al rischio di insolvenza. Gli strumenti derivati possono amplificare le perdite in maniera sproporzionata e incidere significativamente sulla performance. Inoltre possono essere soggetti a rischi di controparte, di liquidità, di valutazione, di correlazione e di mercato. I titoli vincolati e illiquidi possono essere più difficili da vendere e valutare rispetto a quelli quotati in borsa (rischio di liquidità). In aggiunta ai rischi associati alle azioni ordinarie, gli investimenti in titoli convertibili sono soggetti ai rischi associati ai titoli a reddito fisso, ossia al rischio di credito, di prezzo e di tasso d’interesse. Le valutazioni dei titoli azionari tendono in genere a oscillare anche in risposta a eventi specifici in seno a una determinata società.

 
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INFORMAZIONI IMPORTANTI

L’indice S&P CoreLogic Case-Shiller U.S. National Home Price NSA misura i prezzi degli immobili residenziali statunitensi monitorando le variazioni a livello delle valutazioni nazionali delle abitazioni. Gli indici non sono gestiti e non includono spese, commissioni o oneri di vendita. Non è possibile investire direttamente in un indice.

La performance passata non è garanzia di risultati futuri.

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Le previsioni e/o stime fornite sono soggette a variazioni e potrebbero non realizzarsi. Le informazioni concernenti i rendimenti attesi e le prospettive di mercato si basano sulla ricerca, sull’analisi e sulle opinioni degli autori. Tali conclusioni sono di natura speculativa e non intendono prevedere la performance futura di alcun prodotto specifico di Morgan Stanley Investment Management.

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