Market Pulse
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marzo 17, 2020
Update High Yield: Incertezza destinata a continuare
 

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Update High Yield: Incertezza destinata a continuare

Update High Yield: Incertezza destinata a continuare

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marzo 17, 2020

 
 

La diffusione del coronavirus è continuata in linea con quanto previsto da molti, ma il mercato è rimasto evidentemente deluso dalle risposte ricevute fino ad ora in termini di politiche.

 
 

Il discorso del presidente Trump nella notte dell’11 marzo non è stato chiaramente sufficiente e in Europa il mercato sperava un’azione congiunta fiscale e monetaria, ricevendo soltanto la seconda. Il 12 marzo, la Fed ha annunciato un rinnovato programma di acquisto dei Treasury e ampliato le linee dei pronti contro termine, ma i prezzi sono scesi su quasi tutti gli strumenti obbligazionari a prescindere da area geografica, scadenza, categoria di rating e settore. I mercati hanno iniziato un forte recupero nel corso di venerdì, ottimisti del fatto che i governi e le banche centrali incrementeranno i loro sforzi nel proteggere l’economia globale dalle ricadute del coronavirus. Tuttavia, quest’andamento ha subito una brusca inversione nel lunedì, a seguito delle vendite del mercato dovute alle linee guida disgiunte sulle politiche nel corso del fine settimana e del taglio di emergenza apportato dalla Fed, che ha portato i tassi vicini allo zero. La volatilità giornaliera rimane eccezionalmente alta e non crediamo che scomparirà finché non ci sarà ulteriore chiarezza sulla diffusione del virus e sulle risposte politiche.

Riteniamo che la parte peggiore degli effetti del Covid19 si concluderà nel corso del secondo trimestre, con un rimbalzo atteso per la seconda parte dell’anno, sebbene l’entità di quest’ultimo dipenderà dagli sviluppi del virus nel secondo trimestre. Nel frattempo, la Fed sta attivamente tagliando i tassi e fornendo considerevole liquidità ai mercati. Il Congresso ha intrapreso i primi semplici passi durante il weekend in merito al finanziamento sanitario e alle crescenti assicurazioni di disoccupazione e congedi di malattia retribuiti. Ma il mercato si aspetta di più, e il prossimo passo è più complicato: riguarda le attività del Congresso sugli stimoli fiscali e su un meccanismo di supporto per il settore privato, ad esempio le aziende. È importante che questo consideri anche le Piccole e Medie Imprese (PMI). Potrebbe arrivare nella forma di programmi di finanziamento agevolato e sgravi fiscali sulle imposte temporanei. Siamo fiduciosi che funzioni. Tuttavia, il PIL del secondo trimestre ne sarà con ogni probabilità influenzato negativamente ed in calo di oltre l’1%.

Implicazioni per l’high yield USA:

Ad aggravare questa situazione già senza precedenti, in particolare per l’high yield, è stato il drastico crollo dei prezzi del petrolio, in quanto l’high yield ha avuto un’elevata correlazione con il prezzo del petrolio in passato.

Il 9 marzo si è assistito al crollo più significativo in un solo giorno degli ultimi 30 anni del prezzo del petrolio. Dopo quello che sarebbe dovuto essere un taglio coordinato dell’offerta da parte dell’OPEC+ per bilanciare i mercati e mantenere alti i prezzi del petrolio (il prezzo del petrolio era in calo per via della diminuzione della domanda a livello globale a causa del coronavirus), l’Arabia Saudita e la Russia hanno scatenato una guerra dei prezzi del petrolio. Al posto che un taglio coordinato, la Russia ha rifiutato di collaborare ritenendo che i tagli precedenti dell’OPEC+ avevano favorito l’industria dello scisto degli Stati Uniti. L’Arabia Saudita ha reagito annunciando piani aggressivi di aumento della produzione di petrolio nel prossimo mese ben al di sopra degli attuali livelli di produzione e tagliando i prezzi dei greggi inviati in Asia, Europa e Stati Uniti, riducendo così i prezzi del petrolio, invogliando i raffinatori ad usare il greggio saudita e istigando quindi una guerra dei prezzi. La reazione dell’Arabia Saudita appare essere finalizzata ad aumentare la quota di mercato, visto il vantaggio in termini di costo nei confronti delle altre economie produttrici di petrolio, oltre che ad incrementare la sua credibilità come principale responsabile del cartello.

 
 
Figura 1: volatilità record del petrolio
 
La volatilità è salita con i mercati petroliferi colpiti simultaneamente da shock nell’offerta e nella domanda
 

Fonte:  Bloomberg, Cboe Global Markets Inc., dati al 10/03/20

 
 

Una differenza fondamentale fra l’attuale calo del prezzo del petrolio rispetto allo shock del 2015/2016 è che in questo casa si tratta potenzialmente di un problema di domanda (coronavirus) e offerta allo stesso tempo. Se i prezzi rimangono bassi, aumenteranno le preoccupazioni sulla liquidità e il rischio di fallimento per le società indebitate operanti nella ricerca e produzione (E&P) e nei servizi petroliferi. Di conseguenza, riteniamo sia ragionevole aspettarci un incremento dei default nei prossimi mesi. Tuttavia, tutto dipenderà da quanto a lungo i prezzi rimarranno bassi e da quanto sarà grave questo declino indotto dal COVID-19. Dipenderà inoltre anche dalla tipologia e duration delle coperture che queste imprese energetiche hanno in essere. A nostro avviso, più a lungo i mercati rimarranno volatili, più alto è il rischio di vedere default significativi.

Questa guerra dei prezzi ha esacerbato la situazione sui mercati già travolti dalla crisi causata dal COVID-19 e ha spinto le obbligazioni statunitensi di alta qualità al loro più significativo sell-off dalla crisi finanziaria. La scorsa settimana gli spread high yield si sono ampliati di quasi 200pb, iniziando la settimana a 518pb e concludendola venerdì a 745pb. I tassi sono saliti dal 6.36% all’8.27%. Tassi e spread hanno continuano ad aumentare fino a lunedì 16 marzo.

Posizionamento di portafoglio:
Il fondo MS INVF US Dollar High Yield sottopesa il segmento energetico nel complesso, ma all’interno del settore sovrappesa il sotto-settore E&P. Durante gran parte del 2019, abbiamo dato valore alla nostra esposizione al settore E&P e il nostro obiettivo è stato quello di possedere società di qualità superiore che operano in bacini economici, con basso livello di indebitamento e capacità di ridurre la spesa in conto capitale. Dati i movimenti storici del petrolio, stiamo monitorando attentamente il posizionamento nel settore energetico del portafoglio e stiamo valutando la capacità di queste aziende di operare per un periodo di tempo prolungato in un contesto di bassi prezzi del petrolio.

Guardando agli utili societari e alla crescita futura, prevediamo uno scenario base di rallentamento nel Q1/Q2 con conseguente riduzione degli utili, aumento della leva finanziaria e, pertanto, rischi di downgrade. Vorremmo fare notare che le aziende hanno fatto un ottimo lavoro nello strutturare le proprie passività sicché la parte di debito a scadenza breve è minima, il che è positivo. 

 
 
 
Profilo titoli high yield USA in termini di scadenze
 

Fonte: S&P LCD, Morgan Stanley Research. Dati al 29 febbraio 2020

 
 

Stiamo continuando a monitorare alcuni settori problematici che sono più direttamente impattati dal coronavirus, come i viaggi e il tempo libero, le compagnie aeree, i ristoranti, ecc. Pur non avendo evitato tutte le esposizioni creditizie esposte ad un rallentamento causato dal coronavirus, vi è una piccola esposizione alle compagnie aeree (0.29%) e zero crediti relativi alle crociere. Al momento, non stiamo implementando alcun cambiamento di ampia portata al portafoglio. Il nostro team di ricerca del credito è concentrato sulla valutazione del fabbisogno di liquidità delle imprese in cui abbiamo attualmente investito e venderà i crediti che riteniamo essere a rischio di insolvenza a breve termine.

Ci aspettiamo che il percorso davanti a noi sia incerto, ma con l’avvicinarsi degli spread a 800pb le obbligazioni high yield, così come rappresentate dall’indice J.P. Morgan US High‐Yield, appaiono sempre più interessanti. Vorremmo far notare come i dati degli ultimi 30 anni dimostrano che quando gli investitori comprano HY a spread superiori a 800pb, i rendimenti totali sono risultati significativamente positivi nei seguenti 12 e 24 mesi in tutti i casi, tranne rare eccezioni. 1 Il rendimento mediano annualizzato nei seguenti 12, 24 e 36 mesi per le obbligazioni high yield quando gli spread raggiungono gli 800pb è 24.1%, 18.7% e 14.8%.2


Fonte: Bloomberg Barclays U.S. High Yield Corporate Index
2 Fonte: Bloomberg Barclays U.S. High Yield Corporate Index

 
 

CONSIDERAZIONI SUI RISCHI

Non vi è alcuna garanzia che l’obiettivo d’investimento del Portafoglio sarà raggiunto. I portafogli sono esposti al rischio di mercato, ovvero alla possibilità che il valore di mercato dei titoli detenuti dal Portafoglio diminuisca e sia conseguentemente inferiore all’importo pagato dall’investitore per acquistarli. Di conseguenza l’investimento in questo Portafoglio può comportare una perdita per l’investitore. Si fa altresì presente che questo Portafoglio potrebbe essere esposto ad alcuni rischi aggiuntivi. I titoli obbligazionari sono soggetti alla capacità dell’emittente di rimborsare puntualmente capitale e interessi (rischio di credito), alle variazioni dei tassi d’interesse (rischio di tasso d’interesse), al merito di credito dell’emittente e alle condizioni generali di liquidità del mercato (rischio di mercato). In un contesto di tassi d’interesse in rialzo, i corsi obbligazionari possono calare e dar luogo a periodi di volatilità e a maggiori richieste di rimborso. In un contesto di tassi d’interesse al ribasso, il portafoglio potrebbe generare un reddito inferiore. I titoli a più lungo termine possono essere maggiormente sensibili alle variazioni dei tassi d’interesse. I titoli garantiti da ipoteche e da collaterale sono esposti al rischio di rimborso anticipato e a un più elevato rischio d’insolvenza e possono essere difficili da valutare e vendere (rischio di liquidità). Essi sono altresì soggetti ai rischi di credito, di mercato e di tasso d’interesse. Determinati titoli di Stato americani acquistati dalla Strategia, come quelli emessi da Fannie Mae e Freddie Mac, non sono garantiti dal “full faith and credit” (piena fiducia e credito) degli Stati Uniti. È possibile che in futuro questi emittenti non dispongano dei fondi per onorare i propri obblighi di pagamento. Le obbligazioni high yield (dette anche “junk bonds”) sono titoli con rating inferiori che possono comportare livelli più elevati di rischio di credito e di liquidità. I prestiti bancari quotati sono soggetti al rischio di liquidità e ai rischi di credito tipici dei titoli con rating inferiori. I titoli esteri sono soggetti a rischi di cambio, politici, economici e di mercato. I rischi associati agli investimenti nei Mercati Emergenti sono maggiori di quelli associati agli investimenti nei Mercati Sviluppati. I titoli di debito sovrani sono soggetti al rischio di insolvenza. Gli strumenti derivati possono amplificare le perdite in maniera sproporzionata e incidere significativamente sulla performance. Inoltre possono essere soggetti a rischi di controparte, di liquidità, di valutazione, di correlazione e di mercato. I titoli vincolati e illiquidi possono essere più difficili da vendere e valutare rispetto a quelli quotati in borsa (rischio di liquidità).

 
 
 
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