Luglio è stato un altro mese positivo per i mercati finanziari. Le solide performance dei mercati creditizi, emergenti e azionari sono state condivise in maniera alquanto inaspettata anche dai titoli di Stato. E, strano ma vero, il dollaro statunitense si è finalmente svalutato, uno sviluppo che le stime di consenso aspettavano da tempo. Normalmente i rendimenti dei titoli di Stato non diminuiscono quando obbligazioni e azioni guadagnano quota. Che qualcuno abbia preso una svista? Non necessariamente. ll rally dei mercati creditizi ed emergenti poggia sulla certezza che la Fed (e in generale le banche centrali di tutto il mondo) continueranno a fornire supporti straordinari all’economia attraverso una combinazione senza precedenti di politiche monetarie e fiscali espansive. L’apprezzamento registrato a luglio dai titoli di Stato rispecchia la fiducia dei mercati nel fatto che la politica monetaria continuerà ad essere di supporto a tempo indeterminato. È probabile che le cose andranno esattamente così.

Sul fronte delle politiche di bilancio a livello globale sono arrivate ulteriori buone notizie. L’intesa raggiunta dall’UE per la creazione di un Fondo europeo per la ripresa da 750 miliardi di euro ha segnalato in modo chiaro che la politica fiscale sarà uno strumento utilizzato a livello comunitario per combattere la recessione, rafforzando le iniziative di politica monetaria della BCE. Inoltre, la BCE ha potenziato il suo piano PEPP (Pandemic Emergency Asset Purchase Program) portandolo da 750 a 1.350 miliardi di euro.¹ La creazione del Fondo per la ripresa risolleverà in maniera radicale la fiducia nei confronti delle prospettive di crescita europee, riducendo i rischi di bilancio nell’Europa meridionale, in particolare in Italia, e aumentando l’attrattiva dell’euro. Per finire, la Fed ha prorogato di altri tre mesi tutti i suoi finanziamenti di emergenza, tra cui il PPP (Paycheck Protection Program) destinato alle piccole imprese e il TALF (Term Asset-Backed Securities Loan), che dureranno quindi almeno fino a dicembre.

I dati economici hanno continuato a sorprendere al rialzo, tuttavia le notizie sul fronte della pandemia e sul baratro fiscale statunitense non sono state altrettanto positive. I focolai in diversi Stati americani e in altre parti del mondo hanno destato forti preoccupazioni. D’altro canto, le crescenti probabilità di avere un vaccino già a fine anno hanno compensato questi timori. La disponibilità su vasta scala di un vaccino rappresenterebbe ovviamente lo sviluppo decisivo. I mercati devono scontare questa probabilità, ma anche quella che la pandemia non sia ancora sotto controllo, perlomeno non nella misura in cui tutti avevamo ipotizzato. Pertanto, non sorprende che i mercati possano continuare a salire nonostante le notizie negative sul fronte delle riaperture e del rischio di seconde ondate. Malgrado la conclusione dei supporti fiscali temporanei prevista per fine mese, i mercati statunitensi non hanno perso il loro ottimismo in quanto l’unico esito verosimile delle negoziazioni al Congresso è parsa essere l’approvazione di una Fase IV delle misure di sostegno. Pur mancando ancora l’accordo in tal senso, non converrebbe a nessuno dei due partiti far decadere interamente la legislazione precedente, soprattutto alla luce delle imminenti elezioni di novembre. Prevediamo che l’intesa verrà raggiunta nel mese di agosto per garantire flussi ininterrotti ai soggetti più colpiti dalla pandemia. Eventuali ritardi significativi potrebbero mettere a repentaglio i progressi compiuti sul fronte della fiducia e della spesa dei consumatori.

Malgrado le buone notizie sul fronte legislativo, non mancano ostacoli all’orizzonte. I dissidi politici ed economici tra Stati Uniti e Cina si sono inaspriti, il baratro fiscale statunitense è vivo e vegeto e le presidenziali sono dietro l’angolo, aumentano i focolai di Covid, i vaccini restano una speranza più che una realtà e d’ora in avanti è probabile che il miglioramento dei dati economici proceda a un ritmo più lento. Restiamo ottimisti circa il fatto che non verranno reimposti blocchi totali dell’attività economica e che i dati continueranno a mostrare miglioramenti graduali benché non necessariamente lineari. La musica non cambia.

Prospettive per il mercato obbligazionario

Continuiamo a ritenere che le prospettive per il mercato obbligazionario siano moderatamente rialziste. Le valutazioni sono diventate più alte a seguito del rally dei mercati, ma il flusso di informazioni è stato nel complesso positivo, imprimendo slancio ai prezzi dei titoli. Malgrado i passi indietro sul fronte delle riaperture, non anticipiamo un’inversione del trend e siamo pertanto certi che le economie continueranno a ridurre le misure di contenimento nei prossimi mesi. Inoltre, notizie positive sui nuovi trattamenti e sui vaccini potrebbero imprimere ulteriore slancio al clima di fiducia, con l’eventualità concreta di una sorpresa positiva visto l’elevato numero di vaccini attualmente in fase di sviluppo e la possibilità di un iter di approvazione abbreviato. Ciò detto, sussiste il rischio di una correzione qualora i mercati dovessero giudicare insoddisfacenti le notizie in arrivo, considerando anche che le valutazioni sono divenute meno convenienti.

La ripresa economica è proseguita nel mese di luglio, supportando la tesi ottimistica. I mercati del lavoro si sono rafforzati, la produzione è aumentata e la fiducia delle imprese sia nel settore manifatturiero che in quello dei servizi è migliorata. Tuttavia, i pronunciati rimbalzi dell’economia (a forma di V) registrati finora sono probabilmente destinati a rallentare man mano che le traiettorie di crescita si stabilizzano. Uno sviluppo non necessariamente negativo ma che va scontato nei prezzi delle attività finanziarie, mossisi sensibilmente al rialzo. Infine, notiamo una serie di possibili rischi: una riapertura disordinata delle economie a fronte di una seconda ondata peggiore del previsto, l’inasprimento delle tensioni USA-Cina (Hong Kong/scambi commerciali) e dei problemi geopolitici in altre regioni (Russia/India vs. Cina) con effetti negativi sul clima di fiducia.

Gli ultimi sviluppi sul fonte delle politiche sono nel complesso positivi, ma i ritardi nella proroga delle misure fiscali statunitensi rischiano di intaccare nuovamente la fiducia dei consumatori, così faticosamente riconquistata. A nostro avviso verrà trovato un compromesso entro il mese in corso, ma permane il rischio di un mancato accordo. In Europa, invece, l’UE ha raggiunto un accordo su un piano fiscale comunitario su vasta scala per far fronte alla crisi, segnando uno storico passo in avanti verso la mutualizzazione del debito. Si tratta di una notizia estremamente positiva per le prospettive economiche, il rischio sistemico dell’UE e l’euro. Inoltre, ci aspettiamo che la politica monetaria globale resti in modalità “whatever it takes” e che i rendimenti bassi e stabili dei titoli di Stato riflettano questa crescente consapevolezza. La Fed dovrebbe annunciare i risultati della sua revisione strategica della politica monetaria a settembre, alimentando l’aspettativa che la banca centrale manterrà i tassi su livelli estremamente contenuti per molto tempo continuando ad accrescere il suo bilancio.

Malgrado lo stupore e il nervosismo causato sui mercati dai rendimenti governativi bassi e in calo, noi non siamo affatto preoccupati. I rendimenti eccezionalmente bassi sono parte della soluzione agli affanni economici mondiali. Con i deficit pubblici e i livelli d’indebitamento societario sui massimi storici, è fondamentale poter contare su tassi d’interesse contenuti e stabili. Qualcuno potrebbe chiamarla fiscalizzazione (pubblica e privata) della politica monetaria, ossia il finanziamento dei deficit ad opera delle banche centrali. Certo, i rendimenti potrebbero leggermente salire, ma non vediamo motivi validi per essere ribassisti sui tassi privi di rischio. Ma i tassi statunitensi possono davvero diminuire ancora? L’esempio dell’Europa e del Giappone suggerisce che è possibile. In entrambi i casi, le banche centrali hanno introdotto politiche basate su tassi d’interesse negativi. Se la Fed non escluderà un simile scenario, i mercati dovranno scontare nei prezzi la probabilità che si verifichi. Ad oggi sembra improbabile che la Fed farà ricorso a tassi d’interesse negativi o a livelli target della curva dei tassi. Una scoperta scientifica che metta fine alla pandemia e l’esigenza di politiche monetarie di emergenza introdurrebbero il rischio di un aumento dei rendimenti.

Rimaniamo cautamente ottimisti sul debito emergente alla luce delle valutazioni ancora interessanti benché ormai meno convenienti e degli imponenti supporti pubblici provenienti sia dal mondo avanzato che dai paesi emergenti. Malgrado il forte rialzo messo a segno il trimestre scorso, riteniamo che il debito emergente offra tuttora valore, in particolare nei titoli high yield in valuta forte e, in minor misura, nelle valute, dato che il trend di indebolimento del dollaro si sta esaurendo e i differenziali di crescita rispetto ai paesi sviluppati non hanno esibito alcun miglioramento rilevante. Non mancano tuttavia i rischi, e tra questi figurano i passi falsi compiuti dalle autorità nei mercati emergenti.

I mercati creditizi continuano a registrare buone performance. Questo trend difficilmente cambierà rotta, benché, al pari dei dati economici, il ritmo è destinato a rallentare. La progressiva dinamica di avvicinamento (e in alcuni casi superamento) degli spread alle medie storiche renderà difficile un ulteriore restringimento in assenza di altri miglioramenti dei fondamentali (o del supporto tecnico fornito dagli acquisti delle banche centrali). A nostro avviso le misure pubbliche di supporto proseguiranno: il comportamento delle aziende, infatti, è positivo (rischio di default ridotto dall’accumulo di liquidità, vendite di attivi, riduzioni dei dividendi e della spesa per investimenti) e, secondo le attese, l’offerta dovrebbe diminuire a fronte del minore fabbisogno di cassa delle aziende. Molti dei danni economici dovrebbero rivelarsi transitori e pertanto non eccessivamente negativi per le valutazioni societarie complessive. Man mano che la situazione delle economie migliora, le performance aziendali dovrebbero risollevarsi in maniera significativa; le perdite di breve termine e l’aumento della leva finanziaria diventeranno meno importanti, anche se continueranno a fare la differenza ai fini di individuare le società in grado di generare sovraperformance. Salvo notizie catastrofiche sul fronte economico o sanitario, i differenziali delle obbligazioni investment grade e high yield dovrebbero tendere al ribasso da qui a fine anno. Tuttavia, alla luce del recente rally, è da mettere in conto un parziale consolidamento.

Anche il mercato delle cartolarizzazioni ha continuato a registrare performance solide e stabili nel mese di luglio. Le opportunità continuano a mostrare una biforcazione. Il margine di miglioramento residuo degli spread dei titoli AAA appare limitato dato che tali emissioni hanno recuperato l’80-90% dell’allargamento causato dal Covid. D’altro canto, è improbabile che i differenziali AAA registrino ampliamenti di rilievo visti i minori volumi di emissione e i 100 miliardi di dollari del TALF pronti a entrare in campo alle prime avvisaglie di un aumento dei differenziali. Di contro, i segmenti di minore qualità, in particolare le fasce BBB e BB, presentano un ampio margine di restringimento residuo. Nonostante la parziale compressione degli spread osservata negli ultimi tre mesi, i differenziali dei titoli cartolarizzati di minore qualità restano nettamente al di sopra dei livelli di febbraio e si sono ridotti in misura inferiore rispetto a quelli delle obbligazioni societarie. I dati fondamentali rimangono critici e i mercati restano all’erta per cogliere possibili segnali di un grave deterioramento della qualità creditizia a causa dell’aumento della disoccupazione. Finora, però, il deterioramento delle performance è stato decisamente moderato per molti settori e nettamente inferiore alle attese. Confermiamo il sovrappeso.

Tassi d’interesse e di cambio dei Mercati Sviluppati

Analisi mensile

Mel mese di luglio è proseguito il generale miglioramento dei dati economici, in ripresa rispetto ai mesi precedenti e, quasi uniformemente, superiori alle attese degli analisti. Tuttavia, nonostante il marcato miglioramento della crescita, il livello assoluto dell’attività economica resta ampiamente al di sotto del normale. Questo appare evidente guardando i dati del PIL del secondo trimestre, che vedono Stati Uniti ed Eurozona accusare la peggiore contrazione della storia a causa della pandemia. Pertanto, malgrado sia innegabile che le economie si stiano riprendendo più velocemente dai lockdown dovuti al coronavirus, siamo ancora lontani dalla normalità. Pur in presenza di dati migliori del previsto, nel periodo i rendimenti dei titoli di Stato decennali hanno subito una flessione in tutti i mercati sviluppati, mentre le banche centrali sono rimaste accomodanti e hanno nuovamente segnalato la disponibilità a fornire ulteriore supporto in caso di bisogno. Il dollaro statunitense ha perso terreno rispetto a tutte le valute del G10 e anche i premi al rischio e di liquidità ad esso associati hanno subito una flessione. A quanto pare, gli investitori sono passati ai metalli preziosi come riserva liquida di valore.

Prospettive

Per i mesi a venire, ci aspettiamo che le politiche monetarie rimarranno accomodanti e i titoli rischiosi ben supportati in tutti i mercati sviluppati, al fine di favorire l’ulteriore stabilizzazione dell’economia globale e dei mercati finanziari. Dopo i decisi interventi dei mesi precedenti, la maggior parte delle banche centrali sta ora monitorando attentamente i dati economici e valutando altri possibili interventi di politica fiscale. Nonostante il miglioramento generalizzato dei dati economici, le spinte inflazionistiche sono molto deboli e le economie sono state duramente colpite da uno shock esogeno; di conseguenza è quasi sicuro che le banche centrali siano pronte a intervenire con ulteriori misure accomodanti, adottando con ogni probabilità misure politiche non convenzionali (QE e iniezioni di liquidità).

Tassi d’interesse e di cambio dei Mercati Emergenti

Analisi mensile

La liquidità globale ha avvicinato le valutazioni ai livelli pre-Covid e, come in altre aree dell’obbligazionario, anche i rendimenti dei mercati emergenti hanno continuato a scendere e gli spread a comprimersi. A luglio, la fase economica positiva dei mercati emergenti è proseguita, anche se a ritmi più lenti, e l’indice PMI Markit relativo al settore manifatturiero è passato in territorio espansivo a 51,4 punti, mentre gli indici PMI relativi al settore dei servizi si sono fermati a quota 49,2, di poco sotto la soglia critica dei 50 punti (che segnala un’espansione).² Il perdurante ottimismo ha inoltre favorito le materie prime, come evidenziato dal generale rincaro dell’energia, dei metalli e delle derrate agricole, ad eccezione del mais e dei semi di soia. Il debito sovrano denominato in dollari ha generato le performance migliori. In questa classe di attivo, il segmento investment grade ha superato l’high yield, grazie anche al calo dei rendimenti dei Treasury statunitensi.³ Il debito domestico ha seguito l’andamento dei titoli sovrani denominati in dollari, poiché le valute emergenti, in particolare quelle collegate all’euro, si sono rafforzate nei confronti del biglietto verde e le obbligazioni in valuta locale hanno generato performance positive. Nel mese, i titoli societari hanno seguito le orme di quelli sovrani, anche grazie alla minore duration, mentre la performance è risultata equamente suddivisa tra high yield e investment grade. A livello settoriale, le aziende dei settori petrolio/gas, infrastrutture e metalli/estrazioni hanno sovraperformato il mercato, mentre quelle dei settori trasporti, finanza, servizi diversificati e immobiliare sono rimaste indietro.⁴

Prospettive

Rimaniamo cautamente ottimisti sul debito emergente nel breve termine, alla luce delle valutazioni meno convenienti, degli insuccessi nella lotta al coronavirus in alcuni paesi (principalmente negli Stati Uniti e in alcune nazioni emergenti) e dell’acuirsi delle incertezze politiche con l’avvicinarsi delle elezioni presidenziali negli Stati Uniti. Nel complesso, riteniamo che in tutto il mondo le riaperture proseguiranno nei prossimi mesi e che i focolai potranno essere gestiti in maniera più mirata, limitando quindi il rallentamento dell’attività economica globale. Malgrado il forte rialzo messo a segno il trimestre scorso dagli attivi rischiosi, riteniamo che il debito emergente offra tuttora valore, in particolare nei titoli high yield in valuta forte e, in minor misura, nelle valute, dato che il trend di indebolimento del dollaro si sta esaurendo e i differenziali di crescita rispetto ai paesi sviluppati non hanno esibito alcun miglioramento rilevante. Non mancano inoltre i rischi, come quelli di una riapertura disordinata delle economie e di un’escalation delle tensioni USA-Cina (problemi sul fronte commerciale e tecnologico/questioni geopolitiche) alimentate dall’imminenza delle elezioni negli Stati Uniti, per non parlare di altri conflitti geopolitici (Russia-Ucraina, India-Cina, Libia, ecc.), tutti aspetti che hanno effetti negativi sul clima di fiducia.

Credito

Analisi mensile

Nel corso del mese di luglio gli spread si sono ristretti sia negli Stati Uniti che in Europa. Diversi fattori hanno contribuito a spingere al ribasso i differenziali creditizi durante il mese.

1. L’attività economica ha continuato a risollevarsi, supportata dal graduale allentamento delle misure di lockdown in tutto il mondo (benché l’ottimismo sia stato stemperato verso fine mese dalla decisione di alcuni paesi di non procedere a ulteriori distensioni delle restrizioni a causa dell’aumento dei nuovi contagi).
2. Il contesto tecnico è stato positivo per i mercati creditizi (forte domanda di obbligazioni, testimoniata dagli afflussi nei fondi creditizi, e continui acquisti da parte delle banche centrali in un contesto di scarsità dell’offerta primaria con l’inizio della tradizionale calma estiva e le società alle prese con l’azzeramento degli utili nel secondo trimestre).
3. Finora la stagione degli utili del secondo trimestre non ha fatto emergere temi imprevisti né sorprese negative.

Prospettive di mercato

Le aziende hanno reagito al coronavirus concentrandosi sulla raccolta di liquidità e sul rafforzamento delle posizioni liquide. Ciò ha comportato una serie di strategie quali aumenti di capitale, emissione di obbligazioni societarie, riduzione dei dividendi e contenimento della spesa in conto capitale. Si tratta di una risposta razionale in un’ottica di gestione d’impresa davanti all’incertezza delle prospettive economiche, anche se non si è trattato di una risposta omogenea in tutti i settori, in quanto quelli con caratteristiche più cicliche sono stati più attivi in questo senso a fronte del maggiore rischio aziendale affrontato.

Prodotti cartolarizzati

Analisi mensile

A luglio i mercati dei titoli cartolarizzati hanno replicato l’andamento di giugno, continuando a guadagnare quota; i segmenti dei crediti al consumo, degli immobili commerciali garantiti da stabili direzionali e degli immobili residenziali hanno tutti registrato un restringimento degli spread. Tuttavia, i settori più colpiti dalla pandemia, come i titoli garantiti da ipoteche commerciali (CMBS) legati agli alberghi e alle vendite al dettaglio, hanno continuato a registrare performance deludenti durante il mese. Negli Stati Uniti il quadro economico, pur in miglioramento, rimane debole, con oltre 50 milioni di richieste di sussidi di disoccupazione e il tasso di disoccupazione ancora sopra l’11%.

Prospettive

Gli spread dei titoli di fascia AAA hanno ormai recuperato l’80-90% dell’ampliamento dovuto al Covid-19, pertanto il margine di restringimento residuo ci appare limitato viste le attuali condizioni creditizie. D’altro canto, è improbabile che i differenziali AAA registrino ampliamenti di rilievo visti i minori volumi di emissione e i 100 miliardi di dollari del TALF pronti a entrare in campo alle prime avvisaglie di un aumento dei differenziali. Viceversa, i segmenti di minore qualità, in particolare le fasce BBB e BB, presentano un ampio margine di compressione residuo. Nonostante la parziale compressione degli spread osservata negli ultimi tre mesi, i differenziali dei titoli cartolarizzati di minore qualità restano nettamente al di sopra dei livelli di febbraio e si sono ridotti in misura inferiore rispetto a quelli delle obbligazioni societarie. I dati fondamentali restano critici e gli occhi degli investitori sono puntati sui possibili segnali di un sostanziale deterioramento del credito riconducibili all’aumento della disoccupazione, ma finora il peggioramento delle performance di molti settori cartolarizzati è stato decisamente moderato nonché inferiore alle aspettative degli operatori.

¹ Fonte: Banca centrale europea, dati al 31 luglio 2020.

² Fonte: Bloomberg, dati al 31 luglio 2020

³ Fonte: JP Morgan, dati al 31 luglio 2020

⁴ Fonte: JP Morgan, dati al 31 luglio 2020

CONSIDERAZIONI SUI RISCHI

Non vi è alcuna garanzia che l’obiettivo d’investimento del portafoglio sarà raggiunto. I portafogli sono esposti al rischio di mercato, ovvero alla possibilità che il valore di mercato dei titoli detenuti dal portafoglio diminuisca e che il valore delle azioni del portafoglio sia conseguentemente inferiore all’importo pagato dall’investitore per acquistarle. I valori di mercato possono cambiare quotidianamente a causa di eventi economici e di altro tipo (ad es. catastrofi naturali, crisi sanitarie, terrorismo, conflitti e disordini sociali) che influenzano i mercati, i Paesi, le aziende o i governi. È difficile prevedere le tempistiche, la durata e i potenziali effetti negativi (ad esempio la liquidità del portafoglio) degli eventi. Di conseguenza, l’investimento in un portafoglio può comportare una perdita per l’investitore. I titoli obbligazionari sono soggetti alla capacità dell’emittente di rimborsare puntualmente capitale e interessi (rischio di credito), alle variazioni dei tassi d’interesse (rischio di tasso d’interesse), al merito di credito dell’emittente e alle condizioni generali di liquidità del mercato (rischio di mercato). In un contesto di tassi d’interesse al rialzo, i corsi obbligazionari possono diminuire e dar luogo a periodi di volatilità e a maggiori richieste di rimborso. In un contesto di tassi d’interesse al ribasso, il portafoglio potrebbe generare un reddito inferiore. I titoli con scadenze più lunghe possono essere maggiormente sensibili alle variazioni dei tassi d’interesse. Determinati titoli di Stato americani acquistati dalla strategia, come quelli emessi da Fannie Mae e Freddie Mac, non sono garantiti dal “full faith and credit” (piena fiducia e credito) degli Stati Uniti. È possibile che in futuro questi emittenti non dispongano dei fondi per onorare i propri obblighi di pagamento. I prestiti bancari quotati sono soggetti al rischio di liquidità e ai rischi di credito tipici dei titoli con rating inferiori. Le obbligazioni high yield (dette anche “junk bonds”) sono titoli con rating inferiori che possono comportare livelli più elevati di rischio di credito e di liquidità. I titoli di debito sovrani sono soggetti al rischio di insolvenza. I titoli garantiti da ipoteche e da collaterale sono esposti al rischio di rimborso anticipato e a un più elevato rischio d’insolvenza e possono essere difficili da valutare e vendere (rischio di liquidità). Essi sono altresì soggetti ai rischi di credito, di mercato e di tasso d’interesse. Il mercato valutario è altamente volatile e i suoi prezzi sono influenzati da diversi fattori, tra cui la dinamica della domanda e dell’offerta di una determinata valuta, il commercio, i programmi e le politiche fiscali, monetarie e di controllo della valuta nazionale o estera e le variazioni dei tassi d’interesse nazionali o esteri. Gli investimenti nei mercati esteri comportano rischi specifici, quali rischi di cambio, politici, economici e di mercato. Investire nei Paesi Emergenti comporta rischi maggiori che investire nei mercati esteri in generale. Gli strumenti derivati possono amplificare le perdite in maniera sproporzionata e incidere significativamente sulla performance. Inoltre possono essere soggetti a rischi di controparte, di liquidità, di valutazione, di correlazione e di mercato. I titoli vincolati e illiquidi possono essere più difficili da vendere e valutare rispetto a quelli quotati in borsa (rischio di liquidità). A causa della possibilità che i rimborsi anticipati alterino i flussi di cassa sulle collateralized mortgage obligation (CMO), non è possibile determinare in anticipo la relativa data di scadenza finale o la vita media. Inoltre, il portafoglio potrebbe subire perdite qualora le garanzie collaterali sulle CMO o eventuali garanzie di terzi fossero insufficienti per onorare i pagamenti.