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Global Fixed Income Bulletin
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aprile 23, 2021

Più le cose cambiano, più rimangono uguali

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aprile 23, 2021

Più le cose cambiano, più rimangono uguali


Global Fixed Income Bulletin

Più le cose cambiano, più rimangono uguali

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aprile 23, 2021

 
 

Marzo è stato un mese entusiasmante per chi ha investito nei Treasury statunitensi o ne ha seguito l’andamento. I rendimenti hanno proseguito la loro ascesa apparentemente incessante sulla scia degli sviluppi positivi sul fronte vaccinale, dei dati economici e della rivalutazione della politica della Federal Reserve (Fed). Il 31 marzo hanno toccato il massimo annuo e i Treasury decennali hanno chiuso il trimestre all’1,75%, 34 punti base (pb) in più rispetto al mese precedente. Tuttavia, al di fuori del Canada, i cui rendimenti governativi sono legati a doppio filo a quelli del cugino americano, negli altri mercati sviluppati non si sono verificate grosse oscillazioni. Di fatto, i rendimenti si sono mossi al ribasso in tutta Europa, colpita da un nuovo aumento dei tassi di contagio e dal rischio di nuove misure restrittive, nonché dai progressi più lenti del previsto nell'esecuzione delle campagne di vaccinazione. Si ripropone il tema dell’eccezionalità degli Stati Uniti.

 
 

I mercati creditizi hanno evidenziato in parte una biforcazione: gli spread dei titoli investment grade sono rimasti sostanzialmente invariati nel mese, mentre gli spread dei titoli high yield statunitensi si sono ridotti, malgrado l'aumento dei rendimenti in scia al rialzo dei Treasury. Anche il debito estero dei mercati emergenti ha sovraperformato, dato che i rendimenti sono aumentati in misura inferiore a quelli dei Treasury statunitensi.  La vera eccezione di marzo è stato il debito in valuta locale dei mercati emergenti.  La delusione per i rialzi dei tassi in Russia, gli improvvisi avvicendamenti ai vertici della banca centrale in Turchia e il peggioramento del quadro pandemico in Brasile e India, unitamente all’aumento dei rendimenti dei Treasury statunitensi, hanno penalizzato i mercati locali.  I rendimenti dei titoli di Stato polacchi sono saliti di appena 1 pb, mentre quelli turchi hanno guadagnato più di 400 pb! 

Ciò che è realmente cambiato nel corso di marzo sono le aspettative dei mercati circa la politica della Fed.  La Fed ha ripetutamente dichiarato che non alzerà i tassi fino a che non avrà prove chiare e inequivocabili (non stime) che l’economia si è completamente ristabilita e procede su una traiettoria di crescita sostenibile e accettabile, con una diminuzione “inclusiva” del tasso di disoccupazione sui livelli pre-Covid.  Per i funzionari, ciò significa che difficilmente la Fed alzerà i tassi prima di fine 2023/inizio 2024 e che il ridimensionamento delle misure di Quantitative Easing (QE) potrebbe cominciare un po’ prima.  Il mercato la pensa diversamente.  Secondo gli operatori, la Fed pecca di ottimismo sul livello (basso) dell’inflazione e sottovaluta la velocità con cui si normalizzeranno i mercati del lavoro.  Pertanto, sulla base di questo assunto hanno anticipato il primo rialzo dei tassi e accelerato il ritmo dei rialzi per arrivare a un tasso terminale di circa il 2,5% in tempi molto più brevi rispetto al passato.    Anticipando e accelerando la traiettoria stimata dei tassi a breve, i rendimenti a più lungo termine si sono corretti al rialzo.  È una cosa sensata?

Sotto un certo aspetto sì.  I rendimenti reali sono ancora negativi, benché in misura inferiore. La crescita è incredibilmente solida. Vengono creati nuovi posti di lavoro al ritmo di circa un milione al mese e le condizioni finanziarie (spread creditizi, mercato azionario, ecc.) sono ancora espansive in termini storici.  E, dulcis in fundo, qual è la probabile distribuzione del rischio rispetto ai rialzi/ribassi dei tassi d’interesse?  Le probabilità di un ulteriore allentamento da parte della Fed sono praticamente pari a zero e, benché difficilmente la Fed aumenterà i tassi quest’anno o il prossimo, prima o poi ciò succederà. Il mercato richiede un premio al rischio nel caso in cui la Fed intervenga prima di quanto attualmente dichiari.

D’altro canto, la Fed è stata estremamente ferma nell'adozione del nuovo obiettivo flessibile di inflazione media (Flexible Average Inflation Target, FAIT).   Sia il Presidente che altri membri del Consiglio direttivo della banca centrale lo hanno ribadito ripetutamente.  La Fed ha sottolineato che il suo approccio è dipendente dai risultati, il che significa che non crede che a fine 2022 la crescita sarà sufficientemente solida, l’inflazione sufficientemente elevata e la disoccupazione abbastanza bassa per cominciare ad alzare i tassi.  Chi ha ragione?  Sfortunatamente, nessuno lo sa.  Quello che sappiamo è che il mercato tende di norma a prevedere più interventi sui tassi monetari di quelli che poi si verificano nella realtà. E che la curva dei rendimenti ingloba un discreto premio al rischio, mentre a inizio anno era completamente assente.

Cosa significa?  Scommettere sull’aumento dei rendimenti diventerà sempre meno remunerativo a meno che l’inflazione non faccia segnare una brusca impennata.  Tuttavia, a medio termine è ancora probabile che i rendimenti aumentino per effetto della crescita straordinariamente elevata e delle misure di sostegno pubbliche.  Il rischio di tasso/duration continuerà a frapporsi alle performance dei mercati obbligazionari.  Una crescita più forte è positiva per gli utili aziendali e anche per i loro bilanci.  Manteniamo un posizionamento mirato a beneficiare della sovraperformance degli strumenti obbligazionari esposti al ciclo di credito rispetto ai titoli di Stato, ma restiamo dell’idea che la duration penalizzerà i rendimenti (anche se in misura inferiore rispetto a quanto avvenuto da inizio anno ad oggi) da qui a fine 2021.

 
 
 
Figura 1 - Performance dei titoli da inizio anno
 

Nota: performance in USD. Fonte: Bloomberg. Dati al 31 marzo 2020. Gli indici riportati hanno scopo puramente illustrativo e non intendono rappresentare la performance di un investimento specifico. I rendimenti passati non sono indicativi di risultati futuri. Si veda la sezione Informativa per le definizioni degli indici.

 
 
Figura 2 - Variazioni valutarie mensili rispetto al dollaro USA
 

Nota: per variazione positiva si intende l’apprezzamento della valuta nei confronti dell’USD. Fonte: Bloomberg. Dati al 31 marzo 2020.

 
 
Figura 3 - Principali variazioni mensili dei rendimenti e degli spread decennali
 

Fonte: Bloomberg, JPMorgan. Dati al 31 marzo 2020.

 
 

Prospettive per il mercato obbligazionario

Il mese scorso abbiamo sostenuto che “Tutto dipende dall’economia”.  Ed è proprio così.  Ma dipende anche dalla pandemia. Gli Stati Uniti sembrano guidare la corsa alle vaccinazioni, anche se l’aumento delle nuove varianti sta rallentando il ritmo dei successi.  Da qui, il titolo dell'articolo di questo mese "Più le cose cambiano, più rimangono uguali". Le campagne vaccinali sembrano procedere meglio di quanto si potesse prevedere, ma visti i prezzi e le aspettative dei mercati, le implicazioni per la strategia restano sostanzialmente le stesse. 

I rendimenti nominali e reali negli Stati Uniti hanno segnato incrementi scomodi e repentini a marzo.  Ma i mercati sono sopravvissuti.  La volatilità è aumentata, indebolendo i titoli rischiosi e frenando leggermente la corsa del mercato azionario, ma i mercati sono sopravvissuti e hanno archiviato ottime performance a fronte della compressione degli spread dei titoli high yield in valuta estera dei mercati emergenti.   Dato che l’economia statunitense ha conseguito una performance più robusta del previsto (gli indici delle sorprese economiche continuano a mostrare dati superiori alle stime), è logico attendersi una sovraperformance degli attivi più rischiosi, più ciclici e meno sensibili ai tassi d’interesse.  Crediamo che quanto accaduto ai tassi statunitensi non sia espressione di un “malumore”, ma di un adeguamento alla realtà dei fatti, ossia quella di una crescita superiore alle attese.  Di fatto, a marzo solo gli Stati Uniti, il Canada e i mercati emergenti hanno registrato un incremento marcato dei rendimenti.  E tali rialzi si sono sempre basati su interpretazioni oggettive e razionali degli eventi.

Va enfatizzato, peraltro, che si tratta di un fenomeno prevalentemente americano.  Nella maggior parte dei mercati sviluppati i rendimenti non sono aumentati quanto negli Stati Uniti. E in molti paesi a marzo i rendimenti sono scesi. Il fatto che i dati e gli eventi in molti paesi diversi dal Nord America non si siano tradotti in un aumento dei rendimenti non significa che ciò non possa verificarsi nel secondo/terzo trimestre, quando le campagne vaccinali entreranno nel vivo e i lockdown verranno rimossi.  Naturalmente, l’assenza di rendimento o di reddito nella maggior parte dei paesi crea un profilo di rischio più asimmetrico, il che vuol dire che questi mercati non sono necessariamente meno rischiosi dei Treasury USA purché esista un premio al rischio.  Sottopesare il rischio di tasso d’interesse in Europa e/o Giappone è per molti versi meno rischioso che farlo negli Stati Uniti.

Ora che il mercato ingloba nei prezzi rialzi più vicini nel tempo e più veloci negli Stati Uniti, non rischiamo di esagerare?  La politica ultraespansiva impone l'uscita anticipata dai tassi zero?  Secondo le banche centrali no.  Per i mercati invece sì, almeno per quanto riguarda le aspettative di rialzo dei tassi da parte della Fed.  In pratica, il mercato crede che la Fed si placherà e inasprirà la politica prima di quanto stia dicendo.  Ma secondo la Fed e la BCE (e la maggior parte delle altre banche centrali), le economie sono lontane dal raggiungere gli obiettivi di inflazione/mercato del lavoro/crescita necessari per un inasprimento della politica.   Ci sarà bisogno di altri dati per dirimere questo dibattito e, visto che la Fed resta in attesa di una “sequenza” di dati solidi, potrebbe volerci un bel po’ prima che sia fatta maggiore chiarezza su chi ha ragione e chi ha torto.  Ciò detto, considerati i dati e il flusso di informazioni, non ci sorprenderebbe se il mercato inglobasse nei prezzi aumenti più rapidi dei tassi.

Pertanto, considerato il persistere di politiche fortemente procicliche previste per il 2021 e oltre, degli elevati tassi di risparmio, delle campagne vaccinali di massa, della natura sincronizzata del ciclo economico globale e del livello relativamente basso dei rendimenti nominali e reali, l’allocazione obbligazionaria dovrebbe a nostro avviso continuare a orientarsi prevalentemente verso gli strumenti più ciclici, evitando le obbligazioni di alta qualità e quelle sensibili ai tassi di interesse elevati. Detto questo, ci sono livelli in cui i titoli di stato sono da comprare. È solo che non sappiamo ancora quale sia tale livello. Come sempre, tutto dipenderà dallo stato dell’economia e dal giudizio della banca centrale sulla sua idoneità. Ciò nonostante, un’attenta selezione continua a rappresentare un requisito fondamentale alla luce dei livelli valutativi attuali. Sia i differenziali IG che quelli HY sono vicini ai minimi storici.  Gran parte delle buone notizie è stata già scontata, ma, vista l’assenza di “brutte” notizie concrete all’orizzonte, aggiungere extra-rendimento (carry) e proteggersi dall’aumento dei tassi risulta essere la strategia giusta.

Ciò significa continuare a detenere titoli con una qualità creditizia inferiore alla media, sovraponderare il debito estero dei mercati emergenti e andare in cerca di premi al rischio ragionevoli, ove appropriato.  Bisogna tuttavia continuare a prestare attenzione ai “campi minati”, come ad esempio le obbligazioni societarie di fascia CCC, che hanno già nettamente superato quelle BB.  D’altro canto, i fallen angels sembrano offrire un margine di rialzo residuo in uno scenario di forte crescita economica.  Visti i prezzi di mercato, l’approccio ideale è quello basato su una strategia idiosincratica e bottom-up.

Tassi d’interesse e di cambio dei Mercati Sviluppati

Analisi mensile

A marzo i rendimenti dei titoli di Stato hanno segnato una biforcazione in tutti i mercati sviluppati. I tassi sono aumentati negli Stati Uniti a fronte di campagne vaccinali più veloci del previsto e di dati economici che hanno continuato a migliorare. Di contro, i rendimenti si sono mossi lievemente al ribasso nell'area euro, penalizzata dalla risalita dei tassi di contagio e dal rischio di nuove misure restrittive, dall’andamento più lento del previsto delle vaccinazioni, nonché dall'orientamento accomodante della BCE.

Outlook

Gli ultimi dati a disposizione e i flussi di informazioni continuano a segnalare una crescita notevole nel 2021.  La discesa dei tassi di contagio, le campagne vaccinali, l’alta efficacia dei vaccini, gli imponenti stimoli fiscali americani, gli elevati tassi di risparmio, le riaperture e l’orientamento accomodante delle banche centrali sono tutti fattori che lasciano presagire prospettive economiche decisamente positive. Grazie al piano di aiuti e stimoli da 1.900 miliardi di dollari approvato dal Congresso, la politica fiscale americana dovrebbe innescare un significativo miglioramento della crescita nel 2021/2022, non solo negli Stati Uniti ma in tutto il mondo.

Anche se non prevediamo una forte ondata di vendita sui mercati dei titoli di Stato, riteniamo che i rischi si orientino verso un aumento dei rendimenti, viste le valutazioni elevate rispetto ai livelli storici e il possibile aumento dei premi a termine scontato nella curva dei rendimenti. In generale le banche centrali non hanno espresso particolare preoccupazione per l'aumento dei rendimenti, forse perché non ha ancora causato un inasprimento ingiustificato delle condizioni finanziarie. Ci attendiamo un netto aumento dell'inflazione nel 2021, ma di natura transitoria, che verrà pertanto ignorato dalle banche centrali.

Tassi d'interesse e di cambio dei mercati emergenti   

Analisi mensile

A marzo il debito dei mercati emergenti in generale ha registrato rendimenti negativi, sia per le obbligazioni in valuta locale che per quelle in valuta forte. A livello settoriale, le aziende dei settori beni di consumo, infrastrutture, immobiliare e finanziario hanno generato i migliori risultati, mentre quelle dei settori trasporti, petrolio/gas e metalli/estrazioni hanno sottoperformato.

Outlook

Malgrado un anno sinora difficile per il debito emergente, confermiamo il giudizio positivo sull’asset class da qui a fine 2021. Il contesto mondiale, caratterizzato da politiche monetarie che si manterranno accomodanti ancora a lungo, avanzamento delle campagne vaccinali nei paesi sviluppati (e sempre più in alcuni di quelli emergenti) e aspettative di una politica fiscale più espansiva negli Stati Uniti, dovrebbe sostenere i titoli dei mercati emergenti. Un’eventuale mancata realizzazione delle aspettative ottimistiche sulle politiche di Biden rispetto alla crescita e agli scambi commerciali potrebbe incidere negativamente sulle performance degli strumenti finanziari più legati all’andamento della crescita. Infine, il riemergere dei rischi geopolitici (testimoniato dalla recente recrudescenza delle tensioni USA-Russia e USA-Cina) potrebbe mettere a repentaglio le nostre previsioni relativamente positive per i mercati emergenti.

Credito

Analisi mensile

I differenziali creditizi hanno terminato il mese in lieve rialzo sia nel mercato investment grade in euro che statunitense. L’aumento dei rendimenti statunitensi è dovuto al crescente timore che l’inflazione sia un rischio concreto e non “transitorio”, come affermano le banche centrali. A marzo è stato registrato anche un nuovo aumento dei contagi da coronavirus in Europa, con una conseguente terza ondata di restrizioni che ha inciso sulla tempistica della prevista ripresa economica.

Prospettive di mercato

Il credito è supportato dalle aspettative di una ripresa economica nel 2021 e dal costante sostegno fornito dalla politica monetaria e fiscale, a fronte di tassi ridotti e di un piano di QE ancora imponente. Ci aspettiamo un proseguimento della solidità con un possibile surriscaldamento dei prezzi nel primo semestre del 2021 e una correzione nel secondo semestre, quando le operazioni di fusione e acquisizione aumenteranno, l’entità del QE nel 2022 rappresenterà un’incognita e la paura di lasciarsi scappare occasioni d’acquisto si trasformerà nella paura di detenere titoli costosi in termini storici.

Prodotti cartolarizzati

Analisi mensile

Dopo la deludente performance di febbraio, i titoli garantiti da ipoteche (MBS) di agenzie hanno messo a segno un rialzo a marzo. A marzo gli spread dei titoli RMBS statunitensi non di agenzia sono rimasti essenzialmente invariati e malgrado l'aumento delle nuove operazioni di cartolarizzazione gli RMBS non di agenzia hanno beneficiato di una forte domanda. Anche gli spread degli ABS e CMBS statunitensi e degli RMBS europei sono rimasti sostanzialmente invariati. Le emissioni di CMBS sono rimaste sottotono a marzo, a differenza della maggior parte degli altri strumenti cartolarizzati.

Outlook

Manteniamo un orientamento positivo sulle prospettive dei mercati residenziali e del credito al consumo ma più cauto sui CMBS. Siamo passati a un orientamento negativo sugli MBS di agenzia a causa delle valutazioni elevate e del timore che la Fed potrebbe iniziare a ridurre gradualmente i propri acquisti di MBS di agenzia nei prossimi mesi. Gli RMBS statunitensi non di agenzia restano discretamente convenienti in termini di valore relativo. Nel 2021 la performance dei titoli ABS statunitensi continua a prospettarsi altalenante: gli ABS dei beni di consumo tradizionali (carte di credito e finanziamenti auto) appaiono relativamente costosi, mentre i settori ABS più colpiti dal Covid offrono un potenziale di ripresa decisamente più elevato. Anche le valutazioni dei CMBS sono salite negli ultimi mesi, ma il settore rimane molto idiosincratico, con alcune interessanti opportunità di valore e anche alcuni potenziali problemi di credito. I mercati europei stanno registrando dinamiche settoriali analoghe.

 
 

Considerazioni sui rischi

La diversificazione non garantisce che verranno generati utili e non protegge dalle perdite in una fase di rallentamento del mercato.

Non vi è alcuna garanzia che l’obiettivo d’investimento del portafoglio sarà raggiunto. I portafogli sono esposti al rischio di mercato, ovvero alla possibilità che il valore di mercato dei titoli detenuti dal portafoglio diminuisca e che il valore delle azioni del portafoglio sia conseguentemente inferiore all’importo pagato dall’investitore per acquistarle. I valori di mercato possono cambiare quotidianamente a causa di eventi economici e di altro tipo (ad es. catastrofi naturali, crisi sanitarie, terrorismo, conflitti e disordini sociali) che interessano mercati, paesi, aziende o governi. È difficile prevedere le tempistiche, la durata e i potenziali effetti negativi (ad esempio la liquidità del portafoglio) degli eventi. Di conseguenza, l’investimento in un portafoglio può comportare una perdita per l’investitore. I titoli obbligazionari sono soggetti alla capacità dell’emittente di rimborsare puntualmente capitale e interessi (rischio di credito), alle variazioni dei tassi d’interesse (rischio di tasso d’interesse), al merito di credito dell’emittente e alle condizioni generali di liquidità del mercato (rischio di mercato). In un contesto di tassi d’interesse al rialzo, i corsi obbligazionari possono diminuire e dar luogo a periodi di volatilità e a maggiori richieste di rimborso. In un contesto di calo dei tassi d’interesse, il Portafoglio potrebbe generare un reddito inferiore. I titoli con scadenze più lunghe possono essere maggiormente sensibili alle variazioni dei tassi d’interesse. Determinati titoli di Stato americani acquistati dalla strategia, come quelli emessi da Fannie Mae e Freddie Mac, non sono garantiti dal “full faith and credit” (piena fiducia e credito) degli Stati Uniti. È possibile che in futuro questi emittenti non dispongano dei fondi per onorare i propri obblighi di pagamento. I prestiti bancari quotati sono soggetti al rischio di liquidità e ai rischi di credito tipici dei titoli con rating inferiori. Le obbligazioni high yield (dette anche “junk bonds”) sono titoli con rating inferiori che possono comportare livelli più elevati di rischio di credito e di liquidità. I titoli di debito sovrani sono soggetti al rischio di insolvenza. I titoli garantiti da ipoteche e da collaterale sono esposti al rischio di rimborso anticipato e a un più elevato rischio d’insolvenza e possono essere difficili da valutare e vendere (rischio di liquidità). Essi sono altresì soggetti ai rischi di credito, di mercato e di tasso d’interesse. Il mercato valutario è altamente volatile e i suoi prezzi sono influenzati da diversi fattori, tra cui la dinamica della domanda e dell’offerta di una determinata valuta, il commercio, i programmi e le politiche fiscali, monetarie e di controllo della valuta nazionale o estera e le variazioni dei tassi d’interesse nazionali o esteri. Gli investimenti nei mercati esteri comportano rischi specifici, quali rischi di cambio, politici, economici e di mercato. Investire nei Paesi Emergenti comporta rischi maggiori che investire nei mercati esteri in generale. Gli strumenti derivati possono amplificare le perdite in maniera sproporzionata e incidere significativamente sulla performance. Inoltre possono essere soggetti a rischi di controparte, di liquidità, di valutazione, di correlazione e di mercato. I titoli vincolati e illiquidi possono essere più difficili da vendere e valutare rispetto a quelli quotati in borsa (rischio di liquidità). A causa della possibilità che i rimborsi anticipati alterino i flussi di cassa sulle collateralized mortgage obligation (CMO), non è possibile determinare in anticipo la relativa data di scadenza finale o la vita media. Inoltre, il portafoglio potrebbe subire perdite qualora le garanzie collaterali sulle CMO o eventuali garanzie di terzi fossero insufficienti per onorare i pagamenti.

 
 
 
The Global Fixed Income team follows a seamless process with a global outlook. They seek to identify and capture the potential value in situations where the market's implied forecasts are extreme.
 
 
 
 
 

DEFINIZIONI

R* è il tasso d’interesse reale a breve termine che si dovrebbe verificare quando l’economia si trova in un punto di equilibrio, segno che la disoccupazione ha raggiunto un tasso neutrale e che l’inflazione si trova al tasso di riferimento. Punti base: Un punto base = 0,01%.

DEFINIZIONI DEGLI INDICI

Gli indici utilizzati nel presente rapporto non rappresentano la performance di un investimento specifico e non comprendono spese, commissioni od oneri di vendita, che ridurrebbero la performance. Gli indici riportati non sono gestiti e non sono strumenti investibili. Non è possibile investire direttamente in un indice.

L’indice Bloomberg Barclays Euro Aggregate Corporate (Bloomberg Barclays Euro IG Corporate) è costruito per replicare l’andamento del mercato delle obbligazioni societarie investment grade denominate in euro.

L’indice Bloomberg Barclays Global Aggregate Corporate è la componente societaria del Barclays Global Aggregate, un indice ad ampia base rappresentativo dei mercati obbligazionari investment grade globali.

L'indice Bloomberg Barclays U.S. Corporate (Bloomberg Barclays U.S. IG Corp) è un benchmark ad ampia rappresentatività che misura l’andamento delle obbligazioni societarie investment grade a tasso fisso soggette a imposizione fiscale.

L'indice Bloomberg Barclays U.S. Corporate High Yield misura l’andamento del mercato statunitense delle obbligazioni societarie non investment grade a tasso fisso denominate in dollari e fiscalmente imponibili. I titoli sono classificati high yield se il rating medio di Moody’s, Fitch e S&P è pari o inferiore a Ba1/BB+/BB+. L’indice non comprende le obbligazioni dei Mercati Emergenti.

L'indice Bloomberg Barclays U.S. Corporate è un benchmark ad ampia rappresentatività che misura l’andamento delle obbligazioni societarie investment grade a tasso fisso fiscalmente imponibili. L’indice Bloomberg Barclays U.S. Corporate è un benchmark ad ampia rappresentatività che misura l’andamento delle obbligazioni societarie investment grade a tasso fisso fiscalmente imponibili.

L’indice Bloomberg Barclays U.S. Mortgage Backed Securities (MBS) replica l’andamento dei titoli pass-through di agenzia garantiti da ipoteche (sia ARM a tasso fisso che ibridi), garantiti da Ginnie Mae (GNMA), Fannie Mae (FNMA) e Freddie Mac (FHLMC). L’indice è costruito aggregando vari gruppi di titoli MBS con regolamento futuro in data da definirsi all’interno di portafogli generali sulla base delle condizioni di rimborso, cedole e anno di emissione. Introdotti nel 1985, gli indici a tasso fisso GNMA, FHLMC e FNMA per i titoli a 30 e 15 anni sono stati rispettivamente retrodatati a gennaio 1976, maggio 1977 e novembre 1982. Nell’aprile del 2007 sono entrati a far parte dell’indice anche i titoli ipotecari pass-through ibridi di agenzia a tasso variabile (ARM).

L'indice dei prezzi al consumo (CPI) è una misura che esamina la media ponderata dei prezzi di un paniere di beni e servizi di consumo, come trasporti, alimenti e assistenza medica.

Euro vs. USD – rendimento totale dell’euro rispetto al dollaro USA.

Titoli di Stato tedeschi a 10 anni—Germany Benchmark 10-Year Datastream Government Index; titoli di Stato giapponesi a 10 anni —Japan Benchmark 10-Year Datastream Government Index; titoli di Stato USA a 10 anni—U.S. Benchmark 10-Year Datastream Government Index.

L’indice ICE BofAML European Currency High-Yield Constrained Index (ICE BofAML Euro HY constrained) è concepito per replicare la performance delle obbligazioni societarie in euro e sterline di qualità inferiore a investment grade emesse da emittenti internazionali nei mercati eurobond o in sterline ed euro locali.

L’indice ICE BofAML U.S. Mortgage-Backed Securities (ICE BofAML U.S. Mortgage Master) segue la performance dei titoli pass-through garantiti da ipoteche residenziali a tasso fisso e ibridi denominati in dollari, emessi da agenzie statunitensi nel mercato interno USA.

L’indice ICE BofAML U.S. High Yield Master II Constrained (ICE BofAML U.S. High Yield) è un indice ponderato per il valore di mercato di tutte le obbligazioni high yield domestiche e “Yankee”, comprese le obbligazioni a interesse posticipato e i titoli con pagamento “in natura”. I titoli che lo compongono hanno scadenze di almeno un anno e un rating di credito inferiore a BBB-/Baa3, ma non sono insolventi.

L’indice ISM del settore manifatturiero si basa su indagini condotte presso oltre 300 aziende manifatturiere dall’Institute of Supply Management. L’indice ISM del settore manifatturiero monitora i livelli di occupazione, le scorte di produzione, i nuovi ordini e le consegne dei fornitori. L’indice di diffusione composito è stato creato al fine di monitorare le condizioni del settore manifatturiero nazionale sulla base dei dati risultanti da tali indagini.

L’andamento delle obbligazioni governative decennali italiane è seguito dall’indice ufficiale Datastream per l’Italia.

L’indice JP Morgan CEMBI Broad Diversified è un benchmark globale del debito societario liquido dei Mercati Emergenti che replica l’andamento delle obbligazioni societarie denominate in USD emesse da società dei Mercati Emergenti.

L'indice JPMorgan Government Bond Index—Emerging Markets (JPM local EM debt) replica l'andamento delle obbligazioni in valuta locale emesse da Paesi Emergenti. L’indice è posizionato come benchmark investibile che comprende soltanto quei Paesi accessibili da gran parte del parterre di investitori internazionali (escluse Cina e India dal settembre 2013).

L’indice JPMorgan Government Bond Index Emerging Markets (JPM External EM Debt) replica l’andamento delle obbligazioni in valuta locale emesse dai governi dei Paesi Emergenti. L’indice è posizionato come benchmark investibile che comprende soltanto quei Paesi accessibili da gran parte del parterre di investitori internazionali (escluse Cina e India dal settembre 2013).

L’indice JP Morgan Emerging Markets Bond Index Global (EMBI Global) replica i rendimenti totali di strumenti di debito in valuta estera negoziati nei Mercati Emergenti ed è una versione ampliata del JPMorgan EMBI+. Come per l’EMBI+, l’indice EMBI Global include obbligazioni Brady denominate in dollari statunitensi, prestiti ed eurobond con valore nominale in circolazione minimo di USD 500 milioni.

L’indice JP Morgan GBI-EM Global Diversified è un benchmark globale liquido, ponderato per la capitalizzazione di mercato, delle obbligazioni societarie dei Mercati Emergenti denominate in dollari USA, rappresentativo delle regioni Asia, America Latina, Europa e Medio Oriente/Africa.

JPY vs. USD – rendimento totale dello yen giapponese rispetto al dollaro USA.

L’indice di accessibilità delle abitazioni compilato dalla National Association of Realtors confronta il reddito medio con il costo medio delle abitazioni.

L’indice Nikkei 225 (Japan Nikkei 225) è un indice ponderato per il prezzo che segue l’andamento delle 225 maggiori società nipponiche quotate alla Borsa di Tokyo.

L’indice MSCI AC Asia ex-Japan Index (MSCI Asia ex-Japan) replica l’andamento delle società large e mid cap di due dei tre Mercati Sviluppati asiatici (Giappone escluso) e di otto Mercati Emergenti della regione.

L’indice MSCI All Country World (ACWI, MSCI global equities) è un indice ponderato per la capitalizzazione di mercato corretta per il flottante che misura la performance dei listini azionari dei Mercati Sviluppati ed Emergenti. Il termine “flottante” è riferito alla quota di azioni in circolazione considerate disponibili per l’acquisto da parte degli investitori sui mercati azionari quotati. La performance dell’indice è espressa in dollari USA e prevede il reinvestimento dei dividendi netti.

L’indice MSCI Emerging Markets (MSCI emerging equities)  raggruppa titoli rappresentativi di società a media e alta capitalizzazione di 23 mercati emergenti.

L’indice MSCI World (MSCI developed equities) raggruppa titoli rappresentativi di società a media e alta capitalizzazione di 23 mercati sviluppati.

L’indice dei direttori degli acquisti (PMI) è un indicatore dello stato di salute economica del settore manifatturiero.

Il Russell 2000® è un indice che misura la performance delle 2.000 società di più piccole dimensioni dell’indice Russell 3000..

L’indice S&P 500® (U.S. S&P 500) misura la performance del segmento delle large cap nel mercato azionario statunitense e copre all’incirca il 75% di tale mercato. L’indice comprende 500 tra le principali società che operano nei settori di punta dell’economia statunitense.

L’indice S&P/LSTA U.S. Leveraged Loan 100 (S&P/LSTA Leveraged Loan Index) è costruito per replicare l’andamento dei prestiti di maggiore entità del mercato dei prestiti con leva.

L’indice S&P GSCI Copper (Copper) è un sottoindice dell’S&P GSCI che costituisce un benchmark affidabile e pubblicamente disponibile della performance del mercato del rame.

L’indice S&P GSCI Softs (GSCI soft commodities) è un sottoindice dell’S&P GSCI che misura la performance delle soft commodity ponderata per la produzione mondiale. Nel 2012 l’indice S&P GSCI Softs comprendeva le seguenti materie prime: caffè, zucchero, cacao e cotone.

Titoli di Stato spagnoli a 10 anni—Spain Benchmark 10-Year Datastream Government Index.

Il Thomson Reuters Convertible Global Focus USD Hedged Index è un indice di mercato ponderato con una dimensione minima di inclusione di USD 500 milioni (USA), EUR 200 milioni (Europa), YEN 22 miliardi e USD 275 milioni (altri paesi) di obbligazioni convertibili equity-linked.

L’andamento delle obbligazioni governative decennali britanniche è seguito dall’indice ufficiale Datastream per il Regno Unito. Gli indici di riferimento Datastream per i seguenti titoli di Stato si basano su singole emissioni. L’emissione scelta per ciascuna serie è la più rappresentativa disponibile per una data scadenza in ciascun momento. I titoli di riferimento sono selezionati sulla base delle convenzioni prevalenti all’interno di ciascun mercato. In generale il titolo di riferimento è sempre l’ultima emissione di una data fascia di scadenze, tuttavia vengono considerati anche i rendimenti, la liquidità, le dimensioni dell’emissione e le cedole.

L’indice U.S. Dollar (DXY) è un indice che misura il valore del dollaro statunitense rispetto a un paniere di valute estere, generalmente quelle dei maggiori partner commerciali degli Stati Uniti.

L’indice Chicago Board Options Exchange (CBOE) Market Volatility (VIX) mostra le aspettative del mercato per la volatilità a 30 giorni.

DISTRIBUZIONE

Il presente documento è destinato e sarà distribuito solo ai soggetti residenti nelle giurisdizioni in cui la sua distribuzione o disponibilità non sia vietata dalle leggi e normative vigenti.

Irlanda: MSIM Fund Management (Ireland) Limited. Sede legale: The Observatory, 7-11 Sir John Rogerson’s Quay, Dublin 2, D02 VC42, Irlanda. Società registrata in Irlanda come private company limited by shares con il numero 616661. MSIM Fund Management (Ireland) Limited è autorizzata e regolamentata dalla Banca Centrale d’Irlanda. Regno Unito: Morgan Stanley Investment Management Limited è autorizzata e regolamentata dalla Financial Conduct Authority. Registrata in Inghilterra. N. di registrazione: 1981121. Sede legale: 25 Cabot Square, Canary Wharf, London E14 4QA, autorizzata e regolamentata dalla Financial Conduct Authority. Dubai: Morgan Stanley Investment Management Limited (Representative Office, Unit Precinct 3-7th Floor-Unit 701 and 702, Level 7, Gate Precinct Building 3, Dubai International Financial Centre, Dubai, 506501, Emirati Arabi Uniti.. Telefono: +97 (0)14 709 7158). Germania: MSIM Fund Management (Ireland) Limited Niederlassung Deutschland, Grosse Gallusstrasse 18, 60312 Francoforte sul Meno, Germania (Gattung: Zweigniederlassung (FDI) gem. § 53b KWG). Italia – MSIM Fund Management (Ireland) Limited, Milan Branch (Sede Secondaria di Milano) è una filiale di MSIM Fund Management (Irlanda) Limited, una società registrata in Irlanda, regolamentata dalla Central Bank of Ireland con sede legale in The Observatory, 7-11 Sir John Rogerson's Quay, Dublin 2, D02 VC42, Irlanda. MSIM Fund Management (Irlanda) Limited Milan Branch (Sede Secondaria di Milano) con sede in Palazzo Serbelloni, Corso Venezia 16, 20121 Milano, Italia, registrata in Italia con numero di società e P. IVA 11488280964. Paesi Bassi – MSIM Fund Management (Ireland) Limited, Rembrandt Tower, 11th Floor Amstelplein 1 1096HA, Paesi Bassi. Telefono: +31 2-0462-1300. Morgan Stanley Investment Management è una filiale di MSIM Fund Management (Ireland) Limited. MSIM Fund Management (Ireland) Limited è autorizzata e regolamentata dalla Banca Centrale d’Irlanda. Francia: MSIM Fund Management (Irlanda) Limited, Paris Branch (Sede Secondaria di Parigi) è una società registrata in Irlanda, regolamentata dalla Central Bank of Ireland e con sede legale in The Observatory, 7-11 Sir John Rogerson's Quay, Dublin 2, D02 VC42, Irlanda. MSIM Fund Management (Irlanda) Limited, Paris Branch (Sede Secondaria di Parigi) con sede legale in 61 rue Monceau 75008 Parigi, Francia, è registrata in Francia con numero di società 890 071 863 RCS. Spagna – MSIM Fund Management (Irlanda) Limited, Sucursal en España (Sede Secondaria per la Spagna) è una società registrata in Irlanda, regolamentata dalla Central Bank of Ireland e con sede legale in The Observatory, 7-11 Sir John Rogerson’s Quay, Dublin 2, D02 VC42, Irlanda. MSIM Fund Management (Ireland) Limited, Sucursal en España con sede in Calle Serrano 55, 28006, Madrid, Spagna, è registrata in Spagna con codice di identificazione fiscale W0058820B. Svizzera: Morgan Stanley & Co. International plc, London, Zurich Branch, autorizzata e regolamentata dall’Autorità federale di vigilanza sui mercati finanziari ("FINMA"). Iscritta al Registro di commercio di Zurigo CHE-115.415.770. Sede legale: Beethovenstrasse 33, 8002 Zurigo, Svizzera, telefono +41 (0) 44 588 1000. Facsimile Fax: +41(0) 44 588 1074.

Giappone –Il presente documento è destinato ai soli investitori professionali e viene diffuso o distribuito unicamente a scopi informativi. Per i destinatari che non siano investitori professionali, il presente documento viene fornito in relazione alle attività di Morgan Stanley Investment Management (Japan) Co., Ltd. (“MSIMJ”) concernenti i mandati di gestione discrezionale degli investimenti (“IMA”) e i mandati di consulenza di investimento (“IAA”) e non costituisce una raccomandazione o sollecitazione di transazioni od offerte relative a uno strumento finanziario specifico. In base ai mandati discrezionali di gestione degli investimenti, il cliente stabilisce le politiche di gestione di base in anticipo e incarica MSIMJ di prendere tutte le decisioni di investimento sulla base di un’analisi del valore e di altri fattori inerenti ai titoli e MSIMJ accetta tale incarico. Il cliente delega a MSIMJ i poteri necessari per effettuare gli investimenti. MSIMJ esercita tali poteri delegati sulla base delle decisioni d’investimento prese da MSIMJ e il cliente non impartisce istruzioni individuali. Tutti gli utili e le perdite degli investimenti spettano ai clienti; il capitale iniziale non è garantito. Si raccomanda di valutare gli obiettivi d’investimento e le tipologie di rischio prima di effettuare un investimento. La commissione applicabile ai mandati discrezionali di gestione o di consulenza di investimento si basa sul valore degli attivi in questione moltiplicato per una determinata aliquota (il limite massimo è il 2,20% annuo inclusivo d’imposta), calcolata proporzionalmente alla durata del periodo contrattuale. Alcune strategie sono soggette a una commissione condizionata (contingency fee) in aggiunta a quella sopra menzionata. Potrebbero essere applicati altri oneri indiretti, come ad esempio le commissioni di intermediazione per l’acquisto di titoli inglobati in altri strumenti. Poiché questi oneri e spese variano a seconda delle condizioni contrattuali e di altri fattori, MSIMJ non è in grado di illustrare in anticipo aliquote, limiti massimi, ecc. Si raccomanda a tutti i clienti di leggere attentamente la documentazione fornita in vista della stipula del contratto prima di sottoscriverne uno. Il presente documento è distribuito in Giappone da MSIMJ, n. registrazione 410 (Director of Kanto Local Finance Bureau (Financial Instruments Firms)), membro di: Japan Securities Dealers Association, The Investment Trusts Association, Giappone, Japan Investment Advisers Association e Type II Financial Instruments Firms Association.

Stati Uniti

I conti a gestione separata potrebbero non essere adatti a tutti gli investitori. I conti separati gestiti in base alla Strategia illustrata comprendono diversi valori mobiliari e potrebbero non replicare la performance di un indice. Si raccomanda di valutare attentamente gli obiettivi d’investimento, i rischi e i costi della Strategia prima di effettuare un investimento. È richiesto un livello patrimoniale minimo. Il modulo ADV, Parte 2, contiene informazioni importanti sul gestore degli investimenti.

Prima di investire si consiglia di valutare attentamente gli obiettivi d'investimento, i rischi, le commissioni e le spese dei comparti. I prospetti contengono queste e altre informazioni sui comparti. Una copia del prospetto può essere scaricata dal sito morganstanley.com/im o richiesta telefonando al numero +1-800-548-7786. Si prega di leggere attentamente il prospetto prima di investire.

Morgan Stanley Distribution, Inc. è il distributore di Morgan Stanley Funds.

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Hong Kong – Il presente documento è stato pubblicato da Morgan Stanley Asia Limited per essere utilizzato a Hong Kong e reso disponibile esclusivamente ai “professional investor” (investitori professionali) ai sensi delle definizioni contenute nella Securities and Futures Ordinance di Hong Kong (Cap 571). Il suo contenuto non è stato verificato o approvato da alcuna autorità di vigilanza, ivi compresa la Securities and Futures Commission di Hong Kong. Di conseguenza, fatte salve le esenzioni eventualmente previste dalle leggi applicabili, questo documento non può essere pubblicato, diffuso, distribuito, indirizzato o reso disponibile al pubblico a Hong Kong. Singapore – Il presente documento non deve essere considerato come un invito a sottoscrivere o ad acquistare, direttamente o indirettamente, destinato al pubblico o a qualsiasi soggetto di Singapore che non sia (i) un “institutional investor” ai sensi della Section 304 del Securities and Futures Act, Chapter 289 di Singapore (“SFA”), (ii) una “relevant person” (che comprende un investitore accreditato) ai sensi della Section 305 dell’SFA, fermo restando che anche in questi casi la distribuzione viene effettuata nel rispetto delle condizioni specificate dalla Section 305 dell’SFA o (iii) altri soggetti, in conformità e nel rispetto delle condizioni di qualsiasi altra disposizione applicabile emanata dall’SFA. La presente pubblicazione non è stata esaminata dalla Monetary Authority of Singapore. Australia – La presente pubblicazione è diffusa in Australia da Morgan Stanley Investment Management (Australia) Pty Limited ACN: 122040037, AFSL n. 314182, che si assume la responsabilità del relativo contenuto. Questa pubblicazione e l’accesso alla stessa sono destinati unicamente ai “wholesale client” conformemente alla definizione dell’Australian Corporations Act.

NOTA INFORMATIVA

EMEA – La presente comunicazione di marketing è stata pubblicata da MSIM Fund Management (Ireland) Limited. MSIM Fund Management (Ireland) Limited is regulated by the Central Bank of Ireland. MSIM Fund Management (Ireland) Limited è una private company limited by shares di diritto irlandese, registrata con il numero 616661 e con sede legale in The Observatory, 7-11 Sir John Rogerson’s Quay, Dublin 2, D02 VC42, Irlanda.

Poiché non è possibile garantire che le strategie d’investimento risultino efficaci in tutte le condizioni di mercato, ciascun investitore deve valutare la propria capacità di mantenere l’investimento nel lungo termine e in particolare durante le fasi di ribasso dei mercati. Prima di investire, si raccomanda agli investitori di esaminare attentamente i documenti d’offerta relativi alla strategia/al prodotto. Vi sono importanti differenze nel modo in cui la strategia viene realizzata nei singoli veicoli d’investimento.

I conti a gestione separata potrebbero non essere adatti a tutti gli investitori.

I conti separati gestiti in base alla Strategia illustrata comprendono diversi valori mobiliari e potrebbero non replicare la performance di un indice. Si raccomanda di valutare attentamente gli obiettivi d’investimento, i rischi e i costi della Strategia prima di effettuare un investimento.

Le opinioni espresse sono quelle dell’autore o del team d’investimento alla data di redazione del presente materiale, possono variare in qualsiasi momento a causa di cambiamenti delle condizioni economiche o di mercato e potrebbero non realizzarsi. Inoltre, le opinioni non saranno aggiornate né altrimenti riviste per riflettere informazioni resesi disponibili in seguito, circostanze esistenti o modifiche verificatesi dopo la data di pubblicazione. Le tesi espresse non riflettono i giudizi di tutti i team di investimento di Morgan Stanley Investment Management (MSIM), né le opinioni dell’azienda nel suo complesso e potrebbero non trovare riscontro in tutte le strategie e in tutti i prodotti offerti dalla Società.

Le previsioni e/o stime fornite sono soggette a variazioni e potrebbero non realizzarsi. Le informazioni concernenti i rendimenti attesi e le prospettive di mercato si basano sulla ricerca, sull’analisi e sulle opinioni degli autori. Tali conclusioni sono di natura speculativa, potrebbero non realizzarsi e non intendono prevedere la performance futura di alcun prodotto specifico di Morgan Stanley Investment Management.

Alcune delle informazioni ivi contenute si basano sui dati ottenuti da fonti terze considerate affidabili. Ciò nonostante, non abbiamo verificato tali informazioni e non rilasciamo dichiarazione alcuna circa la loro correttezza o completezza.

La presente pubblicazione non è stata redatta dal Dipartimento di ricerca di Morgan Stanley e non è da intendersi quale raccomandazione di ricerca. Le informazioni contenute in questa pubblicazione non sono state predisposte in conformità a requisiti di legge finalizzati a promuovere l’indipendenza della ricerca in materia di investimenti e non sono soggette ad alcun divieto di negoziazione prima della diffusione dei risultati di tali ricerche.

Il presente documento è da intendersi come una comunicazione generale non imparziale, redatta esclusivamente a scopi informativi ed educativi e che non costituisce un’offerta o raccomandazione per l’acquisto o la vendita di valori mobiliari o l’adozione di una specifica strategia d’investimento. Tutti gli investimenti comportano dei rischi, tra cui la possibile perdita del capitale. Le informazioni ivi contenute non tengono conto delle circostanze personali del singolo investitore e non rappresentano una consulenza d’investimento, né vanno in alcun modo interpretate quale consulenza fiscale, contabile, legale o normativa. A tal fine, nonché per conoscere le implicazioni fiscali di eventuali investimenti, si raccomanda agli investitori di rivolgersi a consulenti legali e finanziari indipendenti prima di prendere qualsiasi decisione d’investimento.

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