Approfondimenti
La strada lunga e tortuosa
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Global Fixed Income Bulletin
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maggio 15, 2020
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maggio 15, 2020
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La strada lunga e tortuosa
La strada lunga e tortuosa |
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La netta ripresa di aprile ha fatto sì che i disastrosi eventi di marzo diventassero solo un brutto ricordo. In quelle fatidiche settimane, a partire dalla metà del mese, i mercati sia obbligazionari che azionari hanno attraversato fasi rialziste e ribassiste che in condizioni normali si manifestano nell’arco di un anno e mezzo. L’S&P 500 si è apprezzato del 13%, la migliore performance mensile dal gennaio del 1987, mentre l’indice Bloomberg Barclays US Corporate ha reso il 5,2%. Marzo e aprile hanno segnato alcune delle migliori e delle peggiori sedute giornaliere e settimanali che si ricordino. La volatilità dei tassi d’interesse è crollata tornando sui livelli pre-crisi. Eppure, il mondo ha sperimentato i peggiori dati economici di tutti i tempi, perlomeno lungo un arco temporale così ristretto. I dati rilasciati su entrambe le sponde dell’Atlantico non hanno fatto che peggiorare, superando stime e aspettative già rasoterra. Ciò nonostante i mercati hanno segnato una ripresa.
A livello politico la risposta non è mancata, in termini di politiche monetarie, fiscali e, soprattutto, sanitarie (tutte misure che se non altro hanno dato l’impressione di funzionare). Su tutti e tre questi fronti, gli interventi delle autorità sono stati senza precedenti. La Federal Reserve statunitense (Fed) ha ampliato il proprio bilancio di oltre 3000 miliardi di dollari nel giro di poche settimane. Il Congresso degli Stati Uniti ha varato pacchetti fiscali di dimensioni senza precedenti per sostenere direttamente il reddito dei cittadini e il credito delle aziende, collaborando con la Fed e con il settore bancario per la distribuzione degli aiuti. Si stima addirittura che quest’anno, grazie a tutti gli interventi politici adottati, gli Stati Uniti registreranno un aumento del reddito nazionale (come definito dai conti del PIL). Come in qualunque guerra (e questa è una guerra, ancorché contro un virus), spesso è la potenza di fuoco a decidere la vittoria. Finora, le autorità sembrano avere la situazione in pugno.
“La fine dell’inizio”, il titolo del nostro commento del mese scorso, è davvero calzante. La guerra delle politiche economiche è stata vinta: l’iniezione di supporto e fiducia nell’economia in generale è stata sufficiente per consentire alle politiche sanitarie di rallentare i contagi e portarli a livelli tali da rendere possibile la riapertura delle economie. La buona notizia consiste nel fatto che tutto questo sta accadendo e che, probabilmente, sosterrà i prezzi dei titoli. La brutta notizia, o perlomeno la notizia scomoda, è che ancora non sappiamo se in Nord America, in Europa e in numerosi mercati emergenti tutto questo funzionerà. La Cina, dove tutto è cominciato e finito per primo, può fornirci qualche indicazione sulla probabile forma che assumerà la ripresa. Finora i dati mostrano un andamento sottotono (benché potenzialmente vicino al punto d’inversione) nel settore terziario (a causa della debolezza dei consumi), e una rimonta più convincente dell’attività manifatturiera, attutita recentemente dalla debolezza dei dati sulle esportazioni (dovuta al calo della domanda estera). Il rischio di una seconda ondata di contagi metterebbe a repentaglio l’ipotesi di una ripresa più pronunciata dell’attività economica e merita di essere attentamente monitorato. Se si considerano tutti i fattori imponderabili che aleggiano sull’immediato futuro, tenendo però in considerazione anche i passi avanti compiuti, un cauto ottimismo pare giustificato. Il leitmotif è sicuramente quello di “una strada lunga e tortuosa”, ma a nostro avviso la migliore rassicurazione è l’ampiezza dell’orizzonte d’investimento.
Prospettive per il mercato obbligazionario
Dopo gli inquietanti fatti di marzo, aprile è stata una vera e propria boccata d’aria. Le misure politiche senza precedenti per dimensioni e strutture hanno mostrato un livello di coordinamento (benché indiretto) delle politiche monetarie e fiscali che non si vedeva dagli anni ’40 del secolo scorso, contribuendo a stabilizzare i mercati monetari, creditizi e dei titoli di Stato. I titoli rischiosi si sono ripresi e, soprattutto, i rendimenti dei titoli di Stato sono calati. Dinanzi alla paralisi sincronizzata dell’attività economica globale, la politica ha risposto in modo altrettanto sincrono lanciando alcuni messaggi impliciti: “faremo tutto il necessario” e “la sconfitta non è contemplata”, evocando metafore belliche che appaiono quantomai appropriate per l’odierna lotta contro il Covid-19.
Il miglioramento del flusso di notizie potrebbe indurre erroneamente a ritenere positiva la debolezza dei dati economici e i prezzi negativi petroliferi, poiché quando si tocca il fondo si può solo risalire. I massicci interventi sul versante monetario, fiscale e sanitario e l’impressione – perché solo di un’impressione si tratta – che ad aprile e maggio l’attività economica abbia toccato il fondo porta ad aspettarsi un miglioramento della performance dei mercati finanziari. Riteniamo che a marzo-aprile i rendimenti dei titoli di Stato dei paesi sviluppati (in generale, probabilmente non in tutti), le azioni e il petrolio abbiano toccato il punto minimo e che l’occupazione lo farà probabilmente a maggio. Ma cosa ci aspetta dopo i forti rialzi di aprile?
Nei mesi a venire ci aspettiamo una prosecuzione degli interventi di QE illimitati in tutti i mercati sviluppati, anche se a ritmi meno serrati dopo la rapida successione di misure varate a marzo e aprile. È ancora troppo presto per poter dire quale sia l’impatto complessivo che il coronavirus avrà sull’economia e sui mercati mondiali. Le riaperture causeranno una seconda ondata di contagi? I settori del turismo e dell’intrattenimento torneranno alla “normalità”? E che forma prenderà la ripresa economica? A V? Difficile, a meno di sviluppi miracolosi sul fronte sanitario: gli effetti destabilizzanti del virus sull’economia globale sono stati profondi e il suo impatto sulle abitudini dei consumatori permanente. Si tratterà di una ripresa a forma di spunta, con un rimbalzo di portata inferiore rispetto alla flessione? O sarà una ripresa a L o a W? Purtroppo non lo sappiamo. Quello che ci sentiamo di dire è che i rendimenti dei titoli di Stato privi di rischio – che in futuro difficilmente saranno fonte di rendimenti – rimarranno contenuti e che l’inflazione non desterà preoccupazioni. In virtù di ciò, riteniamo che le banche centrali continueranno ad essere accomodanti senza porsi limiti di tempo o, addirittura, che potenzieranno ulteriormente le misure di stimolo.
Se il miglioramento del clima di fiducia osservato ad aprile dovesse continuare, i titoli rischiosi potrebbero trarne beneficio. Ciò detto, benché le prospettive sul fronte sanitario ed economico si siano rischiarate e la volatilità sia diminuita, i prezzi dei titoli di Stato e gli spread delle obbligazioni investment grade generalmente rispecchiano questa aspettativa: una recessione netta e di breve durata ma senza una fase di depressione. Per poter osservare un restringimento degli spread delle obbligazioni societarie, sia investment grade che high yield, l’economia dovrà uscire dal lockdown in modo ordinato. Le attuali misure di sostegno del reddito da parte dei governi risulteranno probabilmente insostenibili dopo l’estate. Il programma TALF della Fed, ad esempio, terminerà quasi sicuramente a fine settembre. Ciò non esclude ovviamente la possibilità che i programmi e le misure di supporto vengano rinnovati o ampliati. Ma significa che, nel medio termine, il loro costo in termini di indebitamento, perdita di produttività, mancati ricavi e ridimensionamento del tenore di vita futuro (rispetto a quello precedentemente atteso, si spera) rischia di essere molto elevato. Di conseguenza, anche se gli spread sono tuttora lontani dai livelli pre-crisi, scontano comunque un notevole ottimismo a breve termine.
Durante il rally di aprile, due settori hanno sottoperformato: il debito dei mercati emergenti e il credito cartolarizzato. Il motivo è semplice: né l’uno né l’altro hanno beneficiato direttamente di tutte le misure di supporto fiscale e monetario annunciate e poi attuate in marzo e aprile. Di conseguenza, l’effetto combinato di valutazioni interessanti, stabilizzazione dei prezzi delle materie prime e passi avanti nelle iniziative di finanziamento/alleggerimento del debito rivolte direttamente alle economie emergenti potrebbe imprimere un forte impulso al debito dei mercati emergenti nel breve termine.
Anche i crediti cartolarizzati hanno registrato una ripresa inferiore rispetto a quella esibita dagli omologhi dei mercati sviluppati (titoli garantiti da ipoteca) per gli stessi motivi dei mercati emergenti. Riteniamo quindi che nei mesi a venire il credito cartolarizzato offra un maggiore potenziale di recupero rispetto al credito societario, visti i margini di compressione residui dei differenziali non appena le varie economie si rimetteranno in piedi. Le nuove emissioni restano basse e le vendite sul mercato secondario hanno esibito un brusco rallentamento, mentre la domanda sembra essere in stabile aumento. È improbabile che gli spread tornino rapidamente sui livelli pre-Covid visti gli elevati rischi economici comportati dal virus, ma dovrebbero comunque continuare a comprimersi rispetto ai livelli attuali.
Al pari dei mercati finanziari, anche noi siamo ottimisti e riteniamo che il peggio sia passato e che una seconda ondata di contagi, con nuove chiusure, sarebbe deleteria per i titoli rischiosi. La Cina ha allentato le misure di contenimento solo dopo aver debellato il virus, e restano in atto misure di distanziamento sociale e di limitazione degli spostamenti. Europa e Stati Uniti stanno cercando di ammorbidire i lockdown e, al contempo, di ridurre i contagi, un’impresa assai più ardua. La Svezia è alle prese con un vero e proprio esperimento: assorbire i costi dell’epidemia senza chiudere l’economia, concentrandosi esclusivamente sul distanziamento sociale. L’esperienza svedese ci insegnerà che è possibile far ripartire l’economia prima che l’epidemia sia totalmente sotto controllo? Ogni paese segue regole sociali diverse e registra tassi di contagio e mortalità differenti, pertanto le generalizzazioni sono molto pericolose. Ne sapremo di più col tempo, e la nostra strategia d’investimento terrà conto dell’evolvere degli eventi e delle valutazioni.
Mercati sviluppati
Analisi mensile
Ad aprile, le condizioni di mercato sono parse ritornare su livelli più “normali” quando gli effetti dei massicci interventi governativi hanno iniziato a farsi sentire nei paesi sviluppati, in particolare negli Stati Uniti. Il VIX è calato di 19 punti percentuali dopo avere toccato il picco a quota 83 nel mese di marzo.1 Nel mese, i rendimenti dei titoli di Stato decennali hanno evidenziato dinamiche contrastanti nei mercati sviluppati. Gli interventi delle banche centrali hanno continuato a giocare un ruolo chiave. Non a caso, i rendimenti hanno segnato i cali più pronunciati laddove le mosse delle banche centrali sono state più imponenti ed evidenziato sviluppi meno favorevoli in presenza di interventi meno aggressivi.
Prospettive
Ci aspettiamo che nei mesi a venire le politiche monetarie accomodanti proseguano in tutti i mercati sviluppati. Dopo gli aggressivi interventi di marzo e la stabilizzazione dei mercati, la maggior parte delle banche centrali ora attende comprensibilmente di vedere se saranno necessarie ulteriori misure accomodanti. La decisione dipenderà dalle condizioni e dagli sviluppi di mercato dell’economia sottostante. Tuttavia, considerato che le spinte inflazionistiche (al rialzo) sono molto deboli e che le economie sono state duramente colpite da uno shock esogeno, è quasi sicuro che le banche centrali siano pronte a intervenire con ulteriori misure accomodanti. La maggior parte di queste, tuttavia, dovrà operare adottando misure politiche non convenzionali (ad es. QE e iniezioni di liquidità), poiché nella maggior parte dei paesi sviluppati i tassi di riferimento sono già ai minimi.
Mercati emergenti
Analisi mensile
I mercati emergenti hanno terminato il mese di aprile in rialzo, in quanto l’impatto delle misure di stimolo monetarie e fiscali varate dalle autorità di tutto il mondo si è fatto sentire anche sui mercati finanziari. Le emissioni societarie emergenti denominate in dollari hanno conseguito le performance migliori, sospinte dal segmento high yield e dai settori dell’industria, dei consumi e dei metalli/estrazioni. Il debito domestico ha seguito l’andamento delle obbligazioni societarie: i bond in valuta locale si sono apprezzati e le valute emergenti si sono rafforzate nei confronti del dollaro USA. I titoli di Stato denominati in dollari sono stati i fanalini di coda a causa del contributo negativo dei paesi latinoamericani.2
Prospettive
Dopo l’inizio della stabilizzazione osservato in aprile, l’attenzione dei mercati si sposterà sul graduale allentamento delle misure di contenimento nel mondo sviluppato. La Cina, dove tutto è cominciato e finito per primo, può fornirci qualche indicazione sulla probabile forma che assumerà la ripresa: finora i dati mostrano un andamento lento (benché potenzialmente vicino al punto d’inversione) nel settore terziario e una ripresa più convincente dell’attività manifatturiera, sebbene attutita recentemente dalla debolezza dei dati sulle esportazioni. Il rischio di una seconda ondata di contagi metterebbe a repentaglio l’ipotesi di una ripresa più pronunciata dell’attività economica e merita di essere attentamente monitorato.
Credito
Analisi mensile
A determinare l’andamento dei differenziali creditizi nel mese di aprile è stato il maggiore ottimismo dei mercati dato che il dibattito sul coronavirus si è spostato sulle strategie atte a rimuovere il lockdown e la risposta politica è stata potenziata con ulteriori iniezioni di liquidità per le imprese e sovvenzioni fiscali per i lavoratori in cassa integrazione a causa delle chiusure. È stato un mese sostanzialmente in due tempi: al rally iniziale dopo gli ampliamenti di marzo ha fatto seguito un consolidamento verso fine mese, con gli spread di nuovo sui livelli di febbraio 2016, quando il petrolio era sceso sotto i 30 dollari al barile e lo scenario di riferimento era quello di una recessione guidata dalla domanda.3
Prospettive
Per inquadrare le prospettive obbligazionarie basta porsi una semplice domanda: è giunto oppure no il momento di acquistare? I fondamentali sono migliorati. Gli ottimisti fanno notare i passi avanti sul fronte dei vaccini e dei piani di rimozione dei lockdown, nonché il supporto economico prestato dalle autorità, mentre i pessimisti si concentrano sul rischio di una seconda ondata di contagi e sul costo economico evidenziato dall’attuale debolezza dei dati. Le valutazioni appaiono adeguate al contesto attuale.
Prodotti cartolarizzati
Analisi mensile
Il mercato delle cartolarizzazioni ha riguadagnato parzialmente quota ad aprile, con i differenziali in restringimento in misura variabile. In tutti i settori però gli spread sono rimasti nettamente superiori dei livelli pre-coronavirus. La ripresa è stata chiaramente differenziata, laddove gli attivi di maggiore qualità supportati dalla Fed hanno conseguito i risultati migliori mentre i titoli più esposti al credito sono stati in difficoltà. I fondamentali del mercato creditizio sono rimasti problematici, con oltre 30 milioni di richieste di sussidi di disoccupazione negli Stati Uniti nelle ultime sei settimane.4
Prospettive
Prevediamo che gli spread continueranno a ridursi in quasi tutti i settori cartolarizzati nel corso di maggio. Le nuove emissioni restano ridotte e le vendite sul mercato secondario hanno segnato un brusco rallentamento, mentre la domanda sembra essere in stabile aumento. È improbabile che i differenziali tornino sui livelli precedenti alla pandemia visti gli elevati rischi economici comportati dal virus, ma dovrebbero comunque continuare a comprimersi rispetto ai livelli attuali. A nostro avviso, l’attuale contesto di mercato rappresenta un’ottima opportunità d’investimento in quanto i livelli correnti degli spread costituiscono una compensazione più che sufficiente a fronte dei rischi creditizi effettivi.
CONSIDERAZIONI SUI RISCHI
Non vi è alcuna garanzia che l’obiettivo d’investimento del portafoglio sarà raggiunto. I portafogli sono esposti al rischio di mercato, ovvero alla possibilità che il valore di mercato dei titoli detenuti dal portafoglio diminuisca e che il valore delle azioni del portafoglio sia conseguentemente inferiore all’importo pagato dall’investitore per acquistarle. I valori di mercato possono cambiare quotidianamente a causa di eventi economici e di altro tipo (ad es. catastrofi naturali, crisi sanitarie, terrorismo, conflitti e disordini sociali) che influenzano i mercati, i Paesi, le aziende o i governi. È difficile prevedere le tempistiche, la durata e i potenziali effetti negativi (ad esempio la liquidità del portafoglio) degli eventi. Di conseguenza, l’investimento in un portafoglio può comportare una perdita per l’investitore. I titoli obbligazionari sono soggetti alla capacità dell’emittente di rimborsare puntualmente capitale e interessi (rischio di credito), alle variazioni dei tassi d’interesse (rischio di tasso d’interesse), al merito di credito dell’emittente e alle condizioni generali di liquidità del mercato (rischio di mercato). In un contesto di tassi d’interesse in rialzo, i corsi obbligazionari possono calare e dar luogo a periodi di volatilità e a maggiori richieste di rimborso. In un contesto di tassi d’interesse al ribasso, il portafoglio potrebbe generare un reddito inferiore. I titoli con scadenze più lunghe possono essere maggiormente sensibili alle variazioni dei tassi d’interesse. Determinati titoli di Stato americani acquistati dalla strategia, come quelli emessi da Fannie Mae e Freddie Mac, non sono garantiti dal “full faith and credit” (piena fiducia e credito) degli Stati Uniti. È possibile che in futuro questi emittenti non dispongano dei fondi per onorare i propri obblighi di pagamento. I prestiti bancari quotati sono soggetti al rischio di liquidità e ai rischi di credito tipici dei titoli con rating inferiori. Le obbligazioni high yield (dette anche “junk bonds”) sono titoli con rating inferiori che possono comportare livelli più elevati di rischio di credito e di liquidità. I titoli di debito sovrani sono soggetti al rischio di insolvenza. I titoli garantiti da ipoteche e da collaterale sono esposti al rischio di rimborso anticipato e a un più elevato rischio d’insolvenza e possono essere difficili da valutare e vendere (rischio di liquidità). Essi sono altresì soggetti ai rischi di credito, di mercato e di tasso d’interesse. Il mercato valutario è altamente volatile e i suoi prezzi sono influenzati da diversi fattori, tra cui la dinamica della domanda e dell’offerta di una determinata valuta, il commercio, i programmi e le politiche fiscali, monetarie e di controllo della valuta nazionale o estera e le variazioni dei tassi d’interesse nazionali o esteri. Gli investimenti nei mercati esteri comportano rischi specifici, quali rischi di cambio, politici, economici e di mercato. Investire nei Paesi Emergenti comporta rischi maggiori che investire nei mercati esteri in generale. Gli strumenti derivati possono amplificare le perdite in maniera sproporzionata e incidere significativamente sulla performance. Inoltre possono essere soggetti a rischi di controparte, di liquidità, di valutazione, di correlazione e di mercato. I titoli vincolati e illiquidi possono essere più difficili da vendere e valutare rispetto a quelli quotati in borsa (rischio di liquidità). A causa della possibilità che i rimborsi anticipati alterino i flussi di cassa sulle collateralized mortgage obligation (CMO), non è possibile determinare in anticipo la relativa data di scadenza finale o la vita media. Inoltre, il portafoglio potrebbe subire perdite qualora le garanzie collaterali sulle CMO o eventuali garanzie di terzi fossero insufficienti per onorare i pagamenti.