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Global Fixed Income Bulletin
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maggio 15, 2020
La strada lunga e tortuosa
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maggio 15, 2020

La strada lunga e tortuosa


Global Fixed Income Bulletin

La strada lunga e tortuosa

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maggio 15, 2020

 
 

La netta ripresa di aprile ha fatto sì che i disastrosi eventi di marzo diventassero solo un brutto ricordo. In quelle fatidiche settimane, a partire dalla metà del mese, i mercati sia obbligazionari che azionari hanno attraversato fasi rialziste e ribassiste che in condizioni normali si manifestano nell’arco di un anno e mezzo. L’S&P 500 si è apprezzato del 13%, la migliore performance mensile dal gennaio del 1987, mentre l’indice Bloomberg Barclays US Corporate ha reso il 5,2%. Marzo e aprile hanno segnato alcune delle migliori e delle peggiori sedute giornaliere e settimanali che si ricordino. La volatilità dei tassi d’interesse è crollata tornando sui livelli pre-crisi. Eppure, il mondo ha sperimentato i peggiori dati economici di tutti i tempi, perlomeno lungo un arco temporale così ristretto. I dati rilasciati su entrambe le sponde dell’Atlantico non hanno fatto che peggiorare, superando stime e aspettative già rasoterra. Ciò nonostante i mercati hanno segnato una ripresa.

 
 

A livello politico la risposta non è mancata, in termini di politiche monetarie, fiscali e, soprattutto, sanitarie (tutte misure che se non altro hanno dato l’impressione di funzionare). Su tutti e tre questi fronti, gli interventi delle autorità sono stati senza precedenti. La Federal Reserve statunitense (Fed) ha ampliato il proprio bilancio di oltre 3000 miliardi di dollari nel giro di poche settimane. Il Congresso degli Stati Uniti ha varato pacchetti fiscali di dimensioni senza precedenti per sostenere direttamente il reddito dei cittadini e il credito delle aziende, collaborando con la Fed e con il settore bancario per la distribuzione degli aiuti. Si stima addirittura che quest’anno, grazie a tutti gli interventi politici adottati, gli Stati Uniti registreranno un aumento del reddito nazionale (come definito dai conti del PIL). Come in qualunque guerra (e questa è una guerra, ancorché contro un virus), spesso è la potenza di fuoco a decidere la vittoria. Finora, le autorità sembrano avere la situazione in pugno.

“La fine dell’inizio”, il titolo del nostro commento del mese scorso, è davvero calzante. La guerra delle politiche economiche è stata vinta: l’iniezione di supporto e fiducia nell’economia in generale è stata sufficiente per consentire alle politiche sanitarie di rallentare i contagi e portarli a livelli tali da rendere possibile la riapertura delle economie. La buona notizia consiste nel fatto che tutto questo sta accadendo e che, probabilmente, sosterrà i prezzi dei titoli. La brutta notizia, o perlomeno la notizia scomoda, è che ancora non sappiamo se in Nord America, in Europa e in numerosi mercati emergenti tutto questo funzionerà. La Cina, dove tutto è cominciato e finito per primo, può fornirci qualche indicazione sulla probabile forma che assumerà la ripresa. Finora i dati mostrano un andamento sottotono (benché potenzialmente vicino al punto d’inversione) nel settore terziario (a causa della debolezza dei consumi), e una rimonta più convincente dell’attività manifatturiera, attutita recentemente dalla debolezza dei dati sulle esportazioni (dovuta al calo della domanda estera). Il rischio di una seconda ondata di contagi metterebbe a repentaglio l’ipotesi di una ripresa più pronunciata dell’attività economica e merita di essere attentamente monitorato. Se si considerano tutti i fattori imponderabili che aleggiano sull’immediato futuro, tenendo però in considerazione anche i passi avanti compiuti, un cauto ottimismo pare giustificato. Il leitmotif è sicuramente quello di “una strada lunga e tortuosa”, ma a nostro avviso la migliore rassicurazione è l’ampiezza dell’orizzonte d’investimento.

 
 
 
Figura 1: Andamento degli asset da inizio anno
 

Nota: performance in USD. Fonte: Bloomberg. Dati al 30 aprile 2020. Gli indici riportati hanno scopo puramente illustrativo e non intendono rappresentare la performance di un investimento specifico. Le performance passate non sono garanzia di risultati futuri. Per le definizioni degli indici, si rimanda alla sezione che segue.

 
 
 
Figura 2: Variazioni valutarie mensili rispetto all’USD
 

Fonte: Bloomberg. Dati al 30 aprile 2020. Nota: per variazione positiva si intende l’apprezzamento della valuta nei confronti dell’USD.

 
 
 
Figura 3 – Principali variazioni mensili dei rendimenti e degli spread decennali
 

Fonte: Bloomberg, JP Morgan. Dati al 30 aprile 2020.

 
 

Prospettive per il mercato obbligazionario

Dopo gli inquietanti fatti di marzo, aprile è stata una vera e propria boccata d’aria. Le misure politiche senza precedenti per dimensioni e strutture hanno mostrato un livello di coordinamento (benché indiretto) delle politiche monetarie e fiscali che non si vedeva dagli anni ’40 del secolo scorso, contribuendo a stabilizzare i mercati monetari, creditizi e dei titoli di Stato. I titoli rischiosi si sono ripresi e, soprattutto, i rendimenti dei titoli di Stato sono calati. Dinanzi alla paralisi sincronizzata dell’attività economica globale, la politica ha risposto in modo altrettanto sincrono lanciando alcuni messaggi impliciti: “faremo tutto il necessario” e “la sconfitta non è contemplata”, evocando metafore belliche che appaiono quantomai appropriate per l’odierna lotta contro il Covid-19.

Il miglioramento del flusso di notizie potrebbe indurre erroneamente a ritenere positiva la debolezza dei dati economici e i prezzi negativi petroliferi, poiché quando si tocca il fondo si può solo risalire. I massicci interventi sul versante monetario, fiscale e sanitario e l’impressione – perché solo di un’impressione si tratta – che ad aprile e maggio l’attività economica abbia toccato il fondo porta ad aspettarsi un miglioramento della performance dei mercati finanziari. Riteniamo che a marzo-aprile i rendimenti dei titoli di Stato dei paesi sviluppati (in generale, probabilmente non in tutti), le azioni e il petrolio abbiano toccato il punto minimo e che l’occupazione lo farà probabilmente a maggio. Ma cosa ci aspetta dopo i forti rialzi di aprile?

Nei mesi a venire ci aspettiamo una prosecuzione degli interventi di QE illimitati in tutti i mercati sviluppati, anche se a ritmi meno serrati dopo la rapida successione di misure varate a marzo e aprile. È ancora troppo presto per poter dire quale sia l’impatto complessivo che il coronavirus avrà sull’economia e sui mercati mondiali. Le riaperture causeranno una seconda ondata di contagi? I settori del turismo e dell’intrattenimento torneranno alla “normalità”? E che forma prenderà la ripresa economica? A V? Difficile, a meno di sviluppi miracolosi sul fronte sanitario: gli effetti destabilizzanti del virus sull’economia globale sono stati profondi e il suo impatto sulle abitudini dei consumatori permanente. Si tratterà di una ripresa a forma di spunta, con un rimbalzo di portata inferiore rispetto alla flessione? O sarà una ripresa a L o a W? Purtroppo non lo sappiamo. Quello che ci sentiamo di dire è che i rendimenti dei titoli di Stato privi di rischio – che in futuro difficilmente saranno fonte di rendimenti – rimarranno contenuti e che l’inflazione non desterà preoccupazioni. In virtù di ciò, riteniamo che le banche centrali continueranno ad essere accomodanti senza porsi limiti di tempo o, addirittura, che potenzieranno ulteriormente le misure di stimolo.

Se il miglioramento del clima di fiducia osservato ad aprile dovesse continuare, i titoli rischiosi potrebbero trarne beneficio. Ciò detto, benché le prospettive sul fronte sanitario ed economico si siano rischiarate e la volatilità sia diminuita, i prezzi dei titoli di Stato e gli spread delle obbligazioni investment grade generalmente rispecchiano questa aspettativa: una recessione netta e di breve durata ma senza una fase di depressione. Per poter osservare un restringimento degli spread delle obbligazioni societarie, sia investment grade che high yield, l’economia dovrà uscire dal lockdown in modo ordinato. Le attuali misure di sostegno del reddito da parte dei governi risulteranno probabilmente insostenibili dopo l’estate. Il programma TALF della Fed, ad esempio, terminerà quasi sicuramente a fine settembre. Ciò non esclude ovviamente la possibilità che i programmi e le misure di supporto vengano rinnovati o ampliati. Ma significa che, nel medio termine, il loro costo in termini di indebitamento, perdita di produttività, mancati ricavi e ridimensionamento del tenore di vita futuro (rispetto a quello precedentemente atteso, si spera) rischia di essere molto elevato. Di conseguenza, anche se gli spread sono tuttora lontani dai livelli pre-crisi, scontano comunque un notevole ottimismo a breve termine.

Durante il rally di aprile, due settori hanno sottoperformato: il debito dei mercati emergenti e il credito cartolarizzato. Il motivo è semplice: né l’uno né l’altro hanno beneficiato direttamente di tutte le misure di supporto fiscale e monetario annunciate e poi attuate in marzo e aprile. Di conseguenza, l’effetto combinato di valutazioni interessanti, stabilizzazione dei prezzi delle materie prime e passi avanti nelle iniziative di finanziamento/alleggerimento del debito rivolte direttamente alle economie emergenti potrebbe imprimere un forte impulso al debito dei mercati emergenti nel breve termine.

Anche i crediti cartolarizzati hanno registrato una ripresa inferiore rispetto a quella esibita dagli omologhi dei mercati sviluppati (titoli garantiti da ipoteca) per gli stessi motivi dei mercati emergenti. Riteniamo quindi che nei mesi a venire il credito cartolarizzato offra un maggiore potenziale di recupero rispetto al credito societario, visti i margini di compressione residui dei differenziali non appena le varie economie si rimetteranno in piedi. Le nuove emissioni restano basse e le vendite sul mercato secondario hanno esibito un brusco rallentamento, mentre la domanda sembra essere in stabile aumento. È improbabile che gli spread tornino rapidamente sui livelli pre-Covid visti gli elevati rischi economici comportati dal virus, ma dovrebbero comunque continuare a comprimersi rispetto ai livelli attuali.

Al pari dei mercati finanziari, anche noi siamo ottimisti e riteniamo che il peggio sia passato e che una seconda ondata di contagi, con nuove chiusure, sarebbe deleteria per i titoli rischiosi. La Cina ha allentato le misure di contenimento solo dopo aver debellato il virus, e restano in atto misure di distanziamento sociale e di limitazione degli spostamenti. Europa e Stati Uniti stanno cercando di ammorbidire i lockdown e, al contempo, di ridurre i contagi, un’impresa assai più ardua. La Svezia è alle prese con un vero e proprio esperimento: assorbire i costi dell’epidemia senza chiudere l’economia, concentrandosi esclusivamente sul distanziamento sociale. L’esperienza svedese ci insegnerà che è possibile far ripartire l’economia prima che l’epidemia sia totalmente sotto controllo? Ogni paese segue regole sociali diverse e registra tassi di contagio e mortalità differenti, pertanto le generalizzazioni sono molto pericolose. Ne sapremo di più col tempo, e la nostra strategia d’investimento terrà conto dell’evolvere degli eventi e delle valutazioni.

Mercati sviluppati

Analisi mensile

Ad aprile, le condizioni di mercato sono parse ritornare su livelli più “normali” quando gli effetti dei massicci interventi governativi hanno iniziato a farsi sentire nei paesi sviluppati, in particolare negli Stati Uniti. Il VIX è calato di 19 punti percentuali dopo avere toccato il picco a quota 83 nel mese di marzo.1 Nel mese, i rendimenti dei titoli di Stato decennali hanno evidenziato dinamiche contrastanti nei mercati sviluppati. Gli interventi delle banche centrali hanno continuato a giocare un ruolo chiave. Non a caso, i rendimenti hanno segnato i cali più pronunciati laddove le mosse delle banche centrali sono state più imponenti ed evidenziato sviluppi meno favorevoli in presenza di interventi meno aggressivi.

Prospettive

Ci aspettiamo che nei mesi a venire le politiche monetarie accomodanti proseguano in tutti i mercati sviluppati. Dopo gli aggressivi interventi di marzo e la stabilizzazione dei mercati, la maggior parte delle banche centrali ora attende comprensibilmente di vedere se saranno necessarie ulteriori misure accomodanti. La decisione dipenderà dalle condizioni e dagli sviluppi di mercato dell’economia sottostante. Tuttavia, considerato che le spinte inflazionistiche (al rialzo) sono molto deboli e che le economie sono state duramente colpite da uno shock esogeno, è quasi sicuro che le banche centrali siano pronte a intervenire con ulteriori misure accomodanti. La maggior parte di queste, tuttavia, dovrà operare adottando misure politiche non convenzionali (ad es. QE e iniezioni di liquidità), poiché nella maggior parte dei paesi sviluppati i tassi di riferimento sono già ai minimi.

Mercati emergenti

Analisi mensile

I mercati emergenti hanno terminato il mese di aprile in rialzo, in quanto l’impatto delle misure di stimolo monetarie e fiscali varate dalle autorità di tutto il mondo si è fatto sentire anche sui mercati finanziari. Le emissioni societarie emergenti denominate in dollari hanno conseguito le performance migliori, sospinte dal segmento high yield e dai settori dell’industria, dei consumi e dei metalli/estrazioni. Il debito domestico ha seguito l’andamento delle obbligazioni societarie: i bond in valuta locale si sono apprezzati e le valute emergenti si sono rafforzate nei confronti del dollaro USA. I titoli di Stato denominati in dollari sono stati i fanalini di coda a causa del contributo negativo dei paesi latinoamericani.2

Prospettive

Dopo l’inizio della stabilizzazione osservato in aprile, l’attenzione dei mercati si sposterà sul graduale allentamento delle misure di contenimento nel mondo sviluppato. La Cina, dove tutto è cominciato e finito per primo, può fornirci qualche indicazione sulla probabile forma che assumerà la ripresa: finora i dati mostrano un andamento lento (benché potenzialmente vicino al punto d’inversione) nel settore terziario e una ripresa più convincente dell’attività manifatturiera, sebbene attutita recentemente dalla debolezza dei dati sulle esportazioni. Il rischio di una seconda ondata di contagi metterebbe a repentaglio l’ipotesi di una ripresa più pronunciata dell’attività economica e merita di essere attentamente monitorato.

Credito

Analisi mensile

A determinare l’andamento dei differenziali creditizi nel mese di aprile è stato il maggiore ottimismo dei mercati dato che il dibattito sul coronavirus si è spostato sulle strategie atte a rimuovere il lockdown e la risposta politica è stata potenziata con ulteriori iniezioni di liquidità per le imprese e sovvenzioni fiscali per i lavoratori in cassa integrazione a causa delle chiusure. È stato un mese sostanzialmente in due tempi: al rally iniziale dopo gli ampliamenti di marzo ha fatto seguito un consolidamento verso fine mese, con gli spread di nuovo sui livelli di febbraio 2016, quando il petrolio era sceso sotto i 30 dollari al barile e lo scenario di riferimento era quello di una recessione guidata dalla domanda.3

Prospettive

Per inquadrare le prospettive obbligazionarie basta porsi una semplice domanda: è giunto oppure no il momento di acquistare? I fondamentali sono migliorati. Gli ottimisti fanno notare i passi avanti sul fronte dei vaccini e dei piani di rimozione dei lockdown, nonché il supporto economico prestato dalle autorità, mentre i pessimisti si concentrano sul rischio di una seconda ondata di contagi e sul costo economico evidenziato dall’attuale debolezza dei dati. Le valutazioni appaiono adeguate al contesto attuale.

Prodotti cartolarizzati

Analisi mensile

Il mercato delle cartolarizzazioni ha riguadagnato parzialmente quota ad aprile, con i differenziali in restringimento in misura variabile. In tutti i settori però gli spread sono rimasti nettamente superiori dei livelli pre-coronavirus. La ripresa è stata chiaramente differenziata, laddove gli attivi di maggiore qualità supportati dalla Fed hanno conseguito i risultati migliori mentre i titoli più esposti al credito sono stati in difficoltà. I fondamentali del mercato creditizio sono rimasti problematici, con oltre 30 milioni di richieste di sussidi di disoccupazione negli Stati Uniti nelle ultime sei settimane.4

Prospettive

Prevediamo che gli spread continueranno a ridursi in quasi tutti i settori cartolarizzati nel corso di maggio. Le nuove emissioni restano ridotte e le vendite sul mercato secondario hanno segnato un brusco rallentamento, mentre la domanda sembra essere in stabile aumento. È improbabile che i differenziali tornino sui livelli precedenti alla pandemia visti gli elevati rischi economici comportati dal virus, ma dovrebbero comunque continuare a comprimersi rispetto ai livelli attuali. A nostro avviso, l’attuale contesto di mercato rappresenta un’ottima opportunità d’investimento in quanto i livelli correnti degli spread costituiscono una compensazione più che sufficiente a fronte dei rischi creditizi effettivi.

 
 

1 Fonte: Bloomberg, dati al 30/4/2020.

2 Fonte: JP Morgan, dati al 30/04/2020.

3 Fonte: Bloomberg, dati al 30/4/2020.

4 Fonte: Bloomberg, dati al 30/4/2020.

 
 

CONSIDERAZIONI SUI RISCHI

Non vi è alcuna garanzia che l’obiettivo d’investimento del portafoglio sarà raggiunto. I portafogli sono esposti al rischio di mercato, ovvero alla possibilità che il valore di mercato dei titoli detenuti dal portafoglio diminuisca e che il valore delle azioni del portafoglio sia conseguentemente inferiore all’importo pagato dall’investitore per acquistarle. I valori di mercato possono cambiare quotidianamente a causa di eventi economici e di altro tipo (ad es. catastrofi naturali, crisi sanitarie, terrorismo, conflitti e disordini sociali) che influenzano i mercati, i Paesi, le aziende o i governi. È difficile prevedere le tempistiche, la durata e i potenziali effetti negativi (ad esempio la liquidità del portafoglio) degli eventi. Di conseguenza, l’investimento in un portafoglio può comportare una perdita per l’investitore.  I titoli obbligazionari sono soggetti alla capacità dell’emittente di rimborsare puntualmente capitale e interessi (rischio di credito), alle variazioni dei tassi d’interesse (rischio di tasso d’interesse), al merito di credito dell’emittente e alle condizioni generali di liquidità del mercato (rischio di mercato). In un contesto di tassi d’interesse in rialzo, i corsi obbligazionari possono calare e dar luogo a periodi di volatilità e a maggiori richieste di rimborso. In un contesto di tassi d’interesse al ribasso, il portafoglio potrebbe generare un reddito inferiore. I titoli con scadenze più lunghe possono essere maggiormente sensibili alle variazioni dei tassi d’interesse. Determinati titoli di Stato americani acquistati dalla strategia, come quelli emessi da Fannie Mae e Freddie Mac, non sono garantiti dal “full faith and credit” (piena fiducia e credito) degli Stati Uniti. È possibile che in futuro questi emittenti non dispongano dei fondi per onorare i propri obblighi di pagamento. I prestiti bancari quotati sono soggetti al rischio di liquidità e ai rischi di credito tipici dei titoli con rating inferiori. Le obbligazioni high yield (dette anche “junk bonds”) sono titoli con rating inferiori che possono comportare livelli più elevati di rischio di credito e di liquidità. I titoli di debito sovrani sono soggetti al rischio di insolvenza. I titoli garantiti da ipoteche e da collaterale sono esposti al rischio di rimborso anticipato e a un più elevato rischio d’insolvenza e possono essere difficili da valutare e vendere (rischio di liquidità). Essi sono altresì soggetti ai rischi di credito, di mercato e di tasso d’interesse. Il mercato valutario è altamente volatile e i suoi prezzi sono influenzati da diversi fattori, tra cui la dinamica della domanda e dell’offerta di una determinata valuta, il commercio, i programmi e le politiche fiscali, monetarie e di controllo della valuta nazionale o estera e le variazioni dei tassi d’interesse nazionali o esteri. Gli investimenti nei mercati esteri comportano rischi specifici, quali rischi di cambio, politici, economici e di mercato. Investire nei Paesi Emergenti comporta rischi maggiori che investire nei mercati esteri in generale. Gli strumenti derivati possono amplificare le perdite in maniera sproporzionata e incidere significativamente sulla performance. Inoltre possono essere soggetti a rischi di controparte, di liquidità, di valutazione, di correlazione e di mercato. I titoli vincolati e illiquidi possono essere più difficili da vendere e valutare rispetto a quelli quotati in borsa (rischio di liquidità). A causa della possibilità che i rimborsi anticipati alterino i flussi di cassa sulle collateralized mortgage obligation (CMO), non è possibile determinare in anticipo la relativa data di scadenza finale o la vita media. Inoltre, il portafoglio potrebbe subire perdite qualora le garanzie collaterali sulle CMO o eventuali garanzie di terzi fossero insufficienti per onorare i pagamenti.

 
 
 
The Global Fixed Income team follows a seamless process with a global outlook. They seek to identify and capture the potential value in situations where the market's implied forecasts are extreme.
 
 
 
 
 

DEFINIZIONI

R* è il tasso d’interesse reale a breve termine che si dovrebbe verificare quando l’economia si trova in un punto di equilibrio, segno che la disoccupazione ha raggiunto un tasso neutrale e che l’inflazione si trova al tasso di riferimento.

DEFINIZIONI DEGLI INDICI

Gli indici utilizzati nel presente rapporto non rappresentano la performance di un investimento specifico e non comprendono spese, commissioni od oneri di vendita, che ridurrebbero la performance. Gli indici riportati non sono gestiti e non sono strumenti investibili. Non è possibile investire direttamente in un indice.

L’indice Bloomberg Barclays Euro Aggregate Corporate (Bloomberg Barclays Euro IG Corporate) è costruito per replicare l’andamento del mercato delle obbligazioni societarie investment grade denominate in euro.

L’indice Bloomberg Barclays Global Aggregate Corporate è la componente societaria del Barclays Global Aggregate, un indice ad ampia base rappresentativo dei mercati obbligazionari investment grade globali.

L’indice Bloomberg Barclays U.S. Corporate (Bloomberg Barclays U.S. IG Corp) è un benchmark generale che misura l’andamento delle obbligazioni societarie investment grade a tasso fisso soggette a imposizione fiscale.

Il Bloomberg Barclays U.S. Corporate High Yield Index misura l’andamento del mercato statunitense delle obbligazioni societarie non investment grade a tasso fisso denominate in dollari e fiscalmente imponibili. I titoli sono classificati high yield se il rating medio di Moody’s, Fitch e S&P è pari o inferiore a Ba1/BB+/BB+. L’indice non comprende le obbligazioni dei Mercati Emergenti.

L’indice Bloomberg Barclays U.S. Mortgage Backed Securities (MBS) riproduce l’andamento dei titoli pass-through di agenzia garantiti da ipoteche (sia ARM a tasso fisso che ibridi), garantiti da Ginnie Mae (GNMA), Fannie Mae (FNMA) e Freddie Mac (FHLMC). L’indice è costruito aggregando vari gruppi di titoli MBS con regolamento futuro in data da definirsi all’interno di portafogli generali sulla base delle condizioni di rimborso, cedole e anno di emissione. Introdotti nel 1985, gli indici a tasso fisso GNMA, FHLMC e FNMA per i titoli a 30 e 15 anni sono stati rispettivamente retrodatati a gennaio 1976, maggio 1977 e novembre 1982. Nell’aprile del 2007 sono entrati a far parte dell’indice anche i titoli ipotecari pass-through ibridi di agenzia a tasso variabile (ARM).

L’indice dei prezzi al consumo (IPC) è una misura che esamina la media ponderata dei prezzi di un paniere di beni e servizi di consumo, come trasporti, alimenti e assistenza medica.

Euro vs. USD – rendimento totale dell’euro rispetto al dollaro USA.

Titoli di Stato tedeschi a 10 anni—Germany Benchmark 10-Year Datastream Government Index; titoli di Stato giapponesi a 10 anni —Japan Benchmark 10-Year Datastream Government Index; titoli di Stato USA a 10 anni—U.S. Benchmark 10-Year Datastream Government Index.

L’indice ICE BofAML European Currency High-Yield Constrained Index (ICE BofAML Euro HY constrained) è concepito per replicare la performance delle obbligazioni societarie in euro e sterline di qualità inferiore a investment grade emesse da emittenti internazionali nei mercati eurobond o in sterline ed euro locali.

L’indice ICE BofAML U.S. Mortgage-Backed Securities (ICE BofAML U.S. Mortgage Master) segue la performance dei titoli pass-through garantiti da ipoteche residenziali a tasso fisso e ibridi denominati in dollari, emessi da agenzie statunitensi nel mercato interno USA.

L’indice ICE BofAML U.S. High Yield Master II Constrained (ICE BofAML U.S. High Yield) è un indice ponderato per il valore di mercato di tutte le obbligazioni domestiche e i bond “Yankee” di grado high yield, comprese le obbligazioni a interesse posticipato e i titoli con pagamento “in natura”. I titoli che lo compongono hanno scadenze di almeno un anno e un rating di credito inferiore a BBB-/Baa3, ma non sono insolventi.

L’indice ISM del settore manifatturiero è basato su indagini condotte presso oltre 300 aziende manifatturiere dall’Institute of Supply Management. L’indice ISM del settore manifatturiero monitora i livelli di occupazione, le scorte di produzione, i nuovi ordini e le consegne dei fornitori. L’indice di diffusione composito è stato creato al fine di monitorare le condizioni del settore manifatturiero nazionale sulla base dei dati risultanti da tali indagini.

L’andamento delle obbligazioni governative decennali italiane è seguito dall’indice ufficiale Datastream per l’Italia.

L’indice JP Morgan CEMBI Broad Diversified è un benchmark globale del debito societario liquido dei Mercati Emergenti che replica l’andamento delle obbligazioni societarie denominate in USD emesse da società dei Mercati Emergenti.

L’indice JPMorgan Government Bond Index—Emerging Markets (JPM local EM debt) replica l’andamento delle obbligazioni in valuta locale emesse dai governi dei Paesi Emergenti. L’indice è posizionato come benchmark investibile che comprende soltanto quei Paesi accessibili da gran parte del parterre di investitori internazionali (escluse Cina e India dal settembre 2013).

L’indice JPMorgan Government Bond Index Emerging Markets (JPM External EM Debt) replica l’andamento delle obbligazioni in valuta locale emesse dai governi dei Paesi Emergenti. L’indice è posizionato come benchmark investibile che comprende soltanto quei Paesi accessibili da gran parte del parterre di investitori internazionali (escluse Cina e India dal settembre 2013).

L’indice JP Morgan Emerging Markets Bond Index Global (EMBI Global) replica i rendimenti totali di strumenti di debito in valuta estera negoziati nei Mercati Emergenti ed è una versione ampliata del JPMorgan EMBI+. Come per l’EMBI+, l’indice EMBI Global include obbligazioni Brady denominate in dollari statunitensi, prestiti ed eurobond con valore nominale in circolazione minimo di USD 500 milioni.

L’indice JP Morgan GBI-EM Global Diversified è un benchmark globale liquido, ponderato per la capitalizzazione di mercato, delle obbligazioni societarie dei Mercati Emergenti denominate in dollari USA, rappresentativo delle regioni Asia, America Latina, Europa e Medio Oriente/Africa.

JPY vs. USD – rendimento totale dello yen giapponese rispetto al dollaro USA.

L’indice di accessibilità delle abitazioni compilato dalla National Association of Realtors confronta il reddito medio con il costo medio delle abitazioni.

L’indice Nikkei 225 (Japan Nikkei 225) è un indice ponderato per il prezzo che segue l’andamento delle 225 maggiori società nipponiche quotate alla Borsa di Tokyo.

L’indice MSCI AC Asia ex-Japan Index (MSCI Asia ex-Japan) replica l’andamento delle società large e mid cap di due dei tre Mercati Sviluppati asiatici (Giappone escluso) e di otto Mercati Emergenti della regione.

L’indice MSCI All Country World (ACWI, MSCI global equities) è un indice ponderato per la capitalizzazione di mercato corretta per il flottante che misura la performance dei listini azionari dei Mercati Sviluppati ed Emergenti. Il termine “flottante” è riferito alla quota di azioni in circolazione considerate disponibili per l’acquisto da parte degli investitori sui mercati azionari quotati. La performance dell’indice è espressa in dollari USA e prevede il reinvestimento dei dividendi netti.

L’indice MSCI Emerging Markets (MSCI emerging equities) raggruppa titoli rappresentativi di società a media e alta capitalizzazione di 23 Mercati Emergenti.

L’indice MSCI World (MSCI developed equities) raggruppa titoli rappresentativi di società a media e alta capitalizzazione di 23 Mercati Sviluppati.

L’indice dei direttori degli acquisti (PMI) è un indicatore dello stato di salute economica del settore manifatturiero.

L’indice S&P 500® (U.S. S&P 500) misura la performance del segmento delle large cap nel mercato azionario statunitense e copre all’incirca il 75% di tale mercato. L’indice comprende 500 tra le principali società che operano nei settori di punta dell’economia statunitense.

L’indice S&P/LSTA U.S. Leveraged Loan 100 (S&P/LSTA Leveraged Loan Index) è costruito per replicare l’andamento dei prestiti di maggiore entità del mercato dei prestiti con leva.

L’indice S&P GSCI Copper (Copper) è un sottoindice dell’S&P GSCI che costituisce un benchmark affidabile e pubblicamente disponibile della performance del mercato del rame.

L’indice S&P GSCI Softs (GSCI soft commodities) è un sottoindice dell’S&P GSCI che misura la performance delle soft commodity ponderata per la produzione mondiale. Nel 2012 l’indice S&P GSCI Softs comprendeva le seguenti materie prime: caffè, zucchero, cacao e cotone.

Titoli di Stato spagnoli a 10 anni—Spain Benchmark 10-Year Datastream Government Index.

Il Thomson Reuters Convertible Global Focus USD Hedged Index è un indice di mercato ponderato con una dimensione minima di inclusione di USD 500 milioni (USA), EUR 200 milioni (Europa), YEN 22 miliardi e USD 275 milioni (altri paesi) di obbligazioni convertibili equity-linked.

L’andamento delle obbligazioni governative decennali britanniche è seguito dall’indice ufficiale Datastream per il Regno Unito. Gli indici di riferimento Datastream per i seguenti titoli di Stato si basano su singole emissioni. L’emissione scelta per ciascuna serie è la più rappresentativa disponibile per una data scadenza in ciascun momento. I titoli di riferimento sono selezionati sulla base delle convenzioni prevalenti all’interno di ciascun mercato. In generale il titolo di riferimento è sempre l’ultima emissione di una data fascia di scadenze, tuttavia vengono considerati anche i rendimenti, la liquidità, le dimensioni dell’emissione e le cedole.

L’indice U.S. Dollar (DXY) è un indice che misura il valore del dollaro statunitense rispetto a un paniere di valute estere, generalmente quelle dei maggiori partner commerciali degli Stati Uniti.

L’indice Chicago Board Options Exchange (CBOE) Market Volatility (VIX) mostra le aspettative del mercato per la volatilità a 30 giorni.

DISTRIBUZIONE

Questa comunicazione è destinata e sarà distribuita solo ai soggetti residenti nelle giurisdizioni dove la sua distribuzione o circolazione non siano vietate dalle leggi e normative vigenti.

Regno Unito – Morgan Stanley Investment Management Limited è autorizzata e regolamentata dalla Financial Conduct Authority. Registrata in Inghilterra. N. di registrazione: 1981121. Sede legale: 25 Cabot Square, Canary Wharf, London E14 4QA, autorizzata e regolamentata dalla Financial Conduct Authority. Dubai – Morgan Stanley Investment Management Limited (Representative Office, Unit Precinct 3-7th Floor-Unit 701 and 702, Level 7, Gate Precinct Building 3, Dubai International Financial Centre, Dubai, 506501, Emirati Arabi Uniti. Telefono: +97 (0)14 709 7158). Germania Morgan Stanley Investment Management Limited Niederlassung Deutschland Junghofstrasse 13-15 60311 Francoforte, Germania (Gattung: Zweigniederlassung (FDI) gem. § 53b KWG).  Irlanda: Morgan Stanley Investment Management (Ireland) Limited. Sede legale: The Observatory, 7-11 Sir John Rogerson’s Quay, Dublin 2, Irlanda. Società registrata in Irlanda con il numero 616662. Regolamentata dalla Banca Centrale d’Irlanda. Italia – Morgan Stanley Investment Management Limited, Milan Branch (Sede Secondaria di Milano) è una filiale di Morgan Stanley Investment Management Limited, una società registrata nel Regno Unito, autorizzata e regolamentata dalla Financial Conduct Authority (FCA), con sede legale a 25 Cabot Square, Canary Wharf, London E14 4QA. Morgan Stanley Investment Management Limited Milan Branch (Sede Secondaria di Milano), con sede in Palazzo Serbelloni, Corso Venezia 16, 20121 Milano, Italia, è registrata in Italia con codice fiscale e P. IVA 08829360968. Paesi Bassi – Morgan Stanley Investment Management, Rembrandt Tower, 11th Floor Amstelplein 1 1096HA, Paesi Bassi. Telefono: +31 2-0462-1300. Morgan Stanley Investment Management è una filiale di Morgan Stanley Investment Management Limited. Morgan Stanley Investment Management Limited è autorizzata e regolamentata dalla Financial Conduct Authority nel Regno Unito. Svizzera – Morgan Stanley & Co. International plc, London, filiale di Zurigo, autorizzata e regolamentata dall’Autorità federale di vigilanza sui mercati finanziari (“FINMA”). Iscritta al Registro di commercio di Zurigo CHE-115.415.770. Sede legale: Beethovenstrasse 33, 8002 Zurigo, Svizzera, telefono +41 (0) 44 588 1000. Facsimile Fax: +41(0)44 588 1074.

Giappone –Il presente documento è destinato ai soli investitori professionali e viene diffuso o distribuito unicamente a scopi informativi. Per i destinatari che non siano investitori professionali, il presente documento viene fornito in relazione alle attività di Morgan Stanley Investment Management (Japan) Co., Ltd. (“MSIMJ”) concernenti i mandati di gestione discrezionale degli investimenti (“IMA”) e i mandati di consulenza di investimento (“IAA”) e non costituisce una raccomandazione o sollecitazione di transazioni od offerte relative a uno strumento finanziario specifico. In base ai mandati discrezionali di gestione degli investimenti, il cliente stabilisce le politiche di gestione di base in anticipo e incarica MSIMJ di prendere tutte le decisioni di investimento sulla base di un’analisi del valore e di altri fattori inerenti ai titoli e MSIMJ accetta tale incarico. Il cliente delega a MSIMJ i poteri necessari per effettuare gli investimenti. MSIMJ esercita tali poteri delegati sulla base delle decisioni d’investimento prese da MSIMJ e il cliente non impartisce istruzioni individuali. Tutti gli utili e le perdite degli investimenti spettano ai clienti; il capitale iniziale non è garantito. Si raccomanda di valutare gli obiettivi d’investimento e le tipologie di rischio prima di effettuare un investimento. La commissione applicabile ai mandati discrezionali di gestione o di consulenza di investimento si basa sul valore degli attivi in questione moltiplicato per una determinata aliquota (il limite massimo è il 2,20% annuo inclusivo d’imposta), calcolata proporzionalmente alla durata del periodo contrattuale. Alcune strategie sono soggette a una commissione condizionata (contingency fee) in aggiunta a quella sopra menzionata. Potrebbero essere applicati altri oneri indiretti, come ad esempio le commissioni di intermediazione per l’acquisto di titoli inglobati in altri strumenti. Poiché questi oneri e spese variano a seconda delle condizioni contrattuali e di altri fattori, MSIMJ non è in grado di illustrare in anticipo aliquote, limiti massimi, ecc. Si raccomanda a tutti i clienti di leggere attentamente la documentazione fornita in vista della stipula del contratto prima di sottoscriverne uno. Il presente documento è distribuito in Giappone da MSIMJ, n. registrazione 410 (Director of Kanto Local Finance Bureau (Financial Instruments Firms)), membro di: Japan Securities Dealers Association, The Investment Trusts Association, Giappone, Japan Investment Advisers Association e Type II Financial Instruments Firms Association.

Stati Uniti –

I conti a gestione separata potrebbero non essere adatti a tutti gli investitori. I conti separati gestiti in base alla Strategia illustrata comprendono diversi valori mobiliari e potrebbero non replicare la performance di un indice. Si raccomanda di valutare attentamente gli obiettivi d’investimento, i rischi e i costi della Strategia prima di effettuare un investimento. È richiesto un livello patrimoniale minimo. Il modulo ADV, Parte 2, contiene informazioni importanti sul gestore degli investimenti.

Prima di investire si consiglia di valutare attentamente gli obiettivi d'investimento, i rischi, le commissioni e le spese dei comparti. I prospetti contengono queste e altre informazioni sui comparti. Una copia del prospetto può essere scaricata dal sito morganstanley.com/im o richiesta telefonando al numero +1-800-548-7786. Si prega di leggere attentamente il prospetto prima di investire.

Morgan Stanley Distribution, Inc. è il distributore dei Fondi Morgan Stanley.

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Hong Kong – Il presente documento è stato pubblicato da Morgan Stanley Asia Limited per essere utilizzato a Hong Kong e reso disponibile esclusivamente ai “professional investor” (investitori professionali) ai sensi delle definizioni contenute nella Securities and Futures Ordinance di Hong Kong (Cap 571). Il suo contenuto non è stato verificato o approvato da alcuna autorità di vigilanza, ivi compresa la Securities and Futures Commission di Hong Kong. Di conseguenza, fatte salve le esenzioni eventualmente previste dalle leggi applicabili, questo documento non può essere pubblicato, diffuso, distribuito, indirizzato o reso disponibile al pubblico a Hong Kong. Singapore – La presente pubblicazione non deve essere considerata come un invito a sottoscrivere o ad acquistare, direttamente o indirettamente, destinato al pubblico o a qualsiasi soggetto di Singapore che non sia (i) un “institutional investor” ai sensi della Section 304 del Securities and Futures Act, Chapter 289 di Singapore (“SFA”), (ii) una “relevant person” (che comprende un investitore accreditato) ai sensi della Section 305 dell’SFA, fermo restando che anche in questi casi la distribuzione viene effettuata nel rispetto delle condizioni specificate dalla Section 305 dell’SFA o (iii) altri soggetti, in conformità e nel rispetto delle condizioni di qualsiasi altra disposizione applicabile emanata dall’SFA. La presente pubblicazione non è stata esaminata dalla Monetary Authority of Singapore. Australia – La presente pubblicazione è diffusa in Australia da Morgan Stanley Investment Management (Australia) Pty Limited ACN: 122040037, AFSL n. 314182, che si assume la responsabilità del relativo contenuto. Questa pubblicazione e l’accesso alla stessa sono destinati unicamente ai “wholesale client” conformemente alla definizione dell’Australian Corporations Act.

NOTA INFORMATIVA

EMEA – La presente comunicazione è stata pubblicata da Morgan Stanley Investment Management Limited (“MSIM”). Società autorizzata e regolamentata dalla Financial Conduct Authority. Registrata in Inghilterra con il n. 1981121. Sede legale: 25 Cabot Square, Canary Wharf, Londra E14 4QA.

Poiché non è possibile garantire che le strategie d’investimento risultino efficaci in tutte le condizioni di mercato, ciascun investitore deve valutare la propria capacità di mantenere l’investimento nel lungo termine e in particolare durante le fasi di ribasso dei mercati. Prima di investire, si raccomanda agli investitori di esaminare attentamente i documenti d’offerta relativi alla strategia/al prodotto. Vi sono importanti differenze nel modo in cui la strategia viene realizzata nei singoli veicoli d’investimento.

I conti a gestione separata potrebbero non essere adatti a tutti gli investitori. I conti separati gestiti in base alla Strategia illustrata comprendono diversi valori mobiliari e potrebbero non replicare la performance di un indice. Si raccomanda di valutare attentamente gli obiettivi d’investimento, i rischi e i costi della Strategia prima di effettuare un investimento.

Le opinioni espresse sono quelle dell’autore o del team d’investimento alla data di redazione del presente materiale, possono variare in qualsiasi momento a causa di cambiamenti delle condizioni economiche o di mercato e potrebbero non realizzarsi. Inoltre, le opinioni non saranno aggiornate né altrimenti riviste per riflettere informazioni resesi disponibili in seguito, circostanze esistenti o modifiche verificatesi dopo la data di pubblicazione. Le tesi espresse non riflettono i giudizi di tutti i team di investimento di Morgan Stanley Investment Management (MSIM), né le opinioni dell’azienda nel suo complesso e potrebbero non trovare riscontro in tutte le strategie e in tutti i prodotti offerti dalla Società.

Le previsioni e/o stime fornite sono soggette a variazioni e potrebbero non realizzarsi. Le informazioni concernenti i rendimenti attesi e le prospettive di mercato si basano sulla ricerca, sull’analisi e sulle opinioni degli autori. Tali conclusioni sono di natura speculativa, potrebbero non realizzarsi e non intendono prevedere la performance futura di alcun prodotto specifico di Morgan Stanley Investment Management.

Alcune delle informazioni ivi contenute si basano sui dati ottenuti da fonti terze considerate affidabili. Ciò nonostante, non abbiamo verificato tali informazioni e non rilasciamo dichiarazione alcuna circa la loro correttezza o completezza.

La presente pubblicazione non è stata redatta dal Dipartimento di ricerca di Morgan Stanley e non è da intendersi quale raccomandazione di ricerca. Le informazioni contenute in questa pubblicazione non sono state predisposte in conformità a requisiti di legge finalizzati a promuovere l’indipendenza della ricerca in materia di investimenti e non sono soggette ad alcun divieto di negoziazione prima della diffusione dei risultati di tali ricerche.

Il presente documento è da intendersi come una comunicazione generale non imparziale, redatta esclusivamente a scopi informativi ed educativi e che non costituisce un’offerta o raccomandazione per l’acquisto o la vendita di valori mobiliari o l’adozione di una specifica strategia d’investimento. Tutti gli investimenti comportano dei rischi, tra cui la possibile perdita del capitale. Le informazioni ivi contenute non tengono conto delle circostanze personali del singolo investitore e non rappresentano una consulenza d’investimento, né vanno in alcun modo interpretate quale consulenza fiscale, contabile, legale o normativa. A tal fine, nonché per conoscere le implicazioni fiscali di eventuali investimenti, si raccomanda agli investitori di rivolgersi a consulenti legali e finanziari indipendenti prima di prendere qualsiasi decisione d’investimento.

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