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Una strada ancora piena di ostacoli
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Global Fixed Income Bulletin
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dicembre 16, 2020
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dicembre 16, 2020
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Una strada ancora piena di ostacoli |
Anche questo mese è stato decisamente interessante. Sembra che stia emergendo un trend ben preciso: i periodi inusuali creano a loro volta un ampio insieme di oscillazioni inattese dei prezzi A novembre i rendimenti dei titoli di Stato hanno evidenziato movimenti contrastanti e i differenziali di credito (compresi quelli dei mercati emergenti) si sono notevolmente ristretti, in particolare nel segmento high yield, mentre le azioni hanno archiviato guadagni a doppia cifra. Tutto ciò a dispetto del costante aumento degli indici di contagio in Europa (dove potrebbero aver raggiunto il picco) e negli Stati Uniti, della mancata approvazione di nuovi stimoli fiscali e monetari da parte del Congresso americano e dell’indebolimento dei dati economici in Europa, nonostante le condizioni finanziarie accomodanti. Che cosa è accaduto? Le elezioni negli Stati Uniti hanno consegnato la Casa Bianca ai democratici mentre è probabile che confermino la maggioranza repubblicana al Senato (il risultato finale sarà noto a gennaio), ma la verosimile prospettiva di un governo diviso delinea un contesto favorevole ai mercati. Gli sviluppi più importanti sono però le ottime notizie in merito all’efficacia dei vaccini e al calendario di somministrazione. Malgrado l’assenza di risvolti positivi immediati, le speranze riposte nel 2021 sono aumentate radicalmente dinanzi alla possibilità di vaccinazioni di massa e del ritorno a una sorta di normalità nella seconda metà dell’anno. Il mercato fa bene ad essere così ottimista?
A nostro avviso sì, salvo gravi problemi per le campagne di vaccinazione (qualche piccolo intoppo va messo in conto). Inoltre, è probabile che nel primo trimestre 2021 vengano approvati altri vaccini, riducendo la dipendenza da quelli che hanno già concluso le sperimentazioni di fase 3. In base a quanto abbiamo potuto osservare nei paesi asiatici, il comportamento dell’economia torna rapidamente alla normalità una volta che il virus è sotto controllo. Un andamento normale implica consumi e livelli di occupazione normali. È possibile che l’anno prossimo l’economia globale e quella statunitense registrino una crescita superiore al 5%. Si tratta di una prospettiva davvero incoraggiante. Se così fosse, i rendimenti dei titoli governativi potrebbero salire (in particolare negli Stati Uniti), i differenziali comprimersi ulteriormente e le emissioni dei mercati emergenti, in valuta estera e locale, registrare una sovraperformance. Ma per il momento la situazione sanitaria ed economica è ancora grave, in particolare negli Stati Uniti, e per arrivare a questo traguardo sarà necessario implementare campagne di vaccinazione di massa. Di fatto, i dati occupazionali pubblicati a dicembre negli Stati Uniti hanno mostrato un notevole rallentamento delle assunzioni e nel resto del mese gli indici potrebbero peggiorare ulteriormente. Le indagini preliminari presso le imprese europee segnalano un marcato rallentamento dell’attività economica a novembre, specialmente nel settore dei servizi dove le restrizioni anti-Covid più severe recentemente introdotte stanno iniziando a lasciare un segno profondo. Inoltre, negli Stati Uniti la crescita dei posti di lavoro sta rallentando e a fine anno scadranno le misure di sostegno all’occupazione. In assenza di un intervento, nel primo trimestre 2021 la politica fiscale statunitense diventerà nettamente più restrittiva. Inoltre l’assenza di interventi potrebbe peggiorare le prospettive di breve termine, accentuando la voragine economica il prossimo anno. La buona notizia è che entrambi i partiti sembrano propensi ad appoggiare un pacchetto di oltre USD 900 miliardi che consentirebbe di arrivare fino al momento in cui i vaccini cominceranno a sortire i loro effetti.
Di recente la politica monetaria è passata in secondo piano nelle notizie, cosa che non sorprende visti i promettenti sviluppi sul fronte dei vaccini e in ambito politico, che lasciano ben sperare per l’economia nel 2021 e consentono alle banche centrali di tenere un profilo più basso. Tuttavia, è presto per cantare vittoria. La solidità dell’economia nel 2021 è solo la premessa necessaria per il successo dell’ardua impresa di rimettere in carreggiata l’economia globale. Saranno infatti necessari anche una crescita decisa nel 2022 e tassi di espansione perlomeno vicini a quelli tendenziali negli anni successivi per riportare la crescita dell’occupazione e dei salari sui livelli precedenti alla pandemia. Inoltre, la Federal Reserve dovrà stare attenta a eventuali rialzi prematuri dei rendimenti obbligazionari, che potrebbero inasprire le condizioni finanziarie e rallentare la ripresa/espansione. Tutte le banche centrali stanno attuando politiche accomodanti, ma saranno sufficienti? Probabilmente sì, a patto che non venga inasprita la politica fiscale. Le banche centrali potranno sostenere le economie evitando qualsiasi azione che potrebbe far pensare ad aumenti dei tassi e/o a riduzioni del Quantitative Easing fino a che non si profilerà all’orizzone il traguardo della piena occupazione, così come è stato evidente nelle comunicazioni più recenti. Affinché le economie e i mercati finanziari possano continuare a registrare buone performance è necessario che le autorità monetarie mantengano le promesse fatte, anche nel caso in cui emergano segnali di inflazione (uno scenario a nostro avviso improbabile).
È per questo che siamo convinti di aver fatto la scelta giusta assumendo un’esposizione moderatamente lunga al rischio nei portafogli e un lieve sottopeso nel rischio di tasso d’interesse. Guardando al 2021, continuiamo a prevedere un miglioramento per varie economie. Il rallentamento dovrebbe restare confinato all’Europa nel quarto trimestre 2020 e negli Stati Uniti nel quarto trimestre 2020/primo trimestre 2021, durante la somministrazione dei vaccini. Queste previsioni si basano però sull’ipotesi che non vengano introdotti nuovi lockdown simili a quelli del secondo trimestre 2020. Siamo ancora posizionati in modo da poter beneficiare della sovraperformance degli strumenti obbligazionari più rischiosi e dei movimenti laterali dei tassi governativi.
Nota: performance in USD. Fonte: Bloomberg. Dati al 30 novembre 2020. Gli indici riportati hanno scopo puramente illustrativo e non intendono rappresentare la performance di un investimento specifico. I rendimenti passati non sono indicativi di risultati futuri. Per le definizioni degli indici si rimanda alla sezione successiva.
Nota: per variazione positiva si intende l’apprezzamento della valuta nei confronti dell’USD. Fonte: Bloomberg. Dati al 30 novembre 2020.
Fonte: Bloomberg, JPMorgan. Dati al 30 novembre 2020.
Prospettive per il mercato obbligazionario
Una strada ancora piena di ostacoli. Tutti gli occhi sono puntati sui produttori dei vaccini, responsabili della produzione e distribuzione; sui governi, perché approntino le campagne di vaccinazione; sui legislatori, perché assicurino supporti fiscali ed economici sufficienti ad arrivare fino al momento in cui i vaccini consentiranno una riapertura più completa delle economie e per minimizzare i danni economici; sulle banche centrali, perché garantiscano condizioni finanziarie ancora accomodanti, non solo nel periodo di transizione ma anche quando le economie decolleranno realmente l’anno prossimo dopo le vaccinazioni e infine, ma non per ordine d’importanza, sui cittadini, affinché prendano tutte le precauzioni del caso per scongiurare nuove chiusure totali o altri eventi destabilizzanti, ora e durante la fase di somministrazione dei vaccini. La strada è ancora piena di ostacoli, ma rimaniamo ottimisti sul fatto che riusciremo a superarne un numero sufficiente per poter sperare in un migliore futuro per l’economia nel 2021/2022.
Questo ottimismo pervade i mercati finanziari. Le implicazioni sono evidenti: diffidare dei rendimenti più elevati, attendersi una sovraperformance delle obbligazioni societarie e del mercati emergenti e fare attenzione alle mine! Di che tipo di mine stiamo parlando? Innanzitutto i rischi economici, che sono aumentati nel breve periodo. L’approvazione del nuovo pacchetto fiscale negli Stati Uniti è bloccata al Congresso. Ci aspettiamo un pacchetto bipartisan relativamente ampio questo mese o il prossimo, ma è un risultato tutt’altro che scontato e l’impasse è un’eventualità concreta vista la polarizzazione politica. In secondo luogo i lockdown: malgrado il forte aumento dei contagi, gli Stati Uniti non stanno attuando chiusure come quelle di inizio anno. Perlomeno non ancora, e l’Europa sembra aver superato il peggio. Tuttavia, la situazione varia in continuazione e richiede la massima attenzione. In terzo luogo, la somministrazione dei vaccini appare sempre più probabile, ma l’esecuzione sarà cruciale. I vaccini devono “arrivare” alle persone – che devono acconsentire a farsi vaccinare – e funzionare come promesso. Un elenco ragionevolmente lungo di prescrizioni! Sul fronte delle buone notizie, se la Cina è un esempio attendibile di cosa succede una volta sconfitto il virus, l’economia globale potrebbe trovarsi in condizioni decisamente migliori tra 12 mesi.
I mercati obbligazionari non sono a sconto. Sebbene i rendimenti dei Treasury siano in genere ben distanti dai minimi, non possono considerarsi elevati, le obbligazioni societarie di maggiore qualità hanno riassorbito per gran parte se non interamente l’ampliamento degli spread registrato nel 2020 a seguito della pandemia, e persino le emissioni di qualità inferiore, come quelle societarie ed emergenti, hanno registrato rally importanti nel corso dell’ultimo mese. I fanalini di coda restano concentrati nei paesi e settori più colpiti dalla pandemia, dove il danno economico potrebbe rivelarsi più duraturo, tra cui giochi, compagnie aeree, tempo libero, alberghi e centri commerciali. Al netto di questi settori, confermiamo la posizione moderatamente rialzista rispetto alle obbligazioni societarie e ai mercati emergenti, con una predilezione da neutrale a leggermente negativa per il rischio di tasso d’interesse. I mercati emergenti, in particolare, potrebbero essere ben posizionati per una sovraperformance nei prossimi mesi. La brusca discesa del dollaro USA nelle ultime settimane indica che le prospettive macro globali stanno diventando favorevoli. I movimenti del dollaro sono un vero “canarino nella miniera di carbone”: un’inversione della recente tendenza ribassista del biglietto verde potrebbe indicare potenziali rischi per lo scenario positivo. Tuttavia, la discesa del dollaro dovrebbe attenuarsi ed è lecito aspettarsi un parziale consolidamento. Continuiamo pertanto ad operare in chiave fortemente selettiva e a cercare di evitare i due estremi dello spettro del rischio: qualità molto elevata/rendimenti bassi e qualità molto bassa/rendimenti elevati, sia all’interno dei mercati creditizi che nei titoli cartolarizzati e di Stato. Vogliamo investire nelle aree in grado di resistere a ulteriore volatilità sul fronte macroeconomico ed epidemico, che al contempo offrano rendimenti e spread sufficienti a generare performance ragionevoli nel 2021.
Tassi d’interesse e di cambio dei Mercati Sviluppati
Analisi mensile
A novembre, la conclusione delle presidenziali USA senza ripercussioni sui mercati e l’annuncio di tre vaccini efficaci contro il Covid-19 hanno favorito la diffusione di un forte clima di propensione al rischio. Le misure di lockdown adottate in diversi paesi d’Europa si sono dimostrate efficaci, mentre gli Stati Uniti hanno registrato una significativa impennata dei contagi. Nel periodo, i titoli di Stato decennali globali non hanno esibito variazioni di rilievo, ad eccezione di alcuni paesi europei che hanno registrato un calo dei rendimenti, e di Australia e Nuova Zelanda, dove i rendimenti invece sono saliti.
Outlook
Le prospettive dell’economia nel 2021 sono migliorate grazie alle notizie sui vaccini. Ci attendiamo una ripresa economica di portata globale, in particolare nel settore dei servizi. Tuttavia, prevediamo che le banche centrali mantengano un orientamento accomodante e i rendimenti rimangano bassi, in particolare nel segmento a più breve scadenza della curva. Tuttavia, in presenza di dati economici migliori delle attese e di una robusta ripresa globale i rendimenti potrebbero aumentare.
Tassi d’interesse e di cambio dei Mercati Emergenti
Analisi mensile
Novembre è stato favorevole ai titoli rischiosi, sostenuti dalle notizie positive sugli studi clinici dei vaccini contro il coronavirus e dall’esito delle elezioni presidenziali negli Stati Uniti. A livello geografico, le obbligazioni di Angola, Sri Lanka, Ghana, El Salvador e Senegal hanno conseguito le migliori performance a novembre, mentre quelle di Suriname, Libano, Etiopia, Ecuador e Perù sono rimaste indietro. A livello settoriale, le aziende dei settori petrolio/gas, beni di consumo e metalli/estrazioni hanno sovraperformato il mercato, mentre quelle dei settori finanza e servizi diversificati e immobiliare hanno sottoperformato.
Outlook
Le condizioni restano favorevoli a una sovraperformance del debito dei mercati emergenti nel breve termine. Un contesto mondiale caratterizzato da accomodamenti monetari stabili e prolungati nel tempo, dall’imminente somministrazione di vaccini anti-Covid nel mondo avanzato e dalle aspettative di nuovi stimoli fiscali, specie negli Stati Uniti, dovrebbe dare un forte impulso ai segmenti più sensibili alla crescita di questa classe di attivo. L’avvio ritardato delle campagne vaccinali nei paesi emergenti, una tardiva transizione al consolidamento fiscale e il potenziale eccesso di ottimismo circa la riduzione degli attriti commerciali sotto un’amministrazione Biden (in particolare riguardo ai rapporti tra Washington e Pechino) potrebbero mettere alla prova le nostre previsioni favorevoli per il commercio e la crescita globali e, di conseguenza, incidere negativamente sulla performance degli attivi emergenti sensibili alla crescita.
Credito
Analisi mensile
Nel corso del mese le notizie sul fronte dei vaccini, l’esito delle elezioni americane e gli utili migliori delle attese hanno prodotto un restringimento degli spread.
Prospettive di mercato
La restante parte dell’anno dovrebbe essere caratterizzata da una riduzione della liquidità e dal ruolo di primo piano giocato dalle ultime notizie nel dettare il passo ai mercati. Il nostro scenario di base riflette l’opinione di consenso secondo cui il coronavirus è transitorio e le politiche monetarie sono favorevoli al rischio di credito, il che dovrebbe spingere al ribasso i differenziali nel medio periodo. Nel breve termine, continuiamo a vedere rischi di volatilità, ma crediamo che qualsiasi ribasso sia limitato dalle aspettative di una campagna vaccinale di successo nei prossimi tre mesi.
Prodotti cartolarizzati
Analisi mensile
A novembre sia i titoli garantiti da ipoteca (MBS) di agenzia statunitensi che i titoli cartolarizzati hanno prodotto performance ragionevolmente soddisfacenti. I tassi di rimborso anticipato dei mutui non hanno accennato a calare in quanto anche questo mese le aliquote ipotecarie hanno toccato un nuovo minimo storico. A novembre gli spread degli ABS statunitensi e degli RMBS europei sono rimasti nel complesso invariati. Negli Stati Uniti a novembre i titoli garantiti da ipoteche residenziali non di agenzia (RMBS) e quelli garantiti da ipoteche commerciali (CMBS) si sono leggermente ristretti e ora gli spread dei CMBS di fascia AAA scambiano a 80-110 punti base in più rispetto agli swap di analoga durata.1
Outlook
Al momento, dopo la contrazione registrata dagli spread negli ultimi sei mesi, le valutazioni degli MBS di agenzia appaiono leggermente elevate. Prediligiamo in particolare i titoli TBA a 30 anni con cedole basse (2% e 2,5%). Le valutazioni dei titoli MBS non di agenzia statunitensi sono divergenti; quelle dei titoli MBS di nuova emissione, o degli MBS 2.0 non di agenzia di nuova generazione appaiono attualmente elevate ma esistono interessanti opportunità in titoli RMBS legacy non di agenzia, crediti in sofferenza e altri RMBS non tradizionali. La performance dei titoli ABS statunitensi ha presentato variazioni significative a livello settoriale e prevediamo che queste divergenze persistano fino alla fine dell’anno. Nello scenario di una ripresa economica, i prestiti per l’acquisto di aeromobili e i finanziamenti alle piccole imprese beneficerebbero di un ampio margine di rialzo. Le prospettive dei CMBS nei rami condomini, uffici e centri logistici rimangono ottimistiche, ma nutriamo delle perplessità riguardo agli immobili siti nelle grandi città. I CMBS nei segmenti alberghi e centri commerciali dovrebbero restare fortemente penalizzati. Nei mercati europei le dinamiche di performance settoriali sono simili a quelle degli Stati Uniti, ma dovrebbero continuare a beneficiare del sostegno offerto dai 1.350 miliardi del fondo PEPP della BCE.
CONSIDERAZIONI SUI RISCHI
Non vi è alcuna garanzia che l’obiettivo d’investimento del portafoglio sarà raggiunto. I portafogli sono esposti al rischio di mercato, ovvero alla possibilità che il valore di mercato dei titoli detenuti dal portafoglio diminuisca e che il valore delle azioni del portafoglio sia conseguentemente inferiore all’importo pagato dall’investitore per acquistarle. I valori di mercato possono cambiare quotidianamente a causa di eventi economici e di altro tipo (ad es. catastrofi naturali, crisi sanitarie, terrorismo, conflitti e disordini sociali) che influenzano i mercati, i Paesi, le aziende o i governi. È difficile prevedere le tempistiche, la durata e i potenziali effetti negativi (ad esempio la liquidità del portafoglio) degli eventi. Di conseguenza, l’investimento in un portafoglio può comportare una perdita per l’investitore. I titoli obbligazionari sono soggetti alla capacità dell’emittente di rimborsare puntualmente capitale e interessi (rischio di credito), alle variazioni dei tassi d’interesse (rischio di tasso d’interesse), al merito di credito dell’emittente e alle condizioni generali di liquidità del mercato (rischio di mercato). In un contesto di tassi d’interesse al rialzo, i corsi obbligazionari possono diminuire e dar luogo a periodi di volatilità e a maggiori richieste di rimborso. In un contesto di tassi d’interesse al ribasso, il portafoglio potrebbe generare un reddito inferiore. I titoli con scadenze più lunghe possono essere maggiormente sensibili alle variazioni dei tassi d’interesse. Determinati titoli di Stato americani acquistati dalla strategia, come quelli emessi da Fannie Mae e Freddie Mac, non sono garantiti dal “full faith and credit” (piena fiducia e credito) degli Stati Uniti. È possibile che in futuro questi emittenti non dispongano dei fondi per onorare i propri obblighi di pagamento. I prestiti bancari quotati sono soggetti al rischio di liquidità e ai rischi di credito tipici dei titoli con rating inferiori. Le obbligazioni high yield (dette anche “junk bonds”) sono titoli con rating inferiori che possono comportare livelli più elevati di rischio di credito e di liquidità. I titoli di debito sovrani sono soggetti al rischio di insolvenza. I titoli garantiti da ipoteche e da collaterale sono esposti al rischio di rimborso anticipato e a un più elevato rischio d’insolvenza e possono essere difficili da valutare e vendere (rischio di liquidità). Essi sono altresì soggetti ai rischi di credito, di mercato e di tasso d’interesse. Il mercato valutario è altamente volatile e i suoi prezzi sono influenzati da diversi fattori, tra cui la dinamica della domanda e dell’offerta di una determinata valuta, il commercio, i programmi e le politiche fiscali, monetarie e di controllo della valuta nazionale o estera e le variazioni dei tassi d’interesse nazionali o esteri. Gli investimenti nei mercati esteri comportano rischi specifici, quali rischi di cambio, politici, economici e di mercato. Investire nei Paesi Emergenti comporta rischi maggiori che investire nei mercati esteri in generale. Gli strumenti derivati possono amplificare le perdite in maniera sproporzionata e incidere significativamente sulla performance. Inoltre possono essere soggetti a rischi di controparte, di liquidità, di valutazione, di correlazione e di mercato. I titoli vincolati e illiquidi possono essere più difficili da vendere e valutare rispetto a quelli quotati in borsa (rischio di liquidità). A causa della possibilità che i rimborsi anticipati alterino i flussi di cassa sulle collateralized mortgage obligation (CMO), non è possibile determinare in anticipo la relativa data di scadenza finale o la vita media. Inoltre, il portafoglio potrebbe subire perdite qualora le garanzie collaterali sulle CMO o eventuali garanzie di terzi fossero insufficienti per onorare i pagamenti.