Global Fixed Income Bulletin

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marzo 12, 2023

La situazione è cambiata e di conseguenza anche il mercato ha cambiato idea

marzo 12, 2023

La situazione è cambiata e di conseguenza anche il mercato ha cambiato idea

Global Fixed Income Bulletin

La situazione è cambiata e di conseguenza anche il mercato ha cambiato idea

marzo 12, 2023

Dopo un gennaio all’insegna dell’ottimismo, a febbraio i mercati hanno cambiato giudizio sulle prospettive economiche, passando dall’attesa di un atterraggio morbido dell’economia a uno scenario di “nessun atterraggio”. Gli sviluppi che hanno portato a questo cambiamento riguardano principalmente l’inflazione, che ora sembra persistere per più a lungo rispetto alle precedenti aspettative, mentre le prospettive di crescita sono migliorate. Al momento viene scontata una stretta ancor più aggressiva da parte delle banche centrali, una variazione che gli attivi rischiosi sono stati in grado di reggere senza troppi danni dal momento che anche le prospettive di crescita sono state riviste al rialzo.

In retrospettiva, lo scenario roseo che il mercato aveva prefigurato a gennaio – cioè quello di un’inflazione in rapido calo che avrebbe permesso alle banche centrali di invertire presto le misure restrittive, mentre la crescita economica si sarebbe confermata robusta – era troppo bello per essere vero. Lo sviluppo più inverosimile è, a nostro avviso, quello che prevede un calo dell’inflazione sufficientemente rapido, non accompagnato da alcuna recessione, tale da consentire alle banche centrali di procedere a un taglio aggressivo dei tassi d’interesse nel corso dell’anno. Il miglioramento dei dati economici indica anche che i rischi di recessione si sono ridimensionati. Pertanto, i mercati hanno scontato un ulteriore inasprimento della stretta monetaria da parte delle banche centrali, e per più a lungo.

Le attese attuali iniziano a sembrare eccessive: la Fed si appresterebbe ad aumentare i tassi fino al 5,50% e la Banca Centrale Europea (BCE) al 4%. In base ad alcuni parametri, era da oltre un decennio che i prezzi dei titoli di Stato non erano così convenienti. Tuttavia, vista l’inversione delle curve dei rendimenti, c’è il rischio che gli investitori in cerca di alternative con un basso rapporto rischio/rendimento prediligano la liquidità ai titoli di Stato.

La resilienza degli spread creditizi nel corso dell’ultimo mese è degna di nota ed è coerente alla luce dei migliori dati economici. È anche un aspetto che ha favorito l’aumento dei rendimenti dei titoli sovrani. Le banche centrali, in particolare la BCE, faranno fatica ad aumentare i tassi in modo aggressivo se i mercati del credito sono in difficoltà. Il restringimento degli spread, invece, permette loro di perseguire il mandato sull’inflazione senza doversi preoccupare troppo della stabilità finanziaria e della crescita. Se da un lato i dati in miglioramento hanno sostenuto i mercati del credito, la compressione degli spread ha reso più difficile adottare un atteggiamento rialzista nei confronti dei prodotti creditizi.

Ovviamente, è improbabile che i dati rimangano invariati in futuro, quindi dobbiamo aspettarci che le banche centrali e i mercati cambino nuovamente idea. Si tratta di un rischio fondamentale, se le economie si dimostreranno capaci di resistere a un irrigidimento delle politiche monetarie come il mercato attualmente si aspetta. Il rallentamento della crescita potrebbe non solo pesare sugli attivi rischiosi, ma anche indurre i mercati a scontare un’allentamento delle politiche monetarie.

FIGURA 1 – Performance degli asset da inizio anno

Nota: performance in USD. Fonte: Bloomberg. Dati al 28 febbraio 2023. Gli indici riportati hanno scopo puramente illustrativo e non intendono rappresentare la performance di un investimento specifico. I rendimenti passati non sono indicativi dei risultati futuri. Per le definizioni degli indici si rimanda
alle pagg 7-8.

FIGURA 2 - Variazioni valutarie mensili rispetto al dollaro statunitense

Nota: per variazione positiva si intende l’apprezzamento della valuta nei confronti dello USD. Fonte: Bloomberg. Dati al 28 febbraio 2023.

FIGURA 3 - Principali variazioni mensili dei rendimenti e degli spread decennali

Fonte: Bloomberg, JPMorgan. Dati al 28 febbraio 2023

Prospettive per il mercato obbligazionario

Tra gennaio e febbraio i mercati hanno subito un significativo cambiamento di rotta. Mentre gli attivi rischiosi sono riusciti a mantenere la maggior parte dei propri guadagni, con i rendimenti azionari positivi da inizio anno e un restringimento degli spread creditizi, i titoli di Stato dei mercati sviluppati hanno raggiunto, o si stanno avvicinando, ai massimi degli ultimi anni.

Per gli investitori, il problema è lo stesso che ha gravato sui mercati lo scorso anno: l’inflazione. L’inflazione di febbraio ha generalmente sorpreso al rialzo. Cosa ancora più preoccupante per le banche centrali (e quindi per gli investitori), le componenti che gli istituti centrali monitorano con maggiore attenzione, ovvero i servizi essenziali, mostrano a malapena segni di rallentamento. Queste sorprese al rialzo sono coerenti anche con i dati sulla crescita, migliori rispetto alle aspettative, e con la perdurante tenuta dimostrata dal mercato del lavoro.

Quanto ancora potranno salire i rendimenti dei titoli di Stato? Il mercato sta attualmente scontando un aumento dei tassi di interesse da parte delle banche centrali a livelli significativamente più elevati di quelli precedentemente previsti: la Fed al 5,50%, la BCE al 4,00% e la Banca d’Inghilterra (BoE) al 4,75%. Si tratta di uno scenario aggressivo, in cui il mercato si aspetta finalmente un numero di rialzi superiore a quello previsto dalle banche centrali. Il superamento di queste cifre sarebbe giustificato solo da ulteriori sorprese negative sul fronte dell’inflazione (o forse da ulteriori notizie positive sulla crescita). L’ottimismo sui tassi si è trasformato in pessimismo. Inoltre, i rendimenti reali sono saliti ai massimi pluriennali, indicando che i titoli di Stato stanno diventando interessanti. Tuttavia, l’argomentazione in favore del valore è in qualche modo compromessa dall’inversione delle curve dei rendimenti, che indica un carry negativo. Gli investitori in cerca di un tasso di rendimento a basso rischio potrebbero preferire la liquidità o le obbligazioni a scadenza più breve che si collocano a livelli sempre più interessanti. Pertanto, sebbene i titoli di Stato iniziano a offrire valore, ciò potrebbe risultare insufficiente a fermare un ulteriore aumento dei rendimenti laddove gli investitori temano l’attuazione di una stretta monetaria più aggressiva da parte delle banche centrali e un potenziale proseguimento di dati superiori alle attese.

Un catalizzatore capace di migliorare efficacemente le prospettive del mercato per quanto riguarda i tassi sarebbe la constatazione che i rialzi operati dalla Fed e dalle altre banche centrali stanno determinando un rallentamento dell’attività economica e un ulteriore calo dell’inflazione. I rendimenti dei titoli di Stato sarebbero verosimilmente bloccati al di sopra del livello del 4% dei Treasury USA decennali e metterebbero un tetto a un ulteriore apprezzamento del dollaro. Nelle settimane e nei mesi a venire i dati saranno importanti per capire la “vera” forza delle economie e delle pressioni inflazionistiche sottostanti.

I settori del credito, e più in generale gli attivi rischiosi, hanno sempre dimostrato una maggiore resilienza rispetto ai titoli di Stato. Questo è comprensibile, in quanto il miglioramento dei dati riguardanti la crescita ha in qualche modo bilanciato i timori di un inasprimento della politica monetaria. In particolare, sembra che attualmente vi siano meno dubbi sul rischio di un’imminente recessione, circostanza che favorirebbe in particolare i settori del credito di qualità inferiore. Tuttavia, visto il restringimento degli spread osservato ad oggi, pensiamo che buona parte delle notizie migliori sia già stata scontata nel prezzo, rendendone difficile l’acquisto in questo momento. Inoltre, un miglioramento dei dati nel presente implica un irrigidimento delle politiche monetarie in futuro e, sebbene i rischi di recessione nel 2023 siano diminuiti, non è insensato ritenere che siano aumentati per il 2024. La recessione rappresenta uno sviluppo estremamente negativo per gli attivi rischiosi. Anche il restringimento degli spread creditizi ha contribuito all’aumento dei rendimenti obbligazionari, in quanto ha di fatto comportato un allentamento delle condizioni finanziarie, consentendo – o costringendo – le banche centrali ad essere più aggressive nel tentativo di rallentare l’economia e contenere l’inflazione. L’argomento è particolarmente pertinente per l’Eurozona, dove la frammentazione del settore finanziario rappresenta un rischio più significativo. È probabile che la BCE proceda con i rialzi dei tassi in modo aggressivo, rialzi attualmente scontati dal mercato solo se l’andamento del debito sovrano e degli spread rimarrà accettabile. Fortunatamente per la BCE, finora le cose sono andate così.

In termini di settore, manteniamo un forte ottimismo sulle opportunità offerte dal mercato del credito cartolarizzato. Riteniamo che il rischio di credito dei titoli garantiti da ipoteche (MBS) residenziali e commerciali e titoli garantiti da collaterale (ABS) si presenti a livelli interessanti, alla luce delle buone condizioni in cui versano i bilanci delle famiglie e delle imprese, e della forte crescita dei redditi familiari. Nell’ambito del credito cartolarizzato, privilegiamo i mutui residenziali non-agency, nonostante si prospetta un probabile calo dei prezzi delle abitazioni statunitensi nel 2023. I mutui agency dovrebbero sovraperformare i Treasury statunitensi, ma continuiamo a nutrire una certa preoccupazione nei confronti della domanda strutturale, visto l’inasprimento quantitativo operato dalla Fed e il calo della domanda da parte delle banche.

Per quanto riguarda il credito societario di alta qualità, considerata l’ottima performance da inizio anno, scorgiamo un margine di rialzo limitato. Essendo gli spread dei titoli investment grade (IG) statunitensi vicini alle medie a lungo termine e, permanendo una notevole incertezza sulle prospettive economiche e politiche, riteniamo che non sia un buon momento per assumere un orientamento eccessivamente rialzista. Detto questo, i rendimenti assoluti sono diventati più interessanti. I titoli investment grade in euro sembrano offrire un’opportunità migliore in quanto l’Unione europea (UE) sta beneficiando di un calo dei prezzi energetici, di una politica fiscale espansiva e della riapertura della Cina. Riteniamo che questa combinazione sia favorevole anche per l’euro. Noi acquistiamo durante i periodi di ribasso.

Un’analisi simile supporta i mercati del credito high yield, dove il miglioramento delle prospettive di crescita da inizio anno si manifesta in un restringimento degli spread creditizi. Detto ciò, non intravediamo alcuna recessione nei sei mesi a venire e riteniamo probabile un calo dell’inflazione, con ricadute positive sui cash flow dei nuclei familiari e sulla domanda aggregata. È probabile che si verifichi un aumento, non esponenziale, dei tassi di insolvenza, e che il fenomeno abbia caratteristiche più idiosincratiche che sistemiche. Poiché gli indici high yield rendono circa il 9%, crediamo che vi siano ancora margini per un allargamento degli spread e per generare rendimenti interessanti. Prediligiamo emittenti con rating B ed emittenti CCC selezionati.

Sul versante valutario, il relativo miglioramento dei dati economici statunitensi ha aiutato il dollaro a invertire la svalutazione di gennaio. Il biglietto verde rimane tuttavia sopravvalutato in termini di tasso di cambio effettivo reale, quindi, a meno che l’economia statunitense non continui a sovraperformare (cosa di cui dubitiamo), è più probabile che si svaluti rispetto alla maggior parte delle altre valute del G10 e dei mercati emergenti (ME). Ci aspettiamo che alcune valute e obbligazioni in valuta locale dei mercati emergenti registrino una sovraperformance dal momento che i differenziali di rendimento reali dei Treasury USA restano su livelli storicamente elevati. Come sempre, gli investitori devono tenere conto dei diversi rischi idiosincratici di ciascun paese. Quello dei paesi emergenti non è un mercato omogeneo. La riapertura della Cina dovrebbe rappresentare un aspetto positivo per i mercati emergenti e per l’economia globale. Noi, tuttavia, privilegiamo principalmente i mercati latinoamericani.

Tassi d’Interesse/Tassi di Cambio dei Mercati Sviluppati

Rassegna mensile
Il rally di gennaio è durato poco. A febbraio, infatti, i tassi d’interesse dei mercati sviluppati globali hanno registrato significativi movimenti al rialzo. Nonostante l’interpretazione più accomodante del previsto data dal mercato alle dichiarazioni rilasciate da Powell in conferenza stampa dopo la riunione del FOMC di febbraio, la prospettiva si è rapidamente ribaltata. Molti dati economici di rilevanza fondamentale, come quelli relativi al mercato del lavoro, l’indice PMI e l’inflazione, si sono rivelati più elevati del previsto e in alcuni casi si è registrata un’inversione di tendenza rispetto alla flessione del mese precedente. Parallelamente all’aumento dei rendimenti, la curva ha subito un ulteriore appiattimento. Nel complesso, è stato un mese intenso per le banche centrali dei mercati sviluppati: la BCE, la BoE, la Reserve Bank of New Zealand e la Riksbank hanno incrementato i tassi di 50 pb, mentre la RBA li ha alzati di 25 pb. A dicembre la Fed ha aumentato i tassi di 25 pb a fronte dei 50 pb del rialzo precedente.¹

Prospettive
Nel complesso, a febbraio molti dati economici hanno evidenziato che le aspettative di un rapido calo dell’inflazione verso il livello obiettivo e di un taglio aggressivo dei tassi da parte della Fed erano probabilmente premature. L’inflazione, il mercato del lavoro e la crescita economica sembrano mostrare una buona tenuta, soprattutto negli Stati Uniti. Permangono notevoli incertezze per quanto riguarda la traiettoria futura dei tassi di interesse e, alla luce dei dati, lo scenario si presenta probabilmente più difficile per le banche centrali. Riteniamo che il mercato dei tassi si sia avvicinato al suo fair value, soprattutto dopo aver recentemente scontato un ulteriore aumento. Tuttavia, le banche centrali hanno espresso piuttosto chiaramente la volontà di mantenere elevati i tassi d’interesse e, anche se l’inflazione continuerà a scendere dopo aver toccato il picco, i dati relativi al mercato del lavoro e all’inflazione stessa continuano a indicare un surriscaldamento dell’economia, supportando così l’orientamento aggressivo degli istituti centrali. Sul fronte valutario, il dollaro statunitense ha beneficiato della svolta restrittiva della Fed, ma riteniamo che il biglietto verde possa tornare a indebolirsi.

Tassi d’Interesse/Tassi di Cambio dei Mercati Emergenti

Rassegna mensile
A febbraio, il rally del debito dei mercati emergenti (DME), iniziato sul finire del 2022, ha subito una battuta d’arresto. Il perdurare dell’inflazione e la revisione delle aspettative di rialzo dei tassi statunitensi hanno messo sotto pressione questa classe di attivo. Il dollaro statunitense si è apprezzato contestualmente all’aumento dei tassi, penalizzando la maggior parte delle valute dei mercati emergenti. Nel mese, si sono distinte tuttavia alcune valute locali, come quelle della Repubblica Dominicana, del Messico e del Perù, che si sono rafforzate. Nonostante da inizio anno gli afflussi per questa classe di attivo siano stati positivi, verso la metà del mese hanno iniziato a diminuire sia per i fondi in valuta forte che per quelli in valuta locale.²

Prospettive
Nel quadro macro sono ritornate le incertezze, vista la possibilità che nel breve periodo la Fed ritorni a politiche monetarie più restrittive. La perdurante inflazione e l’aumento dei tassi statunitensi hanno iniziato a pesare sui mercati emergenti, ma alcuni segmenti del mercato offrono opportunità agli investitori. I tassi locali si presentano particolarmente interessanti, in quanto i differenziali sui rendimenti reali tra i mercati emergenti e quelli sviluppati rimangono elevati. Si osserva una notevole dispersione tra paesi e titoli di credito, per cui è di fondamentale importanza valutare tutte le opportunità in un’ottica bottom-up.

Credito societario

Rassegna mensile
Durante la correzione di questo mese, gli spread del segmento IG europeo hanno sovraperformato quelli dell’IG statunitense in seguito al riacutizzarsi dei timori di un’elevata pressione inflazionistica. Per quanto riguarda gli utili societari del quarto trimestre, i temi prevalenti continuano a essere gli stessi: indicazioni prospettiche difficili per via delle incertezze macro, compressione dei margini in conseguenza dell’inflazione e, nonostante tutto, buona salute di bilanci e fondamentali che non mostrano segni di sofferenza. I titoli finanziari continuano a essere favoriti dall’aumento dei tassi d’interesse, e non sono emerse preoccupazioni circa gli accantonamenti per i prestiti in sofferenza.³

I mercati high yield statunitensi e globali sono partiti con l’acceleratore i primi giorni di febbraio, in quanto la Fed ha ridotto l’entità dei rialzi dei tassi. I toni si sono presto ammorbiditi dopo la pubblicazione del rapporto di gennaio sull’occupazione che ha evidenziato una situazione molto positiva. I tassi di interesse sono iniziati a salire in conseguenza della diffusione di una serie di dati macroeconomici favorevoli e attese superiori al consenso relativamente al tasso terminale dei Fed Fund. A febbraio il rapporto tra domanda e offerta è peggiorato dopo il rallentamento delle emissioni sul mercato primario e i deflussi netti che hanno interessato i fondi retail high yield statunitensi.⁴ Nel mese, i segmenti di mercato di qualità inferiore hanno generalmente sovraperformato, mentre i settori che hanno registrato i risultati migliori sono stati quelli dei trasporti, intermediazione, gestione patrimoniale, borse valori e fondi immobiliari (REIT).⁵

A febbraio, quando i dati sull’accelerazione dell’inflazione hanno intaccato le speranze del mercato di un atterraggio morbido, i titoli convertibili globali hanno accusato una flessione al pari di altre classi di attivi rischiosi. Nel mese, i titoli convertibili globali hanno sovraperformato sui ribassi sia dell’azionario globale (MSCI in calo del 2,98%) sia dell’obbligazionario globale (Bloomberg Global Aggregate Credit in calo del 3,14%) mentre l’indice Refinitiv Global Convertibles Focus ha registrato una flessione del 2,06%. Nei primi due mesi dell’anno la liquidità nel mercato globale delle obbligazioni convertibili è migliorata con i volumi di scambi riportati in rialzo di circa il 50% rispetto allo scorso anno poiché gli investitori si sono posizionati in vista di una ripresa del mercato. Anche l’offerta sul mercato è stata superiore a quella del 2022, con oltre $10 miliardi di nuove sottoscrizioni a febbraio e più di $13 miliardi da inizio anno.⁶

Prospettive
In prospettiva, secondo il nostro scenario di base, l’investimento nel credito è remunerativo perché riteniamo che i fondamentali societari siano solidi e che il contesto macroeconomico migliorerà grazie ai cambi di direzione della politica monetaria e alla riapertura della Cina. Crediamo che le imprese abbiano accumulato riserve liquide grazie alle misure di riduzione dei costi introdotte durante la pandemia. Ci attendiamo una contrazione dei margini e pressioni sui ricavi (come indicato dalle cifre inerenti al quarto trimestre). Tuttavia, dato il livello di partenza, crediamo che le società riusciranno a superare la crisi senza eccessivi declassamenti o insolvenze. Il nostro scenario di base prevede un basso tasso di insolvenza e una crescita ridotta.

Nei mercati high yield statunitensi e globali, sembra probabile il perdurare di episodi di volatilità, vista la portata della compressione che ha già interessato le valutazioni quest’anno e i rischi che tuttora si profilano all’orizzonte.

Prodotti cartolarizzati

Rassegna mensile
A febbraio i tassi di interesse sono diminuiti rispecchiando i crescenti timori legati all’inflazione. La performance degli spread è stata diversa a seconda del settore: gli spread degli MBS di agenzia si sono ampliati, mentre la maggior parte degli spread dei crediti cartolarizzati si sono ristretti. L’offerta di nuove emissioni cartolarizzate rimane molto bassa, poiché la sottoscrizione di prestiti sia residenziali che commerciali ha evidenziato un calo sostanziale. I fondamentali del credito cartolarizzato rimangono stabili: le insolvenze stanno aumentando lentamente, mantenendosi a un livello storicamente basso e, per la maggior parte degli attivi cartolarizzati, non sembrano mettere in pericolo gli elevati livelli di protezione del credito strutturale. Dopo il picco di giugno, i prezzi delle abitazioni negli Stati Uniti sono scesi del 5% circa.⁷

Prospettive
Per il resto del 2023, ci aspettiamo un ulteriore calo dei prezzi delle case del 5-10%. Pur attendendoci un calo dei prezzi delle abitazioni, continuiamo a favorire il credito residenziale statunitense, in particolare i mutui di più lungo corso (accesi nel 2020 o prima) dato il notevole apprezzamento dei prezzi delle case negli ultimi anni. Rimaniamo più prudenti nei confronti degli immobili commerciali, che continuano a risentire negativamente degli sviluppi post-pandemici e potrebbero trovarsi in difficoltà in caso di recessione. Abbiamo ridotto in modo significativo la nostra esposizione in Europa in favore degli Stati Uniti, poiché le opportunità corrette per il rischio ci sono sembrate più interessanti in questo paese. Tuttavia, alla luce della normalizzazione degli spread e del miglioramento delle condizioni economiche, siamo meno preoccupati per le opportunità offerte dai titoli europei.

I pareri e le opinioni espressi sono quelli del team di Gestione del portafoglio a marzo 2023 e possono variare in base alle condizioni economiche, di mercato e di altra natura. I rendimenti passati non sono indicativi dei risultati futuri.

¹ Fonte: Bloomberg. Dati al 28 febbraio 2022.
² Fonte: Bloomberg. Dati al 28 febbraio 2022. Obbligazioni societarie dei mercati emergenti rappresentate dall’indice JP Morgan CEMBI Broad Diversified.
³ Fonte: Indici Bloomberg: U.S. Corporate e European Aggregate Corporate. Dati al 28 febbraio 2023.
⁴ Fonte: J.P. Morgan, 28 febbraio 2023
⁵Fonte: Indice J.P. Morgan e Bloomberg US Corporate High Yield. Dati al 28 febbraio 2023.
⁶ Fonte: Bloomberg e indice Refinitiv Global Convertibles Focus. Dati al 28 febbraio 2023.
⁷Fonte: Bloomberg. Dati al 28 febbraio 2023.

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Considerazioni sui rischi

La diversificazione non garantisce che verranno generati utili e non protegge dalle perdite in una fase di rallentamento del mercato.

Non vi è alcuna garanzia che l’obiettivo d’investimento del portafoglio sarà raggiunto. I portafogli sono esposti al rischio di mercato, ovvero alla possibilità che il valore di mercato dei titoli detenuti dal portafoglio diminuisca e che il valore delle azioni del portafoglio sia conseguentemente inferiore all’importo pagato dall’investitore per acquistarle. I valori di mercato possono cambiare quotidianamente a causa di eventi economici e di altro tipo (ad es. catastrofi naturali, crisi sanitarie, terrorismo, conflitti e disordini sociali) che interessano mercati, paesi, aziende o governi. È difficile prevedere le tempistiche, la durata e i potenziali effetti negativi (ad es. la liquidità del portafoglio) degli eventi. Di conseguenza, l’investimento in un portafoglio può comportare una perdita per l’investitore. I titoli obbligazionari sono soggetti alla capacità dell’emittente di rimborsare puntualmente capitale e interessi (rischio di credito), alle variazioni dei tassi d’interesse (rischio di tasso d’interesse), al merito di credito dell’emittente e alle condizioni generali di liquidità del mercato (rischio di mercato). In un contesto di tassi d’interesse in rialzo, i corsi obbligazionari possono calare e dar luogo a periodi di volatilità e a maggiori richieste di rimborso. In un contesto di calo dei tassi d’interesse, il portafoglio potrebbe generare un reddito inferiore. I titoli con scadenze più lunghe possono essere maggiormente sensibili alle variazioni dei tassi d’interesse. Determinati titoli di Stato americani acquistati dalla strategia, come quelli emessi da Fannie Mae e Freddie Mac, non sono garantiti dal “full faith and credit” (piena fiducia e credito) degli Stati Uniti. È possibile che in futuro questi emittenti non dispongano dei fondi per onorare i propri obblighi di pagamento. I prestiti bancari quotati sono soggetti al rischio di liquidità e ai rischi di credito tipici dei titoli con rating inferiori. Le obbligazioni high yield (dette anche “junk bonds”) sono titoli con rating inferiori che possono comportare livelli più elevati di rischio di credito e di liquidità. I titoli di debito sovrani sono soggetti al rischio di insolvenza. I titoli garantiti da ipoteche e da collaterale sono esposti al rischio di rimborso anticipato e a un più elevato rischio d’insolvenza e possono essere difficili da valutare e vendere (rischio di liquidità). Essi sono altresì soggetti ai rischi di credito, di mercato e di tasso d’interesse. Il mercato valutario è estremamente volatile e i suoi prezzi sono influenzati da diversi fattori, tra cui la dinamica della domanda e dell’offerta di una determinata valuta, il commercio, i programmi e le politiche fiscali, monetarie e di controllo della valuta nazionale o estera e le variazioni dei tassi d’interesse nazionali o esteri. Gli investimenti nei mercati esteri comportano rischi specifici, quali i rischi di cambio, quelli politici, economici e di mercato. Investire nei mercati emergenti comporta rischi maggiori che investire nei mercati esteri in generale. Gli strumenti derivati possono amplificare le perdite in maniera sproporzionata e incidere significativamente sulla performance. Inoltre possono essere soggetti a rischi di controparte, di liquidità, di valutazione, di correlazione e di mercato. I titoli vincolati e illiquidi possono essere più difficili da vendere e valutare rispetto a quelli quotati in borsa (rischio di liquidità). A causa della possibilità che i rimborsi anticipati alterino i flussi di cassa sulle collateralized mortgage obligation (CMO), non è possibile determinare in anticipo la relativa data di scadenza finale o la vita media. Inoltre, il portafoglio potrebbe subire perdite qualora le garanzie collaterali sulle CMO o eventuali garanzie di terzi fossero insufficienti per onorare i pagamenti.

DEFINIZIONI
Punti base: un punto base = 0,01%.

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L’indice Bloomberg Euro Aggregate Corporate (Bloomberg Euro IG Corporate) è costruito per replicare l’andamento del mercato delle obbligazioni societarie investment grade denominate in euro.

L’indice Bloomberg Global Aggregate Corporate è la componente societaria dell’indice Bloomberg Global Aggregate, un indice ad ampia base rappresentativo dei mercati obbligazionari investment grade globali.

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L’indice Bloomberg U.S. Corporate è un benchmark ad ampia rappresentatività che misura l’andamento delle obbligazioni societarie investment grade a tasso fisso fiscalmente imponibili.

L’indice Bloomberg U.S. Mortgage Backed Securities (MBS) replica l’andamento dei titoli pass-through di agenzia garantiti da ipoteche (sia ARM a tasso fisso che ibridi), garantiti da Ginnie Mae (GNMA), Fannie Mae (FNMA) e Freddie Mac (FHLMC). L’indice è costruito aggregando vari gruppi di titoli MBS con regolamento futuro in data da definirsi all’interno di portafogli generali sulla base delle condizioni di rimborso, cedole e anno di emissione. Introdotti nel 1985, gli indici a tasso fisso GNMA, FHLMC e FNMA per i titoli a 30 e 15 anni sono stati rispettivamente retrodatati a gennaio 1976, maggio 1977 e novembre 1982. Nell’aprile del 2007 sono entrati a far parte dell’indice anche i titoli ipotecari pass-through ibridi di agenzia a tasso variabile (ARM).

L’indice dei prezzi al consumo (CPI) è una misura che esamina la media ponderata dei prezzi di un paniere di beni e servizi di consumo, come trasporti, alimenti e assistenza medica.

Euro vs. USD – rendimento totale dell’euro rispetto al dollaro USA.

Titoli di Stato tedeschi a 10 anni – Germany Benchmark 10-Year Datastream Government Index, titoli di Stato giapponesi a 10 anni – Japan Benchmark 10-Year Datastream Government Index e titoli di Stato USA a 10 anni – U.S. Benchmark 10-Year Datastream Government Index.

L’indice ICE BofAML European Currency High-Yield Constrained (ICE BofAML Euro HY constrained) è concepito per replicare la performance delle obbligazioni societarie in euro e sterline di qualità inferiore a investment grade emesse da emittenti internazionali nei mercati eurobond o in sterline ed euro locali.

L’indice ICE BofAML U.S. Mortgage-Backed Securities (ICE BofAML U.S. Mortgage Master) replica la performance dei titoli pass-through garantiti da ipoteche residenziali a tasso fisso e ibridi denominati in dollari, emessi da agenzie statunitensi nel mercato interno USA.

L’indice ICE BofAML U.S. High Yield Master II Constrained (ICE BofAML U.S. High Yield) è un indice ponderato per il valore di mercato di tutte le obbligazioni high yield domestiche e “Yankee”, comprese le obbligazioni a interesse posticipato e i titoli con pagamento “in natura”. I titoli che lo compongono hanno scadenze di almeno un anno e un rating di credito inferiore a BBB-/Baa3, ma non sono insolventi.

L’indice ISM del settore manifatturiero è basato su indagini condotte presso oltre 300 aziende manifatturiere dall’Institute of Supply Management. L’indice ISM del settore manifatturiero monitora i livelli di occupazione, le scorte di produzione, i nuovi ordini e le consegne dei fornitori. L’indice di diffusione composito è stato creato al fine di monitorare le condizioni del settore manifatturiero nazionale sulla base dei dati risultanti da tali indagini.

Titoli di Stato italiani a 10 anni – Italy Benchmark 10-Year Datastream Government Index.

L’indice JP Morgan CEMBI Broad Diversified è un benchmark globale del debito societario liquido dei mercati emergenti che replica l’andamento delle obbligazioni societarie denominate in USD emesse da società dei mercati emergenti.

L’indice JPMorgan Government Bond – Emerging Markets (JPM local EM debt) replica l’andamento delle obbligazioni in valuta locale emesse da paesi emergenti. L’indice è posizionato come benchmark investibile che comprende soltanto quei Paesi accessibili da gran parte del parterre di investitori internazionali (escluse Cina e India dal settembre 2013).

L’indice JPMorgan Government Bond Emerging Markets (JPM External EM Debt) replica l’andamento delle obbligazioni in valuta locale emesse dai governi dei paesi emergenti. L’indice è posizionato come benchmark investibile che comprende soltanto quei Paesi accessibili da gran parte del parterre di investitori internazionali (escluse Cina e India dal settembre 2013).

L’indice JP Morgan Emerging Markets Bond Global (EMBI Global) replica i rendimenti totali di strumenti di debito in valuta estera negoziati nei mercati emergenti ed è una versione ampliata del JPMorgan EMBI+. Come per l’EMBI+, l’indice EMBI Global include obbligazioni Brady denominate in dollari statunitensi, prestiti ed eurobond con valore nominale in circolazione minimo di USD 500 milioni.

L’indice JP Morgan GBI-EM Global Diversified è un benchmark globale liquido, ponderato per la capitalizzazione di mercato, delle obbligazioni societarie dei mercati emergenti denominate in dollari USA, rappresentativo delle regioni Asia, America Latina, Europa e Medio Oriente/Africa.

JPY vs. USD – Rendimento totale dello yen giapponese rispetto al dollaro USA.

L’indice Nikkei 225 Index (Japan Nikkei 225) è un indice ponderato per il prezzo che segue l’andamento delle 225 maggiori società nipponiche quotate alla Borsa di Tokyo.

L’indice MSCI AC Asia ex-Japan (MSCI Asia ex-Japan) replica l’andamento delle società large e mid cap di due di tre mercati sviluppati asiatici (Giappone escluso) e di otto mercati emergenti della regione.

L’indice MSCI All Country World (ACWI, MSCI global equities) è un indice ponderato per la capitalizzazione di mercato corretta per il flottante che misura la performance dei listini azionari dei mercati sviluppati ed emergenti. Il termine “flottante” è riferito alla quota di azioni in circolazione considerate disponibili per l’acquisto da parte degli investitori sui mercati azionari pubblici. La performance dell’indice è espressa in dollari USA e prevede il reinvestimento dei dividendi netti.

L’indice MSCI Emerging Markets (MSCI emerging equities) raggruppa titoli rappresentativi di società a media e alta capitalizzazione di 23 mercati emergenti.

L’indice MSCI World (MSCI developed equities) raggruppa titoli rappresentativi di società a media e alta capitalizzazione di 23 mercati sviluppati.

L’indice dei direttori degli acquisti (PMI) è un indicatore dello stato di salute economica del settore manifatturiero.

L’indice Refinitiv Convertible Global Focus USD Hedged è un indice di mercato ponderato con una dimensione minima di inclusione di USD 500 milioni (USA), EUR 200 milioni (Europa), YEN 22 miliardi e USD 275 milioni (altri paesi) di obbligazioni convertibili equity-linked.

L’indice Russell 2000® è un indice che misura la performance delle 2.000 società di più piccole dimensioni dell’indice Russell 3000.

L’indice S&P 500® (U.S. S&P 500) misura la performance del segmento delle large cap nel mercato azionario statunitense e copre all’incirca il 75% di tale mercato. L’indice comprende 500 tra le principali società che operano nei settori di punta dell’economia statunitense.

L’indice S&P CoreLogic Case-Shiller U.S. National Home Price NSA si propone di misurare il valore degli immobili residenziali nelle 20 principali aree metropolitane statunitensi: Atlanta, Boston, Charlotte, Chicago, Cleveland, Dallas, Denver, Detroit, Las Vegas, Los Angeles, Miami, Minneapolis, New York, Phoenix, Portland, San Diego, San Francisco, Seattle, Tampa e Washington, D.C.

L’indice S&P/LSTA U.S. Leveraged Loan 100 (S&P/LSTA Leveraged Loan Index) è costruito per replicare l’andamento dei prestiti di maggiore entità del mercato dei prestiti con leva.

L’indice S&P GSCI Copper (Copper) è un sottoindice dell’S&P GSCI che costituisce un benchmark affidabile e pubblicamente disponibile della performance del mercato del rame.

L’indice S&P GSCI Softs (GSCI soft commodities) è un sottoindice dell’S&P GSCI che misura la performance delle soft commodity ponderata per la produzione mondiale. Nel 2012 l’indice S&P GSCI Softs comprendeva le seguenti materie prime: caffè, zucchero, cacao e cotone.

Titoli di Stato spagnoli a 10 anni – Spain Benchmark 10-Year Datastream Government Index.

L’indice Thomson Reuters Convertible Global Focus USD Hedged è un indice di mercato ponderato con una dimensione minima di inclusione di USD 500 milioni (USA), EUR 200 milioni (Europa), JPY 22 miliardi e USD 275 milioni (altri paesi) di obbligazioni convertibili equity-linked.

Titoli di Stato britannici a 10 anni – U.K. Benchmark 10-Year Datastream Government Index. Gli indici di riferimento Datastream per i seguenti titoli di Stato si basano su singole emissioni. L’emissione scelta per ciascuna serie è la più rappresentativa disponibile per una data scadenza in ciascun momento. I titoli di riferimento sono selezionati sulla base delle convenzioni prevalenti all’interno di ciascun mercato. In generale il titolo di riferimento è sempre l’ultima emissione di una data fascia di scadenze, tuttavia vengono considerati anche i rendimenti, la liquidità, le dimensioni dell’emissione e le cedole.

L’indice U.S. Dollar (DXY) è un indice che misura il valore del dollaro statunitense rispetto a un paniere di valute estere, generalmente quelle dei maggiori partner commerciali degli Stati Uniti.

L’indice Chicago Board Options Exchange (CBOE) Market Volatility (VIX) mostra le aspettative del mercato per la volatilità a 30 giorni.

Poiché non è possibile garantire che le strategie d’investimento risultino efficaci in tutte le condizioni di mercato, ciascun investitore deve valutare la propria capacità di mantenere l’investimento nel lungo termine e in particolare durante le fasi di ribasso dei mercati.

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