Approfondimenti
Superpoteri alla riscossa?
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Global Equity Observer
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ottobre 31, 2022
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Superpoteri alla riscossa?
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ottobre 31, 2022
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Superpoteri alla riscossa?
Superpoteri alla riscossa? |
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A nove mesi dall’inizio del 2022, l’indice MSCI World ha perso più del 25%, aggravato dalla recente annessione russa di quattro province ucraine e dalla crisi valutaria e obbligazionaria del Regno Unito. La flessione del mercato è ancora una volta dovuta alla compressione dei multipli piuttosto che al calo degli utili prospettici che sono aumentati del 3% quest’anno, favoriti dal boom degli utili energetici.
Gli utili del mercato hanno subito una lieve flessione nell’ultimo trimestre (-2%),1 ma si tratta di un dato in dollari statunitensi e quindi facilmente giustificabile dall’apprezzamento della valuta che ha ridimensionato i guadagni generati in valute più deboli. I margini restano molto vicini ai massimi storici registrati a inizio anno.
Gli attuali utili del mercato non prevedono un rallentamento significativo, né tantomeno una forte recessione: si prevede un aumento di oltre il 5% per gli utili prospettici nel prossimo anno, nonostante l’effetto negativo del dollaro; tuttavia i materiali – colpiti dal recente calo dei prezzi dei metalli – rischiano di subire una flessione degli utili. Nel prossimo anno, si prevede una sovraperformance degli utili del settore degli industriali, con un aumento dell’8%, mentre è prevista una crescita a doppia cifra per i titoli del settore dei beni di consumo discrezionali.2
La flessione del multiplo di mercato suggerisce una maggiore cautela circa le prospettive future rispetto alle stime degli utili, dato che il multiplo basato sugli utili prospettici dell’indice MSCI World è diminuito da 19x all’inizio dell’anno a meno di 14x alla fine di settembre. Tuttavia, il nuovo livello è solo del 3% al di sotto della media del 2003-2019, ad eccezione dei multipli che saranno circa 20 volte superiori al 2020-2021. I settori difensivi hanno sovraperformato, in quanto beni di consumo primari, sanità e utility hanno ceduto “appena” il 14%-17% quest’anno; per contro i settori informatica, servizi di comunicazione e beni di consumo discrezionali hanno registrato una perdita di oltre il 30% e sono stati i più costosi piuttosto che i più ciclici da inizio anno, con i multipli dei titoli growth che hanno subito la maggiore contrazione.3
In tale contesto, i nostri portafogli globali hanno mostrato meno che in passato la modesta partecipazione alle fasi di ribasso, con una discesa più o meno in linea con il mercato. Di fatto, la compressione dei multipli è stata solo marginalmente meno pronunciata di quella del mercato. La preferenza per i settori difensivi ha attenuato la flessione, ma l’esposizione del portafoglio ai segmenti più costosi (software e servizi nell’informatica, bioscienze e attrezzature nell’assistenza sanitaria) ha annullato gran parte dell’effetto. Gli utili prospettici delle strategie sono rimasti pressoché invariati quest’anno, in quanto la forza del dollaro ha bilanciato il costante compounding dei titoli. La performance degli utili è stata leggermente inferiore a quella del mercato. Il divario può essere spiegato dalla mancata esposizione al settore dell’energia, che ha determinato gran parte dell’incremento degli utili del mercato; ma una spiegazione più fondamentale è che i due “superpoteri” del portafoglio, il potere di determinazione dei prezzi e i ricavi ricorrenti, non hanno fornito il contributo sperato in un contesto di elevata inflazione e di eccesso di domanda, e in particolare i ricavi ricorrenti rappresentano probabilmente un handicap in questo momento.
Valutiamo positivamente il potere di determinazione dei prezzi (la capacità di trasferire i costi ai consumatori) e i ricavi ricorrenti (la propensione agli acquisti ripetuti, dovuta a contratti a lungo termine o all’abitudine dei consumatori), sostenuti dai marchi. La combinazione dei due “superpoteri” implica margini e ricavi più robusti durante le fasi di ribasso, imprimendo slancio agli utili. Tuttavia, nel contesto attuale, il potere di determinazione dei prezzi sembra essere universale data la carenza di offerta, compresa quella di personale, che ha alimentato l’inflazione, la “shrinkflation” e la temuta “skimpflation” (il deterioramento dei servizi che abbiamo tutti dolorosamente sperimentato), il che significa che il fondamentale e interciclico potere di determinazione dei prezzi, non rappresenta attualmente un vantaggio. La situazione è sicuramente peggiore sul fronte dei ricavi ricorrenti. I contratti a lungo termine impediscono ai fornitori di sfruttare gli alti prezzi a pronti e possono inoltre causare problemi a breve termine nel trasferire gli aumenti dei costi inflazionistici, almeno fino alla scadenza dei contratti, quando il potere di determinazione dei prezzi permette all’azienda di colmare il divario.
Continuiamo a giudicare positivamente il potere di determinazione dei prezzi e i ricavi ricorrenti: sono dei veri superpoteri, fondamentali per il compounding, ovvero la capacità di far crescere gli utili sia nei momenti positivi che in quelli negativi. Ciò risulta fondamentale nell’attuale momento favorevole che però potrebbe trasformarsi in un periodo difficile nei prossimi trimestri, con un eventuale rallentamento o recessione che minaccerebbero i margini record, dato che l’attuale eccesso di domanda potrebbe trasformarsi in un potenziale eccesso di offerta. Siamo meno preoccupati per la vulnerabilità degli utili del portafoglio, dato che i due superpoteri dovrebbero fornire ancora una volta una protezione dai ribassi, come testimoniato dalla solidità degli utili durante la pandemia. La storia ci insegna che un calo degli utili del mercato è stato accompagnato da una sovraperformance del portafoglio e dalla resilienza degli utili.4
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Managing Director
International Equity Team
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