Global Fixed Income Bulletin

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settembre 22, 2022

Un duro risveglio

settembre 22, 2022

Un duro risveglio

Global Fixed Income Bulletin

Un duro risveglio

settembre 22, 2022

L’intermezzo positivo ha avuto vita breve. Agosto ha messo fine al flirt estivo con le speranze riposte in un mercato rialzista. Dopo i forti recuperi di luglio, i mercati obbligazionari hanno perso nuovamente quota ad agosto, producendo performance fortemente negative. Tassi, spread e azioni non sono (almeno per ora) tornati al picco di giugno. Il clima di ottimismo circa un atterraggio morbido dell’economia è stato seriamente compromesso. Dal 16 agosto l’indice S&P 500 ha perso più dell’8%, mentre gli spread dei titoli high yield statunitensi si sono ampliati di 75 punti base (pb). La causa va ricercata nei prezzi dell’energia in Europa, nella forza del mercato del lavoro negli Stati Uniti in parallelo alla ripresa (rispetto al primo semestre) dell’economia e nella nuova credibilità delle banche centrali, intente a mettere in atto i propri strumenti restrittivi. Di conseguenza, tra gli investitori è cresciuta la convinzione che i mercati dovranno fare i conti con la vischiosità dell’inflazione strutturale (se non con l’inflazione complessiva al di fuori degli Stati Uniti), con la saturazione dei mercati del lavoro (soprattutto negli Stati Uniti), con il rischio di entrare in una spirale salari-prezzi e con l’irritabilità delle banche centrali nell’immediato futuro.

Se ancora sussisteva qualche dubbio sul fatto che le banche centrali stessero privilegiando la lotta all’inflazione rispetto alla crescita, ad agosto questi dubbi sono stati fugati. Nel suo intervento in occasione del simposio di Jackson Hole, Powell, il presidente della Federal Reserve statunitense (Fed), ha espresso senza mezzi termini l’intenzione della Fed di adottare qualsiasi misura necessaria per riportare l’inflazione in linea con il target, anche a costo di una recessione. Ulteriori commenti dai toni restrittivi rilasciati dalla Banca centrale europea (BCE) e dalla Banca d’Inghilterra (BoE) hanno chiaramente ribadito l’adozione di misure di inasprimento monetario potenzialmente aggressive nei prossimi mesi. La politica monetaria globale sarà restrittiva e resterà tale fino al compimento della sua missione. La cosiddetta “svolta” che apparentemente era in atto durante l’estate è passata a miglior vita e allora lunga vita alla svolta (nell’ipotesi delle banche centrali). Continua dunque la gita sulle montagne russe.

Il risultato finale: A fine mese, a partire da metà agosto, è iniziata una mini fase ribassista dei mercati obbligazionari e azionari così come un’ulteriore impennata del dollaro USA. I rendimenti dei Treasury USA decennali sono saliti di oltre 50 pb, mentre i titoli di Stato decennali francesi hanno guadagnato quasi 80 pb. Va inoltre notato che l’aumento dei tassi è dovuto all’aumento dei rendimenti reali, suggerendo una dinamica riconducibile alle aspettative di una stretta monetaria. Di fatto, l’aumento dei rendimenti reali quest’anno è stato semplicemente straordinario. I rendimenti reali a 10 anni statunitensi sono saliti di circa 200 pb. Generalmente, gran parte della volatilità dei rendimenti nominali è generata dalle aspettative di inflazione e dalle oscillazioni dei premi al rischio; ma non quest’anno. Le aspettative di inflazione sono rimaste ben ancorate se si considera lo shock inflazionistico registrato. L’ascesa del dollaro USA è una questione più complessa poiché l’implosione dei surplus delle partite correnti in Europa e in Asia, in concomitanza con gli aumenti dei flussi di capitali, ha avuto ripercussioni negative.

Che cosa ci riserva il futuro? Quasi sicuramente più volatilità. Ma forse con effetti più contenuti. Le banche centrali hanno rinunciato alle indicazioni prospettiche, concentrandosi sull’analisi dei dati come facciamo tutti noi. A nostro avviso, l’inflazione complessiva scenderà negli Stati Uniti e in molte altre aree del mondo, ma probabilmente non in Europa. L’economia globale sta rallentando, mentre le banche centrali continuano a mantenere un orientamento restrittivo. La buona notizia è che i mercati hanno adottato (o forse sarebbe più corretto dire che hanno accettato a malincuore) le indicazioni delle banche centrali sulla necessità di politiche monetarie restrittive, il che implica meno revisioni al rialzo, meno frequenti e di dimensioni minori. Inoltre, riteniamo che il prossimo anno l’inflazione calerà in modo significativo (in Europa resta un’incognita), la crescita si manterrà probabilmente al di sotto del tendenziale e i mercati del lavoro manifesteranno una maggiore debolezza. Si potrebbe azzardare di sognare un eventuale atterraggio morbido (a partire da adesso)?

FIGURA 1 - Andamento degli attivi da inizio anno

Nota: performance in USD. Fonte: Bloomberg. Dati al 31 agosto 2022. Gli indici riportati hanno scopo puramente illustrativo e non intendono rappresentare la performance di un investimento specifico. I rendimenti passati non sono indicativi dei risultati futuri. Per le definizioni degli indici si rimanda alla sezione delle informative.

FIGURA 2 - Variazioni valutarie mensili rispetto al dollaro USA

Nota: per variazione positiva si intende l’apprezzamento della valuta nei confronti dell’USD. Fonte: Bloomberg. Dati al 31 agosto 2022.

FIGURA 3 - Principali variazioni mensili dei rendimenti e degli spread decennali

Fonte: Bloomberg, JPMorgan. Dati al 31 agosto 2022.

Prospettive per il mercato obbligazionario

Agosto ha messo fine all’idea dell’imminenza di un atterraggio morbido dell’economia e dei mercati finanziari. Ciò non significa che tale atterraggio sia impossibile. Significa solo che non accadrà quest’anno né probabilmente nel primo trimestre 2023. Gli squilibri nelle economie restano troppo ampi per dare un segnale di via libera a questo cambiamento. La probabilità di una recessione nei prossimi 12 mesi, almeno per quest’anno, non è aumentata e con buona ragione, visto il livello e la potenziale vischiosità dell’inflazione nonché la possibilità – e sottolineiamo la possibilità – che le banche centrali debbano alzare i tassi più di quanto attualmente previsto.

Sebbene in questo trimestre l’economia statunitense stia registrando una ripresa, le prospettive per quei paesi del mondo che non producono energia sembrano scoraggianti. Gli indici dei direttori degli acquisti del settore manifatturiero (PMI) globale sono già passati a livelli da recessione. Le economie asiatiche stanno registrando un notevole rallentamento degli ordini di esportazione. La ripresa della Cina è stata inferiore alle attese e addirittura terminata molto prima del previsto, a causa dei lockdown legati al Covid, dei problemi sul fronte immobiliare, della siccità, dell’indebolimento dell’economia globale – in particolare in Europa – e degli interventi contenuti di politica monetaria. Sebbene i dati economici europei si siano rivelati sorprendentemente positivi, nel 2022 la bolletta annuale del gas naturale in Germania aumenterà in misura pari al 6% del PIL,¹ un onere enorme sull’economia, anche senza tener conto dei potenziali problemi di razionamento. La sua capacità di tenuta a questo shock è probabilmente destinata a svanire nei prossimi mesi, generando una recessione vera e propria nel quarto trimestre. Tuttavia, l’impennata dei prezzi energetici porterà, con ogni probabilità, a un’inflazione sempre più alta nei prossimi mesi, a differenza del rallentamento che si sta verificando negli Stati Uniti. Visto che difficilmente l’Europa potrà cedere alle richieste della Russia, non si vede la fine delle conseguenze di questo shock.

Negli Stati Uniti, la resilienza dei dati economici si contrappone alla debolezza rilevata nelle altre parti del mondo. Il mercato del lavoro è solido e in base al modello di nowcasting economico della Fed di Atlanta, la crescita del PIL dovrebbe essere superiore al 2,5% su base annualizzata. Inoltre, i prezzi dei beni stanno finalmente calando a fronte del miglioramento delle filiere e della contrazione della domanda. Cosa ancor più importante, i prezzi della benzina stanno registrando un significativo ribasso. Le implicazioni di tale scenario potrebbero essere sottovalutate. La fiducia dei consumatori si è ripresa grazie alla riduzione dei prezzi alla pompa, al miglioramento dei redditi reali e al fatto che la spesa al consumo potrebbe recuperare terreno durante le festività natalizie. Anche se la riduzione dei prezzi della benzina (e forse dei prezzi delle auto usate) porterà a un calo dell’inflazione complessiva come è successo a luglio, l’eventuale recupero delle abitudini di spesa delle famiglie, in particolare nel settore dei servizi, potrebbe complicare ulteriormente il lavoro della Fed mirato all’abbattimento dell’inflazione strutturale. Alla luce di ciò, il tono restrittivo adottato dal presidente della Fed, Powell, a Jackson Hole non dovrebbe sorprendere. Di fatto, a settembre, questo è quello che è già successo: i tassi sono stati innalzati di 50 pb dalla Reserve Bank of Australia, di 75 pb dalla Banca del Canada, di 100 pb dalla banca centrale del Cile e di 25 pb dalla banca centrale polacca. Verso la fine di settembre, la Fed e la BCE hanno annunciato l’intenzione di alzare i tassi di 50-75 pb. Sostanzialmente non cambia quale importo sceglieranno, un valore inferiore adesso significa un aumento superiore in seguito.

La buona notizia è che i rendimenti e gli spread creditizi sono molto più ragionevoli rispetto a un mese fa. Il 1° agosto i rendimenti dei Treasury decennali USA erano al 2,58%. Si è trattato di un livello troppo basso e di circa 100 pb inferiore al picco di giugno. Ora, con i rendimenti dei decennali tornati intorno al 3,25%, questo appare ragionevole. È possibile che si ritorni ai massimi di giugno del 3,5%? Certamente. I rendimenti arriveranno al 4%? Difficilmente, secondo noi.

Anche i rendimenti dei titoli di Stato europei si sono riavvicinati ai massimi di giugno, il che li ha resi molto più appetibili. Potrebbero ulteriormente aumentare? Naturalmente, ma non consigliamo di assumere un orientamento ribassista riguardo ai massimi storici raggiungibili dai rendimenti. Detto ciò, è prematuro credere che la fase ribassista dei tassi sia finita. Il quadro inflazionistico non è ancora sotto controllo. Solo perché i dati di luglio hanno mostrato un rallentamento non significa che questo continuerà o, supponendo che continui, procederà a un ritmo insoddisfacente, inducendo le banche centrali a mantenere un orientamento restrittivo.

Anche i mercati creditizi hanno perso terreno dopo la vigorosa performance di luglio, continuando a produrre rendimenti dall’andamento volatile. Viste le difficoltà in cui versano i mercati energetici europei, gli emittenti dell’area euro ci preoccupano più di quelli statunitensi, soprattutto alla luce del probabile aumento dei tassi da parte della BCE che si prevede di numero pari, o superiore, a quello della Fed da qui a fine anno. Ciò detto, i titoli investment grade (IG) denominati in euro presentano valutazioni inferiori, compensando almeno una parte del rischio aggiuntivo. Tuttavia, la maggiore probabilità di recessione in Europa rende meno interessanti le obbligazioni societarie high yield e i titoli cartolarizzati europei rispetto alle alternative statunitensi.

Nel complesso, alla luce della probabilità di una moderata recessione nel corso dei prossimi 12 mesi e della necessità di adottare condizioni finanziarie restrittive (compresi differenziali creditizi superiori alla media), è preferibile mantenere un orientamento al rialzo nei confronti del credito. È difficile prevedere un forte rally mentre le economie stanno rallentando, così come un aumento dei tassi di riferimento e delle alternative potenzialmente più convenienti come sul fronte azionario. Preferiamo una strategia che prevede di vendere sui consolidamenti e comprare sulle debolezze rispetto ai massimi di giugno.

Naturalmente, l’auspicato atterraggio morbido è ancora possibile, in particolare per l’economia statunitense. Perché ciò accada, la crescita deve rallentare e mantenersi al di sotto del tendenziale per un periodo di tempo significativo. È necessario che i mercati del lavoro si raffreddino, facendo rallentare la crescita salariale (non vi sono ancora segnali di ciò), che le condizioni finanziarie restino restrittive (lo saranno da questo mese) e che l’inflazione si riduca in modo consistente. Emergono segnali di un’effettiva soddisfazione di queste condizioni. Qualora i progressi dovessero proseguire su questi fronti, i mercati potrebbero diventare più ottimisti in merito a tassi, spread e azioni. Poiché si tratta di una probabilità non trascurabile, e poichè i mercati hanno fatto molta strada per inglobare nei prezzi un approccio difensivo, non consigliamo di assumere un posizionamento eccessivamente difensivo nel portafoglio. Consigliamo di assumere un rischio inferiore alla media, anche se riteniamo poco probabile l’adozione in futuro di interventi aggressivi. Questo perché i rally nel breve termine allentano le condizioni finanziarie: risultato che potrebbe essere raggiunto attraverso un orientamento restrittivo delle banche centrali o aumenti aggressivi dei tassi.

Tassi d’interesse e di cambio dei mercati sviluppati

Analisi mensile

Dopo il rally di luglio, nel mese di agosto la performance dell’obbligazionario dei paesi sviluppati ha registrato una flessione, con una netta impennata dei rendimenti dovuta alla chiara svolta restrittiva delle banche centrali, le quali sono intenzionate ad affrontare seriamente il problema dell’inflazione. I livelli dei prezzi al consumo sono risultati nuovamente elevati, ma sembrano aver raggiunto il picco, almeno negli Stati Uniti. A livello globale, però, la situazione è ancora incerta, in quanto potrebbero manifestarsi ulteriori picchi d’inflazione, soprattutto con il perdurare della crisi energetica in Europa. La maggior parte dei dati e degli indicatori economici continua a dipingere un’economia in salute ma segnata dai primi indicatori di rallentamento.²

Prospettive

Consideriamo che i prezzi attualmente scontati dai mercati per i tassi siano vicini al valore equo, soprattutto dopo le dichiarazioni di Powell. Nondimeno, riteniamo che le banche centrali faticheranno a contenere efficacemente l’inflazione utilizzando gli strumenti e le strategie attuali. Sebbene il mercato abbia operato una correzione scontando un rialzo dei tassi, continuiamo a ritenere che i tassi a breve termine rischino di salire ben oltre tale correzione. Il peggioramento della crisi energetica in Europa rende la situazione ancora più problematica. Nel complesso, il perdurare della volatilità sembra essere la prospettiva più certa in una situazione piena di incertezze.

Tassi d’interesse/tassi di cambio dei mercati emergenti

Analisi mensile

Il rally estivo dell’EMD ha subito una brusca battuta d’arresto in seguito ai commenti rilasciati dai funzionari della Fed statunitense al simposio economico annuale di Jackson Hole, tenutosi alla fine del mese. La differenziazione è rimasta un tema importante, poiché i diversi profili di crescita e inflazione sembrano variare notevolmente da un paese all’altro. Le performance dei tre principali indici relativi al debito dei mercati emergenti sono state disomogenee.³

Prospettive

Le pressioni inflazionistiche persistono e le conseguenti reazioni delle banche centrali sia per i mercati emergenti che sviluppati giocheranno un ruolo importante. Nel mese di agosto, l’inflazione dei mercati emergenti è diminuita, segnalando che in alcuni paesi potrebbe aver già raggiunto il picco e che le rispettive banche centrali potrebbero prendere in considerazione la possibilità di adeguare la politica monetaria di conseguenza. Inoltre, le pressioni tecniche sul debito dei mercati emergenti potrebbero aver raggiunto un punto di svolta, poiché negli ultimi due mesi i deflussi hanno registrato un rallentamento mentre alcuni segmenti del mercato hanno beneficiato di afflussi. La differenziazione tra paesi, titoli di credito e valute sarà cruciale per ricavare valore in questa classe di attivo.

Credito societario

Analisi mensile

Ad agosto, le obbligazioni societarie IG statunitensi hanno sovraperformato le omologhe europee. Un fenomeno degno di nota nel corso del mese è stata la sovraperformance delle obbligazioni societarie con rating BBB rispetto a quelle con rating A. Riteniamo che i fattori determinanti siano stati l’impatto dell’offerta, che ha privilegiato i titoli finanziari di qualità superiore, e la conclusione del programma di quantitative easing della Banca centrale europea (BCE).⁴

Ad agosto, il mercato high yield è stato in un primo momento percorso da un certo ottimismo. In media, gli annunci sugli utili hanno superato le modeste aspettative e per le prime due settimane di agosto sono continuati gli afflussi positivi, iniziati a luglio, nei fondi comuni high yield statunitensi.⁵ Successivamente il tono è andato raffreddandosi sempre più per i crescenti timori suscitati dalle politiche della Fed. Con il rialzo dei rendimenti dei Treasury e il cambiamento nella propensione al rischio, lo spread medio del mercato high yield statunitense ha messo a segno un ulteriore aumento. Ad agosto sono aumentati i casi di default. Nel mese, i settori più brillanti sono stati industria di base, energia e altre industrie.⁶

Ad agosto, i titoli convertibili globali hanno esibito una tenuta relativamente buona durante le fasi di volatilità dei mercati. Pur avendo chiuso il mese in territorio negativo, l’indice Refinitv Global Convertibles Focus ha abbondantemente sovraperformato l’indice MSCI Global Equities e l’indice Bloomberg Global Credit.⁷

Ad agosto, il mercato dei prestiti societari senior a tasso variabile ha messo a segno un’altra performance positiva, una delle poche classi di attivo del mercato dei capitali a riuscirci.⁸

Prospettive

Le prospettive per il futuro non sono molto cambiate: gli spread offrono valutazioni e carry interessanti che finora non sembrano coerenti con i fondamentali osservabili a livello aziendale sulla base dei risultati ottenuti.

In queste prime battute di settembre manteniamo una certa prudenza per il mercato high yield statunitense. Ad agosto è tornata la volatilità che, a nostro avviso, rimarrà elevata nel breve termine. Le condizioni finanziarie e di liquidità si stanno irrigidendo, la fiducia dei consumatori negli Stati Uniti è prossima ai minimi storici e lo stato di salute dei fondamentali societari ha verosimilmente raggiunto il picco. I rischi geopolitici restano elevati. Le valutazioni di fine agosto potrebbero sembrare ancora relativamente interessanti in un’ottica a lungo termine, ma il rischio a breve termine sembra orientato al ribasso, alla luce dei catalizzatori menzionati, nonché del generale clima di avversione al rischio.

Rimaniamo ottimisti sulle prospettive del mercato dei prestiti e riteniamo che questa classe di attivo sia ben posizionata per gli ultimi quattro mesi dell’anno. Nonostante le nostre convinzioni, le prospettive sono certamente rese più cupe dall’aumento degli interrogativi rispetto a uno o due trimestri fa.

Prodotti cartolarizzati

Analisi mensile

Il mese di agosto è stato quasi l’opposto di quello di luglio: i tassi di interesse hanno subito un’impennata, gli spread degli MBS di agenzia si sono allargati, mentre quelli del credito cartolarizzato si sono ristretti. Nel mese, gli spread degli MBS di agenzia si sono allargati rispetto ai Treasury USA di analoga durata. Nello stesso periodo, gli spread degli RMBS non di agenzia statunitensi si sono notevolmente ristretti, a fronte di un forte calo sia delle nuove emissioni che dell’offerta sul mercato secondario. Sempre ad agosto, anche gli spread degli ABS statunitensi si sono ristretti e i collocamenti hanno avuto un eccesso di richieste di sottoscrizione. Anche gli spread dei CMBS statunitensi si sono ristretti, ma i CMBS con rating AAA hanno sovraperformato i titoli CMBS di rating inferiore, in quanto i fondamentali del credito rimangono critici nei mercati degli immobili commerciali. I mercati europei delle cartolarizzazioni rimangono sotto pressione e nel mese di agosto gli spread dei titoli cartolarizzati europei sono rimasti sostanzialmente invariati.⁹

Prospettive

Continuiamo a considerare positive le prospettive creditizie fondamentali e riteniamo che i differenziali creditizi offrano ora interessanti premi al rischio. Gli spread creditizi di numerosi settori cartolarizzati rimangono a livelli che si erano visti l’ultima volta all’inizio della pandemia, ma le condizioni del credito appaiono oggi decisamente migliori rispetto a quel periodo.

¹ Fonte: J.P. Morgan. Dati al 31 agosto 2022.
² Fonte: Bloomberg. Dati al 31 agosto 2022.
³ Fonte: Bloomberg. Dati al 31 agosto 2022. Obbligazioni societarie dei mercati emergenti rappresentate dall’indice JP Morgan CEMBI Broad Diversified.
⁴ Fonte: Indici Bloomberg: U.S. Corporate e European Aggregate Corporate. Dati al 31 agosto 2022.
⁵ Fonte: J.P. Morgan. Dati al 31 agosto 2022.
⁶ Fonte: Indice Bloomberg US Corporate High Yield. Dati al 31 agosto 2022.
⁷ Fonte: Indice Refinitiv Global Convertibles Focus. Dati al 31 agosto 2022.
⁸ Fonte: Indice S&P/LSTA Leveraged Loan. Dati al 31 agosto 2022.
⁹ Fonte: Bloomberg, dati al 31 agosto 2022.

CONSIDERAZIONI SUI RISCHI

La diversificazione non garantisce che verranno generati utili e non protegge dalle perdite in una fase di rallentamento del mercato.

Non vi è alcuna garanzia che l’obiettivo d’investimento del portafoglio sarà raggiunto. I portafogli sono esposti al rischio di mercato, ovvero alla possibilità che il valore di mercato dei titoli detenuti dal portafoglio diminuisca e che il valore delle azioni del portafoglio sia conseguentemente inferiore all’importo pagato dall’investitore per acquistarle. I valori di mercato possono cambiare quotidianamente a causa di eventi economici e di altro tipo (ad es. catastrofi naturali, crisi sanitarie, terrorismo, conflitti e disordini sociali) che influenzano i mercati, i Paesi, le aziende o i governi. È difficile prevedere le tempistiche, la durata e i potenziali effetti negativi (ad esempio la liquidità del portafoglio) degli eventi. Di conseguenza, l’investimento in un portafoglio può comportare una perdita per l’investitore. I titoli obbligazionari sono soggetti alla capacità dell’emittente di rimborsare puntualmente capitale e interessi (rischio di credito), alle variazioni dei tassi d’interesse (rischio di tasso d’interesse), al merito di credito dell’emittente e alle condizioni generali di liquidità del mercato (rischio di mercato). In un contesto di tassi d’interesse in rialzo, i corsi obbligazionari possono calare e dar luogo a periodi di volatilità e a maggiori richieste di rimborso. In un contesto di calo dei tassi d’interesse, il portafoglio potrebbe generare un reddito inferiore. I titoli con scadenze più lunghe possono essere maggiormente sensibili alle variazioni dei tassi d’interesse. Determinati titoli di Stato americani acquistati dalla strategia, come quelli emessi da Fannie Mae e Freddie Mac, non sono garantiti dal “full faith and credit” (piena fiducia e credito) degli Stati Uniti. È possibile che in futuro questi emittenti non dispongano dei fondi per onorare i propri obblighi di pagamento. I prestiti bancari quotati sono soggetti al rischio di liquidità e ai rischi di credito tipici dei titoli con rating inferiori. Le obbligazioni high yield (dette anche “junk bonds”) sono titoli con rating inferiori che possono comportare livelli più elevati di rischio di credito e di liquidità. I titoli di debito sovrani sono soggetti al rischio di insolvenza. I titoli garantiti da ipoteche e da collaterale sono esposti al rischio di rimborso anticipato e a un più elevato rischio d’insolvenza e possono essere difficili da valutare e vendere (rischio di liquidità). Essi sono altresì soggetti ai rischi di credito, di mercato e di tasso d’interesse. Il mercato valutario è estremamente volatile. e i suoi prezzi sono influenzati da diversi fattori, tra cui la dinamica della domanda e dell’offerta di una determinata valuta, il commercio, i programmi e le politiche fiscali, monetarie e di controllo della valuta nazionale o estera e le variazioni dei tassi d’interesse nazionali o esteri. Gli investimenti nei mercati esteri comportano rischi specifici, quali rischi di cambio, politici, economici e di mercato. Investire nei mercati emergenti comporta rischi maggiori che investire nei mercati esteri in generale. Gli strumenti derivati possono amplificare le perdite in maniera sproporzionata e incidere significativamente sulla performance. Inoltre possono essere soggetti a rischi di controparte, di liquidità, di valutazione, di correlazione e di mercato. I titoli vincolati e illiquidi possono essere più difficili da vendere e valutare rispetto a quelli quotati in borsa (rischio di liquidità). A causa della possibilità che i rimborsi anticipati alterino i flussi di cassa sulle collateralized mortgage obligation (CMO), non è possibile determinare in anticipo la relativa data di scadenza finale o la vita media. Inoltre, il portafoglio potrebbe subire perdite qualora le garanzie collaterali sulle CMO o eventuali garanzie di terzi fossero insufficienti per onorare i pagamenti.

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L’indice Bloomberg Euro Aggregate Corporate (Bloomberg Euro IG Corporate) è costruito per replicare l’andamento del mercato delle obbligazioni societarie investment grade denominate in euro.

L’indice Bloomberg Global Aggregate Corporate è la componente societaria dell’indice Bloomberg Global Aggregate, un indice ad ampia base rappresentativo dei mercati obbligazionari investment grade globali.

L’indice Bloomberg U.S. Corporate High Yield misura l’andamento del mercato statunitense delle obbligazioni societarie non investment grade a tasso fisso denominate in dollari e fiscalmente imponibili. I titoli sono classificati high yield se il rating medio di Moody’s, Fitch e S&P è pari o inferiore a Ba1/BB+/BB+. L’indice non comprende le obbligazioni dei Mercati Emergenti.

L’indice Bloomberg U.S. Corporate è un benchmark ad ampia rappresentatività che misura l’andamento delle obbligazioni societarie investment grade a tasso fisso fiscalmente imponibili.

L’indice Bloomberg U.S. Mortgage Backed Securities (MBS) replica l’andamento dei titoli pass-through di agenzia garantiti da ipoteche (sia ARM a tasso fisso che ibridi), garantiti da Ginnie Mae (GNMA), Fannie Mae (FNMA) e Freddie Mac (FHLMC). L’indice è costruito aggregando vari gruppi di titoli MBS con regolamento futuro in data da definirsi all’interno di portafogli generali sulla base delle condizioni di rimborso, cedole e anno di emissione. Introdotti nel 1985, gli indici a tasso fisso GNMA, FHLMC e FNMA per i titoli a 30 e 15 anni sono stati rispettivamente retrodatati a gennaio 1976, maggio 1977 e novembre 1982. Nell’aprile del 2007 sono entrati a far parte dell’indice anche i titoli ipotecari pass-through ibridi di agenzia a tasso variabile (ARM).

L’indice dei prezzi al consumo (CPI) è una misura che esamina la media ponderata dei prezzi di un paniere di beni e servizi di consumo, come trasporti, alimenti e assistenza medica.

Euro vs. USD – rendimento totale dell’euro rispetto al dollaro USA.

Titoli di Stato tedeschi a 10 anni – Germany Benchmark 10-Year Datastream Government Index, titoli di Stato giapponesi a 10 anni – Japan Benchmark 10-Year Datastream Government Index e titoli di Stato USA a 10 anni – U.S. Benchmark 10-Year Datastream Government Index.

L’indice ICE BofAML European Currency High-Yield Constrained (ICE BofAML Euro HY constrained) è concepito per replicare la performance delle obbligazioni societarie in euro e sterline di qualità inferiore a investment grade emesse da emittenti internazionali nei mercati eurobond o in sterline ed euro locali.

L’indice ICE BofAML U.S. Mortgage-Backed Securities (ICE BofAML U.S. Mortgage Master) replica la performance dei titoli pass-through garantiti da ipoteche residenziali a tasso fisso e ibridi denominati in dollari, emessi da agenzie statunitensi nel mercato interno USA.

L’indice ICE BofAML U.S. High Yield Master II Constrained (ICE BofAML U.S. High Yield) è un indice ponderato per il valore di mercato di tutte le obbligazioni high yield domestiche e “Yankee”, comprese le obbligazioni a interesse posticipato e i titoli con pagamento “in natura”. I titoli che lo compongono hanno scadenze di almeno un anno e un rating di credito inferiore a BBB-/Baa3, ma non sono insolventi.

L’indice ISM del settore manifatturiero è basato su indagini condotte presso oltre 300 aziende manifatturiere dall’Institute of Supply Management. L’indice ISM del settore manifatturiero monitora i livelli di occupazione, le scorte di produzione, i nuovi ordini e le consegne dei fornitori. L’indice di diffusione composito è stato creato al fine di monitorare le condizioni del settore manifatturiero nazionale sulla base dei dati risultanti da tali indagini.

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L’indice JP Morgan CEMBI Broad Diversified è un benchmark globale del debito societario liquido dei mercati emergenti che replica l’andamento delle obbligazioni societarie denominate in USD emesse da società dei mercati emergenti.

L’indice JPMorgan Government Bond – Emerging Markets (JPM local EM debt) replica l’andamento delle obbligazioni in valuta locale emesse da paesi emergenti. L’indice è posizionato come benchmark investibile che comprende soltanto quei Paesi accessibili da gran parte del parterre di investitori internazionali (escluse Cina e India dal settembre 2013).

L’indice JPMorgan Government Bond Emerging Markets (JPM External EM Debt) replica l’andamento delle obbligazioni in valuta locale emesse dai governi dei paesi emergenti. L’indice è posizionato come benchmark investibile che comprende soltanto quei Paesi accessibili da gran parte del parterre di investitori internazionali (escluse Cina e India dal settembre 2013).

L’indice JP Morgan Emerging Markets Bond Global (EMBI Global) replica i rendimenti totali di strumenti di debito in valuta estera negoziati nei mercati emergenti ed è una versione ampliata del JPMorgan EMBI+. Come per l’EMBI+, l’indice EMBI Global include obbligazioni Brady denominate in dollari statunitensi, prestiti ed eurobond con valore nominale in circolazione minimo di USD 500 milioni.

L’indice JP Morgan GBI-EM Global Diversified è un benchmark globale liquido, ponderato per la capitalizzazione di mercato, delle obbligazioni societarie dei mercati emergenti denominate in dollari USA, rappresentativo delle regioni Asia, America Latina, Europa e Medio Oriente/Africa.

JPY vs. USD – Rendimento totale dello yen giapponese rispetto al dollaro USA.

L’indice Nikkei 225 Index (Japan Nikkei 225) è un indice ponderato per il prezzo che segue l’andamento delle 225 maggiori società nipponiche quotate alla Borsa di Tokyo.

L’indice MSCI AC Asia ex-Japan (MSCI Asia ex-Japan) replica l’andamento delle società large e mid cap di due di tre mercati sviluppati asiatici (Giappone escluso) e di otto mercati emergenti della regione.

L’indice MSCI All Country World (ACWI, MSCI global equities) è un indice ponderato per la capitalizzazione di mercato corretta per il flottante che misura la performance dei listini azionari dei mercati sviluppati ed emergenti. Il termine “flottante” è riferito alla quota di azioni in circolazione considerate disponibili per l’acquisto da parte degli investitori sui mercati azionari pubblici. La performance dell’indice è espressa in dollari USA e prevede il reinvestimento dei dividendi netti.

L’indice MSCI Emerging Markets (MSCI emerging equities) raggruppa titoli rappresentativi di società a media e alta capitalizzazione di 23 mercati emergenti.

L’indice MSCI World (MSCI developed equities) raggruppa titoli rappresentativi di società a media e alta capitalizzazione di 23 mercati sviluppati.

L’indice dei direttori degli acquisti (PMI) è un indicatore dello stato di salute economica del settore manifatturiero.

L’indice Refinitiv Convertible Global Focus USD Hedged è un indice di mercato ponderato con una dimensione minima di inclusione di USD 500 milioni (USA), EUR 200 milioni (Europa), YEN 22 miliardi e USD 275 milioni (altri paesi) di obbligazioni convertibili equity-linked.

L’indice Russell 2000® è un indice che misura la performance delle 2.000 società di più piccole dimensioni dell’indice Russell 3000.

L’indice S&P 500® (U.S. S&P 500) misura la performance del segmento delle large cap nel mercato azionario statunitense e copre all’incirca il 75% di tale mercato. L’indice comprende 500 tra le principali società che operano nei settori di punta dell’economia statunitense.

L’indice S&P CoreLogic Case-Shiller U.S. National Home Price NSA si propone di misurare il valore degli immobili residenziali nelle 20 principali aree metropolitane statunitensi: Atlanta, Boston, Charlotte, Chicago, Cleveland, Dallas, Denver, Detroit, Las Vegas, Los Angeles, Miami, Minneapolis, New York, Phoenix, Portland, San Diego, San Francisco, Seattle, Tampa e Washington, D.C.

L’indice S&P/LSTA U.S. Leveraged Loan 100 (S&P/LSTA Leveraged Loan Index) è costruito per replicare l’andamento dei prestiti di maggiore entità del mercato dei prestiti con leva.

L’indice S&P GSCI Copper (Copper) è un sottoindice dell’S&P GSCI che costituisce un benchmark affidabile e pubblicamente disponibile della performance del mercato del rame.

L’indice S&P GSCI Softs (GSCI soft commodities) è un sottoindice dell’S&P GSCI che misura la performance delle soft commodity ponderata per la produzione mondiale. Nel 2012 l’indice S&P GSCI Softs comprendeva le seguenti materie prime: caffè, zucchero, cacao e cotone.

Titoli di Stato spagnoli a 10 anni – Spain Benchmark 10-Year Datastream Government Index.

L’indice Thomson Reuters Convertible Global Focus USD Hedged è un indice di mercato ponderato con una dimensione minima di inclusione di USD 500 milioni (USA), EUR 200 milioni (Europa), JPY 22 miliardi e USD 275 milioni (altri paesi) di obbligazioni convertibili equity-linked.

Titoli di Stato britannici a 10 anni – U.K. Benchmark 10-Year Datastream Government Index. Gli indici di riferimento Datastream per i seguenti titoli di Stato si basano su singole emissioni. L’emissione scelta per ciascuna serie è la più rappresentativa disponibile per una data scadenza in ciascun momento. I titoli di riferimento sono selezionati sulla base delle convenzioni prevalenti all’interno di ciascun mercato. In generale il titolo di riferimento è sempre l’ultima emissione di una data fascia di scadenze, tuttavia vengono considerati anche i rendimenti, la liquidità, le dimensioni dell’emissione e le cedole.

L’indice U.S. Dollar Index (DXY) è un indice che misura il valore del dollaro statunitense rispetto a un paniere di valute estere, generalmente quelle dei maggiori partner commerciali degli Stati Uniti.

L’indice Chicago Board Options Exchange (CBOE) Market Volatility (VIX) mostra le aspettative del mercato per la volatilità a 30 giorni.

Poiché non è possibile garantire che le strategie d’investimento risultino efficaci in tutte le condizioni di mercato, ciascun investitore deve valutare la propria capacità di mantenere l’investimento nel lungo termine e in particolare durante le fasi di ribasso dei mercati.

I conti a gestione separata potrebbero non essere adatti a tutti gli investitori. Nei conti separati gestiti in base a una determinata strategia possono essere inseriti valori mobiliari che non replicano la performance di un particolare indice. È richiesto un livello patrimoniale minimo.

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