In queste prime battute del 2022, le dinamiche del mercato del lavoro e dell’inflazione stanno spianando la strada verso un irrigidimento delle politiche monetarie da parte della Federal Reserve statunitense (Fed). Ciò nonostante, ci aspettiamo che la stretta da parte della Fed proceda a un ritmo moderato, dato che le perduranti difficoltà sulle filiere produttive dovute al Covid-19 complicano il quadro inflazionistico. In combinazione con i tassi di crescita di metà ciclo, riteniamo che l’anno prossimo tali fattori produrranno rendimenti azionari moderati, ma comunque positivi. La nostra preferenza va verso i titoli di qualità, con una preferenza per l’azionario dei mercati sviluppati rispetto a quello dei mercati emergenti.

Le dinamiche relative all’inflazione sono un problema per le politiche della Fed e rendono consigliabile di procedere con prudenza con il rialzo dei tassi

Il mercato del lavoro statunitense è prossimo a soddisfare i criteri di piena occupazione definiti dalla Fed

Tasso di partecipazione più basso: nel 2021, il tasso di partecipazione della forza lavoro non ha del tutto recuperato, rispecchiando in parte il perdurare degli effetti del Covid-19 e dei sussidi di disoccupazione. Pur aspettandoci di vedere attenuarsi gradualmente questi fattori, riteniamo probabile che una parte del logoramento della forza lavoro risulterà permanente a causa dei prepensionamenti e dei cambiamenti dello stile di vita.

Secondo la Fed, il tasso di partecipazione più basso è un problema meno preoccupante, se paragonato alla situazione che si era venuta a creare in seguito alla crisi finanziaria globale (GFC). Contrariamente a quanto accaduto allora, il trend attuale non è la conseguenza di un’attività economica in crisi.

La minor competizione per gli impieghi ha spinto molti lavoratori (specialmente quelli delle fasce d’età più avanzate) ad attingere ai risparmi e a prendersi più tempo per rientrare nel mondo del lavoro. Inoltre, chi ha già un’occupazione sta approfittando della carenza di lavoratori per cambiarla e ottenere un aumento di stipendio, come evidenziano gli alti tassi di dimissioni.

Per quanto sia probabile che con il passare del tempo il tasso di partecipazione si riprenda, le condizioni prevalenti del mercato del lavoro favoriscono il potere di contrattazione dei lavoratori ed esercitano una pressione al rialzo sui salari.

Una ripresa forte e inclusiva del mercato del lavoro: La crescita dei salari è stata maggiore per le fasce a basso reddito, che hanno beneficiato anche del sostegno fiscale offerto dopo la pandemia. Questa dinamica contribuisce a compensare gli effetti regressivi dei rincari ed è in linea con la nuova e più ampia definizione della Fed di piena occupazione. Se si considera che nell’ultimo decennio i lavoratori con salari più bassi hanno sperimentato una mobilità discendente e un aumento dell’indebitamento, non sorprende che con l’aumento dei risparmi sia emersa una forte domanda di beni.

Gli aumenti dei tassi rappresentano una sfida particolare per la Fed

L’aumento dei salari e i tassi ipotecari estremamente bassi hanno sostenuto i prezzi delle case, contribuendo a un aumento superiore alla media della componente “alloggio” dell’indice dei prezzi al consumo (IPC). In quest’ottica, la Fed dovrebbe considerare di accelerare il tapering e iniziare a rialzare i tassi, incrementando in tal modo i costi dei mutui ipotecari e moderando la domanda del mercato immobiliare.

L’elevato tasso d’inflazione odierno, tuttavia, non nasce unicamente dalla domanda. Perdurano problemi anche sul lato dell’offerta, con ripercussioni sui prezzi di merci e generi alimentari. Nel corso del 2022, con la normalizzazione dei prezzi e l’attenuazione delle difficolta delle filiere produttive, tali pressioni dovrebbero iniziare a diminuire. Nondimeno, stando a quanto dichiarato dalle aziende alimentari, nel 2022 i prezzi dei prodotti alimentari rimarranno elevati, mentre nel settore industriale indicatori come l’indice Manheim del valore dei veicoli usati sono in rialzo,¹ segnalando che per questi componenti dell’IPC non è stato ancora raggiunto il picco. Se le interferenze dovute a Omicron dovessero protrarsi, contribuiranno solo a limitare l’offerta, a nostro avviso.

È importante notare che il tapering e i rialzi dei tassi operati della Fed, per quanto efficaci nel placare le pressioni inflazionistiche legate al “surriscaldamento” della domanda, lo sono meno nel frenare quelle sul versante dell’offerta. Se da un lato i rialzi possono rafforzare il dollaro statunitense e ridurre il prezzo dei beni importati (compensando parzialmente l’inflazione delle filiere produttive), una valuta più forte può anche danneggiare il settore dei servizi. Inoltre, aumentando la domanda di importazioni, i colli di bottiglia delle filiere logistiche in settori come quello delle spedizioni potrebbero aggravarsi.

Per quanto simili dinamiche sul versante dell’offerta presentino delle sfide, ci aspettiamo che i dati macroeconomici si rivelino sufficientemente positivi da sostenere un regolare aumento dei tassi nel 2022 e 2023. Se si considera che i tassi di partenza della Fed sono estremamente bassi, i timori di un surriscaldamento dell’economia non sono del tutto giustificati. Viceversa, un aumento consentirà un aumento dei margini di manovra monetaria per il futuro (un’impresa oggettivamente difficile quando i tassi sono allo 0%). Per quanto riguarda il tasso terminale della Fed, nutriamo un maggiore ottimismo rispetto alle attese del mercato (desumibili dai prezzi correnti), continuando a ritenere positive le prospettive di crescita.

Nel 2022, il contesto di metà ciclo favorisce rendimenti azionari moderatamente positivi

Sensibilità dei rendimenti complessivi

L’azionario globale dovrebbe beneficiare di una robusta crescita economica a livello mondiale che, secondo le nostre attese, nel 2022 dovrebbe rimanere superiore al potenziale nella maggior parte delle regioni. Le aspettative di una crescita degli utili per azione (EPS) attorno al 7-9% rimangono inferiori a quelle degli anni precedenti non segnati dalla recessione, ma sembrano ancora sufficienti a sostenere rendimenti azionari positivi.

Tuttavia, le elevate valutazioni iniziali (specialmente negli Stati Uniti) rimangono un rischio chiave, vista l’imminente svolta restrittiva delle politiche monetarie. Ad esempio, calcoliamo che nella maggior parte dei paesi una svalutazione del 10% dei multipli prezzo-utili annullerebbe le possibilità di una crescita degli EPS del 7-9% circa (non in Cina, però, dove le previsioni di consenso sulla crescita degli EPS sono più alte).

Se la stretta correlazione osservata di recente negli Stati Uniti tra i rendimenti corretti per l’inflazione e il multiplo del rapporto prezzo/utili (P/E) prospettico a 12 mesi dell’S&P 500 dovesse continuare, un aumento di 10 punti base (bp) nei rendimenti reali americani a 10 anni dovrebbe comportare una svalutazione del multiplo pari a 0,4 volte. Quindi, un aumento di 50 bp nei rendimenti reali a 10 anni determinerebbe una svalutazione del multiplo del 10% circa rispetto ai livelli attuali.

Sulla base del nostro scenario di base attuale, secondo il quale i tassi dei Treasury USA a 10 anni dovrebbero aumentare verso quota 1,80% grazie soprattutto alla spinta dei rendimenti reali, ci aspettiamo rendimenti del 4-5% per l’azionario statunitense nel 2022, in linea cioè con quelli di altri mercati sviluppati.

Posizionamento degli investitori

È difficile che nel 2022 gli afflussi netti favoriscano i mercati azionari. Il posizionamento degli investitori all’inizio del 2021 si presentava relativamente modesto, ma l’esposizione è andata aumentando con il miglioramento dei fondamentali e le azioni hanno registrato un rally nel corso dell’anno.

Di recente, alcuni investitori speculativi sembrano aver aumentato l’esposizione lunga netta all’S&P 500 e al momento il posizionamento si presenta leggermente eccessivo rispetto al recente passato. Allo stesso tempo, l’esposizione azionaria delle famiglie statunitensi ha superato il 40%, probabilmente a causa della scarsità di alternative agli elevati rendimenti delle azioni.

A prescindere da questi fattori, ci attendiamo che nel 2022 il posizionamento sull’azionario cresca, poiché le previsioni di una stretta monetaria comunque modesta manterranno i tassi a livelli bassi su base storica.

Preferenza per la qualità

Nel corso del 2022, è probabile che l’aumento dei tassi da parte della Fed avverrà verso il punto centrale del ciclo economico. Come mostrato nella Figura 3, in questo punto del ciclo le società “growth” e “quality” sembrano meglio posizionate rispetto a quelle value e small cap, che non sono in grado di beneficiare della maggiore leva operativa. Tuttavia, la crescita delle valutazioni dei titoli growth con l’avanzare del 2022 ne aumenta anche la vulnerabilità: per questo crediamo che il segmento con maggiore potenziale sarà quello dei titoli quality.

In particolare, la suscettibilità dell’economia agli shock esterni aumenta con l’allungarsi del ciclo economico, facendo quindi crescere i rischi di recessione. In un simile scenario, le società di maggior qualità e alcuni mercati azionari (ad esempio, gli Stati Uniti) sembrano meglio posizionati per sovraperformare rispetto ad altri (ad esempio, i mercati emergenti e l’Europa).

Valutazioni elevate

Alla luce dei livelli raggiunti attualmente dalle valutazioni, i rendimenti azionari restano interessanti rispetto a quelli obbligazionari. Tuttavia, l’aumento dei tassi potrebbe ridimensionarne la relativa attrattiva e l’obbligazionario potrebbe ritornare a essere un’alternativa più redditizia.

I livelli attualmente raggiunti dalle valutazioni rendono le azioni vulnerabili alla compressione dei multipli (in parte a causa del rallentamento delle iniezioni di liquidità sul mercato da parte delle banche centrali) e agli shock degli utili, considerato che si prevede un rallentamento della crescita nel 2022.

Una ripresa non priva scossoni attende i mercati emergenti

L’inflazione e i contagi sono le sfide principali che i mercati emergenti dovranno affrontare

Ci aspettiamo che il 2022 presenterà diverse difficoltà per i mercati emergenti che, secondo le previsioni di consenso, risentiranno di una flessione della crescita in Cina e nei paesi esportatori di materie prime. Se i prezzi delle materie prime dovessero subire un ribasso, gli indici azionari dei mercati emergenti potrebbero esserne fortemente penalizzati. Negli indici MSCI di regioni come l’America Latina e l’EMEA,² infatti, le ponderazioni dei settori delle materie prime sono rilevanti.

Le difficoltà delle filiere produttive e la domanda repressa hanno causato una drastica impennata dei prezzi delle materie prime, in particolare i prezzi dei generi alimentari in America Latina, dove secondo le attese l’inflazione rimarrà elevata (Figura 4). Date le scoraggianti prospettive sul versante dell’inflazione, ci aspettiamo che l’anno prossimo le banche centrali della regione aumentino i tassi sia in America Latina che nei paesi asiatici, Cina esclusa.

La situazione sanitaria dei mercati emergenti sarà un’altra sfida fondamentale dato che nella maggior parte di questi paesi la percentuale di popolazione vaccinata è ancora molto bassa e la nuova variante Omicron rimane un grave rischio.

Da ultimo, nel 2021 i mercati emergenti hanno registrato un robusto rimbalzo delle partite correnti e delle ragioni di scambio grazie alla forte domanda estera. Nel 2022, il progressivo rallentamento della domanda estera potrebbe portare alla graduale scomparsa di questa dinamica positiva. E anche se durante la pandemia la gestione delle finanze pubbliche è rimasta relativamente prudente, il disavanzo pubblico e l’indebitamento sono ugualmente aumentati. Pertanto le economie emergenti restano maggiormente esposte a un aumento dei tassi di interesse.

Implicazioni per gli investimenti

Se diamo uno sguardo approfondito ai mercati, riteniamo di essere in grado di generare migliori opportunità di investimento per gli investitori. A tal fine, puntiamo sulle opportunità che, stando alle nostre analisi, saranno in grado di generare rendimenti positivi in questa fase del ciclo, evitando quelle che viceversa non saranno in grado di farlo.

Considerate le prospettive di una crescita moderata, di perduranti pressioni sui prezzi e di una stretta monetaria, per il 2022 manteniamo un approccio prudente e selettivo. Non sorprende inoltre che, in un contesto di tassi in aumento, manteniamo un sottopeso di duration.

Nei mercati azionari, con l’avvicinarsi del suddetto scenario di metà ciclo, ci aspettiamo di spostarci dai titoli value a quelli di  qualità, favorendo i mercati sviluppati rispetto a quelli emergenti. Fintanto che le valutazioni si manterranno elevate, sarà fondamentale individuare punti d’ingresso interessanti per generare valore.

APPENDICE: Prospettive dettagliate per asset class

Azionario

Azionario USA: Neutrale

Fondamentali – Neutrale: Negli Stati Uniti, il rischio che vengano reintrodotte restrizioni relative al Covid-19 sono minori rispetto all’Europa. Questo favorisce le prospettive di una relativa crescita dell’economia, del fatturato e degli EPS, riducendo i rischi di ribassi. Nel 2022 gli EPS dovrebbero crescere un po’ più velocemente negli Stati Uniti rispetto ad altri mercati sviluppati, ma i margini sono già vicini ai massimi storici e lasciano meno spazio all’espansione, soprattutto considerando l’aumento dei costi dovuto a numerosi fattori, come salari, energia e trasporti. Gli Stati Uniti potrebbero risentire maggiormente di un significativo aumento dei rendimenti obbligazionari per via dell’elevata concentrazione di azioni growth “con duration elevata”, che rende il quadro dei fondamentali disomogeneo. Riteniamo che in questo scenario di rischio le azioni finanziarie statunitensi offrano una buona copertura.

Valutazioni – Negative: L’azionario statunitense non si è svalutato significativamente nel 2021 e rimane costoso rispetto alle medie storiche. Se paragonato a quello dei mercati azionari di altri paesi sviluppati, è diventato ancora più costoso, considerato che le altre regioni hanno subito una svalutazione persino maggiore. Dati i livelli elevati raggiunti dai Treasury statunitensi, il premio al rischio azionario statunitense rispetto alle obbligazioni non ha ancora raggiunto i minimi del ciclo precedente o dell’era pre-crisi finanziaria globale (GFC). Riteniamo che questo fattore abbia buone probabilità di contribuire a moderare la svalutazione, anche in uno scenario di base in cui i rendimenti risultassero moderatamente più alti, con conseguente limitazione del rischio di ribasso.

Quadro tecnico e clima di fiducia – Neutrale: Per tutto il 2021, gli afflussi dei fondi verso l’azionario statunitense si sono mantenuti solidi e sono rimasti ampiamente positivi, anche durante episodici picchi di volatilità. Le indagini rivelano che il clima di fiducia è stato recentemente compromesso dai timori suscitati dalla nuova variante del Covid-19 e dai toni restrittivi espressi dalla Fed Anche altri indici di misurazione della fiducia sono stati interessati da un calo, scendendo dai livelli eccessivamente rialzisti di settembre e inizio novembre 2021 e attestandosi attualmente in territorio neutro. 

Azionario Eurozona: Neutrale

Fondamentali – Neutrale: Dopo aver registrato una forte crescita per la maggior parte dell’anno, la regione è stata interessata da sviluppi negativi come i rincari dell’energia e il rallentamento della crescita globale. Oltre a ciò, l’Europa è stata colpita da una quarta ondata di contagi di Covid-19, prima ancora della diffusione della variante Omicron, che ha comportato l’adozione di un’altra serie di restrizioni alla mobilità sociale in tutta la regione. Nell’Eurozona, prevediamo una rallentamento della crescita che scenderà a livelli più bassi, ma comunque positivi grazie alla prosecuzione delle politiche fiscali e monetarie. Rischi politici rilevanti, come le imminenti elezioni in Italia e in Francia, costituiscono potenziali cause di volatilità nell’anno a venire.

Valutazioni – Neutrale: Le valutazioni assolute sono attualmente superiori alle mediane di lungo termine, nonostante la recente svalutazione e la ricaduta verso l’estremità superiore dell’intervallo pre-pandemia. In termini relativi, le azioni dell’Eurozona vengono scambiate a un minimo storico rispetto agli Stati Uniti, rispecchiando anche l’orientamento value/growth delle due regioni. Poiché ci aspettiamo un graduale aumento dei tassi d’interesse globali e una sovraperformance della crescita negli Stati Uniti rispetto all’Eurozona, non ci attendiamo una drastica riduzione dello sconto di valutazione tra le azioni europee e quelle statunitensi nel breve termine.

Quadro tecnico e clima di fiducia – Favorevole*: Dopo i significativi deflussi del 2019 e 2020, i flussi si sono stabilizzati. Tuttavia, l’esposizione rimane bassa poiché negli ultimi anni gli afflussi verso gli attivi europei hanno accumulato un ritardo rispetto a quelli globali.

Azionario Regno Unito: Neutrale

Fondamentali – Neutrale: I dati non definitivi del settore manifatturiero e dei servizi indicano che anche nel 2022 la domanda rimarrà forte. Nel 2021, gli utili si sono ripresi in termini assoluti e ora sono probabilmente risaliti leggermente oltre i livelli pre-pandemia. Tuttavia, per l’indice FTSE 100, di respiro maggiormente globale e con società che complessivamente generano il 70% dei ricavi fuori del Regno Unito, rimaniamo prudenti. Un rafforzamento sincronizzato della crescita globale e un calo dei contagi da Covid-19 in tutto il mondo ci porterebbe a rivedere il nostro giudizio in chiave più ottimistica.

Valutazioni – Neutrale: Le azioni delle società britanniche a elevata capitalizzazione continuano a risultare più convenienti rispetto a quelle di altri indici azionari dei mercati sviluppati. Ad esempio, l’indice FTSE 100 viene scambiato con uno sconto P/E significativo rispetto alla propria media storica e rispetto all’indice FTSE Europe ex-U.K. Tuttavia, la convenienza delle azioni britanniche non è una novità, ma quando si tiene conto della composizione settoriale dell’indice, dei fattori ESG e dell’impatto valutario, le valutazioni diventano meno interessanti. Per l’indice FTSE 250, maggiormente orientato al mercato nazionale, le valutazioni paiono elevate dopo la svalutazione e il rallentamento degli utili osservati di recente.

Quadro tecnico e clima di fiducia – Favorevole*: Esaminando gli afflussi dei fondi, si rileva che da oltre cinque anni, cioè dal referendum sulla Brexit del 2016, l’azionario britannico non ha goduto del favore degli investitori internazionali. Nel 2021, i deflussi sono proseguiti, lasciando spazio a un’inversione se i fondamentali dovessero cambiare.

Giudizi settoriali

Finanziario statunitense ed europeo Positivo

Fondamentali – Positivo: Nel 2022 il trend di crescita e l’aumento dei tassi d’interesse dovrebbero continuare a sostenere il settore, che nel 2021 ha visto migliorare la performance degli utili.

Valutazioni – Neutrale: Nel 2021, le valutazioni sono migliorate in direzione di un livello neutrale.

Quadro tecnico e clima di fiducia – Neutrale: Nel 2021, il settore ha registrato afflussi positivi invertendo in parte il clima di sfiducia che lo aveva colpito negli anni passati.

Energetico tradizionale statunitense ed europeo: Positivo

Fondamentali – Positivo: Ci aspettiamo che anche nel 2022 i prezzi del petrolio rimarranno supportati, alla luce del cambiamento intervenuto nella funzione di reazione dei produttori statunitensi, i quali, nonostante l’aumento dei prezzi, daranno probabilmente la precedenza ai rendimenti degli azionisti a discapito di un’accelerazione della produzione. L’attuale prezzo del petrolio consente alle società di generare flussi di cassa interessanti, in grado di sostenere dividend yield elevati.

Valutazioni – Positivo: In molti casi le valutazioni rimangono al di sotto dei livelli pre-pandemia e ci aspettiamo che il miglioramento della redditività aiuti a colmare questo divario. Tuttavia, il potenziale di rialzo delle valutazioni sembra essere limitato dai timori generali degli investitori riguardanti le dinamiche di transizione energetica nel settore.

Quadro tecnico e clima di fiducia – Neutrale: Nel 2021 il settore ha registrato afflussi positivi, ma il clima di fiducia continua a risentire delle costanti preoccupazioni degli investitori per gli sviluppi negativi derivanti dalla transizione verso fonti di energia pulita.

Value vs. growth statunitense

Fondamentali – Neutrale: Nonostante gli ottimi dati sugli utili, le azioni growth sono più esposte alle dinamiche sfavorevoli causate dell’aumento dei tassi. A lungo andare, questo dovrebbe ridurre il premio che gli investitori sono disposti a pagare per alcuni costosi segmenti del mercato. Viceversa, è probabile che molte aree del segmento value beneficino dell’aumento dei tassi così come della persistente tendenza sopra media della crescita.

Valutazioni – Positivo: Il titoli value continuano a essere considerati convenienti rispetto a quelli growth, nonostante alcune rivalutazioni avvenute durante il 2021.

Quadro tecnico e clima di fiducia – Favorevole: Passato il momento peggiore della pandemia, i titoli growth hanno goduto di afflussi positivi, diventando così più esposti alle variazioni del clima di fiducia. Le azioni value presentano un maggiore potenziale di ulteriori afflussi, nonostante il miglioramento del contesto nel 2021.

Azionario Giappone: Neutrale

Fondamentali – Neutrale: Nelle prime battute del 2022 l’economia giapponese dovrebbe beneficiare di una riapertura, che arriverà più tardi rispetto a Stati Uniti ed Europa. Il Giappone vanta uno dei più alti tassi di vaccinazione al mondo, il che dovrebbe aiutare a limitare le interferenze di Covid-19 in futuro. Nonostante ciò, molti importanti settori degli indici giapponesi continuano a essere negativamente influenzati dai colli di bottiglia delle filiere produttive che hanno impedito alle aziende di godere di tutti i vantaggi offerti da uno yen più debole. Pur aspettandoci un rientro dei problemi di approvvigionamento nel 2022, poco o nulla lascia presagire che la situazione migliorerà significativamente nei mesi a venire e questo probabilmente avrà ripercussioni sul mercato azionario giapponese. Nel complesso, riteniamo che questi fattori avversi renderanno difficile una significativa sovraperformance rispetto ad altri marcati sviluppati, specialmente nella prima parte del 2022.

Valutazioni – Positivo: Su base relativa, le azioni giapponesi vengono scambiate con uno sconto significativo rispetto alle omologhe dei mercati sviluppati, rispecchiando in parte i timori degli investitori per le dinamiche a lungo termine che, se lasciate irrisolte, potrebbero giustificare uno sconto permanente per questa classe di attivo. Ecco perché per formulare un giudizio generale della regione più ottimistico continuiamo a cercare contesti con fondamentali estremamente favorevoli.

Quadro tecnico e clima di fiducia – Neutrale: In Giappone gli afflussi hanno continuato a rispecchiare la prudenza degli investitori e i timori di una mancanza di competitività rispetto ad altri mercati sviluppati. Di conseguenza, molti indicatori mostrano che esistono margini di miglioramento in termini di afflussi. Il possibile cambiamento della normativa in materia di riacquisti azionari ventilato dal governo di Fumio Kishida, una notizia riportata di recente dai mezzi di informazione, non farà molto per fugare i timori degli investitori sulla corporate governance e potrebbe causare un ulteriore calo di interesse dall’estero verso questa classe di attivo.

Azionario Asia, Giappone escluso: Neutrale

Fondamentali – Neutrale: Nel 2022 assisteremo probabilmente a due sviluppi distinti. Le potenze economiche dell’Asia orientale, come Taiwan e la Corea, potrebbero attraversare un momento difficile dovuto a una flessione ciclica della domanda di semiconduttori, mentre le megatendenze strutturali e le disfunzioni delle filiere produttive potrebbero dare un po’ di respiro alla crescita. Di contro, i paesi del Sud-Est asiatico dovranno probabilmente affrontare il perdurare di una serie di problemi fiscali ed economici e il maggior rischio di contagio da Covid-19 a causa dei bassi tassi di vaccinazione.

Valutazioni – Neutrale: Il P/E dell’indice aggregato scambia a un premio del 13% circa rispetto alla mediana di 10 anni, in significativo arretramento rispetto al picco del 46% (il duro giro di vite normativo della Cina è ciò che più ha contribuito a questo declino). In ottica relativa, le valutazioni scambiano vicino al livello storico di sconto del 12% rispetto all’S&P 500 su una mediana di 10 anni.

Quadro tecnico e clima di fiducia – Neutrale: Secondo EPFR, nel 2021 l’Asia, Giappone escluso, ha registrato afflussi record dai fondi, paragonabili a quelli del 2018. Tuttavia abbiamo assistito anche a deflussi da parte degli investitori stranieri. Il clima di fiducia rimane debole, poiché il rallentamento della Cina produrrà una reazione a catena sui partner commerciali regionali asiatici e aumenterà le incertezze per gli investitori stranieri.

Azionario Cina: Neutrale

Fondamentali – Neutrale: Nel 2022 è probabile che la Cina prosegua ulteriormente le strette e i giri di vite normativi, mentre le autorità tenteranno di ristrutturare l’economia per cercare di raggiungere una crescita più stabile e sostenibile, in linea con gli obiettivi del governo e del 14^o piano quinquennale (2021-25). Inoltre, l’economia non ha ancora finito di riprendersi dal rallentamento del mercato immobiliare. Il governo ha avviato alcune piccole iniziative per iniettare una maggiore liquidità, ridurre i requisiti di riserva obbligatoria e stimolare il credito attraverso obbligazioni speciali di amministrazioni locali. Tuttavia, il panorama del credito rimane complessivamente fiacco e una ripresa è ancora da venire, il che rende incerto il quadro dei fondamentali.

Valutazioni – Neutrale: Il rapporto P/E per le azioni cinesi³ scambia attualmente a un premio del 13% rispetto alla mediana a 10 anni, in forte arretramento dal picco del 65% toccato nel febbraio 2021. Per quanto le valutazioni siano più convenienti, a nostro parere, l’enorme svalutazione è giustificata dal giro di vite dato dalle autorità su Internet e sulle società immobiliari. Le valutazioni relative scambiano vicino al minimo storico del 16% di sconto rispetto all’S&P 500. Un forte impulso nel credito agirebbe da catalizzatore per un trend dei multipli positivo nel 2022.

Quadro tecnico e clima di fiducia – Sfavorevole*: La fiducia degli investitori rimane complessivamente debole a causa dei timori legati a questioni politiche e normative. Nonostante la forte correzione dell’azionario cinese, gli afflussi netti restano positivi, indicando che gli investitori stanno tuttora tenendo un atteggiamento attendista, tenendosi in disparte.

Azionario America Latina: Neutrale

Fondamentali – Negativo: Secondo il consenso, nel 2022 gli utili della regione dovrebbero essere significativamente più bassi, se non negativi, a causa essenzialmente del rallentamento dell’attività economica. Il nostro giudizio pessimistico rispecchia l’indebolimento della crescita globale, il calo dei prezzi delle materie prime e l’irrigidimento delle politiche monetarie degli Stati Uniti. In Brasile, gli eventi che precederanno le elezioni di ottobre 2022 potrebbero avere un impatto negativo sul profilo di rischio-rendimento, in particolare se l’incertezza politica che gravita intorno all’esito dovesse prolungarsi.

Valutazioni – Positivo: Rispetto al più ampio indice dei mercati emergenti, l’azionario latinoamericano sembra offrire valutazioni interessanti per la maggior parte dei parametri di valutazione chiave. In ottica P/E, il potenziale di rialzo della rivalutazione è notevole, dato che la maggior parte dei paesi scambia molto al di sotto delle medie storiche.

Quadro tecnico e clima di fiducia – Neutrale: Anche se nell’ultimo anno i fondi azionari dei mercati emergenti hanno continuato a registrare afflussi, i fondi latinoamericani sono stati interessati da deflussi per nove mesi consecutivi, a testimonianza delle perduranti incertezze che gravano sulle prospettive della regione.

Obbligazionario

Titoli di Stato, Stati Uniti: Negativo

Fondamentali – Negativo: L’orientamento meno accomodante assunto di recente dalla Fed ha spinto il mercato a scontare un aumento più aggressivo dei tassi, a partire dal 2022. Pur attendendoci che la Fed avvii il ciclo di aumenti verso la metà dell’anno, ci aspettiamo un ritmo leggermente meno aggressivo da quello prospettato dal mercato. Ma soprattutto, riteniamo che vi siano margini per un miglioramento delle previsioni del mercato sul tasso terminale. Un miglioramento di questa componente di prezzo aprirebbe la strada a maggiori pressioni al rialzo sui tassi statunitensi nel lungo periodo, spingendoci a mantenere un sottopeso di duration.

Valutazioni – Negativo: Le valutazioni dei titoli di Stato statunitensi a lunga scadenza sembrano scontare tuttora un eccessivo pessimismo per quanto riguarda la crescita nel più lungo periodo e, di conseguenza, risultano costose alla luce di altri indicatori macro e se confrontate con i livelli storici. Crediamo che nel 2022, con il moderato aumento dei tassi di interesse, questo divario si colmerà in parte, rendendo questa classe di attivo più conveniente.

Quadro tecnico e clima di fiducia – Neutrale: Quest’anno, con il previsto aumento dei tassi in direzione del 2%, ci aspettiamo che l’obbligazionario statunitense a lunga scadenza riceverà un minor sostegno dall’estero, ad esempio dagli investitori giapponesi. D’altro canto il mercato sconta un forte irrigidimento da parte della Fed, lasciando poco margine per sorprese aggressive nel segmento iniziale della curva. Pertanto, il quadro tra clima di fiducia e fattori tecnici risulta piuttosto bilanciato, a nostro avviso.

Titoli di Stato europei: Negativo per i Bund

Fondamentali – Negativo: In Europa ci attendiamo una crescita più bassa, ma sopra trend, che dovrebbe tranquillizzare la Banca centrale europea e portarla a ridimensionare i programmi di stimoli nel prossimo anno, consentendo ai tassi di muoversi al rialzo.

Valutazioni – Negativo: Secondo la maggior parte dei nostri parametri, i Bund risultano costosi, rispecchiando le perduranti incertezze che gravano sulla traiettoria di crescita dell’economia tedesca. Per il 2022 ci aspettiamo che una crescita sopra trend riduca tali incertezze, contribuendo a normalizzare le valutazioni.

Quadro tecnico e clima di fiducia – Neutrale: La domanda di debito tedesco potrebbe diminuire con l’aumento delle emissioni di debito sovranazionale UE con rating AAA, che offre un maggior rendimento.

Credito investment grade (IG): Negativo

Fondamentali – Neutrale: Nel 2022, la produzione dovrebbe restare sopra il potenziale sia negli Stati Uniti che in Europa, favorendo la crescita di ricavi e utili per gli emittenti e i premi al rischio di credito per la classe di attivo nel suo complesso. Nei mesi a venire, le banche centrali si apprestano a ridimensionare o addirittura a cessare le politiche accomodanti, creando un quadro sfavorevole per il credito investment grade nel secondo semestre 2022. Considerata l’elevata sensibilità degli indici investment grade ai tassi d’interesse, c’è il rischio che i rendimenti totali risultino leggermente negativi nel 2022, se i tassi aumentano.

Valutazioni – Negativo: Gli spread del credito investment grade hanno continuato a restringersi per tutto il 2021 e sono rimasti in un intervallo ristretto per la maggior parte dell’anno. Attualmente, gli spread si trovano in prossimità dei minimi raggiunti prima della grande crisi finanziaria, limitando la possibilità di un’ulteriore compressione, nonostante i fondamentali e le condizioni macro siano ancora favorevoli.

Quadro tecnico e clima di fiducia – Neutrale: Nel 2021 abbiamo continuato a registrare forti afflussi nel credito investment grade fino alla fine dell’anno, quando sono ritornati i timori per il Covid-19 e la Fed ha cambiato le sue posizioni in materia di inflazione. Finché i tassi rimarranno vicini ai minimi storici, gli afflussi dovrebbero continuare a sostenere questa classe di attivo. L’offerta (netta) di emissioni investment grade denominata in USD ed EUR dovrebbe diminuire leggermente rispetto ai livelli raggiunti nel 2021, portando a un equilibrio tra clima di fiducia e quadro tecnico.

Credito high yield (HY): Neutrale

Fondamentali – Positivo: L’epoca dei risanamenti di bilancio delle società high yield è ormai alle spalle e gli emittenti hanno iniziato a investire per la crescita futura davanti al quadro di forte domanda aggregata a livello globale osservato nel 2021, che dovrebbe proseguire anche nel 2022. Difficilmente i fondamentali peggioreranno nel breve periodo e l’high yield dovrebbe risultare meno esposto all’aumento dei tassi, grazie alla minore duration che caratterizza i principali indici e alla protezione offerta da differenziali maggiori rispetto a quelli del credito investment grade.

Valutazioni – Negativo: Come nel caso dell’investment grade, anche gli spread del credito high yield sono vicini ai minimi raggiunti prima della crisi finanziaria globale, sia negli Stati Uniti che in Europa. Il contesto di bassi rendimenti e il quadro macro favorevole che, secondo le attese, dovrebbero caratterizzare il primo semestre del 2022, lasciano alcuni margini per una riduzione degli spread, ma nel 2022 i rendimenti totali dell’high yield saranno probabilmente generati principalmente dal carry anziché dalla compressione degli spread.

Quadro tecnico e clima di fiducia – Neutrale: Nel 2021 gli afflussi nel credito high yield sono rimasti consistenti, favoriti dal forte miglioramento dei fondamentali e dal costante restringimento degli spread. Nel 2022, tuttavia, è probabile che l’emissione di credito high yield rallenti ulteriormente e che l’offerta netta registri una maggiore flessione negli Stati Uniti rispetto all’Europa.

Debito dei mercati emergenti: Neutrale

Fondamentali – Neutrale: Ci aspettiamo che il 2022 rimanga un anno difficile per le economie dei mercati emergenti. Le banche centrali dell’America Latina hanno alzato i tassi d’interesse in misura consistente, aumentando i costi di servizio del debito, senza tuttavia ottenere alcun calo significativo delle (forti) pressioni inflazionistiche. Nella regione EMEA, è probabile che la spinta generata dalle materie prime vada gradualmente sparendo. In Asia, il rallentamento della crescita cinese avrà probabili ripercussioni sui partner commerciali regionali di Pechino, proprio quando le banche centrali asiatiche sembrano apprestarsi ad aumentare i tassi. Nel 2021 i mercati emergenti hanno registrato un robusto rimbalzo delle partite correnti e delle ragioni di scambio grazie alla forte domanda estera. Tuttavia, il progressivo rallentamento della domanda estera potrebbe portare alla graduale scomparsa di questa dinamica positiva nel 2022. Anche se durante la pandemia la gestione delle finanze pubbliche è rimasta relativamente prudente, le economie dei mercati emergenti devono affrontare un aumento del disavanzo pubblico e dell’indebitamento. Per di più, il Covid-19 sembra destinato a confermarsi un ostacolo considerevole per i paesi emergenti nell’anno a venire.

Valutazioni – Neutrale: Sulla base del nostro modello prospettico multifattoriale sulla crescita globale, del VIX e dei fondamentali economici, le valutazioni degli spread denominati in valuta forte sembrano essere abbastanza corrette. Il nostro modello petrolifero, tuttavia, suggerisce un leggero sconto rispetto ai prezzi attuali, dato che il 36% dell’indice JP Morgan Emerging Market Bond è composto da esportatori netti di petrolio. I prezzi delle materie prime e il commercio estero implicano che l’EM FX scambia a sconto, ma riteniamo che tali fattori svolgano un ruolo meno significativo per la performance in un quadro economico non alla “Riccioli d’Oro”.

Clima di fiducia – Negativo: La domanda di obbligazioni in valuta forte ha ripreso il trend al rialzo, con afflussi cumulativi superiori ai massimi storici, anche se sul finire del 2021 il ritmo è rallentato. Per le obbligazioni in valuta locale, gli afflussi cumulativi hanno toccato brevemente i picchi del 2019, per poi arretrare leggermente verso la fine del 2021. Nel complesso, la fiducia verso le economie emergenti appare debole, poiché sulla scia della crisi sanitaria i fondamentali rimangono deboli.

Dollaro statunitense

Nel 2022, la maggiore volatilità del mercato, l’accelerazione dei tassi negli Stati Uniti e il vantaggio della crescita americana nei confronti di quella di altri paesi sviluppati, dovrebbero continuare a favorire il dollaro statunitense. Tuttavia, le valutazioni elevate e alcune pressioni derivanti dal disavanzo delle partite correnti degli Statu Uniti potrebbero limitare il potenziale di rialzo.

Petrolio

Per il 2022, continuiamo a ritenere che l’offerta limitata sarà il principale fattore di sostegno dei prezzi del petrolio. Anche a fronte di un aumento della produzione da parte dell’OPEC, i limiti di capacità di alcuni paesi membri rischiano di causare difficoltà. Allo stesso tempo, i produttori statunitensi stanno dando la precedenza alle restituzioni agli azionisti a discapito di un’accelerazione della produzione, nonostante i prezzi più alti. Entrambi i fattori contribuiranno verosimilmente a spingere l’offerta a livelli inferiori a quelli che si sarebbero registrati in una situazione diversa. Sul fronte della domanda, le perduranti difficoltà dovute al Covid-19 si confermano una dinamica negativa. Tuttavia, quando nel 2022 l’attività si normalizzerà, potremmo assistere a una forte saturazione del mercato, suscettibile di causare un aumento dei prezzi del petrolio oltre i livelli del periodo pre pandemia.

*Quando esaminiamo il clima di fiducia, spesso consideriamo alla stregua di un segnale positivo contrarian i forti deflussi e il deterioramento della fiducia relativi a una classe di attivo (e viceversa per i trend di fiducia positivi), poiché aumentano le possibilità che i prezzi eccedano i fondamentali.

¹ Indice Manheim Used Vehicle Value, al 30 novembre 2021.

² Europa, Medio Oriente e Africa.

CONSIDERAZIONI SUI RISCHI

Non vi è alcuna garanzia che l’obiettivo d’investimento della Strategia venga raggiunto. I portafogli sono esposti al rischio di mercato, ovvero alla possibilità che il valore di mercato dei titoli detenuti dal portafoglio diminuisca e che il valore delle azioni del portafoglio sia conseguentemente inferiore all’importo pagato dall’investitore per acquistarle.  I valori di mercato possono cambiare quotidianamente a causa di eventi economici e di altro tipo (ad es. catastrofi naturali, crisi sanitarie, terrorismo, conflitti e disordini sociali) che interessano mercati, paesi, aziende o governi. È difficile prevedere le tempistiche, la durata e i potenziali effetti negativi (ad esempio la liquidità del portafoglio) degli eventi.  Di conseguenza, l’investimento in questo portafoglio può comportare una perdita per l’investitore. Inoltre, la strategia può essere esposta ad alcuni rischi aggiuntivi. Esiste il rischio che, in base alle effettive condizioni di mercato,  la metodologia e le ipotesi di asset allocation elaborate dal Consulente per i portafogli sottostanti si rivelino errate e che il portafoglio non raggiunga il suo obiettivo d’investimento. I corsi azionari tendono inoltre a essere volatili e la possibilità di subire perdite è significativa. Gli investimenti del portafoglio in certificati legati alle materie prime comportano rischi notevoli, ivi compreso il rischio di un sensibile deprezzamento del capitale investito. In aggiunta ai rischi inerenti alle materie prime, tali investimenti sono esposti a rischi specifici, quali il rischio di perdita di capitale e interessi, l’assenza di un mercato secondario e il rischio di livelli superiori di volatilità, che non interessano i tradizionali titoli azionari e di debito.Le  oscillazioni dei cambi potrebbero annullare i guadagni generati dagli investimenti o accentuare le perdite.I titoli obbligazionari sono soggetti alla capacità dell’emittente di rimborsare puntualmente capitale e interessi (rischio di credito), alle variazioni dei tassi d’interesse (rischio di tasso d’interesse), al merito di credito dell’emittente e alle condizioni generali di liquidità del mercato (rischio di mercato). In un contesto di tassi d’interesse in rialzo, i corsi obbligazionari possono calare e dar luogo a periodi di volatilità e a maggiori richieste di rimborso. In un contesto di tassi d’interesse al ribasso, il portafoglio potrebbe generare un reddito inferiore.I titoli con scadenze più lunghe possono essere maggiormente sensibili alle variazioni dei tassi d’interesse.Le azioni e i titoli esteri risentono in genere di una maggiore volatilità rispetto agli strumenti obbligazionari e sono soggetti a rischi di cambio, politici, economici e di mercato. Le quotazioni tendono a oscillare in risposta a eventi specifici in seno a una determinata società. I titoli delle società a bassa capitalizzazione comportano rischi particolari, come l’esiguità delle linee di prodotto, dei mercati e delle risorse finanziarie, e possono registrare una maggiore volatilità di mercato rispetto a quelli di società più consolidate di dimensioni maggiori. I rischi associati agli investimenti nei mercati emergenti sono maggiori di quelli associati agli investimenti nei mercati sviluppati esteri.Le azioni degli  exchange traded fund (ETF) comportano molti dei rischi associati agli investimenti diretti in azioni ordinarie od obbligazioni e il loro valore di mercato oscilla al variare del valore dell’indice sottostante. Investendo in ETF e in altri Fondi d’investimento, il portafoglio assorbe sia le proprie spese che quelle degli ETF e dei Fondi d’investimento nei quali investe. La domanda e l’offerta di ETF e dei Fondi d’investimento potrebbero non essere correlate a quelle dei titoli sottostanti.Gli strumenti derivati possono essere illiquidi, amplificare le perdite in misura più che proporzionale e avere un impatto negativo potenzialmente consistente sulla performance del Portafoglio.  Un contratto a termine su valute è uno strumento di copertura che non implica alcun pagamento anticipato. L’uso della leva finanziaria può accentuare la volatilità del Portafoglio.