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ottobre 19, 2020
Compounder resilienti: Un investimento prezioso
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ottobre 19, 2020

Compounder resilienti: Un investimento prezioso


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Compounder resilienti: Un investimento prezioso

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ottobre 19, 2020

 
 

Le tre strategie globali del team International Equitypresentano in media rendimenti invariati da inizio anno a fronte del -15% di complessivodell’indice MSCI World. Bruno Paulson riflette sul motivo per cui i compounder di alta qualità non determinano un premio maggiore.

 
 

I compounder crescono effettivamente di più

Il tratto distintivo dei compounder è che capitalizzano la crescita (in inglese “compound”) degli utili meglio di una società “media” in tutti i cicli economici, sostanzialmente perché i loro utili sono più resilienti nei periodi di difficoltà, come questo 2020. Le nostre tre strategie globali presentano in media rendimenti invariati da inizio anno, rispetto al -15% complessivo per l’indice MSCI World.

Perché i premi non sono più elevati?

Limitarsi ad accrescere gli utili più velocemente con rendimenti elevati non basta per sovraperformare. A contare è anche la valutazione iniziale: come tutti sanno, i titoli growth scambiano a premio proprio in previsione di una più rapida espansione degli utili. La sovraperformance sostenuta dei compounder lungo più decenni è il segnale del fatto che il mercato non riconosce loro un premio sufficiente a compensare la maggiore crescita degli utili nei vari cicli, un’anomalia che a nostro avviso dura ancora oggi.

 
 
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L’effetto combinato del potere di fissazione dei prezzi e dei ricavi ricorrenti è decisamente interessante.
 
 
 

Il fatto che riuscire a mantenere un’elevata redditività del capitale si traduca in una maggiore crescita degli utili nel tempo non dovrebbe essere un mistero, dato che l’effetto combinato del potere di fissazione dei prezzi e dei ricavi ricorrenti e a bassa intensità di capitale è decisamente interessante. Inoltre, i compounder sono generalmente società piuttosto conosciute e analizzate, a differenza delle misteriose small cap, per fare un esempio. A nostro avviso, il successo del segmento dei compounder è l’altra faccia della medaglia degli sbagli commessi dal mercato nel suo insieme. La causa di tali errori è da rintracciarsi nell’ostinazione a misurare le cose sbagliate, ossia la performance relativa di breve termine e i multipli prezzo/utili prospettici.

La struttura del mondo degli investimenti sposta l’attenzione sulla performance relativa

Il primo errore di misurazione è dovuto alla struttura del settore. Di norma, la catena del valore degli investimenti vede entrare in gioco più parti, ad esempio  il consiglio di amministrazione di un’azienda con un fondo pensione, il personale del fondo pensione, il consulente del fondo pensione e i gestori di portafoglio. Inoltre, le capacità di questi attori, anche in assenza di avvicendamenti durante il periodo di riferimento, sono estremamente difficili da misurare, in quanto lo stile e i fattori idiosincratici possono incidere enormemente sulle performance nel breve e nel medio termine.

Di conseguenza, il settore finisce per concentrarsi sulle performance relative e piuttosto a breve termine, poiché i partecipanti lungo l’intera catena del valore cercano di giustificare il valore che ognuno di essi sta apportando ed evitare, in ultima istanza, di essere licenziati.  Ciò porta a un comportamento “relativamente” avverso al rischio, laddove i partecipanti hanno budget di rischio limitati basati sul tracking error e non prestano attenzione al rischio assoluto: ossia il rischio di perdere denaro. A causa di questi incentivi, le strategie che presentano un rischio relativo elevato o un tracking error ma un rischio assoluto basso potrebbero essere sottovalutate. Soprattutto nel caso dei compounder, dove la sovraperformance è tendenzialmente episodica e concentrata nelle fasi di turbolenza del mercato, mentre nei periodi che intercorrono tra una crisi e l’altra le performance sono più ordinarie, perlomeno in termini relativi.

I rapporti prezzo/utili possono ingannare

Il secondo errore di misurazione riguarda i multipli prezzo/utili prospettici. Sono indicatori inaffidabili per un’infinita serie di motivi. Per quanto riguarda il denominatore, di solito parliamo di “ipotesi su bugie”. Diciamo “ipotesi” perché le stime prospettiche peccano sistematicamente di ottimismo: gli utili effettivi deludono in media dell’8% a distanza di un anno e del 15% a distanza di due. “Bugie” perché questi sono utili rettificati, o, come preferiamo chiamarli noi, utili “prima delle note dolenti” (siano esse storni o azioni da distribuire ai dipendenti). Negli ultimi cinque anni (2015-2019), il 15% degli utili rettificati dell’indice MSCI World – l’indicatore utilizzato per le stime di consenso e, spesso, per pagare i dirigenti – si è volatilizzato prima di confluire nella cifra definitiva dell’utile (ultimo rigo del conto economico). (Fonte: Factset). Stiamo parlando di 1,7 miliardi di dollari svaniti nell’arco di cinque anni.

 
 
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Le aziende di elevata qualità hanno minori probabilità di deludere su entrambi i fronti perché possono contare su utili più prevedibili e su una minore tendenza a risentire delle svalutazioni a monte dell’utile dichiarato”
 
 
 

Se uniamo le ipotesi e le bugie, le stime relative agli utili prospettici rischiano di diventare troppo rosee nella misura del 30% in media, e dunque i multipli teorici del 40% troppo bassi. Le aziende di elevata qualità hanno minori probabilità di deludere su entrambi i fronti perché possono contare su utili più prevedibili e su una minore tendenza a risentire delle svalutazioni a monte dell’utile dichiarato, non da ultimo perché le loro attività immateriali sono spesso fuori bilancio a differenza delle attività materiali detenute da altre aziende (stabilimenti o riserve petrolifere, ad esempio), in quanto le attività immateriali vengono costruite attraverso il conto economico e non la spesa in conto capitale.

Quanto precede suggerisce che venga utilizzata la cifra relativa agli utili sbagliata, ma non è l’unico problema. Utilizzare il multiplo degli utili è problematico anche se si usa la cifra corretta degli utili. I punti critici sono la leva finanziaria e la conversione di cassa. Inoltre, preferiamo considerare il multiplo in assenza di leva finanziaria, confrontando il valore d’impresa (EV), ossia il valore di mercato del patrimonio netto più valore del debito, con il NOPAT, ossia l’utile ipotizzando che l’azienda non abbia contratto debiti (riaggiungendo gli interessi passivi). Considerando il rapporto EV/NOPAT si elimina il vantaggio conferito agli utili dalla leva finanziaria, facendo apparire più costose, e a ragione, le società indebitate.

Un altro parametro che giudichiamo utile è il free cash flow, confrontando il rendimento di questi flussi di cassa con i cash flow attualizzati. La nostra enfasi sulla liquidità è alquanto logica, visto che gli utili (che sono una posta contabile) in realtà non generano alcunché. La liquidità è necessaria per investire nel futuro, pagare i dividendi, effettuare riacquisti azionari o acquisire altre società. Avere una maggiore redditività del capitale operativo significa anche che si trasforma in liquidità una percentuale maggiore degli utili, in quanto la spesa in conto capitale e il fabbisogno di capitale circolante non li prosciugano. Avere alti rendimenti operativi significa altresì che è minore la necessità di ricorrere alla leva finanziaria per generare un rispettabile rendimento del capitale proprio. Diversamente da quanto accade nelle utility, che presentano un rendimento del capitale operativo pari all’8% in media, o nel settore bancario, dove è spesso inferiore all’1% nel caso dei rendimenti privi di leva.

Su base rettificata, il premio del portafoglio rispetto al mercato è decisamente contenuto

Correggere gli effetti della leva finanziaria e della conversione di cassa è utile quando si confrontano le valutazione dei potenziali investimenti, ma fa anche capire come i compounder siano di fatto più economici di quanto suggeriscano i soli multipli prezzo/utili. Le nostre tre strategie globali attualmente vengono scambiate con un premio medio pari al 15% rispetto all’MSCI World in base agli utili prospettici. Il passaggio al multiplo EV/NOPAT riduce questo premio del 4% e considerando la liquidità si scende di un altro 5%. Dunque del sovrapprezzo del 15% rimane solo il 6%, anche volendo accettare le “ipotesi sulle bugie” elaborate dalla comunità degli analisti, come discusso poc’anzi. Un premio di questo tipo è tutt’altro che elevato vista la qualità nettamente superiore del portafoglio e la comprovata abilità di accrescere gli utili. Al momento, sembra ancora più esile vista la miriade di incertezze economiche e geopolitiche. In un mondo così fragile, le aziende che fragili non sono, come i compounder in cui investiamo, hanno indubbie virtù.

 
 

Considerazioni sui rischi

Non vi è alcuna garanzia che l’obiettivo d’investimento del portafoglio sarà raggiunto. I portafogli sono esposti al rischio di mercato, ovvero la possibilità che il valore di mercato dei titoli detenuti dal portafoglio diminuisca. I valori di mercato possono cambiare quotidianamente a causa di eventi economici e di altro tipo (ad es. catastrofi naturali, crisi sanitarie, terrorismo, conflitti e disordini sociali) che influenzano i mercati, i Paesi, le aziende o i governi. È difficile prevedere le tempistiche, la durata e i potenziali effetti negativi (ad esempio la liquidità del portafoglio) degli eventi. Di conseguenza, l’investimento in questa strategia può comportare una perdita per l’investitore. Inoltre, la strategia può essere esposta ad alcuni rischi aggiuntivi. I mutamenti che investono l’economia mondiale, la spesa al consumo, la concorrenza, i fattori demografici, le preferenze dei consumatori, le norme varate dai governi e le condizioni economiche possono influire negativamente sulle società che operano su scala globale e produrre sulla strategia un impatto negativo maggiore rispetto a quello che si sarebbe avuto se il patrimonio fosse stato investito in un più ampio ventaglio di società. Le valutazioni dei titoli azionari tendono in genere a oscillare anche in risposta a eventi specifici in seno a una determinata società. Gli investimenti nei mercati esteri comportano rischi specifici, quali rischi di cambio, politici, economici e di mercato. I titoli delle società a bassa capitalizzazione comportano rischi particolari, come l’esiguità delle linee di prodotto, dei mercati e delle risorse finanziarie, e possono registrare una maggiore volatilità di mercato rispetto a quelli di società più consolidate di dimensioni maggiori. I rischi associati agli investimenti nei mercati emergenti sono maggiori di quelli associati agli investimenti nei mercati sviluppati esteri. I portafogli non diversificati spesso investono in un numero più ristretto di emittenti. Pertanto, le variazioni della situazione finanziaria o del valore di mercato di un singolo emittente possono causare una maggiore volatilità.

 
william.lock
Head of International Equity Team
International Equity Team
 
bruno.paulson
Managing Director
International Equity Team
 
 
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DEFINIZIONI

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Stati Uniti

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