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Global Equity Observer
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luglio 23, 2021

La qualità nel “Nuovo mondo”

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La qualità nel “Nuovo mondo”


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La qualità nel “Nuovo mondo”

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luglio 23, 2021

 
 

L’ultimo quarto di secolo dal lancio della strategia globale più longeva del nostro team si è dimostrato terreno fertile per i compounder di alta qualità. La combinazione di potere di fissazione dei prezzi e ricavi ricorrenti ha permesso loro di superare nettamente il mercato nel suo complesso, aiutati dai dissesti che hanno travolto il settore della tecnologia, dei media e delle telecomunicazioni (TMT) con il crollo del 2001-2003 e il settore finanziario con la crisi finanziaria globale del 2008-2009. L'altro aspetto positivo è stato che, nonostante questo record eclatante, in genere hanno scambiato con un premio limitato rispetto al mercato, soprattutto se ci si basa sui rendimenti dei free cash flow.

 
 

Secondo alcuni la qualità e i compounder faticheranno ad affermarsi nel “Nuovo mondo” fatto di reflazione e inflazione. Noi crediamo invece che queste aziende continueranno a prosperare, anche in presenza di un regime più inflazionistico.

È pur vero che l’ultimo anno è stato meno propizio alla qualità in termini relativi. Il primo problema è stato il boom dei titoli growth dovuto all'entusiasmo degli investitori nei confronti di molte delle aziende tecnologiche emerse vittoriose dalla pandemia. A nostro avviso questo entusiasmo ha assunto tratti da bolla speculativa, come testimoniano alcune valutazioni estreme e gli eccessi di speculazione sulle Special Purpose Companies (SPAC). La nostra disciplina valutativa ha impedito che prendessimo parte a tale esuberanza. Inoltre, il quarto trimestre 2020 e il primo trimestre 2021 hanno visto diffondersi ottime notizie sulle tempistiche di sviluppo dei vaccini e di implementazione delle campagne vaccinali, che hanno dato forte impulso al probabile percorso della ripresa. Di conseguenza, i settori value e i titoli esposti alla ripresa ciclica in settori quali finanza, materiali e industria sono ovviamente saliti alla ribalta, in quanto le relative aspettative di utile sono nettamente migliorate sull’onda del “tema della reflazione”, sorpassando ampiamente i settori difensivi – in primis beni di consumo primari e salute – che costituiscono gran parte dei nostri portafogli globali.

La bolla dei titoli growth dello scorso anno si è in parte sgonfiata nel 2021 e il quintile più costoso dell’informatica ha reso solo il 3% da inizio anno contro una media del 12% degli altri quattro quintili.1 La valutazione mediana nel quintile superiore è scesa da 130 volte gli utili prospettici a 24 mesi ad appena 110 volte.1 (Sempre che si abbia l’accortezza di escludere dai costi le retribuzioni basate su azioni, poiché diversamente il titolo mediano del quintile risulterebbe in perdita.) Di conseguenza, nel breve termine ci si è soprattutto interrogati su quanto ancora rimarrà valido il tema ciclico o della reflazione.

Bisognerà appurare se sono in arrivo altre sorprese positive sul fronte della crescita, qual è il margine di rialzo residuo degli utili ciclici e in che misura le eventuali buone notizie siano già inglobate nei corsi azionari, dato che da marzo 2020 i settori materiali e finanza hanno già guadagnato l’82% e il 74%, a fronte del 32% e del 42% dei beni di consumo primari e della salute, rispettivamente.1 L’esperienza del secondo trimestre del 2021, in cui i settori ciclici hanno accumulato un leggero ritardo rispetto all’indice complessivo, suggerisce che la fase favorevole che ha spinto i titoli value alla ribalta potrebbe presto esaurirsi.

Occhi puntati sull’inflazione

Il timore è che l’attuale boom economico spingerà al rialzo l'inflazione. Di fatto, i prezzi di molte materie prime e di molti prodotti hanno già registrato bruschi aumenti. Non è ancora chiaro in quale misura questi rincari siano transitori – e dunque dovuti ai picchi della domanda e all'offerta ancora limitata dalla pandemia – e in quale potrebbero invece rivelarsi permanenti. I più sembrano ritenere che gran parte delle pressioni inflazionistiche svaniranno di pari passo con la normalizzazione della domanda e la ripartenza dell'offerta, esonerando i governi dall'obbligo di azionare i freni.

Siamo concordi nel ritenere che alcune materie prime, fra cui il minerale di ferro, abbiano superato i prezzi di lungo termine (e che dunque i produttori stiano guadagnando in eccesso). La principale variabile inflazionistica da monitorare è la crescita salariale: nelle economie trainate dai servizi, il costo del capitale umano è più importante del costo dei “prodotti”, siano essi i semiconduttori o il legname. Nel frattempo, il mercato è intento a cogliere tutti i micro-segnali provenienti dalle banche centrali, un'ossessione che ricorda il passatempo da Guerra fredda della cremlinologia, descritto da un eminente storico dell'epoca come il tentativo di capire chi stesse vincendo le lotte di potere all'interno del Politburo in base alla larghezza delle fasce nere al braccio indossate ai funerali pubblici di Stato nella Piazza Rossa.

Guardando oltre i tempi e la solidità dell’attuale ripresa economica, gli investitori nutrono timori di più lungo termine sulle sorti dei titoli di qualità in un mondo caratterizzato da un'inflazione più elevata, qualora fosse questo lo scenario che si realizzerà. Pur non prendendo una posizione ferma sull'andamento futuro dell'inflazione visti gli argomenti convincenti a favore sia di una sua natura transitoria che di una sua maggiore durata, riteniamo che le aziende di qualità possano continuare a prosperare in un contesto più inflazionistico.

Un'osservazione importante da fare riguarda il fatto che l’inflazione è fondamentalmente un fenomeno nominale e non reale. Spinge al rialzo i tassi di crescita dei ricavi ma i guadagni sono illusori perché vengono annullati dall'aumento del livello dei prezzi. D'altro canto, qualcuno sostiene che l'inflazione possa aiutare soprattutto le aziende di minore qualità. L’“illusione del denaro” può spingere le persone a fidarsi di società che non crescono in termini reali ma che ostentano una crescita apparente – un fenomeno assente nell'attuale mondo a bassa inflazione. Inoltre, l’inflazione può abbellire gli utili contabili delle società con molte immobilizzazioni ("asset-heavy"), dato che i fatturati aumentano rispetto al valore contabile del patrimonio e al relativo ammortamento. L'ultima argomentazione a favore dei titoli di qualità inferiore in un contesto inflazionistico è che sono meno esposti a un aumento dettato dall'inflazione dei tassi di sconto man mano che salgono i tassi nominali, in virtù dei multipli più bassi e della duration inferiore rispetto ai titoli più costosi. Matematicamente ha senso, ma a patto di ignorare il fatto che il tasso di crescita nominale di lungo termine aumenterà probabilmente di pari passo con l'inflazione e i tassi di sconto, spazzando via qualsiasi effetto sui multipli.

I compounder mantengono la loro attrattiva

Tutto considerato, riteniamo che questi benefici da inflazione per le imprese di qualità inferiore non siano “reali” né “economici” e che pertanto difficilmente avranno un impatto duraturo, ad eccezione di alcune società finanziarie che potrebbero beneficiare di un aumento degli utili netti da interessi per effetto dei maggiori tassi d'interesse. Secondo noi esistono invece due importanti vantaggi per le aziende di maggiore qualità in un mondo caratterizzato da una maggiore inflazione.

  • Il primo è che l’inflazione costringerebbe le società a fare i conti con un aumento dei costi degli input. È presumibile che ai titoli delle aziende che riusciranno a trasferire ai consumatori questi rincari grazie al loro potere di fissazione dei prezzi, una delle caratteristiche chiave che ricerchiamo nei compounder, verranno riconosciuti dei premi di negoziazione.
  • L’altro aspetto è che questo nuovo contesto richiederà probabilmente interventi più frequenti da parte delle autorità per tenere sotto controllo l’inflazione, il cui effetto sarà quello di accorciare i cicli economici. Negli ultimi decenni i cicli economici sono stati insolitamente lunghi in quanto le autorità non sono state costrette a intervenire per rallentare l’economia e raffreddare i prezzi. Tuttavia le cose andranno diversamente qualora l’inflazione dovesse diventare un problema. In un mondo caratterizzato da frequenti recessioni, i ricavi ricorrenti dei compounder sarebbero una fonte ancora più importante di stabilità per gli utili.
     

In ultima istanza, la tesi a favore dei compounder resta sostanzialmente intatta in un mondo più inflazionistico. Le società in grado di accrescere stabilmente gli utili in termini reali in tutti i cicli economici continueranno probabilmente a superare gli utili medi del mercato, esattamente come hanno fatto negli ultimi decenni. Il potere di determinazione dei prezzi e i ricavi ricorrenti sono quanto mai importanti in uno scenario dove il costo degli input e la volatilità economica sono in aumento. In un contesto in cui i mercati di tutto il mondo restano costosi, dove l’MSCI World è ancora 20 volte gli utili prospettici per la prima volta dallo scoppio della bolla TMT a inizio secolo – nonostante l’aumento del 40% degli utili lo scorso anno – i compounder mantengono la loro attrattiva.1 Dopo tutto, visto che i mercati comportano attualmente elevati rischi valutativi, perché rischiare anche sugli utili?

 
 

1 Fonte: FactSet. Dati a giugno 2021.


 
 

Considerazioni sui rischi

Non vi è alcuna garanzia che l’obiettivo d’investimento del portafoglio sarà raggiunto. I portafogli sono esposti al rischio di mercato, ovvero la possibilità che il valore di mercato dei titoli detenuti dal portafoglio diminuisca. I valori di mercato possono cambiare quotidianamente a causa di eventi economici e di altro tipo (ad es. catastrofi naturali, crisi sanitarie, terrorismo, conflitti e disordini sociali) che influenzano i mercati, i Paesi, le aziende o i governi. È difficile prevedere le tempistiche, la durata e i potenziali effetti negativi (ad esempio la liquidità del portafoglio) degli eventi. Di conseguenza, l’investimento in questa strategia può comportare una perdita per l’investitore. Inoltre, la strategia può essere esposta ad alcuni rischi aggiuntivi. I mutamenti che investono l’economia mondiale, la spesa al consumo, la concorrenza, i fattori demografici, le preferenze dei consumatori, le norme varate dai governi e le condizioni economiche possono influire negativamente sulle società che operano su scala globale e produrre sulla strategia un impatto negativo maggiore rispetto a quello che si sarebbe avuto se il patrimonio fosse stato investito in un più ampio ventaglio di società. Le valutazioni dei titoli azionari tendono in genere a oscillare anche in risposta a eventi specifici in seno a una determinata società. Gli investimenti nei mercati esteri comportano rischi specifici, quali rischi di cambio, politici, economici e di mercato. I titoli delle società a bassa e media capitalizzazione comportano rischi particolari, come l’esiguità delle linee di prodotto, rischi relativamente alle risorse finanziarie e di mercato e possono registrare una maggiore volatilità rispetto a quelli di società più consolidate di dimensioni maggiori. I rischi associati agli investimenti nei mercati emergenti sono maggiori di quelli associati agli investimenti nei mercati sviluppati esteri. Gli strumenti derivati possono amplificare le perdite in maniera sproporzionata e incidere significativamente sulla performance. Inoltre possono essere soggetti a rischi di controparte, di liquidità, di valutazione, di correlazione e di mercato. I titoli illiquidi possono essere più difficili da vendere e valutare rispetto a quelli quotati in borsa (rischio di liquidità). I portafogli non diversificati spesso investono in un numero più ristretto di emittenti. Pertanto, le variazioni della situazione finanziaria o del valore di mercato di un singolo emittente possono causare una maggiore volatilità. Le strategie ESG che incorporano investimenti a impatto e/o fattori ambientali, sociali e di governance (ESG) potrebbero generare una performance relativa che si discosta da quella di altre strategie o benchmark generali a seconda del gradimento del mercato verso tali settori o investimenti. Di conseguenza, non vi è alcuna garanzia che le strategie ESG possano realizzare una migliore performance degli investimenti.

 
bruno.paulson
Managing Director
International Equity Team
 
 
Fondi in evidenza
 
 
 
 
 

DEFINIZIONI

Il free cash flow (FCF) è un indicatore dell’andamento finanziario calcolato sottraendo la spesa in conto capitale dal cash flow operativo. Il free cash flow rappresenta la liquidità che una società è in grado di generare dopo aver collocato il capitale necessario per gestire o espandere la propria base patrimoniale. La redditività del capitale operativo impiegato (Return On Operating Capital Employed, ROOCE) misura l’efficienza e la redditività del capitale circolante commerciale. Calcolato come utile prima di interessi e imposte/immobilizzazioni tecniche più capitale circolante commerciale (esclusi i servizi finanziari e l’avviamento).

DISTRIBUZIONE

Il presente documento è destinato e sarà distribuito solo ai soggetti residenti nelle giurisdizioni in cui la sua distribuzione o disponibilità non sia vietata dalle leggi e normative vigenti.

Irlanda: MSIM Fund Management (Ireland) Limited. Sede legale: The Observatory, 7-11 Sir John Rogerson’s Quay, Dublin 2, D02 VC42, Irlanda. Società registrata in Irlanda come private company limited by shares con il numero 616661. MSIM Fund Management (Ireland) Limited è autorizzata e regolamentata dalla Banca Centrale d’Irlanda. Regno Unito: Morgan Stanley Investment Management Limited è autorizzata e regolamentata dalla Financial Conduct Authority. Registrata in Inghilterra. N. di registrazione: 1981121. Sede legale: 25 Cabot Square, Canary Wharf, London E14 4QA, autorizzata e regolamentata dalla Financial Conduct Authority. Dubai: Morgan Stanley Investment Management Limited (Representative Office, Unit Precinct 3-7th Floor-Unit 701 and 702, Level 7, Gate Precinct Building 3, Dubai  International Financial Centre, Dubai, 506501, Emirati Arabi Uniti. Telefono: +97 (0)14 709 7158). Germania: MSIM Fund Management (Ireland) Limited Niederlassung Deutschland, Grosse Gallusstrasse 18, 60312 Francoforte sul Meno, Germania (Gattung: Zweigniederlassung (FDI) gem. § 53b KWG). Italia – MSIM Fund Management (Ireland) Limited, Milan Branch (Sede Secondaria di Milano) è una filiale di MSIM Fund Management (Irlanda) Limited, una società registrata in Irlanda, regolamentata dalla Central Bank of Ireland con sede legale in The Observatory, 7-11 Sir John Rogerson's Quay, Dublin 2, D02 VC42, Irlanda. MSIM Fund Management (Irlanda) Limited Milan Branch (Sede Secondaria di Milano) con sede in Palazzo Serbelloni, Corso Venezia 16, 20121 Milano, Italia, registrata in Italia con numero di società e P. IVA 11488280964. Paesi Bassi – MSIM Fund Management (Ireland) Limited, Rembrandt Tower, 11th Floor Amstelplein 1 1096HA, Paesi Bassi. Telefono: +31 2-0462-1300. Morgan Stanley Investment Management è una filiale di MSIM Fund Management (Ireland) Limited. MSIM Fund Management (Ireland) Limited è autorizzata e regolamentata dalla Banca Centrale d’Irlanda. Francia: MSIM Fund Management (Irlanda) Limited, Paris Branch (Sede Secondaria di Parigi) è una società registrata in Irlanda, regolamentata dalla Central Bank of Ireland e con sede legale in The Observatory, 7-11 Sir John Rogerson's Quay, Dublin 2, D02 VC42, Irlanda. MSIM Fund Management (Irlanda) Limited, Paris Branch (Sede Secondaria di Parigi) con sede legale in 61 rue Monceau 75008 Parigi, Francia, è registrata in Francia con numero di società 890 071 863 RCS. Spagna –MSIM Fund Management (Irlanda) Limited, Sucursal en España (Sede Secondaria per la Spagna) è una società registrata in Irlanda, regolamentata dalla Central Bank of Ireland e con sede legale in The Observatory, 7-11 Sir John Rogerson’s Quay, Dublin 2, D02 VC42, Irlanda. MSIM Fund Management (Ireland) Limited, Sucursal en España con sede in Calle Serrano 55, 28006, Madrid, Spagna, è registrata in Spagna con codice di identificazione fiscale W0058820B.  Svizzera: Stanley & Co. International plc, London, Zurich Branch, autorizzata e regolamentata dall’Autorità federale di vigilanza sui mercati finanziari (FINMA). Iscritta al Registro di commercio di Zurigo CHE-115.415.770. Sede legale: Beethovenstrasse 33, 8002 Zurigo, Svizzera, Telefono +41 (0) 44 588 1000. Facsimile Fax: +41(0) 44 588 1074.

Stati Uniti

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