In quanto investitori nel lungo termine con una mentalità da imprenditori, attribuiamo grande importanza al ruolo svolto dal voto per delega, sia in relazione all’impatto positivo sui rendimenti degli investimenti a lungo termine sia per via della maggiore attenzione che gli viene dedicata dai consigli di amministrazione e dal management delle società. Ciò significa che non esternalizziamo il voto per delega, né lo abbiamo mai fatto.

Sin da quando abbiamo iniziato a gestire patrimoni, i nostri gestori di portafoglio hanno cercato di votare in modo prudente e diligente e nel migliore interesse dei nostri clienti, in linea con l’obiettivo di massimizzare i rendimenti nel lungo termine. Il nostro voto per delega riguarda prevalentemente questioni di governance, come gli incentivi per il management e le nomine degli amministratori. Consideriamo inoltre caso per caso il voto da esprimere sulle proposte riguardanti questioni sociali e ambientali determinandone la rilevanza e il loro probabile impatto. Di norma sosteniamo proposte che, se implementate, migliorano l’utilizzabilità delle informative o le prassi gestionali.

La costante evoluzione verso il capitalismo multi-stakeholder, l’inasprimento dei requisiti per i codici di stewardship, l’aumento del numero di firmatari dei Principi per l’Investimento Responsabile delle Nazioni Unite (UN PRI) e i maggiori flussi di capitali verso i fondi sostenibili hanno determinato un notevole cambiamento nella condotta di voto degli investitori delle società quotate negli ultimi vent’anni. L’Harvard Law School Forum on Corporate Governance definisce quasi rivoluzionari questi maggiori controlli introdotti sulla corporate governance: hanno “amplificato il ruolo del voto per delega, rendendolo una parte importante del dialogo tra le società e i relativi azionisti… il voto non è più una mera questione di conformità”.¹

Di conseguenza, i fattori ESG (ambientali, sociali e di governance) e la trasparenza in merito alle posizioni su tematiche di attualità sono balzati in cima all’agenda delle società e rispettivi stakeholder. Secondo Broadridge, fornitore leader di soluzioni di voto per delega,² “Dal cambiamento climatico alla discriminazione razziale, le aspettative riguardo alla serietà con cui le società devono affrontare questo tipo di questioni non sono mai state così elevate”. Negli anni dal 2017 al 2021, il voto a favore delle delibere degli azionisti è costantemente cresciuto, dal 34% nel 2017 al 40% nel 2021.² Molte proposte degli azionisti non sono più solo discussioni senza alcun seguito concreto, ad esempio l’iniziativa “Say on Climate” del Children’s Investment Fund ha preso piede in modo straordinariamente rapido.

Record segnati nel 2022

Negli Stati Uniti, la stagione del voto per delega del 2022 ha registrato un record di 924 proposte degli azionisti, superando in modo significativo l’eccezionale stagione del 2021.³ Ad esempio, all’assemblea generale annuale (AGM) del 2022, una grande azienda tecnologica americana ha ricevuto ben 17 proposte di delibera dagli azionisti. Questa stagione di voto si è rivelata particolarmente intensa sul fronte delle questioni ESG e svariate proposte legate alle tematiche sociali hanno guadagnato per la prima volta un numero significativo di voti a favore, comprese quelle riguardanti l’uguaglianza razziale, le molestie sessuali e la parità di trattamento retributivo tra uomini e donne.² È interessante notare che l’appoggio della maggioranza è stato più fiacco quest’anno, in particolare per le proposte ambientali che sono state viste come eccessivamente vincolanti.⁴ 

Sono in corso altri cambiamenti. Prima che a maggio venisse presentata al Senato degli Stati Uniti la proposta di legge in materia di voto riguardante gli investimenti sugli indici, una società d’investimento globale è finita sotto i riflettori dopo aver offerto ai clienti istituzionali di alcune sue strategie basate su indici la possibilità di esprimere un voto “pass-through”. Perciò, non solo sono aumentate le richieste nei confronti delle società, ma si è anche ampliata la platea di voto, al di là di un manipolo di gestori dominanti di investimenti passivi.

Superare gli ostacoli

Malgrado questi sviluppi in ambito settoriale, resta ancora molta strada da fare per migliorare l’efficacia delle politiche di voto.

Innanzitutto, è spesso presente una lacuna informativa. Il management potrebbe non aver reso note tutte le informazioni necessarie per consentire una decisione di voto informata. È per questo motivo che crediamo fermamente nella duplice funzione dell’engagement e del voto. Siamo gestori che adottano un approccio basato sui fondamentali e gestiscono portafogli concentrati che rappresentano una considerevole quantità di asset dei clienti e in tale veste abbiamo la fortuna di avere un accesso al management delle società migliore della media degli investititori. Siamo ben posizionati per sviluppare rapporti di lungo termine con le società partecipate, con le quali i nostri gestori di portafoglio instaurano un dialogo costruttivo, spesso a lungo termine. In genere abbiamo la possibilità di esaminare con le società l’ordine del giorno per l’esercizio delle deleghe di voto in anticipo rispetto all’AGM, a volte su invito delle stesse società. 

Ci viene spesso richiesto di esprimere il nostro parere sui piani di remunerazione. Nel caso di una società di beni di consumo anglo-olandese presente in portafoglio, abbiamo dialogato a lungo in merito alla remunerazione dei dirigenti e abbiamo votato contro il piano di remunerazione proposto perché non abbiamo rilevato progressi adeguati. Avevamo invitato la società a eliminare l’uso degli obiettivi di utili per azione (EPS), che non ci convincono in quanto possono incoraggiare un approccio orientato al breve termine e acquisizioni con ricorso alla leva finanziaria che potrebbero non essere nel miglior interesse degli azionisti nel lungo termine. In precedenza la società era stata invitata a ridurre l’entità delle retribuzioni dopo una deludente performance degli utili. Recentemente, abbiamo constatato con soddisfazione che quest’anno le remunerazioni totali si sono ridotte del 35% e che la società ha abbandonato gli obiettivi di EPS e ha ora incluso gli incentivi allineati ai fattori ESG, come da nostra richiesta.  

Ci viene inoltre chiesto di fornire il nostro parere su questioni che potrebbero influire sui rendimenti a lungo termine per gli azionisti poiché, in prospettiva, le aziende dovranno pagare per le esternalità generate dalle loro attività. Ad esempio, abbiamo discusso in dettaglio con una multinazionale americana che produce beni di consumo la silvicoltura sostenibile e il suo approccio alla produzione di fazzoletti e asciugamani di carta in vista di una delibera degli azionisti su tale argomento. Pur giudicando positivi gli impegni assunti dalla società per conseguire miglioramenti, l’attività di engagement ci ha fornito una visione più ponderata e abbiamo votato in linea con la delibera, richiedendo maggiore trasparenza in merito alla deforestazione. 

Il secondo problema riguarda le delibere che devono essere attentamente esaminate poiché un’accurata stesura del testo è estremamente importante. Questo vale in particolare per le proposte degli azionisti. Ad esempio, all’inizio dell’anno una proposta degli azionisti invitava una multinazionale produttrice di dispositivi medici a fornire aggiornamenti sulla resistenza antimicrobica. Durante il nostro incontro con la società prima dell’AGM abbiamo appreso che non ha un’esposizione sostanziale agli antibiotici, il che rendeva inutile la proposta con riferimento a questa società in particolare. Per questo motivo abbiamo votato contro la proposta.

In terzo luogo, l’azionariato diffuso può comportare il rischio che la realizzazione del cambiamento tramite il voto possa risultare difficile nella pratica. Il nostro team si avvale di ottime risorse e questo consente ai nostri gestori di portafoglio di interagire direttamente e di esercitare le deleghe di voto. Inoltre, in alcuni casi, può essere utile collaborare con determinati partner su argomenti specifici. Ad esempio, siamo attualmente coinvolti nell’iniziativa FAIRR, un’organizzazione non governativa leader nel campo dell’engagement collaborativo che si concentra sull’offerta di un sistema alimentare sostenibile. 

Dove può incidere il voto?

Quale massa critica è necessaria per attuare un cambiamento? Il voto in linea con il management raggiunge solitamente percentuali elevate. Secondo Broadridge,⁵ nel 2021 il 94% degli azionisti ha votato in linea con gli amministratori e per le proposte concernenti il livello retributivo la media è stata dell’88%, in larga misura invariata dal 2017. (Per contro, negli ultimi 12 mesi, solo il 59% dei voti da noi espressi per i nostri portafogli globali era allineato alle proposte del management in materia retributiva, grazie alla diligente analisi condotta con il nostro modello proprietario, Pay X-Ray.)⁶ Nonostante ciò, non è detto che una proposta debba necessariamente essere respinta affinché una campagna di “sfiducia” ottenga dei risultati. PricewaterhouseCoopers (PWC) ha osservato che una diminuzione dei voti a favore al di sotto della soglia del 60% o 70%, “invia un forte segnale riguardo l’insoddisfazione degli azionisti. Inoltre, attira l’attenzione dei media e può influire sulla reputazione di un amministratore”.⁷ Lo scorso anno, se da un lato si sono candidati molti amministratori, dall’altro un numero ancora più elevato non è riuscito a ottenere la maggioranza o a superare la soglia del 70% di voti a favore.²

Risultati del “nudging”, la cosiddetta spinta dolce

I fitness tracker che incoraggiano l’utente a fare il numero previsto di passi al giorno gli consentono di migliorare nel tempo la sua forma fisica. Questo è il concetto alla base della teoria di “nudging” di Thaler e Sunstein del 2008, incentrata su interventi, grandi e piccoli, che riescono a far sì che le persone agiscano nel proprio interesse nel lungo termine ed evitino quello che gli autori definiscono “sludge” (o l’affossamento) nel processo decisionale. Alcune proposte degli azionisti sono concepite per attrarre una forte attenzione e molti investitori sono interessati a esercitare il voto per delega per promuovere un’agenda più pubblica e incentrata sull’attivismo. Questo non è il nostro stile. Riteniamo che le questioni sistemiche non si possano risolvere da un giorno all’altro e che l’engagement, unito al voto per delega, sia paragonabile più a una maratona che a uno sprint. Attraverso il dialogo con il management focalizzato su rischi e opportunità concreti per conseguire il successo economico nel lungo termine e la sostenibilità di un marchio, cerchiamo di promuovere lo sviluppo di fondamentali più solidi da parte delle aziende per affrontare sfide specifiche come la decarbonizzazione. Agendo in questo modo puntiamo a esercitare una spinta dolce, o “nudging”, in direzione di sviluppi positivi nel corso del tempo.

Una rassegna della stagione del voto 2022 del nostro team⁸

Considerato che nel secondo trimestre si svolge gran parte dell’attività di voto e delle AGM, è opportuno riflettere sugli ultimi 12 mesi fino al 30 giugno 2022. Non ci spaventa dichiararci in disaccordo con il management e con i consulenti terzi per le deleghe, come ISS. Nell’80% di tutte le riunioni tenute con le società in portafoglio delle nostre strategie globali, è stato espresso almeno un voto contrario al management. Per quanto concerne tutte le nostre strategie globali, il 13% di tutti i voti è stato espresso contro le raccomandazioni del management e l’8% contro le raccomandazioni di ISS.

Quando riceviamo dagli azionisti proposte riguardanti questioni ambientali o legate al sociale, valutiamo attentamente come votare, determinandone la rilevanza e il probabile impatto. Nell’ambito delle nostre strategie globali, abbiamo esaminato 44 proposte degli azionisti legate ai fattori ESG su vari argomenti, compresi il cambiamento climatico, la diversità e i diritti di dipendenti e azionisti. Nel complesso, abbiamo votato a favore del 64% delle proposte ESG degli azionisti nell’ambito delle nostre strategie e abbiamo votato contro il management nel 64% dei casi.  

Vi sono state anche diverse delibere relative ai diritti degli azionisti per cui, ad esempio, abbiamo votato a favore della riduzione della soglia minima di possesso azionario necessaria per convocare un’assemblea straordinaria. Riteniamo che la riduzione della soglia migliorerebbe i diritti degli azionisti e consentirebbe di affrontare questioni importanti con il management. 

Oltre alle delibere, un tema centrale è rimasto quello della retribuzione dei dirigenti. Nell’ambito delle nostre strategie globali, abbiamo votato contro il management nel 41% delle delibere concernenti le condizioni retributive. Inoltre, laddove erano presenti questioni di lunga data ancora irrisolte relative alle retribuzioni, abbiamo votato contro i membri dei comitati di remunerazione per comunicare chiaramente il nostro messaggio. Abbiamo altresì votato contro i membri del comitato nomine nei casi in cui ritenevamo inadeguata la gestione del tema della diversità. In totale abbiamo votato contro 15 amministratori negli ultimi 12 mesi. 

¹ Harvard Law School Forum on Corporate Governance, “The Long View: U.S. Proxy Voting Trends on E&S Issues from 2000 to 2018” (“Visione a lungo termine: le tendenze del voto per delega negli Stati Uniti sui temi ambientali e sociali dal 2000 al 2018”), pubblicato nel 2019.
² Broadridge Proxy Pulse 2022
³ Harvard Law School Forum on Corporate Governance, “An Early Look at the 2022 Proxy Season” (“Un primo sguardo alla stagione del voto per delega 2022”), pubblicato il 7 giugno 2022.
⁴ Financial Times, “BlackRock pulls back support for climate and social resolutions” (“BlackRock ritira il sostegno alle risoluzioni sui temi climatici e sociali”), 26 luglio 2022.
⁵ Broadridge Proxy Pulse 2022 (sulla stagione del voto per delega 2021)
⁶ Team MSIM International Equity. Dati dal 1° luglio 2021 al 30 giugno 2022 per tutte le strategie globali del team.
⁷ PWC The Director’s Guide to Shareholder Activism, luglio 2021
⁸ Team MSIM International Equity. Dati dal 1° luglio 2021 al 30 giugno 2022 per tutte le strategie globali del team.

Considerazioni sui rischi

Non vi è alcuna garanzia che l’obiettivo d’investimento del portafoglio sarà raggiunto. I portafogli sono esposti al rischio di mercato, ovvero la possibilità che il valore di mercato dei titoli detenuti dal portafoglio diminuisca. I valori di mercato possono cambiare quotidianamente a causa di eventi economici e di altro tipo (ad es. catastrofi naturali, crisi sanitarie, terrorismo, conflitti e disordini sociali) che influenzano i mercati, i Paesi, le aziende o i governi. È difficile prevedere le tempistiche, la durata e i potenziali effetti negativi (ad esempio la liquidità del portafoglio) degli eventi. Di conseguenza, l’investimento in questa strategia può comportare una perdita per l’investitore. Inoltre, la strategia può essere esposta ad alcuni rischi aggiuntivi. I mutamenti che investono l’economia mondiale, la spesa al consumo, la concorrenza, i fattori demografici, le preferenze dei consumatori, le norme varate dai governi e le condizioni economiche possono influire negativamente sulle società che operano su scala globale e produrre sulla strategia un impatto negativo maggiore rispetto a quello che si sarebbe avuto se il patrimonio fosse stato investito in un più ampio ventaglio di società. Le valutazioni dei titoli azionari tendono in genere a oscillare anche in risposta a eventi specifici in seno a una determinata società. Gli investimenti nei mercati esteri comportano rischi specifici, quali rischi di cambio, politici, economici e di mercato. I titoli delle società a bassa e media capitalizzazione comportano rischi particolari, come l’esiguità delle linee di prodotto, rischi relativamente alle risorse finanziarie e di mercato e possono registrare una maggiore volatilità rispetto a quelli di società più consolidate di dimensioni maggiori. I rischi associati agli investimenti nei mercati emergenti sono maggiori di quelli associati agli investimenti nei mercati sviluppati esteri. Gli strumenti derivati possono amplificare le perdite in maniera sproporzionata e incidere significativamente sulla performance. Inoltre possono essere soggetti a rischi di controparte, di liquidità, di valutazione, di correlazione e di mercato. I titoli illiquidi possono essere più difficili da vendere e valutare rispetto a quelli quotati in borsa (rischio di liquidità). I portafogli non diversificati spesso investono in un numero più ristretto di emittenti. Pertanto, le variazioni della situazione finanziaria o del valore di mercato di un singolo emittente possono causare una maggiore volatilità. Le strategie ESG che incorporano investimenti a impatto e/o fattori ambientali, sociali e di governance (ESG) potrebbero generare una performance relativa che si discosta da quella di altre strategie o benchmark generali a seconda del gradimento del mercato verso tali settori o investimenti. Di conseguenza, non vi è alcuna garanzia che le strategie ESG possano offrire una migliore performance relativamente agli investimenti.