Approfondimenti
I multipli sono scomparsi. Sarà il turno degli utili?
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Global Equity Observer
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gennaio 26, 2023
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I multipli sono scomparsi. Sarà il turno degli utili?
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gennaio 26, 2023
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I multipli sono scomparsi. Sarà il turno degli utili?
I multipli sono scomparsi. Sarà il turno degli utili? |
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All’inizio del 2022, eravamo preoccupati per i due fattori fondamentali del mercato azionario: i multipli e gli utili. Nel corso del 2022 gli utili prospettici hanno mostrato una tenuta relativamente buona, con un rialzo del 4% messo a segno dall’MSCI World. La flessione del 18% dell’indice si è rivelata interamente riconducibile alla brusca compressione dei multipli dei mercati pubblici, con il multiplo degli utili prospettici dell’MSCI World in calo dal 19,3x al 15x; per contro, i mercati privati, hanno protetto gli investitori dalla volatilità impedendo il ribasso dei prezzi.
La compressione dei multipli ha caratterizzato, in modo particolare, i titoli "“più growth”" e “più costosi”, impattando il settore dei servizi di comunicazione, dei beni di consumo discrezionali e dell’informatica in calo di oltre il 30%. La combinazione tra utili resilienti e compressione dei multipli disomogenea, ha fatto si che il 2022 sia stato un anno particolarmente insolito, dato che i titoli di alta qualità non hanno fornito una protezione nelle fasi di ribasso come avvenuto nei precedenti anni di crisi del 2008, 2011, 2015 e 2018, e l’indice MSCI World Quality ha ceduto il 22% su base annua, sottoperformando di 400 pb l’indice più ampio.
L’inizio del 2023 ha sancito la notevole riduzione delle preoccupazioni intorno ai due fattori che temevamo l’anno precedente. La compressione del multiplo dell’MSCI World al 15x, appena superiore del 5% alla media del 2003-2019 rispetto al 36% a inizio anno, lascia intendere come il mercato non sia più sopravvalutato; tuttavia non è da escludere l’ipotesi che il multiplo possa scendere al di sotto dei livelli medi in caso di grave crisi economica. Gli utili rimangono la principale preoccupazione. L’inflazione dovrebbe supportare la crescita dei ricavi, almeno in termini nominali, tuttavia i margini appaiono elevati, con l’EBIT (utili al lordo di interessi e imposte) prospettico dell’indice MSCI World al 16,3%, 100 pb al di sopra del picco pre-Covid e ben 300 pb sopra la media del 2003-2019. Ciò risulta in linea con il periodo appena passato di eccessiva domanda che ha permesso a società di modesta qualità di acquisire il potere di determinazione dei prezzi. In tale contesto, le problematiche per gli utili societari sono apparsi idiosincratici piuttosto che dovuti a problemi sistematici sul lato della domanda. Molte delle problematiche sono state una diretta conseguenza del Covid-19, come le criticità lungo le filiere produttive, o delle conseguenze post-pandemiche per cui gli "“eroi del Covid”" – cioè coloro che hanno largamente beneficiato del mondo virtuale della pandemia – si sono dovuti adeguare al ritorno di un mondo in “real life”.
È sorprendente come le stime sugli utili prospettici di tipo bottom-up appaiono ancora relativamente solide, malgrado i rischi di recessione, con gli utili previsti nel 2023 per l’MSCI World in rialzo del 3% rispetto al 2022, nonostante l’impatto negativo dovuto al rafforzamento del dollaro e del 36% oltre il livello pre-Covid 2019. Le banche centrali, in particolare negli Stati Uniti, stanno alzando i tassi in maniera significativa al fine di rallentare la domanda per contrastare l’inflazione. Si discute su quanto debbano spingersi ancora, al fine di trovare il giusto equilibrio tra il rallentamento dell’inflazione dei beni e il continuo aumento dei salari, insieme ad incerte discussioni sui ritardi nell’inflazione shelter statunitense. Non siamo nella posizione di poter dare un giudizio su queste tematiche poichè i più grandi economisti ne stanno discutendo.
Anche nell’eventualità di un effettivo atterraggio morbido, le stime di consenso sulle prospettive economiche per il 2023 indicano una complessiva battuta d’arresto della crescita nella maggior parte delle economie occidentali. Le conseguenze degli interventi delle banche centrali si stanno già avvertendo nelle aree più sensibili ai tassi d’interesse, in particolare nel settore immobiliare, con i consumatori che stanno subendo una dolorosa contrazione dei redditi reali. Tuttavia, la disponibilità di posti di lavoro resta tuttora ridotta, con la disoccupazione statunitense ancora in calo al 3,5%, il che esercita pressioni al rialzo sui salari e sull’intervento delle banche centrali. Gli indicatori prospettici hanno perso quota, ma gran parte degli impatti negativi sull’economia, e di conseguenza sugli utili, deve ancora arrivare.
Il passaggio dall’eccesso di domanda nel 2021 e nel 2022, all’eccesso di offerta nel 2023, probabilmente si tradurrà in una recessione degli utili, dato il calo dei margini dai picchi attuali. Anche questa una volta, il mercato metterà alla prova quelle società con utili resilienti nei tempi di crisi. La nostra scommessa è che il potere di determinazione dei prezzi e i ricavi ricorrenti, due dei criteri che caratterizzano le società nei nostri portafogli, dimostreranno ancora una volta il proprio valore, come accaduto durante la crisi finanziaria del 2008-2009 e nella prima metà del 2020, durante i primi giorni della pandemia. Le società in portafoglio continueranno a dimostrare la loro capacità di compounding. Il risvolto positivo della sofferta compressione dei multipli nel 2022 è che l’eventuale compounding ora si aggiungerà a multipli più bassi. Nel comparto azionario vi sono due modalità per generare perdite: attraverso un calo degli utili e attraverso un calo dei multipli; la possibilità di detenere un portafoglio di utili resilienti a un multiplo ragionevole sembra essere l’approccio migliore in tempi così incerti.
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Managing Director
International Equity Team
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