Approfondimenti
Serie sulle elezioni presidenziali: scontare il ritorno della domanda
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Market Pulse
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ottobre 26, 2020
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Serie sulle elezioni presidenziali: scontare il ritorno della domanda
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ottobre 26, 2020
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Serie sulle elezioni presidenziali: scontare il ritorno della domanda
Serie sulle elezioni presidenziali: scontare il ritorno della domanda |
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Salve, sono Jim Caron, gestore del team Global Fixed Income di Morgan Stanley Investment Management.
Manca circa una settimana alle elezioni. Tra circa sette giorni negli Stati Uniti si vota. È un evento che stiamo ormai tutti aspettando da tempo. Penso sia importante capire come reagiranno i mercati sulla base di un contesto operativo di cui abbiamo ampiamente discusso.
All’inizio della crisi sanitaria abbiamo detto che, in primo luogo, andava affrontato l'aspetto della liquidità. E, in secondo luogo, che i mercati dovevano ritrovare la stabilità. E, in terzo luogo, che andava protetta la solvibilità. Mi soffermerò un po’ su questo poiché la fase successiva alla solvibilità è rappresentata dagli stimoli. Ed è quello che, a mio avviso, vedremo nel 2021.
Nel 2020, buona parte delle misure di politica monetaria o fiscale a livello federale ha riguardato l’inadeguatezza della domanda. Durante il periodo di lockdown i flussi di cassa si sono ridotti e c’era bisogno di ripristinarli. Per questo sono stati messi in atto programmi di quantitative easing per le obbligazioni societarie, abbassati i tassi di interesse, rifinanziati i debiti societari e prese le misure a tutela dell’occupazione per consentire alla gente di pagare le bollette e superare la crisi con la reputazione creditizia intatta.
Tutto ciò è accaduto nel 2020 e ha protetto la solvibilità. Una nostra tesi di investimento riguardava le obbligazioni con minor rischio di insolvenza. E le obbligazioni di maggior qualità sono andate molto bene. Ma la prossima, e ultima, fase di questo processo è rappresentata dagli stimoli.
Riteniamo che nel 2021, a prescindere da chi verrà eletto, verranno introdotti stimoli fiscali. Qualcuno sosterrà che con Biden alla presidenza, e in particolare se i democratici conquisteranno anche il Senato, gli stimoli fiscali saranno maggiori. Secondo alcune stime, nel caso di una “blue wave” il PIL reale crescerebbe del 6-8% nel 2021. È una cifra davvero considerevole.
Permettetemi di approfondire un attimo l'argomento. Secondo alcune nostre stime previsionali, la crescita minima del PIL (anche senza i vociferati programmi di stimolo) si attesterebbe l’anno prossimo attorno al 2,5 o 3%. Se verrà approvato il programma di stimolo di cui tanto si parla, potremmo aggiungere un altro 1,5-2%. Arriveremmo quindi a quota 4,5-5%. Se poi viene approvato l’Heroes Act, gli stimoli aggiuntivi del programma di Biden, citato a chiare lettere sul suo sito web, potremmo ottenere un altro 2% di PIL reale. Ecco come si arriva al 6-8% di PIL reale citato poc’anzi.
Questo avrà un costo sotto forma di aumento delle imposte. Ci si chiede pertanto: “Quando aumenteranno le tasse? Nel 2022? O saranno applicate retroattivamente al 2021, incidendo sugli utili?” Il dibattito verte su questi interrogativi. E noi attendiamo impazienti una risposta.
Se, viceversa, vincesse Trump, avremmo comunque stimoli fiscali, ma forse di minore portata. Le aspettative di crescita del PIL reale per il 2021 si attesterebbero forse attorno al 4-6% anziché al 6-8%. Un risultato conseguibile solo con stimoli aggiuntivi. Sono più o meno queste le cifre che i mercati considerano al momento, mentre fanno scommesse sull’uno o sull’altro esito.
Conosciamo bene la tortuosità dei percorsi politici - quali misure vengono approvate e quali no. Ma è proprio questo che stanno valutando i mercati. È in circostanze come queste che desideriamo tornare ai principi basilari. Dobbiamo pensare alla semplice domanda di denaro. Qual è il costo del denaro?
Queste sono le domnade che ci facciamo quando osserviamo sia la curva dei rendimenti che i rendimenti stessi dei Treasury. Soffermiamoci un attimo sul rendimento dei titoli decennali. I rendimenti dei Treasury a 10 anni stanno crescendo. Sono indubbiamente ancora molto bassi, ma hanno guadagnato terreno, attestandosi intorno a 80 punti base. Hanno addirittura superato questo livello e toccato quota 85 punti base. Prima si attestavano a 50-60 punti base e quindi i rendimenti obbligazionari hanno registrato un aumento costante. Questo segnala l’aspettativa di un nuovo aumento della domanda nel 2021.
Stiamo facendo una scommessa che dipenderà dalla portata degli stimoli, a sua volta condizionata dalla vittoria di Trump o Biden. E se vince Biden? Di quanto vincerà? Sarà una “blue wave”? Prevediamo che sotto la presidenza Biden i rendimenti obbligazionari saranno troppo bassi e che probabilmente saliranno. Sotto la presidenza Trump, invece, riteniamo che siano abbastanza congrui. Anzi, potrebbero calare leggermente.
Questo è il massimo della semplificazione possibile al momento. Non dimentichiamoci del calo della domanda nel 2020 e della diminuzione generale del livello dei prezzi degli attivi, che è stato necessario sostenere. Sono stati gli stimoli fiscali. Ecco perché gli attivi si sono apprezzati. Ma nel 2021 si parla di reflazione. La reflazione aumenta le aspettative d’inflazione. Consideriamo pertanto i tassi di break-even a 10 anni . ovvero il metodo utilizzato dal mercato per misurare l’inflazione. I tassi di breakeven a 10 anni si sono ampliati. Sono andati crescendo abbastanza costantemente.
Quindi tutti gli indicatori di mercato esaminati segnalano un ritorno della domanda. E quando la domanda aumenta, aumenta anche la domanda di investimenti, il costo del denaro e, di conseguenza, aumentano anche i rendimenti obbligazionari. Le aspettative di inflazione aumentano in quanto il moltiplicatore della moneta è maggiore, il denaro circola più velocemente, spingendo l'inflazione al rialzo.
Tutti questi segnali sono attualmente presenti nei mercati. Rimangono incognite sulla politica fiscale, sul nome del futuro presidente, sui vincitori al Senato e su tutti questi altri fattori. Posso comunque affermare che i mercati stanno scontando un ritorno della domanda. Non se ne conoscono ovviamente l'entità, il modo in cui si realizzerà e le relative conseguenze fiscali nel futuro.
Questo è più o meno il massimo della semplificazione possibile. Nel 2020 eravamo concentrati sulla “protezione della solvibilità” e nel 2021 ci focalizzeremo su stimoli, ritorno della domanda e reflazione. Sono questi gli aspetti che iniziamo a esaminare.
Nel valutare i settori in cui è meglio investire, ricordate che gli attivi destinati a generare le performance migliori sono quelli dei settori che vedranno un ritorno dei flussi di cassa. In termini di azioni growth rispetto ad azioni value, prevale uno scenario value. Il delta più consistente è offerto soprattutto dalle aziende della vecchia economia orientate ai flussi di cassa.
Lo stesso discorso vale ovviamente per le obbligazioni poiché viene ridotto il rischio di insolvenza. Ad esempio in settori come quello dei beni di consumo discrezionali o persino quello finanziario, in alcuni casi, dove i flussi di cassa sono determinanti per gli utili e il rischio di insolvenza.
Ecco quindi come sta cambiando il nostro approccio. Quando conosceremo l’esito delle elezioni, torneremo con una tesi di investimento più sviluppata e riguardante settori più specifici.
E con questo concludo, augurando a tutti voi una settimana fantastica e di stare bene e rimanere in salute. Grazie mille.
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Managing Director
Global Fixed Income Team
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