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settembre 08, 2021

Jackson Hole: i toni accomodanti della Fed rassicurano i mercati

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settembre 08, 2021

Jackson Hole: i toni accomodanti della Fed rassicurano i mercati


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Jackson Hole: i toni accomodanti della Fed rassicurano i mercati

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settembre 08, 2021

 
 

Il tanto atteso simposio economico di Jackson Hole si è tenuto dal 26 al 28 agosto. Già prima dell’evento, i prezzi dei mercati esprimevano l’aspettativa di dichiarazioni accomodanti da parte della Federal Reserve. Il presidente della banca centrale statunitense, Jerome Powell, non ha deluso i mercati, optando per una dichiarazione ancora più accomodante del previsto. Powell ha rimandato a un lontano futuro l’eventualità di un rialzo dei tassi, dichiarando che un aumento ci sarà solo quando verrà raggiunta la piena occupazione e l’inflazione “sarà bene avviata ad attestarsi moderatamente sopra la soglia del 2% e rimanervi per qualche tempo”1. Pur riconoscendo che l’inflazione sta sollevando qualche preoccupazione, “l’accelerazione in corso si rivelerà probabilmente temporanea”1.

 
 

Detto questo, il presidente Powell ha lasciato intendere che quest’anno la Fed potrebbe ridimensionare gli acquisti mensili di obbligazioni. La Fed, quindi, continua a manifestare l’intenzione di ridimensionare gli stimoli, cercando tuttavia di evitare il ripetersi del Taper Tantrum del 2013. La reazione dei mercati è stata positiva e dopo aver toccato valori estremamente bassi, il rendimento dei Treasury a 10 anni è ulteriormente calato, scendendo sotto quota 1,28.2 Anche l’S&P 500 ha reagito positivamente, con un rialzo dello 0,9% il giorno delle dichiarazioni ufficiali (27 agosto 2021), e ha chiuso il mese su livelli generalmente positivi con una performance del 3,0% (USD). Ancora una volta l’S&P 500 ha sovraperformato l’indice MSCI Europe che ha comunque segnato un +2,0% (EUR). La performance dell’indice MSCI Japan è stata pari al 3,2% (JPY)3.

Ad agosto non sono comunque mancate le criticità. Nel mese (18 agosto), i verbali della riunione della Federal Reserve hanno indotto il mercato a collocare tra novembre 2021 e gennaio 2022 le prime misure di ridimensionamento delle politiche di stimolo. In quei giorni, le notizie parlavano di un diffuso rallentamento dell’economia. Mentre l’imminenza del tapering non ha colto nessuno di sorpresa, le dichiarazioni della Fed, secondo cui le valutazioni erano troppo elevate e le politiche monetarie accomodanti che le favorivano erano una fonte di instabilità, sono giunte inaspettate. All’epoca, Powell aveva anche dichiarato che i primi rialzi dei tassi erano possibili già nelle prime battute del 2022. Questi sviluppi, accompagnati dalle notizie relative al virus, non solo non hanno favorito un rialzo, ma hanno anche spinto al ribasso l’S&P 500 verso la metà di agosto. Successivamente, l’S&P 500 è risalito, per chiudere agosto con una performance complessivamente positiva.

La Fed sta commettendo un errore sul fronte delle politiche?  

Come abbiamo già detto il mese scorso, temiamo che la Fed stia tenendo un orientamento eccessivamente accomodante e riteniamo che ciò sia dovuto al timore che eventuali segnali di inasprimento possano spaventare i mercati. Il calo dei rendimenti generalmente visibile da qualche tempo a questa parte, può essere dovuto alle dinamiche della domanda e dell’offerta. Mantenendo gli acquisti di obbligazioni allo stesso livello, nonostante le emissioni di Treasury siano in calo, la Fed sta di fatto allentando la politica monetaria. In presenza di un’economia robusta e in crescita, riteniamo che la Fed avrebbe dovuto mantenere le politiche monetarie invariate o addirittura inasprirle. Sembra altresì che i mercati sviluppati stiano gestendo meglio la variante Delta del Covid-19, che pertanto ha meno probabilità di compromettere l’economia. È opportuno notare come il brusco aumento dei reverse repo da parte della Fed comporti un ritorno dei T-Bill nell’economia che, tuttavia, vengono contestualmente ritirati da parte della stessa Fed attraverso il programma di acquisto di obbligazioni. Ciò significa di fatto che la Fed sta ridimensionando il programma di stimoli (poiché al netto acquista una quantità inferiore di T-Bill), pur non avendo “ufficialmente” avviato alcuna operazione in tal senso.

A livello globale, gli interventi delle autorità stanno creando perturbazioni sui mercati

In molte regioni, gli interventi delle autorità sui mercati sono aumentati. Soprattutto in Cina, ma anche negli Stati Uniti e nei paesi europei, i governi hanno concentrato l’attenzione sui cambiamenti climatici, sulla libera concorrenza e sulla privacy dei dati. Simili iniziative hanno i loro pro e i loro contro, ma per quanto riguarda le misure in materia di concorrenza possono ostacolare l’attività economica, compromettendola e dando luogo a picchi di volatilità.

Rassegna degli utili per la stagione Q2 2021: si sono esauriti i margini di miglioramento?

La stagione degli utili statunitensi si è rivelata eccezionalmente positiva, ma non si può dire lo stesso delle reazioni del mercato. I titoli di alcune società che hanno pubblicato utili superiori alle aspettative non hanno subito variazioni di prezzo e non sono stati premiati da alcuni segmenti del mercato. Ciò significa che le buone notizie sono già state perlopiù scontate. Viceversa, le società con utili inferiori alle aspettative sono state severamente punite. Tutto ciò, unitamente alla difficoltà di trovare aree di mercato non sopravvalutate, giustifica un posizionamento prudente.

Implicazioni per gli investimenti

La nostra esposizione al rischio resta prudente poiché temiamo sia presente un elevato grado di noncuranza, nonostante le valutazioni elevate e le prospettive sui tassi di interesse. Come accennato nelle nostre ultime prospettive, stiamo monitorando potenziali catalizzatori in grado di generare volatilità, ad esempio i rischi antitrust e geopolitici. Ad agosto, in ambito azionario abbiamo eliminato i sovrappesi in Germania (DAX) e nel Regno Unito (FTSE 100). Di seguito, descriviamo le motivazioni che ci hanno portato a questa variazione.

DAX e FTSE 100

Nel DAX e nel FTSE 100 siamo passati a un posizionamento neutrale da sovraesposizioni aperte rispettivamente nell’agosto 2020 e gennaio 2021. La nostra tesi iniziale basata sulla reflazione e sulla ciclicità si è rivelata corretta in una certa misura. Per quanto riguarda il FTSE 100, il differenziale di sconto della valutazione iniziale si è ridotto, poiché da allora i mercati hanno registrato un’inversione. Sia il DAX che il FTSE 100 scambiano tuttora a livelli scontati rispetto agli Stati Uniti e all’indice MSCI ACWI. A livello di industria, settore e singoli titoli, il differenziale di sconto delle valutazioni sembra adeguatamente integrato nei prezzi, poiché non ci attendiamo una sovraperformance da parte dei settori in ritardo, come quello delle assicurazioni (una percentuale sostanziale dei titoli finanziari presenti nel DAX) e non siamo convinti di determinati sviluppi idiosincratici.

Posizionamento tattico

Seguono i nostri più recenti giudizi tattici:

 
 

Fonte: Team MSIM GBaR; dati al 31 agosto 2021. A solo scopo informativo e non da intendersi come una raccomandazione o un’offerta per l’acquisto o la vendita di valori mobiliari o l’adozione di una qualsiasi strategia d’investimento. I giudizi tattici di cui sopra riflettono in linea di massima le opinioni e le implementazioni del nostro team e vengono riportati a scopo di comunicazione con i clienti. Le informazioni riportate nel presente documento non tengono conto degli obiettivi finanziari, della situazione o delle esigenze specifiche dei singoli investitori.

 
 

Discorso del Presidente Jerome H Powell, 27 agosto 2021. Board of Governors of the Federal Reserve System. www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20210827a.htm

Bloomberg, rendimento del Treasury decennale USA, 30 agosto 2021.

Bloomberg, dati al 31 agosto 2021. La performance dell’indice è riportata esclusivamente a scopo illustrativo e non intende rappresentare il rendimento di alcun investimento specifico. I rendimenti passati non sono indicativi dei risultati futuri. Si rimanda alla sezione Informative legali per le definizioni degli indici.


 
 

CONSIDERAZIONI SUI RISCHI

Non vi è alcuna garanzia che l’obiettivo d’investimento della Strategia venga raggiunto. I portafogli sono esposti al rischio di mercato, ovvero alla possibilità che il valore di mercato dei titoli detenuti dal portafoglio diminuisca e che il valore delle azioni del portafoglio sia conseguentemente inferiore all’importo pagato dall’investitore per acquistarle.  I valori di mercato possono cambiare quotidianamente a causa di eventi economici e di altro tipo (ad es. catastrofi naturali, crisi sanitarie, terrorismo, conflitti e disordini sociali) che influenzano i mercati, i Paesi, le aziende o i governi. È difficile prevedere le tempistiche, la durata e i potenziali effetti negativi (ad esempio la liquidità del portafoglio) degli eventi.  Di conseguenza, l’investimento in questo portafoglio può comportare una perdita per l’investitore. Inoltre, la strategia può essere esposta ad alcuni rischi aggiuntivi. Esiste il rischio che, in base alle effettive condizioni di mercato, la metodologia e le ipotesi di asset allocation elaborate dal Consulente per i portafogli sottostanti si rivelino errate e che il portafoglio non raggiunga il suo obiettivo d’investimento. I corsi azionari tendono inoltre a essere volatili e la possibilità di subire perdite è significativa. Gli investimenti del portafoglio in certificati legati alle materie prime comportano rischi notevoli, ivi compreso il rischio di un sensibile deprezzamento del capitale investito. In aggiunta ai rischi inerenti alle materie prime, tali investimenti sono esposti a rischi specifici, quali il rischio di perdita di capitale e interessi, l’assenza di un mercato secondario e il rischio di livelli superiori di volatilità, che non interessano i tradizionali titoli azionari e di debito. Leoscillazioni dei cambi potrebbero annullare i guadagni generati dagli investimenti o accentuare le perdite. I titoli obbligazionari sono soggetti alla capacità dell’emittente di rimborsare puntualmente capitale e interessi (rischio di credito), alle variazioni dei tassi d’interesse (rischio di tasso d’interesse), al merito di credito dell’emittente e alle condizioni generali di liquidità del mercato (rischio di mercato). In un contesto di tassi d’interesse in rialzo, i corsi obbligazionari possono calare e dar luogo a periodi di volatilità e a maggiori richieste di rimborso. In un contesto di tassi d’interesse al ribasso, il portafoglio potrebbe generare un reddito inferiore. I titoli con scadenze più lunghe possono essere maggiormente sensibili alle variazioni dei tassi d’interesse. Le azioni e i titoli esteri risentono in genere di una maggiore volatilità rispetto agli strumenti obbligazionari e sono soggetti a rischi di cambio, politici, economici e di mercato. Le quotazioni tendono a oscillare in risposta a eventi specifici in seno a una determinata società. I titoli delle società a bassa capitalizzazione comportano rischi particolari, come l’esiguità delle linee di prodotto, dei mercati e delle risorse finanziarie, e possono registrare una maggiore volatilità di mercato rispetto a quelli di società più consolidate di dimensioni maggiori. I rischi associati agli investimenti nei mercati emergenti sono maggiori di quelli associati agli investimenti nei mercati sviluppati esteri.  Le azioni degli exchange traded funds (ETF) comportano molti dei rischi associati agli investimenti diretti in azioni ordinarie od obbligazioni e il loro valore di mercato oscilla al variare del valore dell’indice sottostante. Investendo in ETF e in altri Fondi d’investimento, il portafoglio assorbe sia le proprie spese che quelle degli ETF e dei Fondi d’investimento nei quali investe. La domanda e l’offerta di ETF e dei Fondi d’investimento potrebbero non essere correlate a quelle dei titoli sottostanti. Gli strumenti derivati possono essere illiquidi, possono amplificare le perdite in maniera sproporzionata e incidere negativamente sulla performance del portafoglio. Un contratto a termine su valute è uno strumento di copertura che non implica alcun pagamento anticipato. L’uso della leva finanziaria può accentuare la volatilità del Portafoglio.

 
andrew.harmstone
Managing Director
Global Balanced Risk Control Team
 
manfred.hui
Managing Director
Global Balanced Risk Control Team
 
 
 
 
 
 
 

DEFINIZIONI DEGLI INDICI

Gli indici utilizzati nel presente rapporto non rappresentano la performance di un investimento specifico e non comprendono spese, commissioni od oneri di vendita, che ridurrebbero la performance. Gli indici riportati non sono gestiti e non sono strumenti investibili. Non è possibile investire direttamente in un indice.

DAX: l’indice Deutscher Aktien rappresenta 30 delle principali blue chip tedesche.

FTSE 100: l’indice Financial Times Stock Exchange 100 rappresenta le prime 100 società per capitalizzazione di mercato quotate alla Borsa di Londra.

Indice MSCI Europe: l’indice MSCI Europe raggruppa i titoli rappresentativi di società a media e alta capitalizzazione sui mercati azionari di 15 paesi sviluppati.

Indice MSCI Japan: L’indice MSCI Japan misura la performance dei segmenti ad alta e media capitalizzazione del mercato giapponese.

Indice MSCI All Country World (ACWI): Il Morgan Stanley Capital International (MSCI) All Country World Index (ACWI) è un indice ponderato per la capitalizzazione di mercato e corretto per il flottante che misura la performance dei mercati azionari globali sviluppati ed emergenti.

Indice S&P 500: l’indice Standard & Poor’s (S&P) 500 replica l’andamento di 500 titoli statunitensi ampiamente detenuti e a grande capitalizzazione.

VIX®: è il simbolo ticker depositato per il Chicago Board Options Exchange Market Volatility Index, un indicatore diffuso della volatilità implicita delle opzioni dell’Indice S&P 500. spesso definito “indice della paura” o “indicatore della paura”, rappresenta una misura dell’aspettativa di volatilità del mercato azionario sul successivo periodo di 30 giorni.

INFORMATIVE LEGALI

Le opinioni espresse sono quelle dell’autore alla data di pubblicazione, possono variare in qualsiasi momento a causa di cambiamenti delle condizioni economiche o di mercato e potrebbero non realizzarsi. Inoltre, le opinioni non saranno aggiornate né altrimenti riviste per riflettere informazioni resesi disponibili in seguito, circostanze esistenti o modifiche verificatesi dopo la data di pubblicazione. Le opinioni espresse non riflettono i giudizi di tutti i gestori di portafoglio di Morgan Stanley Investment Management (MSIM) né le opinioni dell’azienda nel suo complesso e potrebbero non trovare riscontro in tutte le strategie e in tutti i prodotti offerti dalla Società.

Le previsioni e/o stime fornite sono soggette a variazioni e potrebbero non realizzarsi. Le informazioni concernenti i rendimenti attesi e le prospettive di mercato si basano sulla ricerca, sull’analisi e sulle opinioni degli autori. Tali conclusioni sono di natura speculativa, potrebbero non realizzarsi e non intendono prevedere la performance futura di alcun prodotto specifico di Morgan Stanley Investment Management.

Ove non diversamente indicato, le opinioni e i giudizi espressi sono quelli del team di gestione del portafoglio, si basano sui dati disponibili alla data di redazione e non in date future e non saranno aggiornati né altrimenti rivisti per riflettere informazioni resesi disponibili in un momento successivo, circostanze esistenti o modifiche che si verifichino successivamente alla data di pubblicazione.

Alcune delle informazioni ivi contenute si basano sui dati ottenuti da fonti terze considerate affidabili. Ciò nonostante, non abbiamo verificato tali informazioni e non rilasciamo dichiarazione alcuna circa la loro correttezza o completezza.

Il presente documento è da intendersi come una comunicazione generale non imparziale redatta esclusivamente a scopi informativi e divulgativi e non costituisce un’offerta o una raccomandazione all’acquisto o alla vendita di valori mobiliari o all’adozione di una specifica strategia d’investimento.  Le informazioni contenute nel presente documento non tengono conto delle circostanze personali del singolo cliente e non rappresentano una consulenza d’investimento, né sono in alcun modo da interpretarsi quale consulenza fiscale, contabile, legale o normativa. A tal fine, nonché per conoscere le implicazioni fiscali di eventuali investimenti, si raccomanda agli investitori di rivolgersi a consulenti legali e finanziari indipendenti prima di prendere qualsiasi decisione d’investimento.

I rendimenti passati non sono indicativi dei risultati futuri. Tabelle e grafici sono forniti a solo scopo illustrativo.

La presente pubblicazione non è stata redatta dal Dipartimento di ricerca di Morgan Stanley e non è da intendersi quale raccomandazione di ricerca. Le informazioni contenute in questa pubblicazione non sono state predisposte in conformità a requisiti di legge finalizzati a promuovere l’indipendenza della ricerca in materia di investimenti e non sono soggette ad alcun divieto di negoziazione prima della diffusione dei risultati di tali ricerche.

Poiché non è possibile garantire che le strategie d’investimento risultino efficaci in tutte le condizioni di mercato, ciascun investitore deve valutare la propria capacità di mantenere l’investimento nel lungo termine e in particolare durante le fasi di ribasso dei mercati. Prima di investire, si raccomanda agli investitori di esaminare attentamente i documenti d’offerta relativi al prodotto. Vi sono importanti differenze nel modo in cui la strategia viene realizzata nei singoli veicoli d’investimento.

DISTRIBUZIONE

Questa comunicazione è destinata e sarà distribuita solo ai soggetti residenti nelle giurisdizioni dove la sua distribuzione o circolazione non siano vietate dalle leggi e normative vigenti.

EMEA: La presente comunicazione di marketing è stata pubblicata da MSIM Fund Management (Ireland) Limited. MSIM Fund Management (Ireland) Limited è autorizzata e regolamentata dalla Banca Centrale d’Irlanda. MSIM Fund Management (Ireland) Limited è una private company limited by shares di diritto irlandese, registrata con il numero 616661 e con sede legale in The Observatory, 7-11 Sir John Rogerson’s Quay, Dublin 2, D02 VC42, Irlanda.

Irlanda – MSIM Fund Management (Ireland) Limited. Sede legale: The Observatory, 7-11 Sir John Rogerson’s Quay, Dublin 2, Irlanda. Società registrata in Irlanda con il numero 616661.  Regolamentata dalla Banca Centrale d’Irlanda. Regno Unito Morgan Stanley Investment Management Limited è autorizzata e regolamentata dalla Financial Conduct Authority. Registrata in Inghilterra. N. di registrazione: 1981121. Sede legale: 25 Cabot Square, Canary Wharf, London E14 4QA, autorizzata e regolamentata dalla Financial Conduct Authority. Dubai – Morgan Stanley Investment Management Limited (Representative Office, Unit Precinct 3-7th Floor-Unit 701 and 702, Level 7, Gate Precinct Building 3, Dubai International Financial Centre, Dubai, 506501, Emirati Arabi Uniti. Telefono: +97 (0)14 709 7158). Germania – MSIM Fund Management (Ireland) Limited Niederlassung Deutschland Junghofstrasse 13-15 60311 Frankfurt Germania (Gattung: Zweigniederlassung (FDI) gem. § 53b KWG). Italia – MSIM Fund Management (Ireland) Limited, Milan Branch (Sede Secondaria di Milano) è una filiale di MSIM Fund Management (Irlanda) Limited, una società registrata in Irlanda, regolamentata dalla Banca Centrale d’Irlanda con sede legale in The Observatory, 7-11 Sir John Rogerson’s Quay, Dublin 2, D02 VC42, Irlanda. MSIM Fund Management (Irlanda) Limited Milan Branch (Sede Secondaria di Milano) con sede in Palazzo Serbelloni, Corso Venezia 16, 20121 Milano, Italia, registrata in Italia con numero di società e P. IVA 11488280964. Paesi Bassi – MSIM Fund Management (Ireland) Limited, Rembrandt Tower, 11th Floor Amstelplein 1 1096HA, Paesi Bassi. Telefono: +31 2-0462-1300. Morgan Stanley Investment Management è una filiale di MSIM Fund Management (Ireland) Limited. MSIM Fund Management (Ireland) Limited è autorizzata e regolamentata dalla Banca Centrale d’Irlanda. Francia – MSIM Fund Management (Irlanda) Limited, Paris Branch (Sede Secondaria di Parigi) è una società registrata in Irlanda, regolamentata dalla Central Bank of Ireland e con sede legale in The Observatory, 7-11 Sir John Rogerson’s Quay, Dublin 2, D02 VC42, Irlanda. MSIM Fund Management (Irlanda) Limited, Paris Branch (Sede Secondaria di Parigi) con sede legale in 61 rue Monceau 75008 Parigi, Francia, è registrata in Francia con numero di società 890 071 863 RCS. Spagna – MSIM Fund Management (Irlanda) Limited, Sucursal en España (Sede Secondaria per la Spagna) è una società registrata in Irlanda, regolamentata dalla Central Bank of Ireland e con sede legale in The Observatory, 7-11 Sir John Rogerson’s Quay, Dublin 2, D02 VC42, Irlanda. MSIM Fund Management (Ireland) Limited, Sucursal en España (Sede Secondaria per la Spagna) con sede in Calle Serrano 55, 28006, Madrid, Spagna, è registrata in Spagna con codice di identificazione fiscale W0058820B.  Svizzera – Morgan Stanley & Co. International plc, London, Zurich Branch, autorizzata e regolamentata dall’Autorità federale di vigilanza sui mercati finanziari (“FINMA”). Iscritta al Registro di commercio di Zurigo CHE-115.415.770. Sede legale: Beethovenstrasse 33, 8002 Zurich, Svizzera, Telefono +41 (0) 44 588 1000. Facsimile Fax: +41(0) 44 588 1074.

Hong Kong – Il presente documento è stato pubblicato da Morgan Stanley Asia Limited per essere utilizzato a Hong Kong e reso disponibile esclusivamente ai “professional investor” (investitori professionali) ai sensi delle definizioni contenute nella Securities and Futures Ordinance di Hong Kong (Cap 571). Il suo contenuto non è stato verificato o approvato da alcuna autorità di vigilanza, ivi compresa la Securities and Futures Commission di Hong Kong. Di conseguenza, fatte salve le esenzioni eventualmente previste dalle leggi applicabili, questo documento non può essere pubblicato, diffuso, distribuito, indirizzato o reso disponibile al pubblico a Hong Kong.

Stati Uniti

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Prima di investire si consiglia di valutare attentamente gli obiettivi d’investimento, i rischi, le commissioni e le spese dei comparti. I prospetti contengono queste e altre informazioni sui comparti. Una copia del prospetto può essere scaricata dal sito morganstanley.com/im o richiesta telefonando al numero +1-800-548-7786. Si prega di leggere attentamente il prospetto prima di investire.

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Canada

USO CONSENTITO SOLO CON “PERMITTED CLIENTS” AI SENSI DEL DIRITTO CANADESE. VIETATO L’UTILIZZO CON IL PUBBLICO. Questa presentazione viene diffusa in Canada da Morgan Stanley Investment Management Inc. (“MSIM”), che svolge le proprie attività in Canada ai sensi della International Adviser Exemption in base agli obblighi di registrazione del consulente canadese. Questa presentazione non costituisce un’offerta di servizi di consulenza d’investimento laddove l’esenzione per consulenti d’investimento non è prevista. MSIM può fornire consulenza solo a conti a gestione separata di “Permitted Clients” e può gestire unicamente conti investiti in emittenti non canadesi.  Per “Permitted Clients” si intendono i soggetti definiti nel Canadian National Instrument 31-103 che, in linea generale, includono istituti finanziari o persone fisiche canadesi con attività finanziarie per 5 milioni di dollari canadesi (CAD) e persone giuridiche con un patrimonio netto minimo di 25 milioni di dollari canadesi (CAD). I Permitted Clients possono investire solo in un conto a gestione separata, cui si fa riferimento in questa presentazione, sottoscrivendo con MSIM un mandato di gestione degli investimenti, di cui la presente non fa parte. I materiali che descrivono le competenze in materia d’investimento, le strategie e/o altri aspetti dei conti a gestione separata gestiti da MSIM possono essere forniti su richiesta per la valutazione dei servizi di consulenza d’investimento disponibili, offerti da MSIM.  MSIM e alcune consociate possono rivestire il ruolo di gestori di portafoglio per i conti a gestione separata descritti in questa presentazione e possono rivendicare il pagamento di commissioni in relazione a tale attività.

Il presente documento non può essere riprodotto, copiato, modificato, utilizzato per creare un’opera derivata, eseguito, esposto, diffuso, pubblicato, concesso in licenza, incorniciato, distribuito, o trasmesso, in tutto o in parte, sia direttamente che indirettamente, e i suoi contenuti non possono essere divulgati a terzi, senza l’esplicito consenso scritto di MSIM.  Nessun link può essere collegato al documento, se non per uso personale e non commerciale.  Tutte le informazioni di cui al presente documento sono proprietà intellettuale tutelata dalla legge sul diritto d’autore.

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