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Il vento sta cambiando?
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Global Fixed Income Bulletin
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maggio 15, 2023
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maggio 15, 2023
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Il vento sta cambiando? |
Dopo i problemi di marzo, gli investitori hanno beneficiato di un mese relativamente tranquillo ad aprile. Nel corso del mese i mercati si sono trovati bilico tra due narrative. La prima è stata caratterizzata da una solida crescita dell’occupazione e da un’inflazione core persistente a causa delle pressioni esercitate dall'aumento dei prezzi dei servizi. La seconda ha risentito dei timori circa la debolezza economica provocata dal tracollo di First Republic Bank e dalla corsa ai depositi delle banche regionali, con il potenziale di creare una stretta creditizia.
La volatilità è diminuita; quella dei tassi di interesse è tornata ai livelli di febbraio, e il VIX ha scambiato sotto quota 16 a fine mese.1 I tassi dei mercati sviluppati hanno evidenziato dinamiche contrastanti, con un movimento dei rendimenti perlopiù laterale in quasi tutte le economie. Le banche centrali dei mercati sviluppati hanno continuato ad aumentare i tassi, chiarendo però di essere prossime alla fine dei cicli di rialzi e che ulteriori aumenti dipenderanno dai dati (allontanandosi ancora una volta dalla precedente retorica delle indicazioni prospettiche). Il Giappone è stata l’unica eccezione degna di nota, proseguendo con il proprio orientamento accomodante. In occasione delle riunioni di Washington D.C., i banchieri centrali hanno inoltre indicato che l'inflazione risulta essere superiore rispetto alle aspettative e che si prevede di mantenere i tassi alti ancora per un po'.
Il debito dei mercati emergenti ha messo a segno una buona performance nel corso del mese, con i rendimenti che sono calati in gran parte dei paesi. Il Sudafrica ha rappresentato un'eccezione, in cui il decennale è salito di 33 punti base (pb) dopo che la South African Reserve Bank (SARB) ha aumentato i tassi più del previsto in occasione della riunione di fine marzo e ha previsto un'inflazione superiore a quella precedentemente stimata. Il dollaro USA è calato nel corso del mese e questo ha favorito il debito dei mercati emergenti.
A seguito dell’allargamento avvenuto a marzo, i differenziali dei mercati creditizi si sono ridotti ad aprile, in quanto gli investitori più propensi al rischio sono tornati sul mercato facendo crescere la domanda per l’obbligazionario. Le obbligazioni societarie Investment Grade (IG) hanno sovraperformato quelle High Yield (HY), e il segmento IG europeo ha sovraperformato quello USA.
Prospettive per il mercato obbligazionario
La sfida per ridurre l’inflazione prosegue a oltranza. I costi di tale impegno sono diventati più evidenti dopo che la Silicon Valley Bank e a seguire First Republic sono finite in amministrazione controllata dalla FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation). Sebbene la Fed abbia alzato i tassi di altri 25 punti pb a maggio, essa ha sottolineato che i futuri rialzi dipenderanno dai dati, segnalando una forte probabilità di una pausa nel ciclo dei rialzi, malgrado il fatto che l’inflazione strutturale resti significativamente più elevata del previsto, mostrando segnali di miglioramento contrastanti. Anche la Banca Centrale Europea (BCE) ha rallentato il ritmo della stretta operando un aumento di soli 25 pb a maggio, riflettendo la convinzione che i rialzi dei tassi si stiano ora trasmettendo “con forza” ai mercati finanziari e all’economia. Resta da vedere l’entità dei danni causati dai colpi inferti al sistema bancario, ma non c’è dubbio che l’economia stia rallentando, il che pone ulteriori sfide alle banche centrali che devono destreggiarsi tra il preservare la stabilità dei mercati finanziari e l’impegno forzato nel ridurre l’inflazione. Inoltre, gli investitori obbligazionari continuano a chiedersi in che modo i problemi del settore bancario influenzeranno la capacità delle banche centrali di ridurre l’inflazione. Data l’incertezza, raccomandiamo di rimanere flessibili. I mercati tendono a reagire in maniera eccessiva o insufficiente. Speriamo di poterne approfittare con il progredire dell’anno.
Malgrado i continui problemi nel settore bancario e i dati inferiori rispetto alle attese (in generale), i prezzi delle attività finanziarie al di fuori del settore bancario si sono mantenuti sorprendentemente calmi. È quasi incredibile credere che nel mese in cui si è verificato il secondo più grande fallimento bancario della storia, la volatilità dei prezzi delle attività globali è stata la più bassa da inizio pandemia, secondo la metrica della percentuale delle attività che si muovono meno del 3% in entrambe le direzioni e in base al VIX, una misura della volatilità del mercato azionario, che è tornato su livelli registrati a fine 2021.
La Fed è ora in attesa e non ha indicato di essere pronta anche solo a pensare ad eventuali tagli dei tassi; tuttavia, il mercato ha altre idee. Sui mercati finanziari, i contratti futures prevedono ora un taglio dei tassi di circa 100 pb nella seconda metà del 2023. Non dovrebbe sorprendere che, dati i rialzi di 500 pb in poco più di un anno, vari modelli di business che utilizzano la leva finanziaria, come le banche, possano finire sotto pressione, anche se la stretta monetaria è stata eseguita correttamente. Ma la situazione potrebbe peggiorare e probabilmente vi saranno altre vittime della lotta all’inflazione. Ciò non significa che vi sarà una crisi, bensì una fase di debolezza dell’attività economica e auspicabilmente un calo più rapido dell’inflazione, che consentirebbe alla Fed di invertire parte del suo inasprimento nel 2024.
Misurare la portata dell’inasprimento delle politiche monetarie/finanziarie messe in atto rappresenta un fattore chiave per comprendere cosa succederà negli Stati Uniti. Secondo gli standard dei tassi a breve, la stretta è moderata o significativa se si utilizza un tasso di inflazione a lungo termine del 2% per calcolare il tasso reale dei Fed Fund. Le condizioni creditizie delle banche sono chiaramente in una traiettoria di inasprimento, benché resti da vedere in quale misura. Tuttavia, se si guardano i rendimenti dei titoli di Stato, gli spread creditizi, l’indice S&P 500 e i prezzi dell’energia, la situazione sembra in miglioramento, segno che il movimento di queste variabili NON indica un inasprimento delle condizioni finanziarie.
Il fatto che i rendimenti dei titoli di Stato non siano calati ad aprile, a seguito del rally di marzo, suggerisce che ulteriori movimenti dei rendimenti dipenderanno dal verificarsi di uno di questi due eventi:
Lo scenario 2 è ribassista per le obbligazioni “prive di rischio”, ma a sostegno di spread stabili e ristretti su obbligazioni societarie e attivi cartolarizzati, e non ci aspettiamo un aumento significativo dei rendimenti dei Treasury USA oltre i loro intervalli recenti. Ad esempio, il rendimento del Treasury USA decennale si trova in un ampio intervallo tra 3,3% - 3,7% da un po’ di tempo. È improbabile che questo cambi, salvo nel caso in cui si realizzi il primo scenario. Anche i rendimenti dei titoli di Stato tedeschi stanno sondando il punto minimo dei recenti intervalli, in un mercato in cui l’inflazione risulta peggiore rispetto che negli Stati Uniti. Tuttavia, bisogna tenere a mente che nel primo scenario il mercato ha già incorporato nei prezzi tagli dei tassi pari a 100 pb e un altro taglio di 100 pb per l’anno prossimo. Le aspettative dovrebbero superare questo numero per consentire una significativa discesa dei rendimenti obbligazionari.
Quindi? Siamo preoccupati per l’economia globale. Sebbene nel primo trimestre la crescita sembrava in fase di accelerazione, questa ha rallentato verso la fine del trimestre, indicando che, contestualmente ai problemi del settore bancario e a quello che la BCE ha definito un trasferimento “forzato” dell’aumento dei tassi nell’economia, la crescita del secondo trimestre potrebbe essere debole. Inoltre, non vi è dubbio che la crescita dell’occupazione stia rallentando negli Stati Uniti (e ad un tasso leggermente inferiore al di fuori degli Stati Uniti), e che l’inflazione complessiva sia in calo. Questo lascia ben sperare per un’interruzione di ulteriori rialzi dei tassi da parte della Fed.
Ma l’inflazione non è stata ancora sconfitta, né negli Stati Uniti né nella maggior parte degli altri paesi. Anche se le banche centrali sono arrivate ai loro tassi terminali, o in prossimità di questi, riteniamo che saranno restie ad operare un taglio semplicemente perché i tassi di disoccupazione sono in aumento. La Fed e la maggior parte delle altre banche centrali hanno necessità di assistere a elevati tassi di disoccupazione per porre fine ai rialzi. Tuttavia, a complicare ulteriormente le cose, le banche centrali devono anche assicurare la stabilità dei mercati finanziari, che potrebbe limitare la loro capacità di mantenere per un lungo periodo condizioni monetarie moderatamente restrittive, allungando così i tempi sul fronte dell’abbassamento dell’inflazione. Di fatto, gli investitori devono prestare particolare attenzione alla possibilità che i timori riguardo al contagio finanziario e i rischi sistemici del settore finanziario allontanino ulteriormente nel futuro il raggiungimento degli obiettivi d’inflazione di lungo periodo. Se vero, volontariamente o per caso, questo provocherebbe un irripidimento delle curve dei rendimenti e aggiungerebbe un premio al rischio d’inflazione per le obbligazioni a più lunga scadenza.
Per quanto riguarda la strategia, continuiamo a preferire una duration più lunga rispetto a quella precedente al tracollo della Silicon Valley Bank e miriamo ad acquistare duration aggiuntiva nel caso di ribasso dei rendimenti. Cerchiamo approcci per migliorare in modo intelligente la qualità del credito, riducendo al minimo le perdite nei rendimenti attesi. Riteniamo che i mercati creditizi appaiono lievemente sottovalutati ma, per il segmento Investment Grade, questi provengono perlopiù da obbligazioni emesse da istituti finanziari. Gli spread sono al di sopra della media, seppur non in maniera significativa, pertanto il carry game offre poche opportunità di compressione degli spread. Data la nostra previsione di un rallentamento economico ma nessuna recessione quest’anno, le obbligazioni High Yield a breve scadenza presentano una valutazione equa e, se scelte con cura, potrebbero generare un rendimento interessante. I titoli cartolarizzati continuano ad apparire più appetibili di qualsiasi altro settore. Riteniamo che il rischio di credito di titoli garantiti da ipoteche residenziali e commerciali selezionati, come l’edilizia abitativa multifamiliare, sia interessante alla luce delle buone condizioni in cui versano i bilanci delle famiglie e delle imprese, e della forte crescita del reddito delle famiglie. Nell’ambito del credito cartolarizzato, privilegiamo i mutui residenziali non di agenzia, malgrado le aspettative di un probabile calo dei prezzi delle abitazioni negli Stati Uniti nel 2023. I recenti eventi continuano a essere negativi per il dollaro USA. È probabile che la crescita statunitense registri un indebolimento più pronunciato di molti altri paesi, sostenendo l’idea di un ulteriore inasprimento monetario al di fuori degli Stati Uniti. Se la Fed manterrà invariati i tassi ufficiali per contrastare l’inflazione, a fronte dell’indebolimento dei dati e/o delle tensioni nel settore bancario, è probabile che il dollaro USA ne risentirà in negativo. Se la Fed dovesse tagliare i tassi mentre l’inflazione è ancora troppo alta, in risposta alla debolezza economica o ai timori legati alla stabilità finanziaria, è probabile che il dollaro USA ne risenta negativamente. Continuiamo a sottopesare il dollaro rispetto a un paniere di valute dei mercati sviluppati ed emergenti. Continuiamo inoltre a preferire i titoli di Stato in valuta locale dei mercati emergenti rispetto alle obbligazioni in valuta forte.
Tassi d’Interesse/Tassi di Cambio dei Mercati Sviluppati
Analisi mensile
Ad aprile, i tassi dei mercati sviluppati hanno evidenziato dinamiche contrastanti, con un movimento dei rendimenti perlopiù laterale in gran parte delle economie, e un lieve calo negli Stati Uniti. La volatilità ha continuato a registrare una leggera flessione dopo le tensioni di marzo nel settore bancario. Successivamente all'attenuazione dei problemi nel settore bancario, il mercato si è spostato verso l’interpretazione di nuovi dati economici, cercando di prevedere le probabilità e la portata di una stretta creditizia. Sebbene i dati sul mercato del lavoro, l’Employment Cost Index e i dati sull'inflazione PCE si siano rivelati più solidi del previsto, i dati sull'ISM relativi al settore manifatturiero e i dati sul mercato del lavoro JOLTS sono risultati più deboli del previsto. Altrove, in Nuova Zelanda, i rendimenti sono calati a causa di dati relativi all'IPC più deboli rispetto alle attese, mentre nel Regno Unito i rendimenti hanno registrato un aumento a seguito di un’inflazione elevata. Per quanto concerne le riunioni delle banche centrali, la Reserve Bank of New Zealand ha colto di sorpresa il mercato operando un rialzo di 50 pb rispetto agli attesi 25 pb. La Reserve Bank of Australia e la Bank of China hanno mantenuto i tassi invariati, in linea con le attese. In linea con le attese, la Riksbank ha aumentato i tassi di 50 pb. Infine, la BoJ, nella prima riunione di Ueda in qualità di governatore, ha mantenuto invariata la politica monetaria, inclusa la politica di controllo della curva dei rendimenti (YCC).2
Prospettive
Sebbene le tensioni legate alle problematiche del settore bancario si siano attenuate, i problemi non sono del tutto scomparsi e continueranno a incidere sull'economia in futuro. L’entità delle ricadute sull’economia non è ancora del tutto chiara, ma è probabile che le condizioni creditizie si inaspriranno ulteriormente. Per valutare le condizioni di finanziamento dopo le tensioni nel settore bancario, analizzeremo attentamente i dati dell’imminente indagine trimestrale SLOOS (Senior Loan Officer Opinion Survey) negli Stati Uniti. A questo punto sembra che il mercato stia escludendo scenari che ipotizzano un significativo aumento dei tassi da parte della Fed (ovvero portandoli al 5,75% - 6%), mentre prevede una maggiore probabilità di recessione. Sfortunatamente per la Fed, sebbene sia molto probabile che le problematiche legate al settore bancario siano destinate a produrre effetti disinflazionistici, i dati sull’IPC, ECI e PCE hanno confermato nuovamente che l’inflazione e i salari sono ancora elevati e persistenti. Data l’incertezza, è difficile esprimere concretamente un’opinione sui tassi d’interesse. Per il momento è consigliabile armarsi di pazienza, in attesa di maggiori chiarimenti, approfittando di ulteriori anomalie relative. Sul fronte valutario, venendo a questa situazione, ritenevamo che il dollaro USA si sarebbe indebolito, ed è quello che ha continuato a fare. Restiamo del parere che il dollaro USA possa continuare a deprezzarsi.
Tassi d’Interesse/Tassi di Cambio dei Mercati Emergenti
Analisi mensile
Nel mese, i rendimenti obbligazionari dei mercati emergenti sono stati positivi. Le valute di molti mercati emergenti si sono rafforzate nel corso del mese. Gli spread dell’indice delle obbligazioni societarie dei mercati emergenti si sono ridotti (Indice J.P. Morgan CEMBI Broad Diversified), e gli spread dell’indice del debito sovrano in valuta forte sono rimasti invariati (Indice J.P. Morgan EMBI Global Diversified), ma il rally dei rendimenti dei Treasury statunitensi ha contribuito positivamente alla performance. A Washington si è tenuta la riunione annuale di primavera del Fondo Monetario Internazionale. Le prospettive generali sono rimaste incerte alla luce dei problemi nel settore finanziario e degli elevati livelli di inflazione. Le banche centrali continueranno a tenere alti i tassi ancora a lungo poiché l'inflazione si sta consolidando. Nonostante da inizio anno gli afflussi dei fondi comuni statunitensi per questa classe di attivo siano stati positivi, i deflussi sono continuati ad aprile, con quelli dei fondi in valuta locale in via di moderazione.3
Prospettive
La volatilità causata dalle tensioni del settore bancario nei mercati sviluppati ha in un certo senso frenato l’evoluzione positiva del quadro macro. Nonostante ciò, rimaniamo ottimisti per questa classe di attivo. La Fed statunitense è prossima alla fine del suo ciclo di inasprimento e ciò potrebbe allentare le pressioni sull'apprezzamento del dollaro USA, inoltre questo potrebbe mettere alcune banche centrali dei mercati emergenti in condizione di prendere in considerazione un allentamento della politica monetaria. La crescita, l'inflazione e la politica monetaria variano notevolmente tra Paesi e titoli di credito all'interno dell'universo dei mercati emergenti, pertanto l'analisi bottom-up è fondamentale per individuare valore.
Credito societario
Analisi mensile
Nel mese, gli spread del segmento Investment Grage (IG) europeo hanno sovraperformato quelli dell’IG statunitense in un contesto segnato da un’elevata volatilità del mercato del credito dovuta a svariati fattori. Innanzitutto, la volatilità del settore bancario regionale statunitense continua a essere un problema e potrebbe potenzialmente comportare un irrigidimento delle condizioni di finanziamento. In secondo luogo, i dati economici statunitensi si sono indeboliti e le indagini sul settore manifatturiero degli indici ISM e PMI hanno segnalato un rallentamento dell'economia. I dati europei sono rimasti più solidi grazie al minore impatto delle interruzioni delle filiere produttive e al continuo sostegno fornito con programmi fiscali quali il Fondo Europeo per la Ripresa (European Recovery Fund). In maniera analoga, i mercati del lavoro a livello globale rimangono solidi, sostenendo i consumi e l'aumento del costo del lavoro, il che comporta continue attese di rialzi dei tassi e una politica monetaria più restrittiva. I risultati del primo trimestre sono stati per lo più superiori alle aspettative, con i titoli finanziari che hanno beneficiato di un aumento del margine di interesse netto, mentre i titoli non finanziari hanno mostrato una continua capacità di determinazione dei prezzi, benefici derivanti dalle riaperture (compagnie aeree) e l'impatto del precedente taglio dei costi (settori ciclici).
La volatilità negli Stati Uniti e nei mercati High Yield globali si è attenuata in aprile, e la domanda di rischio di credito è generalmente migliorata a fronte di volumi di negoziazione sul mercato secondario deludenti e di una rinnovata attività sul mercato dei capitali. Le emissioni sono aumentate su base mensile e i fondi retail High Yield statunitensi hanno registrato afflussi netti nel corso del mese dopo aver archiviato deflussi netti nel primo trimestre. Gli investitori hanno approfittato di rendimenti che appaiono ancora interessanti su base storica, con i segmenti a beta più elevato del mercato High Yield che hanno generalmente sovraperformato.5
Le obbligazioni convertibili hanno perso terreno ad aprile, penalizzate dalla crisi delle banche regionali statunitensi e dai timori degli investitori sul rischio di recessione. Di conseguenza, i settori finanza e informatica sono risultati i fanalini di coda del mese, mentre i settori difensivi come utility e sanità hanno conseguito rendimenti migliori. Le obbligazioni convertibili globali hanno sottoperformato sia le azioni che le obbligazioni per il secondo mese consecutivo. L'Indice MSCI Global Equities ha guadagnato l’1,27% e il Bloomberg Global Aggregate Credit è salito dell’1.18%, mentre l'Indice Refinitiv Global Convertibles Focus ha perso l’1,00%. L’offerta ha acquistato slancio ad aprile, trainata da due collocamenti da oltre 1 miliardo di dollari. Nel corso del mese, i nuovi collocamenti si sono attestati a quota $5,6 miliardi, portando il totale da inizio anno a oggi a oltre $25 miliardi.6
Prospettive
Il nostro scenario di base considera che l’investimento nel credito rimane remunerativo, poiché riteniamo che i fondamentali societari siano solidi e che il contesto macroeconomico migliorerà grazie all’interruzione degli inasprimenti della politica monetaria e alla riapertura della Cina. Crediamo che negli ultimi trimestri le imprese abbiano accumulato riserve liquide grazie alle misure di riduzione dei costi introdotte durante la pandemia. Prevediamo una contrazione dei margini di profitto a causa dell'aumento dei costi (anche se i dati del primo trimestre suggeriscono che le aziende stanno proteggendo i margini nel breve termine) e una maggiore pressione sui ricavi. Tuttavia, dato il livello di partenza, riteniamo che le società riusciranno a superare la crisi senza eccessivi declassamenti o insolvenze (lo scenario di base fa riferimento a insolvenze limitate e crescita ridotta). A sostenere il mercato del credito IG è la domanda di strumenti obbligazionari di alta qualità a ritorno assoluto che non si vedeva da diversi anni.
Rimaniamo prudenti nei confronti del mercato High Yield mentre ci avviciniamo al secondo trimestre del 2023. Una debolezza episodica accompagnata da un andamento volatile degli spread sembra rappresentare l’evoluzione futura più probabile a causa di diversi fattori, a partire dalla chiara evidenza delle crepe esistenti nell’economia statunitense e da ciò che riteniamo sia sempre più probabile, ovvero un atterraggio duro dell’economia.
Per quanto riguarda le obbligazioni convertibili, le valutazioni sono un altro aspetto promettente poiché la loro recente sottoperformance e i deflussi di capitali hanno portato tutte e tre le regioni a valutazioni convenienti nell’ordine del 2-3% circa. Questo può contribuire ad aumentare il potenziale di rendimento in futuro.
Prodotti cartolarizzati
Analisi mensile
A seguito della volatilità e dell'allargamento degli spread di marzo, i mercati dei prodotti cartolarizzati si sono stabilizzati in aprile, sebbene gli spread siano rimasti nettamente più ampi negli ultimi due mesi. Negli ultimi mesi ci siamo mossi al rialzo nel settore creditizio, riducendo il rischio di credito e sfruttando al contempo l'allargamento degli spread dei titoli con rating più elevato. Ad aprile abbiamo leggermente ridotto le nostre posizioni in prodotti cartolarizzati europei e abbiamo significativamente tagliato le nostre partecipazioni in Europa nel corso dell’ultimo anno. Restiamo dell’idea che le condizioni creditizie fondamentali dei mercati dei mutui residenziali rimangano solide, ma riteniamo anche che siano giustificati premi al rischio più elevati per tutti gli attivi creditizi alla luce della prevista debolezza economica. I rendimenti dei titoli cartolarizzati restano su livelli storicamente elevati e riteniamo che questi ampi spread offrano una remunerazione più che sufficiente per gli attuali rischi di mercato. Dopo il picco di giugno, i prezzi delle abitazioni negli Stati Uniti sono diminuiti del 6% circa.7
Prospettive
Restiamo preoccupati per le condizioni economiche globali e ci aspettiamo un calo dei tassi di occupazione e maggiori tensioni per le famiglie. Nei mesi rimanenti del 2023, ci aspettiamo un ulteriore calo dei prezzi delle abitazioni del 5-10%. Malgrado le nostre aspettative di un calo dei prezzi delle abitazioni, il settore del credito residenziale statunitense resta il nostro settore preferito, in particolare i mutui di più lungo corso (accesi nel 2020 o prima) dato il notevole apprezzamento dei prezzi delle abitazioni negli ultimi anni. Rimaniamo più prudenti nei confronti degli immobili commerciali, in particolare per gli uffici, che continuano a risentire negativamente degli sviluppi post-pandemici.