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Global Equity Observer
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aprile 29, 2021

La qualità è (relativamente) a sconto?

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aprile 29, 2021

 
 

Sono stati dodici mesi difficili, almeno in termini relativi, per gli investimenti sui titoli “quality”, in particolare per chi è molto attento alle valutazioni. Il doppio colpo inferto dalla combinazione del “rally value” e della “bolla growth” ha fatto sì che le società compounder, pur avendo prezzi ragionevoli e continuando nel complesso ad accrescere gli utili in misura superiore all’indice lungo il ciclo, siano rimaste fortemente indietro rispetto al mercato. Più a breve termine, il quadro relativo è meno chiaro, ma vi sono motivi per ritenere che sia il “rally value” che la “bolla growth” stiano giungendo al termine.

 
 

Non sorprende che il segmento value abbia registrato buone performance dopo i minimi di marzo 2020. Le notizie positive sul fronte economico sono state molte. Il livello imponente di interventi governativi – pacchetti di stimolo, sistemi di cassa integrazione e politiche delle banche centrali tese a sostenere i mercati e ridurre al minimo il rischio di tensioni finanziarie – ha mitigato i danni economici della crisi e limitato le ricadute sugli utili societari. Anche la velocità dello sviluppo dei vaccini e, in alcuni casi, delle relative somministrazioni, è stata un’importante notizia positiva. Alla luce di tutto ciò, il passaggio da un atteggiamento di avversione ad uno di propensione al rischio è comprensibile e il netto miglioramento delle aspettative relative agli utili dei settori ciclici appare giustificato. Entrambi questi fattori mettono naturalmente in ombra i titoli di maggiore qualità, percepiti come “beni rifugio”, avendo ricavi meno volatili e una minore leva operativa. Nel periodo annuale concluso il 31 marzo 2021, i settori dei beni di consumo primari e della salute hanno reso rispettivamene solo il 24% e il 29%, contro il 54% dell’MSCI World nel suo complesso,1 più che compensando i cospicui guadagni relativi conseguiti nel primo trimestre 2020.

Si è inoltre parlato di reflazione e di aumento dei tassi, due sviluppi che incidono positivamente sulle società finanziarie e dunque teoricamente rendono le azioni con profili di duration brevi più economiche e interessanti rispetto ai titoli di maggiore qualità, con tassi di crescita più elevati e duration più lunga. Se è vero che il tasso decennale statunitense è aumentato di oltre 100 pb portandosi all’1,74% nell’ultimo anno.2 c’è da dire anche che l’impatto di tale incremento appare meno chiaro. Non solo il tasso decennale tedesco ristagna sul -0,29%, in aumento di appena 16 pb rispetto a un anno fa,2 ma la tesi della duration non è compatibile con l’esuberanza dei titoli growth. Nel nostro articolo di dicembre 2020 “Come evitare di perdere denaro sui mercati azionari” abbiamo parlato di come il quintile più costoso del settore informatico dell’MSCI World scambiasse a 160 volte gli utili prospettici a 2 anni, anche escludendo le remunerazioni basate su azioni, e di come abbia guadagnato il 160% nel corso del 2020, un risultato nettamente superiore a quello dei titoli più monotoni e convenienti del terzo e quarto quintile valutativo in cui investiamo.

Il 2020-2021 ha segnato il quarto ribasso relativo più significativo (a doppia cifra) degli ultimi 25 anni. Gli altri si sono verificati nel 1998-1999, ossia durante la bolla TMT (tecnologia/media/telecom), in occasione del rally degli utili ciclici del 2002-2003 e nel 2012-2013, quando il rischio è tornato ad aumentare dopo la crisi dell’euro. L’anno scorso è stato indubbiamente l’anno della tempesta perfetta, in quanto tutti e tre i fattori hanno giocato la propria parte.

Sebbene negli ultimi 12 mesi la performance delle società di maggior qualità possa avere accumulato un ritardo, ciò non ha impedito loro di svolgere la loro funzione fondamentale, vale a dire l’accrescimento degli utili (compounding).

In retrospettiva, è chiaro che la performance relativa di un portafoglio con elevate allocazioni nei settori difensivi di qualità dei beni di consumo primari e della salute, che hanno sottoperformato, e che non ha partecipato all’esuberante apprezzamento dell’informatica, è destinata a soffrire. Le prospettive future, però, sono decisamente meno chiare. Come ebbe a dire il giocatore di baseball e aforista Yogi Berra, “È difficile fare le previsioni, soprattutto sul futuro”, anche se la citazione che preferiamo è quella di William Goldman: “Nessuno sa niente”. Impossibile non amare il capolavoro di William Goldman “La principessa sposa”, per chi non lo abbia ancora visto.

Pur non potendo offrire le stesse garanzie dei nostri consigli cinematografici, siamo fiduciosi circa l’andamento degli utili delle società di alta qualità Le società che deteniamo sono compounder, ossia hanno la comprovata capacità di crescere in tutti i cicli di mercato generando un’elevata redditività del capitale operativo, restando resilienti nelle fasi di instabilità. È innegabile che al momento il livello di volatilità sia superiore alla norma. I segmenti delle bevande e dispositivi medici dovrebbero riguadagnare quota man mano che vengono allentate le misure di distanziamento sociale, riaprendo i bar e facendo ripartire gli interventi di routine negli ospedali, mentre lo slancio extra esibito da alcune aziende in portafoglio (prodotti per l’igiene e test anti-Covid) potrebbe attenuarsi. Potrebbe inoltre manifestarsi l’effetto negativo dell’aumento delle aliquote d’imposta sulle imprese, già implementato nel Regno Unito e imminente negli Stati Uniti. Tuttavia, al di là delle distorsioni di breve termine, le leve strutturali dei ricavi ricorrenti e del potere di fissazione dei prezzi restano intatte.

Come sempre, la visibilità sugli utili del mercato è nettamente inferiore. I progressi dipendono dalla portata e dalla durata della ripresa. Le stime sugli utili hanno uno sfasamento temporale, pertanto potrebbe esserci un’ulteriore crescita in arrivo, ma il ritmo del miglioramento nelle posizioni non legate alle materie prime, e quindi al di fuori dei settori energia e materiali, sembra perdere slancio. Gli utili degli altri nove settori sono saliti di appena lo 0,5% a marzo, rispetto al 2% e oltre su base mensile dello scorso giugno. A parte il potenziale ostacolo dell’aumento d’imposta, un elemento di apprensione è dato dall’efficacia con cui le aziende con un potere di fissazione dei prezzi limitato riusciranno a trasferire gli eventuali aumenti dei costi degli input, siano essi legati alle materie prime o alla manodopera.

Il rischio maggiore per il mercato è rappresentato dai multipli. Il multiplo degli utili prospettici dell’MSCI World è ancora superiore a 20, avendo perso appena l’1% nonostante l’aumento del 27% del denominatore (gli utili) nell’arco degli ultimi nove mesi. Ciò va contro la normale tendenza al ribasso dei multipli nelle fasi in cui gli utili si risollevano dai minimi ciclici. L’attuale valutazione di mercato è sei volte il multiplo medio del 2005-2018 e sembra presuporre un’ulteriore e marcata crescita degli utili. L’altro elemento di apprensione riguarda il fatto che le previsioni macroeconomiche sono diventate estremamente ottimistiche: Wall Street parla di una crescita del prodotto interno lordo statunitense pari all’8% entro la fine dell’anno3 senza alcuna reazione da parte della Federal Reserve almeno fino al 2023. Tali aspettative potrebbero rivelarsi corrette ma lasciano un margine esiguo per ulteriori sorprese macroeconomiche, o quantomeno per sorprese positive. La forza e la velocità della ripresa potrebbero inoltre limitare la sua durata e indicare che la fase iniziale del ciclo – molto favorevole agli investimenti value – potrebbe essere già vicina al termine.

A preoccupare sono soprattutto i multipli delle aziende più spiccatamente growth, e ciò in ragione dell’esuberanza del 2020. Le operazioni Special Purpose Acquisition Companies (SPAC) continuano a inondare il mercato, con una raccolta pari a USD 88 miliardi nel primo trimestre 2021, più del totale del 2020.4 Tuttavia, vi sono segnali indicanti un primo sgonfiamento di quest’area inflazionata: il quintile più costoso dell’informatica ha reso il -9% a marzo, mentre gli altri quattro quintili hanno guadagnato in media il 3,6%, una frazione infinitesimale del rendimento del 160% archiviato nel 2020 dal primo quintile. L’indice CNBC SPAC 50, costituito dalle 50 SPAC di maggiori dimensioni, è in flessione su base annua, dopo aver guadagnato il 20% a fine febbraio.

Se un portafoglio di società di alta qualità è in grado di continuare ad accrescere gli utili, riteniamo che costituisca una posizione di medio-lungo termine ben più sicura rispetto al mercato nel complesso, che rimane su multipli che non si vedevano dalla bolla TMT di fine secolo scorso. Più a breve termine i movimenti di mercato sono più simili ad una lotteria, ma vi sono motivi per ritenere che la bolla growth abbia raggiunto il picco e che il rally value stia quantomeno volgendo al termine.

 
 

1 Fonte di tutti i dati su utili e valutazioni forniti in questo rapporto: FactSet e Morgan Stanley Investment Management.

2 Fonte: Bloomberg L.P.

3 Fonte: Goldman Sachs T4 2021 vs. T4 2020

4 Fonte: Ricerca SPAC


 
 

Considerazioni sui rischi

Non vi è alcuna garanzia che l’obiettivo d’investimento del portafoglio sarà raggiunto. I portafogli sono esposti al rischio di mercato, ovvero la possibilità che il valore di mercato dei titoli detenuti dal portafoglio diminuisca. I valori di mercato possono cambiare quotidianamente a causa di eventi economici e di altro tipo (ad es. catastrofi naturali, crisi sanitarie, terrorismo, conflitti e disordini sociali) che influenzano i mercati, i Paesi, le aziende o i governi. È difficile prevedere le tempistiche, la durata e i potenziali effetti negativi (ad esempio la liquidità del portafoglio) degli eventi. Di conseguenza, l’investimento in questa strategia può comportare una perdita per l’investitore. Inoltre, la strategia può essere esposta ad alcuni rischi aggiuntivi. I mutamenti che investono l’economia mondiale, la spesa al consumo, la concorrenza, i fattori demografici, le preferenze dei consumatori, le norme varate dai governi e le condizioni economiche possono influire negativamente sulle società che operano su scala globale e produrre sulla strategia un impatto negativo maggiore rispetto a quello che si sarebbe avuto se il patrimonio fosse stato investito in un più ampio ventaglio di società. Le valutazioni dei titoli azionari tendono in genere a oscillare anche in risposta a eventi specifici in seno a una determinata società. Gli investimenti nei mercati esteri comportano rischi specifici, quali rischi di cambio, politici, economici e di mercato. I titoli delle società a bassa capitalizzazione comportano rischi particolari, come l’esiguità delle linee di prodotto, rischi relativamente alle risorse finanziarie e di mercato e possono registrare una maggiore volatilità rispetto a quelli di società più consolidate di dimensioni maggiori. I rischi associati agli investimenti nei mercati emergenti sono maggiori di quelli associati agli investimenti nei mercati sviluppati esteri. I portafogli non diversificati spesso investono in un numero più ristretto di emittenti. Pertanto, le variazioni della situazione finanziaria o del valore di mercato di un singolo emittente possono causare una maggiore volatilità. Le strategie ESG che incorporano investimenti a impatto e/o fattori ambientali, sociali e di governance (ESG) potrebbero generare una performance relativa che si discosta da quella di altre strategie o benchmark generali a seconda del gradimento del mercato verso tali settori o investimenti. Di conseguenza, non vi è alcuna garanzia che le strategie ESG possano realizzare una migliore performance degli investimenti.

 
bruno.paulson
Managing Director
International Equity Team
 
 
Fondi in evidenza
 
 
 
 
 

DEFINIZIONI

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