Approfondimenti
Investire in un mondo dominato dall'incertezza
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Global Equity Observer
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marzo 21, 2022
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Investire in un mondo dominato dall'incertezza
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marzo 21, 2022
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Investire in un mondo dominato dall'incertezza
Investire in un mondo dominato dall'incertezza |
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Con il conflitto militare in Ucraina il mondo intero sta assistendo ad una crisi umanitaria trasmessa in diretta tv, nonché al ritorno di forze e scenari che dopo la fine della seconda guerra mondiale in Europa si pensavano sepolti. Il nostro team ha rivolto un pensiero alle vittime e alle famiglie di tutte le persone colpite. Da inizio anno a oggi l'MSCI World ha subito un calo dell'8% in dollari statunitensi, ma nonostante ciò continua ad essere superiore di più del 10% rispetto agli ultimi 12 mesi. Questa correzione al ribasso del mercato, poco invasiva, è riconducibile più ad una svalutazione che ad un calo delle aspettative sugli utili di mercato.
Le stime sugli utili prospettici, forse ottimisticamente, sono effettivamente aumentate del 3% negli ultimi due mesi. E’ stata la solidità dimostrata dagli utili nei momenti storici più difficili, come la crisi finanziaria globale o la pandemia Covid, a far si che i nostri portafogli non abbiano risentito del susseguirsi degli eventi negativi, e che confermano nel 2022 forti del fatto che gli utili, anche questa volta, hanno dimostrato una buona capacità di tenuta.
E’ giusto sottolineare che la correzione al ribasso del mercato è stata trainata dalle valutazioni sui titoli più costosi che ne hanno risentito maggiormente. Analizzando l'MSCI World e suddividendolo in cinque quintili sulla base dei multipli di fine 2021, il primo quintile ha perso il 15%, il secondo il 9%, mentre gli altri tre sono scesi soltanto dell’1-4%. Anche se negli ultimi anni ci siamo concentrati molto sulle valutazioni, ridimensionando le nostre esposizioni sui titoli più costosi e più growth man mano che si apprezzavano, oltre ovviamente ad evitare le azioni growth più esose, l’alta qualità del nostro portafoglio lo rende mediamente più costoso del mercato classificando circa la metà della esposizioni nel secondo quintile. Come conseguenza, la svalutazione del mercato è stata problematica ma ha anche migliorato l'attrattività di alcuni titoli, sia interni che esterni agli attuali portafogli. La considerazione finale da fare riguarda come si muove il settore. Quest’anno i beni di consumo primari, un settore chiave per i nostri portafogli globali, hanno performato bene ma, guardando agli altri settori che hanno sovraperformato nel 2022, la nostra filosofia dimostra come non siamo investiti sul settore energetico (il migliore quest'anno), sui materiali e sulle utility, mentre siamo fortemente sottopesati sui finanziari, principalmente perché evitiamo le banche.
La nostra strategia continua ad essere incentrata sulla capacità di moltiplicare il nostro valore sul lungo termine, qualcosa però che il mercato fatica a fare. Ciò che ricerchiamo in un titolo è semplice, ma difficile da trovare sul mercato. Innanzitutto, puntiamo su società caratterizzate da attività immateriali dominanti e sostenibili, come per esempio brands e networks. Queste attività immateriali riuscirebbero a trainare il potere di determinazione dei prezzi definito come la capacità di trasferire l’inflazione del costo di produzione al consumatore finale. Questo aspetto è particolarmente importante considerato l’attuale scenario dell’inflazione. Se riesci a mantenere margini lordi elevati e stabili nonostante gli shock sul fronte dei costi di produzione, vuol dire che possiedi potere di determinazione dei prezzi. Richiediamo inoltre la capacità di accrescere stabilmente e organicamente i ricavi e in modo ricorrente, piuttosto che avere ricavi alti ma più ciclici e volatili. Tali ricavi ricorrenti possono provenire dall’acquisto ripetuto dello shampoo preferito o della crema per il viso, oppure da rapporti e contratti di lungo termine. Combinare il potere di fissazione dei prezzi (protezione dei margini) con ricavi ricorrenti (protezione dei fatturati) dovrebbe condurre a utili solidi. Data la dipendenza da attività immateriali piuttosto che materiali, questi profitti dovrebbero essere generati con rendimenti elevati sul capitale e pertanto tale solidità degli utili dovrebbe tradursi in solidità anche dei flussi di cassa.
Purtroppo, per attuare una strategia di compounding serve più di un franchise solido e sostenibile e che sia in grado di crescere stabilmente mantenendo rendimenti elevati. Inoltre la strategia richiede una gestione accorta che non solo continuerà a innovarsi e a diffondersi per preservare e migliorare le sue attività immateriali, ma anche ad allocare efficacemente i flussi di cassa residui. Alcune società sono ottimi acquirenti, ma molte di quelle che non lo sono dovrebbero focalizzarsi più sulla restituzione della liquidità in eccesso agli azionisti. Il test finale è la valutazione. Siamo felici di investire in società che a nostro avviso capitalizzeranno al fair value facendo affidamento sull’effetto compounding per generare rendimenti, ma pagandole un prezzo eccessivo rischiamo di distruggere definitivamente il nostro capitale.
Questo processo di selezione dei titoli è rimasto invariato per un quarto di secolo. L’esperienza passata così come le conoscenze basilari sull’economia suggeriscono come gli utili dei nostri portafogli globali dovranno mantenersi relativamente resilienti in caso di una stretta più ampia della redditività del mercato, sia essa dovuta all’inflazione, alla reazione dei governi all’inflazione o ad una crisi geopolitica.
Il mercato appare ancora vulnerabile, soprattutto se l'attuale crisi geopolitica dovesse aggravarsi e con il MSCI World Index a più di 17 volte gli utili prospettici, un valore mai raggiunto tra il 2003 e il 2019 e calcolato su stime degli utili in aumento del 57% rispetto a giugno 2020 e del 23% rispetto al picco pre-covid. In un mondo profondamente incerto, riteniamo che limitare l'incertezza detenendo un portafoglio di compounders relativamente prevedibili sia la strategia migliore da mantenere dato, sopratutto, il modesto premio sul free cash flow a cui sono disponibili rispetto al mercato.
Considerazioni sui rischi
Non vi è alcuna garanzia che l’obiettivo d’investimento del portafoglio sarà raggiunto. I portafogli sono esposti al rischio di mercato, ovvero la possibilità che il valore di mercato dei titoli detenuti dal portafoglio diminuisca. I valori di mercato possono cambiare quotidianamente a causa di eventi economici e di altro tipo (ad es. catastrofi naturali, crisi sanitarie, terrorismo, conflitti e disordini sociali) che influenzano i mercati, i Paesi, le aziende o i governi. È difficile prevedere le tempistiche, la durata e i potenziali effetti negativi (ad esempio la liquidità del portafoglio) degli eventi. Di conseguenza, l’investimento in questa strategia può comportare una perdita per l’investitore. Inoltre, la strategia può essere esposta ad alcuni rischi aggiuntivi. I mutamenti che investono l’economia mondiale, la spesa al consumo, la concorrenza, i fattori demografici, le preferenze dei consumatori, le norme varate dai governi e le condizioni economiche possono influire negativamente sulle società che operano su scala globale e produrre sulla strategia un impatto negativo maggiore rispetto a quello che si sarebbe avuto se il patrimonio fosse stato investito in un più ampio ventaglio di società. Le valutazioni dei titoli azionari tendono in genere a oscillare anche in risposta a eventi specifici in seno a una determinata società. Gli investimenti nei mercati esteri comportano rischi specifici, quali rischi di cambio, politici, economici e di mercato. I titoli delle società a bassa e media capitalizzazione comportano rischi particolari, come l’esiguità delle linee di prodotto, rischi relativamente alle risorse finanziarie e di mercato e possono registrare una maggiore volatilità rispetto a quelli di società più consolidate di dimensioni maggiori. I rischi associati agli investimenti nei mercati emergenti sono maggiori di quelli associati agli investimenti nei mercati sviluppati esteri. Gli strumenti derivati possono amplificare le perdite in maniera sproporzionata e incidere significativamente sulla performance. Inoltre possono essere soggetti a rischi di controparte, di liquidità, di valutazione, di correlazione e di mercato. I titoli illiquidi possono essere più difficili da vendere e valutare rispetto a quelli quotati in borsa (rischio di liquidità). I portafogli non diversificati spesso investono in un numero più ristretto di emittenti. Pertanto, le variazioni della situazione finanziaria o del valore di mercato di un singolo emittente possono causare una maggiore volatilità. Le strategie ESG che incorporano investimenti a impatto e/o fattori ambientali, sociali e di governance (ESG) potrebbero generare una performance relativa che si discosta da quella di altre strategie o benchmark generali a seconda del gradimento del mercato verso tali settori o investimenti. Di conseguenza, non vi è alcuna garanzia che le strategie ESG possano offrire una migliore performance relativamente agli investimenti.
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Managing Director
International Equity Team
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