Approfondimenti
Quanto sono alte le onde?
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Global Fixed Income Bulletin
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novembre 11, 2020
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Quanto sono alte le onde?
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novembre 11, 2020
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Quanto sono alte le onde?
Quanto sono alte le onde? |
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Ottobre è stato un mese anomalo. Diverse ondate di instabilità sono giunte da più fronti e i mercati finanziari hanno faticato a comprendere e reagire a tutti i possibili scenari e sviluppi. I rendimenti obbligazionari sono aumentati in misura significativa negli Stati Uniti ma sono scesi in quasi tutti gli altri paesi. I tassi offerti dai Treasury USA hanno segnato il rialzo mensile più rilevante da settembre 2018. Si tratta di un andamento anomalo: i rendimenti dei titoli di Stato delle economie sviluppate tendono generalmente a muoversi nella stessa direzione o, perlomeno, a non divergere in maniera così pronunciata come accaduto a ottobre. A nostro avviso, ciò è accaduto per due motivi: le maggiori probabilità di una “Onda blu” (una vittoria schiacciante dei Democratici) e la nuova ondata di Covid-19, che ha colpito il mondo intero e in modo particolare l’Europa. L’effetto complessivo di queste due forze è stato ritenuto generalmente favorevole per le sorti economiche statunitensi, mentre il quadro europeo è diventato più incerto. In maniera alquanto prevedibile, malgrado la debolezza del mercato azionario, la speranza di un generoso pacchetto fiscale (in caso di vittoria schiacciante dei Democratici) e la fiducia nell’impegno della Fed a mantenere politiche accomodanti hanno fornito sostegno ai mercati creditizi e ipotecari, restringendo i differenziali. Le azioni, dal canto loro, hanno risentito dei timori relativi all’aumento delle tasse sulle plusvalenze e del peggioramento del quadro normativo. In Europa, l’effetto della seconda ondata dell’epidemia di coronavirus è stato fortemente negativo sia in termini di crescita che di inflazione.
Malgrado la probabile fine dell’incertezza elettorale statunitense, permangono due rischi importanti per l’economia e i mercati obbligazionari. La prima è la ridotta probabilità di imponenti stimoli fiscali nel 2021. Ne verranno sicuramente introdotti alcuni, ma saranno sufficienti a preservare gli elevati livelli di crescita economica? È probabile che nel 2021 le politiche di bilancio vengano complessivamente inasprite, malgrado gli stimoli già preventivati (non quelli dello scenario "Onda blu"). In questo caso verrebbero ripercorse le traiettorie degli ultimi cicli economici, durante i quali la politica fiscale è stata inasprita prematuramente frenando la ripresa di crescita, occupazione e inflazione. Non sarebbe una catastrofe, certo, ma neanche una notizia positiva. Il secondo elemento è la proroga delle misure di confinamento e delle restrizioni dovuta alla seconda ondata di Covid-19. Ci auguriamo che quella europea abbia vita breve e crei pochi danni, malgrado il rischio di un aggravamento delle pressioni sulle strutture sanitarie, già provate dall’arrivo della stagione invernale nell’emisfero nord. Restiamo dell’idea che le eventuali restrizioni introdotte negli Stati Uniti resteranno un fenomeno locale che non creerà danni eccessivi, ma chiaramente ciò dipenderà dal grado di saturazione dei sistemi sanitari.
La buona notizia è che le autorità monetarie continuano a giocare un ruolo di primo piano. Malgrado la relativa inoperosità della Fed (che non deve sorprendere visti gli annunci clamorosi di settembre e le elezioni di novembre), altre banche centrali hanno fatto sentire la propria voce. Di fatto, dopo l’avvio da parte della Fed, il timone delle misure di allentamento è ora in mano ad altri istituti. La BCE dovrebbe potenziare gli stimoli a dicembre; la Banca d’Inghilterra ha ampliato il programma di Quantitative Easing (QE) a novembre e la Reserve Bank of Australia ha rivisto al ribasso i suoi tassi obiettivo e ampliato significativamente il QE. Questi interventi di politica monetaria non potranno che essere rafforzati qualora i dati economici dovessero deludere per un qualsiasi motivo e, con l’inflazione debole e una politica fiscale statunitense che si preannuncia tutt’altro che aggressiva nel 2021, è probabile che la Fed si unisca all’elenco varando ulteriori misure di stimolo. Esiste inoltre la speranza di vaccini e di terapie più efficaci, che potrebbero ridurre significativamente i rischi sanitari e consentire all’economia di tornare alla normalità.
Nota: performance in USD. Fonte: Bloomberg. Dati al 31 ottobre 2020. Gli indici riportati hanno scopo puramente illustrativo e non intendono rappresentare la performance di un investimento specifico. La performance passata non è garanzia di risultati futuri. Per le definizioni degli indici si rimanda alle pagg. 6 e 7.
Nota: performance in USD. Fonte: Bloomberg. Dati al 31 ottobre 2020. Gli indici riportati hanno scopo puramente illustrativo e non intendono rappresentare la performance di un investimento specifico. La performance passata non è garanzia di risultati futuri. Per le definizioni degli indici si rimanda alle pagg. 6 e 7.
Nota: per variazione positiva si intende l’apprezzamento della valuta nei confronti dell’USD. Fonte: Bloomberg. Dati al 31 ottobre 2020.
Nota: per variazione positiva si intende l’apprezzamento della valuta nei confronti dell’USD. Fonte: Bloomberg. Dati al 31 ottobre 2020.
Fonte: Bloomberg, JPMorgan. Dati al 31 ottobre 2020.
Fonte: Bloomberg, JPMorgan. Dati al 31 ottobre 2020.
Prospettive per il mercato obbligazionario
Elezioni USA: una partita conclusa solo in parte. Al momento, tutto sembra far presagire un governo diviso: Democratici alla Casa Bianca e alla Camera e Repubblicani (così pare) al Senato. Se questa ripartizione venisse confermata, e per saperlo dobbiamo aspettare che la Georgia completi il ballottaggio al Senato fissato a gennaio, ci staremmo avvicinando a ciò che i mercati finanziari sembrano apprezzare: un governo diviso e nessuna Onda blu. Tuttavia, la seconda ondata di Covid-19 è arrivata e con forza. Le nuove infezioni stanno salendo rapidamente, segnando un nuovo picco globale. I tassi di ospedalizzazione e di mortalità si mantengono ben al disotto dei precedenti massimi ma stanno comunque aumentando. Potrebbe rendersi necessario proprio quello che la mancata Onda blu avrebbe portato: un generoso pacchetto di stimoli fiscali. Ancora una volta, le prospettive dipenderanno dall’evoluzione della pandemia e dalle risposte approntate dalle autorità.
I rischi economici sono aumentati. È improbabile che gli stimoli fiscali statunitensi raggiungano l’entità del pacchetto precedentemente oggetto di negoziazioni tra il Congresso e la Casa Bianca. Lo scenario di un’impasse legislativa è verosimile. Tuttavia, questi rischi appaiono ancora gestibili. Innanzitutto, gli Stati Uniti non sono in lockdown, perlomeno non ancora. Qualora dovessero rendersi necessarie misure di confinamento più stringenti, queste stesse restrizioni potrebbero fare da volano all’approvazione di un pacchetto di misure fiscali bipartisan più generoso.
In secondo luogo, la probabilità che venga presto autorizzato un vaccino stanno aumentando, rischiarando significativamente le prospettive economiche per il 2021 e oltre. In terzo luogo, la debolezza economica europea non dovrebbe incidere in maniera significativa sul resto del mondo. Tale fenomeno è trainato dal settore terziario e dovrebbe terminare prima delle festività natalizie, dimostrandosi relativamente breve. In quarto luogo, dobbiamo tenere presente che l’Asia gode di ottima salute sia sul fronte epidemiologico che in termini di prospettive economiche. La Cina in particolare sembra destinata a tornare alla “normalità” entro l’inizio del prossimo anno. Ciò sosterrà l’economia globale e aiuterà ad attutire ulteriormente l’impatto di una contrazione europea. Un altro elemento positivo è che l’emisfero meridionale si sta avvicinando all’estate, il che dovrebbe abbattere i rischi per la salute. L’America Latina dovrebbe essere tra le principali beneficiarie. I contagi sono già in calo in Brasile, Cile e Perù. Naturalmente, un rischio molto rilevante che non può essere ignorato è costituito dall’introduzione negli Stati Uniti e in altri paesi delle stesse misure di confinamento attuate in Europa.
Malgrado il clamore causato dalle elezioni americane e dall’aumento dei contagi da coronavirus, rimaniamo ottimisti nel medio termine e non modifichiamo le nostre prospettive d’investimento. La crescita economica nel quarto trimestre sarà probabilmente inferiore alle attese, ma ci aspettiamo un recupero più vigoroso nel 2021. Una posizione lievemente rialzista rispetto alle obbligazioni societarie e ai mercati emergenti appare giustificata, con un’esposizione relativamente neutrale al rischio di tasso d’interesse (prediligendo i paesi che attuano politiche monetarie più espansive o che hanno promesso ulteriori allentamenti). I paesi emergenti potrebbero risultare favoriti nei mesi a venire in quanto non hanno subito la seconda ondata di Covid-19 (non essendo mai usciti dalla prima!). La Cina e gli effetti stagionali sono fattori di supporto. Un’amministrazione democratica negli Stati Uniti, se confermata, adotterà una linea più internazionalista e meno antiglobalista.
Queste prospettive si basano sulla previsione che le politiche monetarie mondiali resteranno accomodanti (la pandemia è deflazionistica più che inflazionistica), mantenendo la liquidità abbondante e i rendimenti governativi su livelli ridotti, E che i governi introdurranno nuovi stimoli fiscali, anche se potrebbero volerci ulteriori brutte notizie sul fronte Covid perché le misure varate siano davvero imponenti. Inoltre, l’impatto fortemente settoriale della pandemia supporta fortemente la tesi a favore di ulteriori misure di sostegno fiscale. Detto ciò, continuiamo ad operare in chiave fortemente selettiva e a cercare di evitare i due estremi dello spettro del rischio: qualità molto elevata/rendimenti bassi e qualità molto bassa/rendimenti elevati all’interno dei mercati creditizi, dei titoli cartolarizzati e delle emissioni sovrane.
Tassi d’interesse e di cambio dei Mercati Sviluppati
Analisi mensile
Nel mese di ottobre i mercati hanno mantenuto un atteggiamento attendista, influenzato dal rapido avvicinarsi delle elezioni statunitensi, mentre a livello globale iniziava a registrarsi una ripresa dei casi di coronavirus. Diversi paesi europei hanno imposto nuove misure di confinamento per contrastare l’impennata dei contagi. I rendimenti dei titoli di Stato sono saliti negli Stati Uniti, in Australia, in Canada e in Nuova Zelanda, mentre sono diminuiti in gran parte d’Europa. Il rendimento del Treasury decennale ha guadagnato 19 punti base, segnando l’incremento più marcato da settembre 2018.
Prospettive
Visti i rischi economici ancora sbilanciati al ribasso e l’assenza di ostacoli sul fronte dell’inflazione, è verosimile che le banche centrali proroghino ulteriormente le misure espansive. Di conseguenza, ci aspettiamo che i rendimenti dei titoli di Stato rimangano contenuti, malgrado la possibile dispersione delle performance in virtù delle differenti sorti economiche dei vari paesi. Nel 2020 la politica monetaria e fiscale è intervenuta a sostegno della solvibilità per ridurre il rischio di svalutazioni di più lungo termine dei crediti di imprese (QE) e privati. Il rischio di svalutazione dei crediti doveva essere affrontato in via prioritaria perché passibile di compromettere la forza e la velocità della ripresa. Nel 2021 l’enfasi verrà posta sugli stimoli e sulla ripresa. Come e da chi sarebbero stati introdotti questi stimoli era un’incognita, ormai risolta.
Paesi Emergenti Tasso/cambio ME
Analisi mensile
La propensione al rischio si è riaffermata nel corso del mese, grazie alle continue aspettative di misure di sostegno monetarie e fiscali per i mercati, alla previsione di un esito elettorale alle presidenziali americane favorevole ai mercati e agli utili societari di terzo trimestre superiori alle attese. A livello geografico, le obbligazioni di Venezuela, Costa d’Avorio, Kenya, Ghana e Belize hanno conseguito le migliori performance ad ottobre, mentre quelle di Sri Lanka, Argentina, Suriname, Zambia, Libano e Costa Rica sono state le peggiori. A livello settoriale, i titoli dei settori carta e cellulosa, metalli/estrazioni, industria e immobili hanno conseguito risultati superiori alla media del mercato più ampio, mentre petrolio e gas, trasporti, beni di consumo e infrastrutture hanno sottoperformato.
Prospettive
Restiamo cautamente ottimisti sul debito emergente nel breve termine alla luce del continuo accomodamento monetario a livello mondiale e della possibilità che vengano introdotte ulteriori misure di supporto fiscali. Le elezioni presidenziali statunitensi avranno un ruolo fondamentale nel determinare la performance delle attività nelle prossime settimane. Tuttavia, le misure di confinamento più stringenti imposte in diversi paesi europei e le crescenti probabilità che vengano annunciate misure analoghe negli Stati Uniti e in altri paesi potrebbero compromettere il nostro giudizio relativamente ottimistico sui mercati emergenti.
Credito
Analisi mensile
I differenziali hanno terminato il mese in discesa. Tra i principali fattori rilevanti ricordiamo le rinnovate attese di supporti monetari e fiscali per i mercati così come indicato dalle dichiarazioni della BCE, la probabile vittoria di Biden alle presidenziali americane, unita alla possibilità di un’“Onda blu”, gli utili societari del terzo trimestre superiori alle attese riviste al ribasso, la domanda ancora sostenuta di crediti IG (compresa quella proveniente dagli acquisti del QE della BCE) in un mese in cui l’offerta ha segnato il passo.
Prospettive
In prospettiva, la restante parte dell’anno dovrebbe essere caratterizzata da una riduzione della liquidità e dal ruolo di primo piano giocato dalle ultime notizie nel dettare il passo ai mercati. Il nostro scenario di base riflette l’opinione di consenso secondo cui il coronavirus è transitorio e la politica monetaria è favorevole al rischio creditizio. Nel complesso, ci aspettiamo che gli stimoli monetari e fiscali vengano mantenuti fino a 2021 inoltrato, il che potrebbe spingere al ribasso gli spread nel medio termine.
Prodotti cartolarizzati
Analisi mensile
I titoli garantiti da ipoteca (MBS) di agenzia statunitensi hanno continuato a registrare buone performance ad ottobre e i differenziali dei titoli cartolarizzati si sono ulteriormente ridotti. I tassi di rimborso anticipato dei mutui non hanno accennato a calare in quanto le aliquote ipotecarie hanno toccato un nuovo minimo storico nel mese in rassegna. Gli spread degli ABS statunitensi sono rimasti generalmente invariati o hanno registrato una contrazione. I differenziali dei titoli garantiti da ipoteca commerciale (CMBS) statunitensi si sono ridotti di altri 5-10 punti base. Gli spread dei titoli garantiti da ipoteche commerciali (RMBS) europei sono rimasti sostanzialmente invariati, ma hanno recuperato quasi interamente quota rispetto ai livelli pre-Covid.
Prospettive
Le valutazioni dei titoli MBS di agenzia statunitensi appaiono ora leggermente elevate, ma dovrebbero rimanere strumenti relativamente sicuri visti gli acquisti della Fed. Gli MBS non di agenzia di nuova generazione risultano attualmente costosi ma esistono interessanti opportunità in altri titoli RMBS meno tradizionali. Prevediamo un mercato immobiliare statunitense stabile e che i titoli RMBS non di agenzia continueranno a registrare buone performance in termini creditizi. Ci aspettiamo che i finanziamenti auto, le carte di credito e i prestiti al consumo genereranno risultati ancora discreti. I saggi di morosità potrebbero aumentare qualora le misure di stimolo non venissero prorogate o in caso di nuove chiusure nazionali. Nello scenario di una ripresa economica, i prestiti per l’acquisto di aeromobili e i finanziamenti alle piccole imprese beneficerebbero di un ampio margine di rialzo. Le prospettive dei CMBS nei rami condomini, uffici e centri logistici rimangono ottimistiche, ma nutriamo delle perplessità riguardo agli immobili siti nelle grandi città. I CMBS nei segmenti alberghi e centri commerciali dovrebbero restare fortemente penalizzati. I mercati europei stanno registrando dinamiche settoriali analoghe a quelle osservate negli Stati Uniti, ma dovrebbero continuare a ricevere il supporto del programma PEPP da 1,35 miliardi di euro della BCE.
CONSIDERAZIONI SUI RISCHI
Non vi è alcuna garanzia che l’obiettivo d’investimento del portafoglio sarà raggiunto. I portafogli sono esposti al rischio di mercato, ovvero alla possibilità che il valore di mercato dei titoli detenuti dal portafoglio diminuisca e che il valore delle azioni del portafoglio sia conseguentemente inferiore all’importo pagato dall’investitore per acquistarle. I valori di mercato possono cambiare quotidianamente a causa di eventi economici e di altro tipo (ad es. catastrofi naturali, crisi sanitarie, terrorismo, conflitti e disordini sociali) che influenzano i mercati, i Paesi, le aziende o i governi. È difficile prevedere le tempistiche, la durata e i potenziali effetti negativi (ad esempio la liquidità del portafoglio) degli eventi. Di conseguenza, l’investimento in un portafoglio può comportare una perdita per l’investitore. I titoli obbligazionari sono soggetti alla capacità dell’emittente di rimborsare puntualmente capitale e interessi (rischio di credito), alle variazioni dei tassi d’interesse (rischio di tasso d’interesse), al merito di credito dell’emittente e alle condizioni generali di liquidità del mercato (rischio di mercato). In un contesto di tassi d’interesse al rialzo, i corsi obbligazionari possono diminuire e dar luogo a periodi di volatilità e a maggiori richieste di rimborso. In un contesto di tassi d’interesse al ribasso, il portafoglio potrebbe generare un reddito inferiore. I titoli con scadenze più lunghe possono essere maggiormente sensibili alle variazioni dei tassi d’interesse. Determinati titoli di Stato americani acquistati dalla strategia, come quelli emessi da Fannie Mae e Freddie Mac, non sono garantiti dal “full faith and credit” (piena fiducia e credito) degli Stati Uniti. È possibile che in futuro questi emittenti non dispongano dei fondi per onorare i propri obblighi di pagamento. I prestiti bancari quotati sono soggetti al rischio di liquidità e ai rischi di credito tipici dei titoli con rating inferiori. Le obbligazioni high yield (dette anche “junk bonds”) sono titoli con rating inferiori che possono comportare livelli più elevati di rischio di credito e di liquidità. I titoli di debito sovrani sono soggetti al rischio di insolvenza. I titoli garantiti da ipoteche e da collaterale sono esposti al rischio di rimborso anticipato e a un più elevato rischio d’insolvenza e possono essere difficili da valutare e vendere (rischio di liquidità). Essi sono altresì soggetti ai rischi di credito, di mercato e di tasso d’interesse. Il mercato valutario è altamente volatile e i suoi prezzi sono influenzati da diversi fattori, tra cui la dinamica della domanda e dell’offerta di una determinata valuta, il commercio, i programmi e le politiche fiscali, monetarie e di controllo della valuta nazionale o estera e le variazioni dei tassi d’interesse nazionali o esteri. Gli investimenti nei mercati esteri comportano rischi specifici, quali rischi di cambio, politici, economici e di mercato. Investire nei Paesi Emergenti comporta rischi maggiori che investire nei mercati esteri in generale. Gli strumenti derivati possono amplificare le perdite in maniera sproporzionata e incidere significativamente sulla performance. Inoltre possono essere soggetti a rischi di controparte, di liquidità, di valutazione, di correlazione e di mercato. I titoli vincolati e illiquidi possono essere più difficili da vendere e valutare rispetto a quelli quotati in borsa (rischio di liquidità). A causa della possibilità che i rimborsi anticipati alterino i flussi di cassa sulle collateralized mortgage obligation (CMO), non è possibile determinare in anticipo la relativa data di scadenza finale o la vita media. Inoltre, il portafoglio potrebbe subire perdite qualora le garanzie collaterali sulle CMO o eventuali garanzie di terzi fossero insufficienti per onorare i pagamenti.