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Più alti più a lungo, certamente, ma non tanto più alti
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Global Fixed Income Bulletin
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settembre 01, 2023
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settembre 01, 2023
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Più alti più a lungo, certamente, ma non tanto più alti |
Ad agosto i rendimenti dei titoli di Stato hanno registrato un generalizzato rialzo in tutto il mondo. I rendimenti sono aumentati sia nei mercati sviluppati che in quelli emergenti. Nei mercati sviluppati si è assistito a un irripidimento delle curve, dove i tassi a lungo termine sono saliti più di quelli a breve termine poiché la possibilità di un taglio dei tassi è stata posticipata e l’idea che i tassi rimarranno più alti più a lungo è diventata sempre più plausibile. Riteniamo tuttora che la fine del ciclo di rialzo dei tassi sia vicina e che, nonostante ciò, i tassi possano rimanere confinati in un intervallo fino a quando i dati non giustificheranno una scelta diversa. I rendimenti hanno accusato un’impennata anche nei mercati emergenti poiché, contrariamente alle attese, lo scenario inflazionistico non ha invertito la rotta.
Il mercato del credito investment grade si è indebolito dopo il rally dei primi mesi estivi. I dati peggiori del previsto, provenienti da Europa e Cina, e il fatto che le banche centrali abbiano ribadito di dipendere dai dati per le decisioni future, hanno spinto i differenziali di credito di questa classe di attivo ad allargarsi nel corso del mese. Le cose sono andate diversamente per l’high yield, dove i titoli con rating più basso hanno sovraperformato le controparti con rating maggiore. Il motivo va ricercato principalmente nell’ottimo stato di salute dell’economia statunitense e nel fatto che le insolvenze, ai minimi storici, sono rimaste sostanzialmente contenute.
Il mercato del credito cartolarizzato statunitense ha chiuso un mese decoroso rispetto ai crediti societari, poiché i fondamentali di questa classe di attivo, in particolare il mercato dei mutui residenziali, sono rimasti solidi. Come nel caso dei mercati dell’high yield, i cui livelli di morosità già relativamente bassi in termini storici sono rimasti contenuti, anche questa classe di attivo è stata interessata da un ulteriore compressione. Il mercato europeo ha registrato un lieve allargamento a fronte del continuo peggioramento del quadro economico della regione.
Prospettive per il mercato obbligazionario
A un mese di luglio decisamente positivo ha fatto seguito un mese di agosto leggermente negativo. Gli attivi rischiosi hanno sottoperformato, sia nel settore del credito che in quelli dei mercati emergenti (ME) e dell’azionario, mentre i rendimenti dei titoli di Stato dei mercati sviluppati (MS) sono rimasti invariati o si sono mossi al rialzo. È troppo presto per dire se tutto ciò indichi l’inizio di una nuova tendenza o se rispecchi semplicemente le consuete difficoltà stagionali dei mercati nel periodo tra agosto e ottobre. Tuttavia, il quadro è già più chiaro. In primo luogo l’economia globale è diventata estremamente asincrona. L’economia statunitense va a gonfie vele, con una crescita del PIL in accelerazione trimestre dopo trimestre, tanto che le attuali aspettative di crescita per il terzo trimestre si aggirano intorno al 3%, un livello di gran lunga superiore al potenziale e notevolmente più alto di quello del 2022. Questa non si può definire semplicemente resilienza: è vera e propria forza! Sul versante opposto, Europa e Cina hanno accusato una significativa sottoperformance. Di fatto, in Cina è tornata la deflazione per effetto di un settore immobiliare in declino e di un calo delle esportazioni. Stando ai dati dei sondaggi, che indicano una forte debolezza della produzione manifatturiera e un rallentamento del settore dei servizi, l’Europa sta sfiorando la recessione. Sfortunatamente, a differenza della Cina, l’inflazione europea rimane parecchio elevata. Uno degli aspetti peculiari dell’economia globale post-pandemia è che gli Stati Uniti sono diventati il paese con il tasso di crescita più elevato e mantengono una bassa inflazione. Si tratta di un risultato notevole, che però potrebbe non durare a lungo.
La pressione al rialzo sui rendimenti statunitensi potrebbe infatti continuare. Il rischio di recessione degli Stati Uniti continua a essere rinviato sempre più in là nel tempo. Una delle nostre view principali è che il rischio di recessione, pur rimanendo, ha più probabilità di manifestarsi nel 2024 anziché essere fonte di preoccupazione per i prossimi sei mesi. E tale rischio di recessione dipende da una conferma della resilienza della crescita statunitense e dall’ostinazione dell’inflazione. Se questa combinazione dovesse protrarsi fino a 2024 inoltrato, la Fed potrebbe essere costretta ad alzare ulteriormente i tassi (non il nostro scenario attuale) o a mantenerli ai livelli attuali per tutto il 2024, ipotesi che i mercati non stanno scontando. Una simile situazione potrebbe portare a un atterraggio più duro che, secondo la nostra definizione, consisterebbe in una lieve recessione con un tasso di disoccupazione in risalita attorno al 4% e una crescita del PIL inferiore all’1%. Se tale scenario dovesse concretizzarsi, probabilmente comporterebbe un aumento dei rendimenti e una sottoperformance del credito e dei ME, poiché i tassi rimarrebbero elevati o addirittura aumenterebbero.
La resilienza dell’economia americana ha contribuito a spingere i rendimenti dei Treasury statunitensi a 10 anni a un nuovo massimo dal 2007, poi calati in seguito ai dati positivi sull’inflazione di luglio. Ma il mercato obbligazionario non è ancora fuori pericolo. Anche se i dati sull’inflazione di agosto, pubblicati a settembre, saranno probabilmente ancora una volta positivi, dubitiamo che l’inflazione possa ritornare rapidamente o facilmente ai livelli obiettivo nei tempi previsti dalla Fed. Le pressioni salariali sono tuttora presenti e i mercati del lavoro restano complessivamente saturi. Per quanto nel 2023 la crescita dei posti di lavoro abbia manifestato un significativo rallentamento, gli incrementi sono ancora superiori a quelli compatibili con un tasso di disoccupazione stabile. E nonostante i titoli dei giornali, che parlano di licenziamenti, le richieste di sussidio di disoccupazione sono in calo da quattro settimane consecutive. Inoltre, gli accordi salariali continuano a indicare un rischio di aumento del 5% o superiore per le retribuzioni, un valore incompatibile con il livello d’inflazione del 2-2,5% che tranquillizzerebbe la Fed.
Le crescenti probabilità di un “atterraggio morbido” aumentano le chance che la Fed riveda al rialzo le proprie stime riguardanti gli aumenti del tasso di riferimento di lungo periodo o terminale. Attualmente, la Fed ha dichiarato di ritenere che il tasso terminale sarà pari al 2,5%. Quando alla fine del mese la Fed terrà una riunione, pubblicherà le proprie previsioni su questa e altre variabili economiche. Riteniamo che da parte della Fed vi sia un rischio significativo di una revisione al rialzo del tasso terminale previsto e che questo potrebbe esercitare pressioni al rialzo sui rendimenti, anche nel caso in cui le previsioni sull’inflazione rimanessero invariate. Se ciò dovesse accadere, eserciterebbe probabilmente ulteriori pressioni al rialzo sui rendimenti statunitensi.
Le prospettive obbligazionarie europee si presentano migliori, sia perché l’economia si sta indebolendo, sia perché in seno alla BCE cresce il timore, anche tra i cosiddetti falchi, che la stretta monetaria in atto possa essere eccessiva. A margine, preferiamo il rischio di tasso d’interesse non statunitense a quello statunitense. In particolare, i tassi del Regno Unito e i rendimenti di Nuova Zelanda e Australia sembrano più convenienti.
Per quanto riguarda il credito, non abbiamo modificato il nostro giudizio. I mercati continuano a considerare lo scenario di un atterraggio morbido, nonostante il modesto allargamento degli spread registrato ad agosto. Da inizio anno, gli spread si sono ristretti e continuano a rimanere in prossimità dei minimi. Nel settore dell’investment grade consideriamo le valutazioni dei titoli non finanziari e delle obbligazioni con rating A elevate o poco convenienti rispetto ai fondamentali e preferiamo le emissioni dei grandi istituti finanziari e gli ibridi societari con rating BBB, che hanno dimostrato di poter resistere alla volatilità di mercato e offrono un extra rendimento. Malgrado tutto, non ci sembra però il caso di assumere un orientamento eccessivamente ribassista. I fondamentali rimangono stabili sia a livello macro che settoriale e la volatilità dei tassi dovrebbe diminuire di qui a fine anno. L’altro problema delle obbligazioni societarie investment grade sono gli ampi spread rispetto ai titoli garantiti da ipoteca emessi dalle agenzie statunitensi. Questi differenziali sono molto competitivi rispetto alle emissioni investment grade di qualità superiore e potremmo sostituire i titoli garantiti da ipoteca ed emessi da agenzie con varie alternative nell’universo investment grade.
La situazione del mercato high yield è meno chiara. Se da un lato gli spread si trovano nel quartile inferiore, in termini storici i rendimenti si collocano nel quartile superiore. Sono quindi interessanti per chi è a caccia di rendimenti, mentre per chi investe nello spread sono considerati rischiosi. A nostro parere è necessario operare una selezione accurata. Evitare insolvenze e fallimenti sarà il segreto del successo quando i tassi più elevati e i rischi di finanziamento inizieranno a ripercuotersi sulla performance e sulle prospettive delle aziende. Manteniamo un moderato ottimismo.
Continuiamo a preferire le emissioni cartolarizzate a breve scadenza (RMBS, ABS, alcune CMBS), dove si trovano le migliori opportunità nell’obbligazionario. Tuttavia, le prospettive sono leggermente peggiorate in quanto i bilanci delle famiglie statunitensi stanno subendo maggiori pressioni e i risparmi in eccesso si stanno esaurendo. Cerchiamo di approfittare dei maggiori rendimenti offerti da emittenti di qualità superiore per conseguire i nostri obiettivi di redditività anziché avventurarci nello spettro rischio/rating. Nell’ambito del credito cartolarizzato, privilegiamo i mutui residenziali non di agenzia, malgrado la difficile accessibilità alle abitazioni. Per quanto possa sembrare strano, è possibile che il settore dell’edilizia residenziale negli Stati Uniti abbia raggiunto il punto di svolta e che i prezzi stiano riprendendo a salire.
Le recenti buone notizie dal fronte economico statunitense hanno contribuito a rafforzare il dollaro. Sebbene il biglietto verde appaia vulnerabile nel medio termine, al momento le altre valute dei mercati sviluppati non offrono vantaggi degni di nota. Le dinamiche di crescita negative in Europa e Cina stanno minando l’attrattiva delle valute di queste regioni e quelle dei mercati emergenti. La valuta più sottovalutata in assoluto rimane ancora lo yen giapponese, ma vista la lentezza intrinseca della politica monetaria nipponica e i costi di copertura ancora straordinariamente elevati sarà difficile che possa mettere a segno un rialzo sino a che i tassi d’interesse locali non avranno iniziato a salire o quelli statunitensi a scendere. Per quanto riguarda il dollaro, siamo passati a un posizionamento maggiormente neutrale nei confronti delle valute sia dei paesi sviluppati che dei paesi emergenti, in quanto la differenza tra le performance economiche di Stati Uniti e Cina compromette la capacità delle valute dei paesi emergenti di rafforzarsi. Analogamente, abbiamo rivisto al ribasso le nostre stime ed esposizioni sui tassi locali dei mercati emergenti. A più lungo termine, molti mercati obbligazionari emergenti si presentano interessanti, ma per il momento la morsa di una crescita statunitense più forte, di una crescita cinese più debole e di un dollaro statunitense in rialzo ne compromette la tesi di investimento. Il rincaro delle materie prime, tra cui il petrolio, potrebbe inoltre incidere negativamente sulla capacità dei paesi emergenti di proseguire con il taglio dei tassi o perlomeno di farlo da una posizione di forza.
Tassi d’Interesse/Tassi di Cambio dei Mercati Sviluppati
Analisi mensile
Ad agosto i tassi dei mercati sviluppati hanno evidenziato un andamento contrastante, dovuto a fattori idiosincratici che hanno determinato i rendimenti a livello di singolo paese. Tuttavia, l’irripidimento della curva dei rendimenti è stato un tema costante. Le banche centrali e i dati congiunturali hanno corroborato l’idea che le economie si stiano avvicinando alla fine del ciclo. Altri fattori, tuttavia, lasciano presagire che l’aumento dei rendimenti a lungo termine possa essere strutturale, determinando così un rialzo dell’estremità lunga della curva con l’incremento del premio a termine. Di conseguenza, se da un lato le variazioni dei rendimenti a 2 anni sono state disomogenee tra i diversi mercati sviluppati, dall’altro i rendimenti a 30 anni hanno evidenziato un aumento generalizzato. Negli Stati Uniti, i rendimenti a 10 anni sono aumentati di 15 pb. In occasione della riunione di Jackson Hole, Powell ha ribadito sostanzialmente lo stesso messaggio prudente ed equilibrato espresso in seguito alla riunione del FOMC di luglio. Come aveva già fatto in precedenza, ha sottolineato che la Fed è pronta a deliberare ulteriori rialzi per portare l’inflazione all’obiettivo del 2%, ma che continuerà a dipendere dai dati. I rendimenti dell’Eurozona hanno sovraperformato, a fronte della perdurante debolezza manifestata dai dati congiunturali. Il calendario delle riunioni delle banche centrali per il mese di agosto è stato scarno. La RBA ha mantenuto i tassi invariati esprimendo un orientamento accomodante. Allo stesso modo, la RBNZ ha mantenuto i tassi di riferimento al 5,5% come previsto. La BoE e la Norges Bank hanno entrambe aumentato i tassi di 25 pb, in linea con le aspettative.1
Prospettive
In generale, si conferma plausibile il tema di uno scenario alla Riccioli d’Oro in cui l’inflazione cala senza richiedere una recessione. Le banche centrali possono trarre conforto dal rallentamento dell’inflazione, mentre i mercati del lavoro e i dati sulla crescita si confermano resilienti. Detto questo, la maggior parte delle banche centrali rimane dipendente dai dati per decidere le decisioni future, pronte a una svolta restrittiva qualora l’inflazione si dimostrasse più ostinata del previsto. Data l’incertezza, è difficile esprimere concretamente un’opinione sui tassi d’interesse. Tuttavia, davanti ai segnali di una fine imminente della stretta monetaria da parte delle banche centrali e rilevando la presenza di catalizzatori che spingono al rialzo i premi a termine (quantitative tightening, rischio di un rallentamento giapponese, rischi di inflazione), continuiamo a ritenere più interessante l’irripidimento in alcuni punti della curva. Sul fronte valutario, nel mese di agosto il dollaro statunitense si è ulteriormente apprezzato. Continuiamo a ritenere che il biglietto verde si indebolirà, in particolare nei confronti delle valute emergenti più interessanti.
Tassi d’Interesse/Tassi di Cambio dei Mercati Emergenti
Analisi mensile
Nel mese, i mercati del debito dei mercati emergenti (EMD) hanno continuato a segnare performance positive in tutti i segmenti di questa classe di attivo. Il Brasile ha operato un taglio i tassi di 50 pb, superiore alle attese, seguendo l’esempio del Cile e di altri paesi dell’America Latina negli ultimi mesi. Per contro, nel corso del mese altri paesi emergenti hanno sofferto di una debolezza valutaria e di un’inflazione elevata. In Argentina si sono tenute le elezioni presidenziali primarie e Javier Milei, economista libertario di estrema destra, è uscito vincitore. Country Garden, una delle principali imprese private cinesi di sviluppo immobiliare, non ha pagato la cedola di due titoli obbligazionari denominati in dollari. Questo episodio sottolinea il perdurare dei problemi del mercato immobiliare cinese. Su base mensile gli spread dei titoli sovrani e societari si sono ampliati, invertendo il trend osservato per la maggior parte dell’anno.2
Prospettive
Confermiamo l’orientamento di cauto ottimismo verso questa classe di attivo. Nell’universo dei mercati emergenti la crescita, l’inflazione e le politiche monetarie sono piuttosto divergenti e in alcune aree tali differenze vanno accentuandosi. Per scoprire valore, sarà fondamentale l’analisi geografica e del credito soprattutto perché molti mercati sviluppati, tra cui gli Stati Uniti, hanno lasciato intendere che potrebbero continuare ad aumentare i tassi.
Credito societario
Analisi mensile
In agosto, gli spread dell’investment grade (IG) statunitense hanno, per svariati fattori, sovraperformato quelli dell’IG europeo con un’inversione del rally dei mercati del credito osservato a luglio. In primo luogo, sono aumentati i timori che le banche centrali possano mantenere i tassi di riferimento più alti più a lungo. In secondo luogo, gli indicatori economici previsionali, in particolare in Europa (IFO, PMI) e in Cina, hanno rivelato un indebolimento delle aspettative di crescita. Infine il quadro tecnico si è presentato più debole, sia per la ripresa dell’offerta nell’ultima settimana di agosto (potenzialmente in grado di creare aspettative di una forte offerta a settembre), sia perché per effetto del mese di vacanza estivo la domanda è rimasta modesta.3
In agosto, in un contesto piuttosto turbolento per gli attivi rischiosi, i mercati high yield statunitensi e globali hanno realizzato guadagni modesti. Nel mese, il quadro tecnico dell’high yield si è ammorbidito in misura modesta, a fronte di una leggerissima accelerazione dell’attività nel mercato primario e di moderati deflussi. Davanti alla volatilità dei tassi, i segmenti del mercato high yield con rating più basso e beta più elevato hanno continuato a sovraperformare, mentre i segmenti di maggiore qualità e con duration più lunga hanno subito le maggiori pressioni.4
Ad agosto, i titoli convertibili globali hanno perso terreno, sulla scia sia della flessione dell’azionario globale (MSCI -2,96%) sia dell’obbligazionario globale (Bloomberg Global Aggregate Credit -0,98%). Anche l’indice Refinitiv Global Convertibles Focus ha registrato una flessione, attestandosi a un valore intermedio (-2,37%). A livello geografico, i titoli convertibili hanno registrato la migliore tenuta in Europa, mentre hanno accusato un calo maggiore negli Stati Uniti e in Asia. Nessun settore è rimasto immune: tutti hanno subito una flessione a fronte di un contesto macro in peggioramento. Agosto ha visto 8,7 miliardi di dollari in nuove operazioni, diventando il secondo miglior mese da inizio anno.5
Prospettive
Guardando al futuro, il nostro scenario di base rimane invariato, con il credito che dovrebbe mantenersi intorno ai livelli attuali (più ampi rispetto ai margini ristretti di fine luglio), rendendo il carry un’opportunità interessante in termini di rendimento. È più difficile, invece, che giungano contributi sostanziali in termini di plusvalenze dalla spread duration.
Rimaniamo prudenti nei confronti del mercato high yield mentre ci avviciniamo all’ultimo mese del terzo trimestre del 2023. Anche se agosto ha chiuso vicino ai minimi da inizio anno, nel breve termine sembra che lo spread medio del mercato high yield possa scendere ulteriormente, grazie a condizioni tecniche temporaneamente favorevoli, simili a quelle che hanno determinato la sovraperformance legata al beta che ha caratterizzato gran parte degli ultimi mesi.
Confermiamo il nostro orientamento ottimista verso i titoli convertibili. I prezzi di mercato si attestano intorno al “fair value”, sotto la pari, e possono essere acquistati con valori di volatilità ridotti.
Prodotti cartolarizzati
Analisi mensile
Ad agosto, gli spread dei titoli cartolarizzati si sono ristretti, contrariamente a quelli degli MBS che si sono allargati. Restiamo dell’idea che le condizioni creditizie fondamentali dei mercati dei mutui residenziali rimangano solide, ma riteniamo anche che siano giustificati premi al rischio più elevati per tutti gli attivi creditizi alla luce della prevista debolezza economica. I rendimenti dei titoli cartolarizzati restano su livelli storicamente elevati e riteniamo che questi ampi spread offrano una remunerazione più che sufficiente per gli attuali rischi di mercato. Sebbene i tassi di morosità riguardanti molte classi di attivo stiano aumentando lentamente, i tassi di morosità complessivi rimangono bassi in termini storici. I prezzi delle case si sono dimostrati estremamente resilienti a fronte dei ribassi, nonostante l’aumento dei tassi ipotecari, con un calo dell’1% soltanto rispetto al picco registrato nel giugno del 2023.6
Prospettive
Continuiamo a favorire il credito residenziale statunitense, in particolare i mutui di più lungo corso (accesi nel 2020 o prima) dato il notevole apprezzamento dei prezzi delle case negli ultimi anni e la possibilità di un calo dei prezzi degli immobili residenziali in futuro. Rimaniamo più prudenti nei confronti degli immobili commerciali, in particolare per gli uffici, che continuano a risentire negativamente degli sviluppi post-pandemici. Tuttavia, riteniamo che i tassi di morosità e di insolvenza non rappresenteranno un rischio per la stragrande maggioranza dei titoli cartolarizzati.