Global Fixed Income Bulletin

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settembre 01, 2023

Più alti più a lungo, certamente, ma non tanto più alti

settembre 01, 2023

Più alti più a lungo, certamente, ma non tanto più alti

Global Fixed Income Bulletin

Più alti più a lungo, certamente, ma non tanto più alti

settembre 01, 2023

Ad agosto i rendimenti dei titoli di Stato hanno registrato un generalizzato rialzo in tutto il mondo. I rendimenti sono aumentati sia nei mercati sviluppati che in quelli emergenti. Nei mercati sviluppati si è assistito a un irripidimento delle curve, dove i tassi a lungo termine sono saliti più di quelli a breve termine poiché la possibilità di un taglio dei tassi è stata posticipata e l’idea che i tassi rimarranno più alti più a lungo è diventata sempre più plausibile. Riteniamo tuttora che la fine del ciclo di rialzo dei tassi sia vicina e che, nonostante ciò, i tassi possano rimanere confinati in un intervallo fino a quando i dati non giustificheranno una scelta diversa. I rendimenti hanno accusato un’impennata anche nei mercati emergenti poiché, contrariamente alle attese, lo scenario inflazionistico non ha invertito la rotta.

Il mercato del credito investment grade si è indebolito dopo il rally dei primi mesi estivi. I dati peggiori del previsto, provenienti da Europa e Cina, e il fatto che le banche centrali abbiano ribadito di dipendere dai dati per le decisioni future, hanno spinto i differenziali di credito di questa classe di attivo ad allargarsi nel corso del mese. Le cose sono andate diversamente per l’high yield, dove i titoli con rating più basso hanno sovraperformato le controparti con rating maggiore. Il motivo va ricercato principalmente nell’ottimo stato di salute dell’economia statunitense e nel fatto che le insolvenze, ai minimi storici, sono rimaste sostanzialmente contenute.

Il mercato del credito cartolarizzato statunitense ha chiuso un mese decoroso rispetto ai crediti societari, poiché i fondamentali di questa classe di attivo, in particolare il mercato dei mutui residenziali, sono rimasti solidi. Come nel caso dei mercati dell’high yield, i cui livelli di morosità già relativamente bassi in termini storici sono rimasti contenuti, anche questa classe di attivo è stata interessata da un ulteriore compressione. Il mercato europeo ha registrato un lieve allargamento a fronte del continuo peggioramento del quadro economico della regione.

FIGURA 1

Performance degli attivi da inizio anno

Nota: performance in dollari USA. Fonte: Bloomberg. Dati al 31 agosto 2023. Gli indici riportati hanno scopo puramente illustrativo e non intendono rappresentare la performance di un investimento specifico. I rendimenti passati non sono indicativi dei risultati futuri. Per le definizioni degli indici si rimanda alla sezione successiva

FIGURA 2

Variazioni valutarie mensili rispetto al dollaro USA

Nota: per variazione positiva si intende l’apprezzamento della valuta nei confronti del dollaro USA. Fonte: Bloomberg. Dati al 31 agosto 2023.

FIGURA 3

Principali variazioni mensili dei rendimenti e degli spread dei titoli decennali

Fonte: Bloomberg, JPMorgan. Dati al 31 agosto 2023.

Prospettive per il mercato obbligazionario

A un mese di luglio decisamente positivo ha fatto seguito un mese di agosto leggermente negativo. Gli attivi rischiosi hanno sottoperformato, sia nel settore del credito che in quelli dei mercati emergenti (ME) e dell’azionario, mentre i rendimenti dei titoli di Stato dei mercati sviluppati (MS) sono rimasti invariati o si sono mossi al rialzo. È troppo presto per dire se tutto ciò indichi l’inizio di una nuova tendenza o se rispecchi semplicemente le consuete difficoltà stagionali dei mercati nel periodo tra agosto e ottobre. Tuttavia, il quadro è già più chiaro. In primo luogo l’economia globale è diventata estremamente asincrona. L’economia statunitense va a gonfie vele, con una crescita del PIL in accelerazione trimestre dopo trimestre, tanto che le attuali aspettative di crescita per il terzo trimestre si aggirano intorno al 3%, un livello di gran lunga superiore al potenziale e notevolmente più alto di quello del 2022. Questa non si può definire semplicemente resilienza: è vera e propria forza! Sul versante opposto, Europa e Cina hanno accusato una significativa sottoperformance. Di fatto, in Cina è tornata la deflazione per effetto di un settore immobiliare in declino e di un calo delle esportazioni. Stando ai dati dei sondaggi, che indicano una forte debolezza della produzione manifatturiera e un rallentamento del settore dei servizi, l’Europa sta sfiorando la recessione. Sfortunatamente, a differenza della Cina, l’inflazione europea rimane parecchio elevata. Uno degli aspetti peculiari dell’economia globale post-pandemia è che gli Stati Uniti sono diventati il paese con il tasso di crescita più elevato e mantengono una bassa inflazione. Si tratta di un risultato notevole, che però potrebbe non durare a lungo.

La pressione al rialzo sui rendimenti statunitensi potrebbe infatti continuare. Il rischio di recessione degli Stati Uniti continua a essere rinviato sempre più in là nel tempo. Una delle nostre view principali è che il rischio di recessione, pur rimanendo, ha più probabilità di manifestarsi nel 2024 anziché essere fonte di preoccupazione per i prossimi sei mesi. E tale rischio di recessione dipende da una conferma della resilienza della crescita statunitense e dall’ostinazione dell’inflazione. Se questa combinazione dovesse protrarsi fino a 2024 inoltrato, la Fed potrebbe essere costretta ad alzare ulteriormente i tassi (non il nostro scenario attuale) o a mantenerli ai livelli attuali per tutto il 2024, ipotesi che i mercati non stanno scontando. Una simile situazione potrebbe portare a un atterraggio più duro che, secondo la nostra definizione, consisterebbe in una lieve recessione con un tasso di disoccupazione in risalita attorno al 4% e una crescita del PIL inferiore all’1%. Se tale scenario dovesse concretizzarsi, probabilmente comporterebbe un aumento dei rendimenti e una sottoperformance del credito e dei ME, poiché i tassi rimarrebbero elevati o addirittura aumenterebbero.

La resilienza dell’economia americana ha contribuito a spingere i rendimenti dei Treasury statunitensi a 10 anni a un nuovo massimo dal 2007, poi calati in seguito ai dati positivi sull’inflazione di luglio. Ma il mercato obbligazionario non è ancora fuori pericolo. Anche se i dati sull’inflazione di agosto, pubblicati a settembre, saranno probabilmente ancora una volta positivi, dubitiamo che l’inflazione possa ritornare rapidamente o facilmente ai livelli obiettivo nei tempi previsti dalla Fed. Le pressioni salariali sono tuttora presenti e i mercati del lavoro restano complessivamente saturi. Per quanto nel 2023 la crescita dei posti di lavoro abbia manifestato un significativo rallentamento, gli incrementi sono ancora superiori a quelli compatibili con un tasso di disoccupazione stabile. E nonostante i titoli dei giornali, che parlano di licenziamenti, le richieste di sussidio di disoccupazione sono in calo da quattro settimane consecutive. Inoltre, gli accordi salariali continuano a indicare un rischio di aumento del 5% o superiore per le retribuzioni, un valore incompatibile con il livello d’inflazione del 2-2,5% che tranquillizzerebbe la Fed.

Le crescenti probabilità di un “atterraggio morbido” aumentano le chance che la Fed riveda al rialzo le proprie stime riguardanti gli aumenti del tasso di riferimento di lungo periodo o terminale. Attualmente, la Fed ha dichiarato di ritenere che il tasso terminale sarà pari al 2,5%. Quando alla fine del mese la Fed terrà una riunione, pubblicherà le proprie previsioni su questa e altre variabili economiche. Riteniamo che da parte della Fed vi sia un rischio significativo di una revisione al rialzo del tasso terminale previsto e che questo potrebbe esercitare pressioni al rialzo sui rendimenti, anche nel caso in cui le previsioni sull’inflazione rimanessero invariate. Se ciò dovesse accadere, eserciterebbe probabilmente ulteriori pressioni al rialzo sui rendimenti statunitensi.

Le prospettive obbligazionarie europee si presentano migliori, sia perché l’economia si sta indebolendo, sia perché in seno alla BCE cresce il timore, anche tra i cosiddetti falchi, che la stretta monetaria in atto possa essere eccessiva. A margine, preferiamo il rischio di tasso d’interesse non statunitense a quello statunitense. In particolare, i tassi del Regno Unito e i rendimenti di Nuova Zelanda e Australia sembrano più convenienti.

Per quanto riguarda il credito, non abbiamo modificato il nostro giudizio. I mercati continuano a considerare lo scenario di un atterraggio morbido, nonostante il modesto allargamento degli spread registrato ad agosto. Da inizio anno, gli spread si sono ristretti e continuano a rimanere in prossimità dei minimi. Nel settore dell’investment grade consideriamo le valutazioni dei titoli non finanziari e delle obbligazioni con rating A elevate o poco convenienti rispetto ai fondamentali e preferiamo le emissioni dei grandi istituti finanziari e gli ibridi societari con rating BBB, che hanno dimostrato di poter resistere alla volatilità di mercato e offrono un extra rendimento. Malgrado tutto, non ci sembra però il caso di assumere un orientamento eccessivamente ribassista. I fondamentali rimangono stabili sia a livello macro che settoriale e la volatilità dei tassi dovrebbe diminuire di qui a fine anno. L’altro problema delle obbligazioni societarie investment grade sono gli ampi spread rispetto ai titoli garantiti da ipoteca emessi dalle agenzie statunitensi. Questi differenziali sono molto competitivi rispetto alle emissioni investment grade di qualità superiore e potremmo sostituire i titoli garantiti da ipoteca ed emessi da agenzie con varie alternative nell’universo investment grade.

La situazione del mercato high yield è meno chiara. Se da un lato gli spread si trovano nel quartile inferiore, in termini storici i rendimenti si collocano nel quartile superiore. Sono quindi interessanti per chi è a caccia di rendimenti, mentre per chi investe nello spread sono considerati rischiosi. A nostro parere è necessario operare una selezione accurata. Evitare insolvenze e fallimenti sarà il segreto del successo quando i tassi più elevati e i rischi di finanziamento inizieranno a ripercuotersi sulla performance e sulle prospettive delle aziende. Manteniamo un moderato ottimismo.

Continuiamo a preferire le emissioni cartolarizzate a breve scadenza (RMBS, ABS, alcune CMBS), dove si trovano le migliori opportunità nell’obbligazionario. Tuttavia, le prospettive sono leggermente peggiorate in quanto i bilanci delle famiglie statunitensi stanno subendo maggiori pressioni e i risparmi in eccesso si stanno esaurendo. Cerchiamo di approfittare dei maggiori rendimenti offerti da emittenti di qualità superiore per conseguire i nostri obiettivi di redditività anziché avventurarci nello spettro rischio/rating. Nell’ambito del credito cartolarizzato, privilegiamo i mutui residenziali non di agenzia, malgrado la difficile accessibilità alle abitazioni. Per quanto possa sembrare strano, è possibile che il settore dell’edilizia residenziale negli Stati Uniti abbia raggiunto il punto di svolta e che i prezzi stiano riprendendo a salire.

Le recenti buone notizie dal fronte economico statunitense hanno contribuito a rafforzare il dollaro. Sebbene il biglietto verde appaia vulnerabile nel medio termine, al momento le altre valute dei mercati sviluppati non offrono vantaggi degni di nota. Le dinamiche di crescita negative in Europa e Cina stanno minando l’attrattiva delle valute di queste regioni e quelle dei mercati emergenti. La valuta più sottovalutata in assoluto rimane ancora lo yen giapponese, ma vista la lentezza intrinseca della politica monetaria nipponica e i costi di copertura ancora straordinariamente elevati sarà difficile che possa mettere a segno un rialzo sino a che i tassi d’interesse locali non avranno iniziato a salire o quelli statunitensi a scendere. Per quanto riguarda il dollaro, siamo passati a un posizionamento maggiormente neutrale nei confronti delle valute sia dei paesi sviluppati che dei paesi emergenti, in quanto la differenza tra le performance economiche di Stati Uniti e Cina compromette la capacità delle valute dei paesi emergenti di rafforzarsi. Analogamente, abbiamo rivisto al ribasso le nostre stime ed esposizioni sui tassi locali dei mercati emergenti. A più lungo termine, molti mercati obbligazionari emergenti si presentano interessanti, ma per il momento la morsa di una crescita statunitense più forte, di una crescita cinese più debole e di un dollaro statunitense in rialzo ne compromette la tesi di investimento. Il rincaro delle materie prime, tra cui il petrolio, potrebbe inoltre incidere negativamente sulla capacità dei paesi emergenti di proseguire con il taglio dei tassi o perlomeno di farlo da una posizione di forza.

Tassi d’Interesse/Tassi di Cambio dei Mercati Sviluppati

Analisi mensile

Ad agosto i tassi dei mercati sviluppati hanno evidenziato un andamento contrastante, dovuto a fattori idiosincratici che hanno determinato i rendimenti a livello di singolo paese. Tuttavia, l’irripidimento della curva dei rendimenti è stato un tema costante. Le banche centrali e i dati congiunturali hanno corroborato l’idea che le economie si stiano avvicinando alla fine del ciclo. Altri fattori, tuttavia, lasciano presagire che l’aumento dei rendimenti a lungo termine possa essere strutturale, determinando così un rialzo dell’estremità lunga della curva con l’incremento del premio a termine. Di conseguenza, se da un lato le variazioni dei rendimenti a 2 anni sono state disomogenee tra i diversi mercati sviluppati, dall’altro i rendimenti a 30 anni hanno evidenziato un aumento generalizzato. Negli Stati Uniti, i rendimenti a 10 anni sono aumentati di 15 pb. In occasione della riunione di Jackson Hole, Powell ha ribadito sostanzialmente lo stesso messaggio prudente ed equilibrato espresso in seguito alla riunione del FOMC di luglio. Come aveva già fatto in precedenza, ha sottolineato che la Fed è pronta a deliberare ulteriori rialzi per portare l’inflazione all’obiettivo del 2%, ma che continuerà a dipendere dai dati. I rendimenti dell’Eurozona hanno sovraperformato, a fronte della perdurante debolezza manifestata dai dati congiunturali. Il calendario delle riunioni delle banche centrali per il mese di agosto è stato scarno. La RBA ha mantenuto i tassi invariati esprimendo un orientamento accomodante. Allo stesso modo, la RBNZ ha mantenuto i tassi di riferimento al 5,5% come previsto. La BoE e la Norges Bank hanno entrambe aumentato i tassi di 25 pb, in linea con le aspettative.¹

Prospettive

In generale, si conferma plausibile il tema di uno scenario alla Riccioli d’Oro in cui l’inflazione cala senza richiedere una recessione. Le banche centrali possono trarre conforto dal rallentamento dell’inflazione, mentre i mercati del lavoro e i dati sulla crescita si confermano resilienti. Detto questo, la maggior parte delle banche centrali rimane dipendente dai dati per decidere le decisioni future, pronte a una svolta restrittiva qualora l’inflazione si dimostrasse più ostinata del previsto. Data l’incertezza, è difficile esprimere concretamente un’opinione sui tassi d’interesse. Tuttavia, davanti ai segnali di una fine imminente della stretta monetaria da parte delle banche centrali e rilevando la presenza di catalizzatori che spingono al rialzo i premi a termine (quantitative tightening, rischio di un rallentamento giapponese, rischi di inflazione), continuiamo a ritenere più interessante l’irripidimento in alcuni punti della curva. Sul fronte valutario, nel mese di agosto il dollaro statunitense si è ulteriormente apprezzato. Continuiamo a ritenere che il biglietto verde si indebolirà, in particolare nei confronti delle valute emergenti più interessanti.

Tassi d’Interesse/Tassi di Cambio dei Mercati Emergenti

Analisi mensile

Nel mese, i mercati del debito dei mercati emergenti (EMD) hanno continuato a segnare performance positive in tutti i segmenti di questa classe di attivo. Il Brasile ha operato un taglio i tassi di 50 pb, superiore alle attese, seguendo l’esempio del Cile e di altri paesi dell’America Latina negli ultimi mesi. Per contro, nel corso del mese altri paesi emergenti hanno sofferto di una debolezza valutaria e di un’inflazione elevata. In Argentina si sono tenute le elezioni presidenziali primarie e Javier Milei, economista libertario di estrema destra, è uscito vincitore. Country Garden, una delle principali imprese private cinesi di sviluppo immobiliare, non ha pagato la cedola di due titoli obbligazionari denominati in dollari. Questo episodio sottolinea il perdurare dei problemi del mercato immobiliare cinese. Su base mensile gli spread dei titoli sovrani e societari si sono ampliati, invertendo il trend osservato per la maggior parte dell’anno.²

Prospettive

Confermiamo l’orientamento di cauto ottimismo verso questa classe di attivo. Nell’universo dei mercati emergenti la crescita, l’inflazione e le politiche monetarie sono piuttosto divergenti e in alcune aree tali differenze vanno accentuandosi. Per scoprire valore, sarà fondamentale l’analisi geografica e del credito soprattutto perché molti mercati sviluppati, tra cui gli Stati Uniti, hanno lasciato intendere che potrebbero continuare ad aumentare i tassi.

Credito societario

Analisi mensile

In agosto, gli spread dell’investment grade (IG) statunitense hanno, per svariati fattori, sovraperformato quelli dell’IG europeo con un’inversione del rally dei mercati del credito osservato a luglio. In primo luogo, sono aumentati i timori che le banche centrali possano mantenere i tassi di riferimento più alti più a lungo. In secondo luogo, gli indicatori economici previsionali, in particolare in Europa (IFO, PMI) e in Cina, hanno rivelato un indebolimento delle aspettative di crescita. Infine il quadro tecnico si è presentato più debole, sia per la ripresa dell’offerta nell’ultima settimana di agosto (potenzialmente in grado di creare aspettative di una forte offerta a settembre), sia perché per effetto del mese di vacanza estivo la domanda è rimasta modesta.³

In agosto, in un contesto piuttosto turbolento per gli attivi rischiosi, i mercati high yield statunitensi e globali hanno realizzato guadagni modesti. Nel mese, il quadro tecnico dell’high yield si è ammorbidito in misura modesta, a fronte di una leggerissima accelerazione dell’attività nel mercato primario e di moderati deflussi. Davanti alla volatilità dei tassi, i segmenti del mercato high yield con rating più basso e beta più elevato hanno continuato a sovraperformare, mentre i segmenti di maggiore qualità e con duration più lunga hanno subito le maggiori pressioni.⁴

Ad agosto, i titoli convertibili globali hanno perso terreno, sulla scia sia della flessione dell’azionario globale (MSCI -2,96%) sia dell’obbligazionario globale (Bloomberg Global Aggregate Credit -0,98%). Anche l’indice Refinitiv Global Convertibles Focus ha registrato una flessione, attestandosi a un valore intermedio (-2,37%). A livello geografico, i titoli convertibili hanno registrato la migliore tenuta in Europa, mentre hanno accusato un calo maggiore negli Stati Uniti e in Asia. Nessun settore è rimasto immune: tutti hanno subito una flessione a fronte di un contesto macro in peggioramento. Agosto ha visto 8,7 miliardi di dollari in nuove operazioni, diventando il secondo miglior mese da inizio anno.⁵

Prospettive

Guardando al futuro, il nostro scenario di base rimane invariato, con il credito che dovrebbe mantenersi intorno ai livelli attuali (più ampi rispetto ai margini ristretti di fine luglio), rendendo il carry un’opportunità interessante in termini di rendimento. È più difficile, invece, che giungano contributi sostanziali in termini di plusvalenze dalla spread duration.

Rimaniamo prudenti nei confronti del mercato high yield mentre ci avviciniamo all’ultimo mese del terzo trimestre del 2023. Anche se agosto ha chiuso vicino ai minimi da inizio anno, nel breve termine sembra che lo spread medio del mercato high yield possa scendere ulteriormente, grazie a condizioni tecniche temporaneamente favorevoli, simili a quelle che hanno determinato la sovraperformance legata al beta che ha caratterizzato gran parte degli ultimi mesi.

Confermiamo il nostro orientamento ottimista verso i titoli convertibili. I prezzi di mercato si attestano intorno al “fair value”, sotto la pari, e possono essere acquistati con valori di volatilità ridotti.

Prodotti cartolarizzati

Analisi mensile

Ad agosto, gli spread dei titoli cartolarizzati si sono ristretti, contrariamente a quelli degli MBS che si sono allargati. Restiamo dell’idea che le condizioni creditizie fondamentali dei mercati dei mutui residenziali rimangano solide, ma riteniamo anche che siano giustificati premi al rischio più elevati per tutti gli attivi creditizi alla luce della prevista debolezza economica. I rendimenti dei titoli cartolarizzati restano su livelli storicamente elevati e riteniamo che questi ampi spread offrano una remunerazione più che sufficiente per gli attuali rischi di mercato. Sebbene i tassi di morosità riguardanti molte classi di attivo stiano aumentando lentamente, i tassi di morosità complessivi rimangono bassi in termini storici. I prezzi delle case si sono dimostrati estremamente resilienti a fronte dei ribassi, nonostante l’aumento dei tassi ipotecari, con un calo dell’1% soltanto rispetto al picco registrato nel giugno del 2023.⁶

Prospettive

Continuiamo a favorire il credito residenziale statunitense, in particolare i mutui di più lungo corso (accesi nel 2020 o prima) dato il notevole apprezzamento dei prezzi delle case negli ultimi anni e la possibilità di un calo dei prezzi degli immobili residenziali in futuro. Rimaniamo più prudenti nei confronti degli immobili commerciali, in particolare per gli uffici, che continuano a risentire negativamente degli sviluppi post-pandemici. Tuttavia, riteniamo che i tassi di morosità e di insolvenza non rappresenteranno un rischio per la stragrande maggioranza dei titoli cartolarizzati.

¹ Fonte: Bloomberg. Dati al 31 agosto 2023.
² Fonte: Bloomberg. Dati al 31 agosto 2023. Obbligazioni societarie dei mercati emergenti rappresentate dall’indice JP Morgan CEMBI Broad Diversified.
³ Fonte: Indici Bloomberg: U.S. Corporate e European Aggregate Corporate. Dati al 31 agosto 2023.
⁴ Fonte: Indice J.P. Morgan e Bloomberg US Corporate High Yield. Dati al 31 agosto 2023.
⁵ Fonte: Bloomberg e indice Refinitiv Global Convertibles Focus. Dati al 31 agosto 2023.
⁶ Fonte: Bloomberg. Dati al 31 agosto 2023.

CONSIDERAZIONI SUI RISCHI

La diversificazione non garantisce che verranno generati utili e non protegge dalle perdite in una fase di rallentamento del mercato.

Non vi è alcuna garanzia che l’obiettivo d’investimento del portafoglio sarà raggiunto. I portafogli sono esposti al rischio di mercato, ovvero alla possibilità che il valore di mercato dei titoli detenuti dal portafoglio diminuisca e che il valore delle azioni del portafoglio sia conseguentemente inferiore all’importo pagato dall’investitore per acquistarle. I valori di mercato possono cambiare quotidianamente a causa di eventi economici e di altro tipo (ad es. catastrofi naturali, crisi sanitarie, terrorismo, conflitti e disordini sociali) che influenzano i mercati, i Paesi, le aziende o i governi. È difficile prevedere le tempistiche, la durata e i potenziali effetti negativi (ad esempio la liquidità del portafoglio) degli eventi. Di conseguenza, l’investimento in un portafoglio può comportare una perdita per l’investitore. I titoli obbligazionari sono soggetti alla capacità dell’emittente di rimborsare puntualmente capitale e interessi (rischio di credito), alle variazioni dei tassi d’interesse (rischio di tasso d’interesse), al merito di credito dell’emittente e alle condizioni generali di liquidità del mercato (rischio di mercato). In un contesto di tassi d’interesse in rialzo, i corsi obbligazionari possono calare e dar luogo a periodi di volatilità e a maggiori richieste di rimborso. In un contesto di calo dei tassi d’interesse, il Portafoglio potrebbe generare un reddito inferiore. I titoli con scadenze più lunghe possono essere maggiormente sensibili alle variazioni dei tassi d’interesse. Determinati titoli di Stato americani acquistati dalla strategia, come quelli emessi da Fannie Mae e Freddie Mac, non sono garantiti dal “full faith and credit” (piena fiducia e credito) degli Stati Uniti. È possibile che in futuro questi emittenti non dispongano dei fondi per onorare i propri obblighi di pagamento. I prestiti bancari quotati sono soggetti al rischio di liquidità e ai rischi di credito tipici dei titoli con rating inferiori. Le obbligazioni high yield (dette anche “junk bonds”) sono titoli con rating inferiori che possono comportare livelli più elevati di rischio di credito e di liquidità. I titoli di debito sovrani sono soggetti al rischio di insolvenza. I titoli garantiti da ipoteche e da collaterale sono esposti al rischio di rimborso anticipato e a un più elevato rischio d’insolvenza e possono essere difficili da valutare e vendere (rischio di liquidità). Essi sono altresì soggetti ai rischi di credito, di mercato e di tasso d’interesse. Il mercato valutario è estremamente volatile. e i suoi prezzi sono influenzati da diversi fattori, tra cui la dinamica della domanda e dell’offerta di una determinata valuta, il commercio, i programmi e le politiche fiscali, monetarie e di controllo della valuta nazionale o estera e le variazioni dei tassi d’interesse nazionali o esteri. Gli investimenti nei mercati esteri comportano rischi specifici, quali rischi di cambio, politici, economici e di mercato. Investire nei mercati emergenti comporta rischi maggiori che investire nei mercati esteri in generale. Gli strumenti derivati possono amplificare le perdite in maniera sproporzionata e incidere significativamente sulla performance. Inoltre possono essere soggetti a rischi di controparte, di liquidità, di valutazione, di correlazione e di mercato. I titoli vincolati e illiquidi possono essere più difficili da vendere e valutare rispetto a quelli quotati in borsa (rischio di liquidità). A causa della possibilità che i rimborsi anticipati alterino i flussi di cassa sulle collateralized mortgage obligation (CMO), non è possibile determinare in anticipo la relativa data di scadenza finale o la vita media. Inoltre, il portafoglio potrebbe subire perdite qualora le garanzie collaterali sulle CMO o eventuali garanzie di terzi fossero insufficienti per onorare i pagamenti.

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DEFINIZIONI

Punto base: un punto base = 0,01%.

DEFINIZIONI DEGLI INDICI

Gli indici utilizzati nel presente rapporto non rappresentano la performance di un investimento specifico e non comprendono spese, commissioni od oneri di vendita, che ridurrebbero la performance. Gli indici riportati non sono gestiti e non sono strumenti investibili. Non è possibile investire direttamente in un indice.

Il marchio “Bloomberg®” e l’indice o indici utilizzati sono marchi di servizio di Bloomberg Finance L.P. e relative consociate concessi in licenza a Morgan Stanley Investment Management (MSIM) per determinati scopi. Bloomberg non è una consociata di MSIM, non approva, appoggia, valuta o raccomanda alcun prodotto e non garantisce la tempestività, correttezza o esaustività dei dati e delle informazioni in relazione ad alcun prodotto.

L’indice Bloomberg Euro Aggregate Corporate (Bloomberg Euro IG Corporate) è costruito per replicare l’andamento del mercato delle obbligazioni societarie investment grade denominate in euro.

L’indice Bloomberg Global Aggregate Corporate è la componente societaria dell’indice Bloomberg Global Aggregate, un indice ad ampia base rappresentativo dei mercati obbligazionari investment grade globali.

L’indice Bloomberg U.S. Corporate High Yield misura l’andamento del mercato statunitense delle obbligazioni societarie non investment grade a tasso fisso denominate in dollari e fiscalmente imponibili. I titoli sono classificati high yield se il rating medio di Moody’s, Fitch e S&P è pari o inferiore a Ba1/BB+/BB+. L’indice non comprende le obbligazioni dei mercati emergenti.

L’indice Bloomberg U.S. Corporate è un benchmark ad ampia rappresentatività che misura l’andamento delle obbligazioni societarie investment grade a tasso fisso fiscalmente imponibili.

L’indice Bloomberg U.S. Mortgage Backed Securities (MBS) replica l’andamento dei titoli pass-through di agenzia garantiti da ipoteche (sia ARM a tasso fisso che ibridi), garantiti da Ginnie Mae (GNMA), Fannie Mae (FNMA) e Freddie Mac (FHLMC). L’indice è costruito aggregando vari gruppi di titoli MBS con regolamento futuro in data da definirsi all’interno di portafogli generali sulla base delle condizioni di rimborso, cedole e anno di emissione. Introdotti nel 1985, gli indici a tasso fisso GNMA, FHLMC e FNMA per i titoli a 30 e 15 anni sono stati rispettivamente retrodatati a gennaio 1976, maggio 1977 e novembre 1982. Nell’aprile del 2007 sono entrati a far parte dell’indice anche i titoli ipotecari pass-through ibridi di agenzia a tasso variabile (ARM).

L’indice dei prezzi al consumo (CPI) è una misura che esamina la media ponderata dei prezzi di un paniere di beni e servizi di consumo, come trasporti, alimenti e assistenza medica.

Euro vs. USD – rendimento totale dell’euro rispetto al dollaro USA.

Titoli di Stato tedeschi a 10 anni – Germany Benchmark 10-Year Datastream Government Index, titoli di Stato giapponesi a 10 anni – Japan Benchmark 10-Year Datastream Government Index e titoli di Stato USA a 10 anni – U.S. Benchmark 10-Year Datastream Government Index.

L’indice ICE BofAML European Currency High-Yield Constrained (ICE BofAML Euro HY constrained) è concepito per replicare la performance delle obbligazioni societarie in euro e sterline di qualità inferiore a investment grade emesse da emittenti internazionali nei mercati eurobond o in sterline ed euro locali.

L’indice ICE BofAML U.S. Mortgage-Backed Securities (ICE BofAML U.S. Mortgage Master) replica la performance dei titoli pass-through garantiti da ipoteche residenziali a tasso fisso e ibridi denominati in dollari, emessi da agenzie statunitensi nel mercato interno USA.

L’indice ICE BofAML U.S. High Yield Master II Constrained (ICE BofAML U.S. High Yield) è un indice ponderato per il valore di mercato di tutte le obbligazioni high yield domestiche e “Yankee”, comprese le obbligazioni a interesse posticipato e i titoli con pagamento “in natura”. I titoli che lo compongono hanno scadenze di almeno un anno e un rating di credito inferiore a BBB-/Baa3, ma non sono insolventi.

L’indice ISM del settore manifatturiero è basato su indagini condotte presso oltre 300 aziende manifatturiere dall’Institute of Supply Management. L’indice ISM del settore manifatturiero monitora i livelli di occupazione, le scorte di produzione, i nuovi ordini e le consegne dei fornitori. L’indice di diffusione composito è stato creato al fine di monitorare le condizioni del settore manifatturiero nazionale sulla base dei dati risultanti da tali indagini.

Titoli di Stato italiani a 10 anni – Italy Benchmark 10-Year Datastream Government Index.

L’indice JP Morgan CEMBI Broad Diversified è un benchmark globale del debito societario liquido dei mercati emergenti che replica l’andamento delle obbligazioni societarie denominate in USD emesse da società dei mercati emergenti.

L’indice JPMorgan Government Bond– Emerging Markets (JPM local EM debt) replica l’andamento delle obbligazioni in valuta locale emesse da paesi emergenti. L’indice è posizionato come benchmark investibile che comprende soltanto quei Paesi accessibili da gran parte del parterre di investitori internazionali (escluse Cina e India dal settembre 2013).

L’indice JPMorgan Government Bond Emerging Markets (JPM External EM Debt) replica l’andamento delle obbligazioni in valuta locale emesse dai governi dei paesi emergenti. L’indice è posizionato come benchmark investibile che comprende soltanto quei Paesi accessibili da gran parte del parterre di investitori internazionali (escluse Cina e India dal settembre 2013).

L’indice JP Morgan Emerging Markets Bond Global (EMBI Global) replica i rendimenti totali di strumenti di debito in valuta estera negoziati nei mercati emergenti ed è una versione ampliata del JPMorgan EMBI+. Come l’EMBI+, l’Indice EMBI Global include obbligazioni Brady denominate in dollari USA, prestiti ed eurobond con valore nominale in circolazione pari ad almeno USD 500 milioni.

L’indice JP Morgan GBI-EM Global Diversified è un benchmark globale liquido, ponderato per la capitalizzazione di mercato, delle obbligazioni societarie dei mercati emergenti denominate in dollari USA, rappresentativo delle regioni Asia, America Latina, Europa e Medio Oriente/Africa.

JPY vs. USD – rendimento totale dello yen giapponese rispetto al dollaro USA.

L’indice Markit ITraxx Europe è composto da 125 credit default swap equiponderati su entità societarie europee investment grade, distribuiti su 4 sottoindici: finanza (senior), finanza (subordinati), non finanziari e “HiVol”.

L’indice Nikkei 225 Index (Japan Nikkei 225) è un indice ponderato per il prezzo che segue l’andamento delle 225 maggiori società nipponiche quotate alla Borsa di Tokyo.

L’indice MSCI AC Asia ex-Japan (MSCI Asia ex-Japan) replica l’andamento delle società large e mid cap di due di tre mercati sviluppati asiatici (Giappone escluso) e di otto mercati emergenti della regione.

L’indice MSCI All Country World (ACWI, MSCI global equities) è un indice ponderato per la capitalizzazione di mercato corretta per il flottante che misura la performance dei listini azionari dei mercati sviluppati ed emergenti. Il termine "flottante" è riferito alla quota di azioni in circolazione considerate disponibili per l’acquisto da parte degli investitori sui mercati azionari pubblici. La performance dell’indice è espressa in dollari USA e prevede il reinvestimento dei dividendi netti.

L’indice MSCI Emerging Markets (MSCI emerging equities) raggruppa titoli rappresentativi di società a media e alta capitalizzazione di 23 mercati emergenti.

L’indice MSCI World (MSCI developed equities) raggruppa titoli rappresentativi di società a media e alta capitalizzazione di 23 mercati sviluppati.

L’indice dei direttori degli acquisti (PMI) è un indicatore dello stato di salute economica del settore manifatturiero.

L’indice Refinitiv Convertible Global Focus USD Hedged è un indice di mercato ponderato con una dimensione minima di inclusione di USD 500 milioni (USA), EUR 200 milioni (Europa), YEN 22 miliardi e USD 275 milioni (altri paesi) di obbligazioni convertibili equity-linked.

L’indice Russell 2000® è un indice che misura la performance delle 2.000 società di più piccole dimensioni dell’indice Russell 3000.

L’indice S&P 500® (U.S. S&P 500) misura la performance del segmento delle large cap nel mercato azionario statunitense e copre all’incirca il 75% di tale mercato. L’indice comprende 500 tra le principali società che operano nei settori di punta dell’economia statunitense.

L’indice S&P CoreLogic Case-Shiller U.S. National Home Price NSA Index si propone di misurare il valore degli immobili residenziali nelle 20 principali aree metropolitane statunitensi: Atlanta, Boston, Charlotte, Chicago, Cleveland, Dallas, Denver, Detroit, Las Vegas, Los Angeles, Miami, Minneapolis, New York, Phoenix, Portland, San Diego, San Francisco, Seattle, Tampa e Washington, D.C.

L’indice S&P/LSTA U.S. Leveraged Loan 100 (S&P/LSTA Leveraged Loan Index) è costruito per replicare l’andamento dei prestiti di maggiore entità del mercato dei prestiti con leva.

L’indice S&P GSCI Copper (Copper) è un sottoindice dell’S&P GSCI che costituisce un benchmark affidabile e pubblicamente disponibile della performance del mercato del rame.

L’indice S&P GSCI Softs (GSCI soft commodities) è un sottoindice dell’S&P GSCI che misura la performance delle soft commodity ponderata per la produzione mondiale. Nel 2012 l’indice S&P GSCI Softs comprendeva le seguenti materie prime: caffè, zucchero, cacao e cotone.

Titoli di Stato spagnoli a 10 anni – Spain Benchmark 10-Year Datastream Government Index.

L’indice Thomson Reuters Convertible Global Focus USD Hedged è un indice di mercato ponderato con una dimensione minima di inclusione di USD 500 milioni (USA), EUR 200 milioni (Europa), JPY 22 miliardi e USD 275 milioni (altri paesi) di obbligazioni convertibili equity-linked.

Titoli di Stato britannici a 10 anni – U.K. Benchmark 10-Year Datastream Government Index. Gli indici di riferimento Datastream per i seguenti titoli di Stato si basano su singole emissioni. L’emissione scelta per ciascuna serie è la più rappresentativa disponibile per una data scadenza in ciascun momento. I titoli di riferimento sono selezionati sulla base delle convenzioni prevalenti all’interno di ciascun mercato. In generale il titolo di riferimento è sempre l’ultima emissione di una data fascia di scadenze, tuttavia vengono considerati anche i rendimenti, la liquidità, le dimensioni dell’emissione e le cedole.

L’indice U.S. Dollar (DXY) è un indice che misura il valore del dollaro statunitense rispetto a un paniere di valute estere, generalmente quelle dei maggiori partner commerciali degli Stati Uniti.

L’indice Chicago Board Options Exchange (CBOE) Market Volatility (VIX) mostra le aspettative del mercato per la volatilità a 30 giorni.

Poiché non è possibile garantire che le strategie d’investimento risultino efficaci in tutte le condizioni di mercato, ciascun investitore deve valutare la propria capacità di mantenere l’investimento nel lungo termine e in particolare durante le fasi di ribasso dei mercati.

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