Market Pulse
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marzo 25, 2020
High Yield Outlook: rischi e opportunità attuali
 

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High Yield Outlook: rischi e opportunità attuali

High Yield Outlook: rischi e opportunità attuali

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marzo 25, 2020

 
 

Al momento, non stiamo implementando alcun cambiamento significativo a livello di portafoglio, dato che la liquidità è molto scarsa e i costi di transazione sono ai massimi storici. Ciò rende difficile e proibitivamente costoso riposizionare i nostri portafogli. In tale contesto, non crediamo che apportare grossi cambiamenti giovi i nostri clienti. Il nostro team di ricerca del credito è focalizzato sulla valutazione del fabbisogno di liquidità delle imprese in cui abbiamo attualmente investito e venderemo i crediti che riterremo essere a rischio di insolvenza a breve termine. Una volta che avremo più chiarezza sui pacchetti di stimolo fiscali e monetari, e se i mercati si stabilizzeranno, riinizieremo a riposizionare lentamente i portafogli. In sintesi, ecco le nostre riflessioni sul posizionamento settoriale e dove vediamo opportunità future:

Rimaniamo prudenti a livello settoriale. In generale, gli spread nel settore high yield stanno prezzando un tasso di default del 12-14%, che è in linea con ciò che si è assistito durante la crisi finanziaria, per questa ragione posizionarsi in maniera corretta a livello settoriale è fondamentale per la performance dei prossimi mesi. Abbiamo ben poche direttive fondamentali da seguire, dato che la maggior parte delle imprese impattate direttamente dal coronavirus ha iniziato a fornire una loro previsione economica. Ciò che sappiamo è che alcuni settori vedranno i loro ricavi azzerati per i prossimi 3-6 mesi. Ricordiamo però che le imprese nel complesso sono state molto disciplinate nel riscadenzare il loro debito, per cui le scadenze a breve termine sono minime, il che è positivo.

Fino a quando non avremo idea della durata della crisi a livello sanitario, non incrementeremo probabilmente l’esposizione ad alcuni dei settori maggiormente impattati (energia, gioco, turismo, compagnie aeree, auto). Dobbiamo capire meglio la qualità dei bilanci di questi settori industriali, la liquidità, i tassi di assorbimento di cassa, ed eventuali scadenze a breve termine, prima di inserire dei titoli appartenenti a questi settori. Inoltre, molti di questi riceveranno probabilmente qualche forma di bail-out e, per il momento, è impossibile prevedere i termini e le condizionalità di eventuali programmi di aiuto pubblico e cosa questi implicheranno per i creditori, per il business e dove si collocheranno in termini di seniority nella struttura del capitale delle imprese.

Anche il settore dell’energia è in difficoltà a causa del calo senza precedenti dei prezzi del petrolio. Questi sono calati di più del 50%, trainati dal drastico calo della domanda a causa del COVID-19 e dell’aumento dell’offerta provocato dal fallimento delle negoziazioni OPEC. Vorremmo rimarcare che una differenza fondamentale fra il calo del prezzo del petrolio attuale rispetto allo shock del 2015/2016 è che il settore sta sperimentando un problema di domanda e di offerta allo stesso tempo. Se i prezzi rimangono bassi, problematiche di liquidità e rischio di fallimento aumenteranno in maniera significativa. Ci aspettiamo un netto aumento dei default e un incremento di “angeli caduti” dall’Investment Grade.

In tutti i settori in difficoltà, alla fine ci saranno aziende che supereranno la crisi, ma è troppo presto per capire bene quali. Ci saranno anche esposizioni creditizie in settori meno direttamente esposti che potrebbero semplicemente avere una leva eccessiva per superare questa situazione. A parte questo, riteniamo che esistano delle occasioni interessanti. A nostro avviso, in qualche settore è stato commesso l’errore di lasciarsi sfuggire infatti qualche opportunità di investimento, e ci sono aziende che potrebbero effettivamente trarre beneficio dal contesto attuale. Per come ha scambiato il mercato, crediamo che si possa avere una buona esposizione creditizia a livelli che non si vedevano dalla Grande Crisi Finanziaria.

Pensiamo che I titoli di consumo non ciclici, principalmente Alimentari e Bevande e prodotti di consumo, dovrebbero beneficiare della relativa stabilità della domanda nei loro mercati finali. I titoli nella tecnologia, possono trarre vantaggio dal fatto che il lavoro da casa sta trainando la domanda in diversi sotto-settori. C’è un incremento nella domanda di hardware e componentistica dovuta alle esigenze di apparecchiature, all’aumento della domanda di software per la virtualizzazione, sicurezza degli end-point, il ripristino e il backup, e l’accesso al cloud. Con gran parte del paese a cui è stato ordinato di stare a casa, la forte domanda di contenuti multimediali (televisione, streaming, digitale) dovrebbe fare aumentare le valutazioni del settore Media. Telecomunicazioni/ Wi-Fi / Linee telefoniche dovrebbero vedere mercati finali stabili e rimanere molto difensivi. Il settore sanitario è molto grande e diversificato, anche se non siamo interessati a tutto il settore, i fornitori di servizi di assistenza sanitari potrebbero vedere un incremento del loro utilizzo con il coronavirus. Anche sotto-settori più piccoli come quello del noleggio delle attrezzature sanitarie e alcuni prodotti farmaceutici dovrebbero poter trarre vantaggio dall’incremento della domanda.

Questa è prima di tutto una crisi di salute pubblica. Abbiamo bisogno di misure di contenimento forti e di risposte politiche per arginare la diffusione del virus in modo che l’attività economica possa tornare alla normalità. I mercati sono obbligati a questo, e una forte risposta politica da Washington è necessaria per ridurre l’impatto del virus e tenere l’economia fuori da una più profonda e prolungata recessione. Storicamente i rendimenti high yield si sono dimostrati resilienti e hanno fornito rendimenti molto interessanti dopo periodi di allargamento così estremo degli spread. La nostra opinione è che i manager con un approccio attivo abbiano il potenziale per sovraperformare, evitare settori problematici e ridurre al minimo le perdite per default.

Non stiamo toccando il fondo, ma guardando indietro nel tempo ogni volta che gli spread high yield sono stati a questo livello il mercato ha goduto gli anni successivi di buoni rendimenti. Il rendimento mediano annualizzato nel corso dei prossimi 12, 24 e 36 mesi per le obbligazioni high yield come rappresentato dall’indice J.P. Morgan US High‐Yield quando gli spread raggiungono gli 900pb è 36.9%, 25.5%, 20.8%. Infatti con un orizzonte temporale di un anno o più, l’indice non ha mai avuto storicamente un rendimento negativo considerando 25 esempi di acquisto di obbligazioni high yield quando gli spread hanno raggiunto i 900pb.1 Mentre questa crisi è per molti versi diversa dai precedenti periodi in cui il mercato high yield si è espanso, pensiamo che a questi livelli (11.51% di rendimento, 1084pb di spread per l’indice, al 25/03/20) gli investitori che sono a proprio agio con i maggiori rischi degli investimenti high yield stanno cominciando ad essere adeguatamente compensati. Detto questo, ci riserviamo la possibilità di aumentare il rischio.

1 La performance dell’indice è fornita a soli fini illustrativi e non è finalizzata a rappresentare la performance di un investimento specifico. La performance passata non è indicativa dei risultati futuri. Si rimanda alla sezione informativa per le definizioni degli indici. La performance di cui sopra rappresenta il rendimento mediano annualizzato dell’indice JPM US High Yield nei momenti in cui gli spread a fine mese erano sopra i 900pb; questo è accaduto 25 volte dal lancio dell’indice nel 1/31/1995 fino al 2/28/2020.

 
 

Considerazioni sui rischi

Non vi è alcuna garanzia che l’obiettivo d’investimento del Portafoglio sarà raggiunto. I portafogli sono esposti al rischio di mercato, ovvero alla possibilità che il valore di mercato dei titoli detenuti dal Portafoglio diminuisca e sia conseguentemente inferiore all’importo pagato dall’investitore per acquistarli. Di conseguenza l’investimento in questo Portafoglio può comportare una perdita per l’investitore. Si fa altresì presente che questo Portafoglio potrebbe essere esposto ad alcuni rischi aggiuntivi. I titoli obbligazionari sono soggetti alla capacità dell’emittente di rimborsare puntualmente capitale e interessi (rischio di credito), alle variazioni dei tassi d’interesse (rischio di tasso d’interesse), al merito di credito dell’emittente e alle condizioni generali di liquidità del mercato (rischio di mercato). In un contesto di tassi d’interesse in rialzo, i corsi obbligazionari possono calare e dar luogo a periodi di volatilità e a maggiori richieste di rimborso. In un contesto di tassi d’interesse al ribasso, il portafoglio potrebbe generare un reddito inferiore. I titoli a più lungo termine possono essere maggiormente sensibili alle variazioni dei tassi d’interesse. Le obbligazioni high-yield (dette anche “junk bonds”) sono titoli con rating inferiori che possono comportare livelli più elevati di rischio di credito e di liquidità. I prestiti bancari quotati sono soggetti al rischio di liquidità e ai rischi di credito tipici dei titoli con rating inferiori. Gli strumenti derivati possono amplificare le perdite in maniera sproporzionata e incidere significativamente sulla performance. Inoltre possono essere soggetti a rischi di controparte, di liquidità, di valutazione, di correlazione e di mercato. I titoli vincolati e illiquidi possono essere più difficili da vendere e valutare rispetto a quelli quotati in borsa (rischio di liquidità).I titoli “distressed” e insolventi sono di grado speculativo e comportano notevoli rischi in aggiunta a quelli insiti negli investimenti in junk bond. Di regola, il Portafoglio non percepisce interessi sui titoli “distressed”, in relazione ai quali anche il capitale può essere a rischio. Questi titoli possono presentare un rischio rilevante d’insolvenza o essere già insolventi all’atto dell’investimento, comportando costi aggiuntivi per il Portafoglio. I titoli privilegiati sono soggetti al rischio di tasso d’interesse e tendono a deprezzarsi quando i tassi d’interesse aumentano e ad apprezzarsi quando i tassi d’interesse diminuiscono. Gli investimenti mezzanini sono titoli di debito subordinati, pertanto comportano il rischio che l’emittente non sia in grado di adempiere ai suoi obblighi; inoltre, possono subire perdite di valore. I titoli esteri sono soggetti a rischi di cambio, politici, economici e di mercato. Investire nei paesi emergenti comporta rischi maggiori di quelli associati agli investimenti nei mercati esteri in generale. Le valutazioni dei titoli azionari tendono in genere a oscillare anche in risposta a eventi specifici in seno a una determinata società.

L’indice J.P. Morgan High Yield è strutturato per rispecchiare l’universo investibile del mercato delle obbligazioni societarie domestiche high yield in dollaro USA.

 
 
 
The Global Fixed Income team follows a seamless process with a global outlook. They seek to identify and capture the potential value in situations where the market's implied forecasts are extreme.
 
 
 
 
 

I rendimenti passati non sono indicativi di risultati futuri.

Le opinioni, previsioni e stime espresse sono quelle dell’autore o del team d’investimento alla data di redazione del presente materiale e possono variare in qualsiasi momento in virtù di cambiamenti delle condizioni di mercato, economiche o di altra natura. Inoltre, le opinioni non saranno aggiornate né altrimenti riviste per riflettere informazioni resesi disponibili in seguito, circostanze esistenti o modifiche verificatesi dopo la data di pubblicazione. Le opinioni espresse non riflettono i giudizi di tutti i gestori di portafoglio di Morgan Stanley Investment Management (MSIM) né le opinioni dell’azienda nel suo complesso e potrebbero non trovare riscontro in tutte le strategie e in tutti i prodotti offerti dalla Società.

Le previsioni e/o stime fornite sono soggette a variazioni e potrebbero non realizzarsi. Le informazioni concernenti i rendimenti attesi e le prospettive di mercato si basano sulla ricerca, sull’analisi e sulle opinioni degli autori. Tali conclusioni sono di natura speculativa e non intendono prevedere la performance futura di alcun prodotto specifico di Morgan Stanley Investment Management.

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Il presente documento è da intendersi come una comunicazione generale non imparziale; tutte le informazioni fornite hanno esclusivamente scopo informativo e non costituiscono un’offerta o una raccomandazione all’acquisto o alla vendita di valori mobiliari o all’adozione di una specifica strategia d’investimento. Le informazioni ivi contenute non tengono conto delle circostanze personali del singolo investitore e non rappresentano una consulenza d’investimento, né vanno in alcun modo interpretate quale consulenza fiscale, contabile, legale o normativa. A tal fine, nonché per conoscere le implicazioni fiscali di eventuali investimenti, si raccomanda agli investitori di rivolgersi a consulenti legali e finanziari indipendenti prima di prendere qualsiasi decisione d’investimento.

La presente pubblicazione non è stata redatta dal Dipartimento di ricerca di Morgan Stanley e non è da intendersi quale raccomandazione di ricerca. Le informazioni contenute in questa pubblicazione non sono state predisposte in conformità a requisiti di legge finalizzati a promuovere l’indipendenza della ricerca in materia di investimenti e non sono soggette ad alcun divieto di negoziazione prima della diffusione dei risultati di tali ricerche.

DISTRIBUZIONE

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Poiché non è possibile garantire che le strategie d’investimento risultino efficaci in tutte le condizioni di mercato, ciascun investitore dovrebbe valutare la propria capacità di mantenere l’investimento nel lungo termine e in particolare durante le fasi di ribasso dei mercati. Prima di investire, si raccomanda agli investitori di esaminare attentamente i documenti d’offerta relativi alla strategia/al prodotto. Vi sono importanti differenze nel modo in cui la strategia viene realizzata nei singoli veicoli d’investimento.

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