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dicembre 08, 2019
Fixed Income Outlook 2020: dalla revisione alla ripresa
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dicembre 08, 2019

Fixed Income Outlook 2020: dalla revisione alla ripresa


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Fixed Income Outlook 2020: dalla revisione alla ripresa

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dicembre 08, 2019

 
 

A nostro avviso, il 2019 è stato ciò che definiamo una “revisione di metà ciclo”: la Federal Reserve (Fed) statunitense ha tagliato i tassi di interesse tre volte, la spesa in conto capitale ha raggiunto il punto di svolta e il PIL globale ha registrato un rallentamento. La cattiva notizia entrando nel 2020 è che i rendimenti sono bassi e gli investitori hanno investito su duration lunga, un notevole rischio considerando che la Fed probabilmente resterà in disparte e non ridurrà i tassi nel 2020. La buona notizia potrebbe essere il recupero della spesa in ricerca e sviluppo e negli investimenti in conto capitale dal momento che il settore ciclico dell’economia sembra essere sul punto di svoltare. Tutto sommato, ci aspettiamo che la Fed lasci che l’economia statunitense si “surriscaldi” nel 2020, trainata da una modesta ripresa ciclica nel corso dell’anno.

 
 

2019: Una revisione di metà ciclo

I corsi di base di economia ci insegnano che le economie funzionano in cicli a quattro fasi abbastanza prevedibili:espansione, rallentamento, contrazione, ripresa e poi nuovamente espansione. Il timing dei cicli varia tra mercati e settori, ma i dati manifatturieri e sulla fiducia dei consumatori fanno emergere con chiarezza che in chiusura d’anno gli Stati Uniti si trovano in area di contrazione. I dati manifatturieri sono considerati un indicatore affidabile dello stato di salute dell'economia in generale e a novembre 2019 l’indice ISM del settore manifatturiero si attestava a 48,1 punti e al di sotto delle attese, laddove eventuali rilevazioni inferiori a 50 punti indicano una contrazione. Analogamente, l'indice della situazione attuale (Present Situation Index, PSI), basato sulla valutazione dei consumatori in merito alle attuali condizioni operative delle imprese e del mercato del lavoro, ha registrato una flessione per il quarto mese consecutivo.

Dopo aver aumentato i tassi per quattro volte nel 2018, la Federal Reserve li ha tagliati per tre volte nel 2019 nell’ambito della propria “revisione di metà ciclo”.L’ultima revisione di metà ciclo risaliva al 1996, che potrebbe effettivamente fungere da modello per il 2020.Nel 1994, dopo una serie di rialzi dei tassi per un totale di 300 punti base, la Fed invertì la rotta e tagliò i tassi tre volte dal 1995 fino a gennaio 1996. L’istituto americano definì queste operazioni come “tagli preventivi”. Il risultato?Il dollaro statunitense (USD) perse quota, i rendimenti dei Treasury si mossero al rialzo e la curva dei rendimenti si irripidì.Da segnalare che i titoli ciclici conseguirono buone performance in quel contesto di ripresa globale sincronizzata.

2020: ripresa ciclica

Considerato l’attuale contesto finanziario, nel 2020 prevediamo una ripresa ciclica per diverse ragioni. Come già osservato, il settore manifatturiero è in fase di contrazione ma sul punto di svoltare. Sebbene il tragitto verso il punto di svolta possa sperimentare fasi di turbolenza, a nostro avviso i dati dovrebbero invertire rotta nel corso dell’anno in arrivo. L’economia globale beneficerà degli effetti favorevoli della politica monetaria.Nel 2019, la BCE e le banche centrali di Stati Uniti, Giappone e Cina hanno tutte adottato politiche espansive, e la politica monetaria in genere necessita dai 6 ai 9-12 mesi per farsi strada nel sistema finanziario e portare ad un vero slancio.

A nostro avviso, data la politica accomodante adottata del 2019, la Fed rimarrà in attesa nel 2020, e l’unica deviazione potrebbe provenire da eventuali tagli dei tassi a fronte di rilevanti scossoni economici. Tuttavia, come menzionato, riteniamo che l’economia statunitense abbia raggiunto il punto di svolta e che sia prossima alla ripresa nel 2020. La spesa in conto capitale, compresa la spesa per tecnologia, gli indici ISM, PMI e della produttività sono tutti in aumento.Prevediamo una ricostituzione delle scorte e che il settore manifatturiero si riprenderà dal ristagno del settore dei beni di consumo.Sebbene le nostre attese non siano eccessivamente ottimistiche, non sono di certo negative. Riteniamo che nell'anno trascorso il rendimento dei Treasury USA decennali (UST) abbia toccato il minimo dell’1,45%, per cui prevediamo un rialzo al 2,00%, forse al 2,25%, nel 2020.

Ostacoli in agguato: la guerra commerciale USA-Cina

La guerra commerciale USA-Cina resta irrisolta ─ e destabilizzante per i mercati globali. Sebbene l’amministrazione Trump non sembri aver fretta in merito alla conclusione delle trattative (sarà una tattica negoziale?), ci aspettiamo un accordo entro la fine dell’anno in corso o all’inizio del 2020. Tuttavia, in caso di introduzione di ulteriori dazi nei confronti della Cina entro la fine dell’anno, è importante capire che tali dazi non entreranno in vigore fino al 2020, offrendo praticamente alle parti più tempo per le trattative. Mentre ci troviamo in modalità “attendista”, a seguito delle guerre commerciali sull’economia globale si è indubbiamente posata un’atmosfera di incertezza.

Attivi interessanti

I titoli con duration di alta qualità hanno conseguito performance particolarmente interessanti nel 2019, nello specifico i titoli investment grade e i Treasury USA.Tuttavia, riteniamo che gli investitori siano sovraesposti alla duration e che debbano prendere in considerazione posizioni meno sensibili ai tassi d’interesse. Riteniamo che vi sia un’opportunità di valore nel settore manifatturiero (in particolare nei segmenti automobilistico, dei prodotti chimici, dei trasporti, ecc.), dove gli spread sono già ampi, rendendo tali attivi potenzialmente meno sensibili alle variazioni dei tassi d’interesse. Assumendo l’assenza di interventi della Fed, non prevediamo un forte aumento dei tassi di interesse nel 2020, favorendo un contesto in cui gli attivi a singola B offriranno probabilmente utili più elevati, miglioreranno il proprio merito creditizio e rappresenteranno un investimento interessante.

Nel segmento high yield, i titoli BB hanno conseguito risultati positivi nel 2019, mentre i titoli a tripla C, in particolare nel settore dell’energia, hanno registrato un andamento deludente. Crediamo però che il settore dell’energia si stabilizzerà nel 2020. In una prospettiva analoga, i Mercati Emergenti rappresentano una classe di attivi che prediligiamo per il 2020, poiché un rialzo della crescita globale, un leggero indebolimento del dollaro statunitense, cedole interessanti e una stabilizzazione del settore dell’energia renderanno sicuramente questi mercati attraenti nel 2020.

Sintesi

In sintesi, l’unicità del 2019 è stata il fatto che le banche centrali hanno operato tagli aggressivi ai tassi di interesse e spinto al ribasso i tassi obbligazionari per evitare una recessione,  che alla fine non si è mai realmente verificata. Questa potrebbe essere stata una sorta di “polizza assicurativa” che meritava il premio pagato. Tuttavia, ha consentito di registrare performance notevoli nei settori sensibili ai tassi d’interesse dell’obbligazionario che potrebbero avere difficoltà nel caso di una pur modesta ripresa ciclica nel 2020. In altri termini, i rendimenti sono troppo bassi e gli spread ristretti probabilmente in tutti i punti sbagliati. Riteniamo che le opportunità d’investimento si presentino nell’ambito di una rotazione verso i segmenti di mercato ciclici e con minore sensibilità ai tassi, dove le valutazioni sono, a nostro parere, particolarmente più interessanti.

 
 

Considerazioni sui rischi

I titoli obbligazionari sono soggetti alla capacità dell’emittente di rimborsare puntualmente capitale e interessi (rischio di credito), alle variazioni dei tassi d’interesse (rischio di tasso d’interesse), al merito di credito dell’emittente e alle condizioni generali di liquidità del mercato (rischio di mercato).In un contesto di tassi d’interesse in rialzo, i corsi obbligazionari possono calare e dar luogo a periodi di volatilità e a maggiori richieste di rimborso.In un contesto di tassi d’interesse al ribasso, il portafoglio potrebbe generare un reddito inferiore. I titoli con scadenze più lunghe possono essere maggiormente sensibili alle variazioni dei tassi d’interesse. Determinati titoli di Stato americani acquistati dalla strategia, come quelli emessi da Fannie Mae e Freddie Mac, non sono garantiti dal “full faith and credit” (piena fiducia e credito) degli Stati Uniti. È possibile che in futuro questi emittenti non dispongano dei fondi per onorare i propri obblighi di pagamento.I prestiti bancari quotati sono soggetti al rischio di liquidità e ai rischi di credito tipici dei titoli con rating inferiori. Le obbligazioni high yield (dette anche “junk bonds”) sono titoli con rating inferiori che possono comportare livelli più elevati di rischio di credito e di liquidità. I titoli di debito sovrani sono soggetti al rischio di insolvenza. Il mercato valutario è altamente volatilee i suoi prezzi sono influenzati da diversi fattori, tra cui la dinamica della domanda e dell’offerta di una determinata valuta, il commercio, i programmi e le politiche fiscali, monetarie e di controllo della valuta nazionale o estera e le variazioni dei tassi d’interesse nazionali o esteri.Gli investimenti nei mercati esteri comportano rischi specifici, quali rischi di cambio, politici, economici e di mercato. Investire nei Paesi Emergenti comporta rischi maggiori che investire nei mercati esteri in generale. In aggiunta ai rischi associati alle azioni ordinarie, gli investimenti in obbligazioni convertibili sono soggetti ai rischi associati ai titoli a reddito fisso, ossia al rischio di credito, di prezzo e di tasso d’interesse. Gli strumenti derivati possono amplificare le perdite in maniera sproporzionata e incidere significativamente sulla performance. Inoltre possono essere soggetti a rischi di controparte, di liquidità, di valutazione, di correlazione e di mercato. I titoli vincolati e illiquidi possono essere più difficili da vendere e valutare rispetto a quelli quotati in borsa (rischio di liquidità).

 
jim.caron
Managing Director
Global Fixed Income Team
 
 
 
 

DISTRIBUZIONE

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