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Global Equity Observer
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ottobre 06, 2023

La scoperta di diamanti grezzi? Alla ricerca della qualità nel settore finanziario

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ottobre 06, 2023

La scoperta di diamanti grezzi? Alla ricerca della qualità nel settore finanziario


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La scoperta di diamanti grezzi? Alla ricerca della qualità nel settore finanziario

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ottobre 06, 2023

 
 

Per molti operatori di mercato, investire nella qualità dei titoli finanziari potrebbe sembrare un controsenso: i titoli finanziari sono un settore “value” – potrebbero sostenere – solitamente conveniente e spesso non troppo entusiasmante. Per quanto ciò sia indubbiamente vero per alcuni segmenti di questo settore, siamo dell’avviso che all’interno di esso esistano società di alta qualità, che è possibile individuare a tutto vantaggio dei nostri clienti. Questo, tuttavia, si basa su un rigoroso processo di separazione del grano dal loglio.

 
 

Un buon punto di partenza è chiedersi come mai, in generale, i titoli finanziari vengano considerati di bassa qualità. Un aspetto fondamentale è costituito dalla loro dipendenza da fattori macroeconomici come i tassi d’interesse e le prospettive dei mercati azionari e del credito, il che spesso implica la loro impossibilità di controllare il proprio destino operativo. Le banche ne sono un esempio emblematico. Basti pensare alle recenti revisioni al rialzo degli utili nel settore bancario: Per molti titoli bancari, ciò è riconducibile all’aumento dei tassi d’interesse, un fattore il cui andamento è non solo difficile da prevedere, ma anche impossibile da influenzare per il management. Inoltre, numerose società finanziarie presentano un’elevata ciclicità, spesso determinata da fattori macro, come lo stato dell’economia in generale o le condizioni dei mercati, che incidono sull’andamento dei patrimoni in gestione. Non occorre risalire alla crisi finanziaria globale per trovare esempi di ciò: all’inizio del 2023, il tracollo di alcune banche regionali statunitensi di piccole e medie dimensioni di fronte all’impennata dei tassi di interesse ha scatenato la più grande serie di fallimenti bancari dal 2008-2009. Tutto ciò si traduce in modelli di business relativamente opachi e in numerosi fattori, sia macroeconomici che fondamentali, in grado di influenzare i corsi azionari.

La presenza di rendimenti sostenibilmente elevati sul capitale operativo è uno degli aspetti distintivi della definizione di “qualità” utilizzata dal nostro team. Nell’ambito dei titoli finanziari in generale, tuttavia, il notevole peso in bilancio di numerosi modelli di business tende a incidere negativamente sui rendimenti, rendendo difficile raggiungere il livello di qualità da noi stabilito. Le società di qualità, secondo la definizione che ne diamo da oltre 20 anni, presentano (tra le altre cose) rendimenti del capitale operativo in assenza di leva rilevanti e duraturi, bilanci solidi e la capacità di finanziare la propria crescita principalmente con i flussi di cassa esistenti, tutte caratteristiche di cui le banche, tanto per fare un esempio, sono generalmente sprovviste o che non sono in grado di acquisire. Una banca tipo potrebbe avere un rendimento in assenza di leva inferiore all’1% e questo prima ancora di ricorrere a una leva finanziaria tipicamente superiore a 10x. Gli obblighi di bilancio sono ovviamente stabiliti dalle autorità di controllo e i cambiamenti possono essere difficili da anticipare: gli interventi normativi – e il loro impatto sui bilanci e sugli utili – spesso sopraggiungono inaspettati. Conseguentemente, non possiamo mai detenere posizioni bancarie nei nostri portafogli puramente qualitativi.

Per quanto le banche non soddisfino i nostri elevati criteri qualitativi, riteniamo che tra i titoli finanziari vi siano società di alta qualità che sono ottime candidate per i nostri portafogli. Le società gestite in modo efficiente, proprietarie di solide attività immateriali e operative in sottosettori che incidono limitatamente sui bilanci (come le borse valori, alcune nicchie assicurative e i sistemi di pagamento), possono riuscire a coniugare rendimenti elevati, ciclicità moderata e ricavi ricorrenti, tutte caratteristiche che prediligiamo quando scegliamo società di qualità.

La relativa scarsità di candidati idonei da includere in portafoglio nell’ambito dei titoli finanziari non costituisce un ostacolo significativo per un team dotato di risorse adeguate e in grado di gestire portafogli ad alta convinzione in cui i pesi degli indici non determinano le decisioni d’investimento. Oltre a ciò, si verificano regolarmente degli scostamenti tra il prezzo delle azioni e il valore dei franchise sottostanti, che possono offrire valide opportunità a chi seleziona titoli con un approccio bottom-up. Certo, per scoprirli occorrono impegno e competenza: una valutazione ridotta può indicare la presenza di un’opportunità ma anche di una difficoltà di bilancio. Grazie alla competenza del nostro team che si occupa del settore finanziario – di cui fanno parte Anton Kryachok e il sottoscritto, oltre che Bruno Paulson, Alex Gabriele e Richard Perrott per la copertura del settore – siamo stati in grado di individuare investimenti promettenti per conto dei nostri clienti.

Alcuni esempi di aggiunte relativamente recenti ai nostri portafogli possono illustrare il nostro processo di selezione dei titoli in questo segmento meglio di una descrizione teorica.

Un broker assicurativo statunitense
All’interno del settore finanziario, consideriamo il segmento dell’intermediazione assicurativa un terreno fertile per noi. Si tratta di un settore a bassa intensità di capitale, altamente concentrato nella fascia delle grandi società, alle quali offre buone opportunità di roll-up nei confronti di broker di minori dimensioni nel segmento delle PMI (piccole e medie imprese). I broker aiutano i clienti ad acquistare polizze assicurative a un buon prezzo e a strutturarle individualmente. Inoltre forniscono consulenza in aree quali la gestione del rischio, i requisiti normativi e la gestione del capitale. Riteniamo che i broker assicurativi siano fornitori di servizi professionali diversificati con buone prospettive di crescita dei ricavi, sostenuti dai fattori strutturali in grado di aumentare i premi assicurativi (ad esempio i cambiamenti climatici, i rischi legati alla sicurezza informatica e l’aumento delle sentenze giudiziarie). Abbiamo scelto questa società specifica, anziché altre, per due motivi. Innanzitutto, ha introdotto una piattaforma operativa unificata che ha contribuito sia a promuovere una significativa espansione del margine EBITDA  (da meno del 20% nel 2013 a quasi il 32% nel 2022)  sia ad abbattere le barriere tra suddivisioni isolate, migliorando l’offerta ai clienti. In secondo luogo, stando alla nostra valutazione, dispone di un management forte che ha dimostrato in passato di saper allocare il capitale con attenzione, a beneficio degli azionisti. In sostanza, si tratta di una società a basso impiego di capitale con rendimenti strutturalmente non solo elevati, ma anche in crescita, una dipendenza dai fattori macro trascurabile e un team di management orientato agli azionisti, tutti aspetti perfettamente in linea con ciò che richiediamo per i nostri portafogli di qualità. Altrettanto importante è il fatto che, al momento dell’acquisto, la società era quotata molto al di sotto del suo valore intrinseco.

Due borse valori leader
Un altro buon esempio è rappresentato da due borse valori, una con sede negli Stati Uniti e l’altra in Europa, nelle quali gli elevati rendimenti ottenuti a fronte di un capitale impiegato di modesta entità, di ricavi ricorrenti e di una ciclicità molto contenuta, unitamente a una valutazione interessante, ci hanno permesso di costruire posizioni in portafogli globali selezionati. Flussi di reddito diversificati ed elevate barriere all’ingresso frutto dell’azione combinata di effetti di rete, marchi e software accattivanti, cui si va ad aggiungere un management solido, hanno aiutato queste due società a distinguersi dalle omologhe.

Una società di pagamenti statunitense
Le elevate barriere all’ingresso e le solide attività immateriali contribuiscono a proteggere la redditività e le prospettive di crescita delle borse valori e sono uno dei fattori che ci hanno attirato verso una società di gestione dei pagamenti con sede negli Stati Uniti e presente in portafogli globali selezionati. Questo fornitore leader di soluzioni e-wallet vanta una base di utenti in costante crescita e un’accettazione sempre più diffusa tra gli esercenti, che creano un effetto volano positivo in cui la sua rete più ampia e le sue funzionalità aggiuntive ne accrescono il valore sia agli occhi dei consumatori che a quelli degli esercenti. Non siamo nuovi al settore dei pagamenti: dal 2010 siamo esposti a un fornitore leader mondiale, che rientra tra le prime 10 posizioni dei nostri portafogli globali.

Sebbene la maggior parte dei compounder di alta qualità si trovi nei settori dei beni di consumo primari, dell’informatica e dell’assistenza sanitaria, il nostro approccio d’investimento bottom-up ci consente di individuare le nicchie di qualità che si celano anche in altri settori. Quello dei titoli finanziari ne è un buon esempio e la nostra esposizione agli investimenti in questo settore come percentuale del portafoglio complessivo è andata aumentando nel tempo. Il recente aggiornamento dell’MSCI Global Industry Classification Standard, che all’inizio del 2023 ha portato al trasferimento dei titoli di un paio di fornitori di servizi di pagamento dal settore informatico a quello finanziario, ha certamente contribuito a ciò. Ma forse ancora più significativo è il fatto che la vasta gamma di competenze in materia di investimenti che può vantare il nostro team di gestione ci ha permesso, per usare le parole di Peter Lynch, di rivoltare una maggior quantità di pietre e di scovare il diamante grezzo da aggiungere ai nostri portafogli.

 
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Executive Director
International Equity Team
 
 
 
 

Considerazioni sui rischi

Non vi è alcuna garanzia che l’obiettivo d’investimento del portafoglio sarà raggiunto. I portafogli sono esposti al rischio di mercato, ovvero la possibilità che il valore di mercato dei titoli detenuti dal portafoglio diminuisca. I valori di mercato possono cambiare quotidianamente a causa di eventi economici e di altro tipo (ad es. catastrofi naturali, crisi sanitarie, terrorismo, conflitti e disordini sociali) che influenzano i mercati, i Paesi, le aziende o i governi. È difficile prevedere le tempistiche, la durata e i potenziali effetti negativi (ad esempio la liquidità del portafoglio) degli eventi. Di conseguenza, l’investimento in questa strategia può comportare una perdita per l’investitore. Inoltre, la strategia può essere esposta ad alcuni rischi aggiuntivi. I mutamenti che investono l’economia mondiale, la spesa al consumo, la concorrenza, i fattori demografici, le preferenze dei consumatori, le norme varate dai governi e le condizioni economiche possono influire negativamente sulle società che operano su scala globale e produrre sulla strategia un impatto negativo maggiore rispetto a quello che si sarebbe avuto se il patrimonio fosse stato investito in un più ampio ventaglio di società. Le valutazioni dei titoli azionari tendono in genere a oscillare anche in risposta a eventi specifici in seno a una determinata società. Gli investimenti nei mercati esteri comportano rischi specifici, quali rischi di cambio, politici, economici e di mercato. I titoli delle società a bassa e media capitalizzazione comportano rischi particolari, come l’esiguità delle linee di prodotto, rischi relativamente alle risorse finanziarie e di mercato e possono registrare una maggiore volatilità rispetto a quelli di società più consolidate di dimensioni maggiori. I rischi associati agli investimenti nei mercati emergenti sono maggiori di quelli associati agli investimenti nei mercati sviluppati esteri. Gli strumenti derivati possono amplificare le perdite in maniera sproporzionata e incidere significativamente sulla performance. Inoltre possono essere soggetti a rischi di controparte, di liquidità, di valutazione, di correlazione e di mercato. I titoli illiquidi possono essere più difficili da vendere e valutare rispetto a quelli quotati in borsa (rischio di liquidità). I portafogli non diversificati spesso investono in un numero più ristretto di emittenti. Pertanto, le variazioni della situazione finanziaria o del valore di mercato di un singolo emittente possono causare una maggiore volatilità. Le strategie ESG che incorporano investimenti a impatto e/o fattori ambientali, sociali e di governance (ESG) potrebbero generare una performance relativa che si discosta da quella di altre strategie o benchmark generali a seconda del gradimento del mercato verso tali settori o investimenti. Di conseguenza, non vi è alcuna garanzia che le strategie ESG possano offrire una migliore performance relativamente agli investimenti.

DEFINIZIONI

L’utile prima di interessi, imposte e ammortamenti (EBITDA) corrisponde all’utile netto più interessi, imposte e ammortamenti e può essere utilizzato per analizzare e confrontare la redditività di diverse società e settori, poiché è depurato dagli effetti delle decisioni di finanziamento e di contabilità.

Leva finanziaria: è la misura dell’utilizzo di strumenti obbligazionari, come titoli di debito e azioni privilegiate, da parte di una società. Quanto maggiore è il ricorso al finanziamento tramite titoli di debito da parte di un’azienda, tanto maggiore è la leva finanziaria. Un livello elevato di leva finanziaria comporta cospicui pagamenti di interessi che si ripercuotono negativamente sugli utili per azione della società.

La redditività delle attività (ROA) indica la redditività di una società rispetto al totale dei suoi attivi. Si ottiene dividendo gli utili annuali di una società per i suoi attivi totali.

La redditività del capitale operativo impiegato (Return On Operating Capital Employed, ROOCE) misura l’efficienza del capitale circolante commerciale. Calcolato come utile prima di interessi e imposte/immobilizzazioni tecniche più capitale circolante commerciale (esclusi i servizi finanziari e l’avviamento).

NOTA INFORMATIVA

Poiché non è possibile garantire che le strategie d’investimento risultino efficaci in tutte le condizioni di mercato, ciascun investitore deve valutare la propria capacità di mantenere l’investimento nel lungo termine e in particolare durante le fasi di ribasso dei mercati.

I conti a gestione separata potrebbero non essere adatti a tutti gli investitori. Nei conti separati gestiti in base a una determinata strategia possono essere inseriti valori mobiliari che non replicano la performance di un particolare indice. È richiesto un livello patrimoniale minimo.

Il modulo ADV, Parte 2, contiene informazioni importanti sui gestori degli investimenti.

Le opinioni e/o analisi espresse sono quelle dell’autore o del team d’investimento alla data di redazione del presente materiale, possono variare in qualsiasi momento senza preavviso a causa di cambiamenti delle condizioni economiche o di mercato e potrebbero non realizzarsi. Inoltre, le opinioni non saranno aggiornate né altrimenti riviste per riflettere informazioni resesi disponibili in seguito, circostanze esistenti o modifiche verificatesi dopo la data di pubblicazione. Le tesi espresse non riflettono i giudizi di tutto il personale di investimento in forza presso Morgan Stanley Investment Management (MSIM) e relative controllate e consociate (collettivamente, “la Società”) e potrebbero non trovare riscontro in tutte le strategie e in tutti i prodotti offerti dalla Società.

Le previsioni e/o stime fornite sono soggette a variazioni e potrebbero non realizzarsi. Le informazioni concernenti i rendimenti attesi e le prospettive di mercato si basano sulla ricerca, sull’analisi e sulle opinioni degli autori o del team di investimento. Tali conclusioni sono di natura speculativa, potrebbero non realizzarsi e non intendono prevedere la performance futura di alcuna strategia o prodotto specifico offerto dalla Società. I risultati futuri possono divergere in misura rilevante sulla scia di sviluppi riguardanti i titoli, i mercati finanziari o le condizioni economiche generali.

Il materiale è stato preparato utilizzando fonti d’informazione pubbliche, dati sviluppati internamente e altre fonti terze ritenute attendibili. Tuttavia, non vengono fornite garanzie circa l’affidabilità di tali informazioni e la Società non ha provveduto a verificare in modo indipendente le informazioni tratte da fonti pubbliche e terze.

Il presente documento è da intendersi come una comunicazione generale non imparziale e tutte le informazioni fornite hanno esclusivamente scopo informativo e non sono da intendersi quale offerta o raccomandazione per l’acquisto o la vendita di valori mobiliari o l’adozione di una qualsiasi strategia d’investimento. Le informazioni ivi contenute non tengono conto delle circostanze personali del singolo investitore e non rappresentano una consulenza d’investimento, né vanno in alcun modo interpretate quale consulenza fiscale, contabile, legale o normativa. A tal fine, ma anche per conoscere le implicazioni fiscali di eventuali investimenti, si raccomanda agli investitori di rivolgersi a consulenti legali e finanziari indipendenti prima di prendere qualsiasi decisione d’investimento.

Tabelle e grafici sono forniti a solo scopo illustrativo. La performance passata non è garanzia di risultati futuri.

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Il presente materiale non è stato redatto dal Dipartimento di ricerca di Morgan Stanley e non è da intendersi quale materiale o raccomandazione di ricerca.

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