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Global Equity Observer
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novembre 27, 2023

Retribuzione dei dirigenti: “Mostrami l’incentivo e ti mostrerò il risultato”

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novembre 27, 2023

Retribuzione dei dirigenti: “Mostrami l’incentivo e ti mostrerò il risultato”


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Retribuzione dei dirigenti: “Mostrami l’incentivo e ti mostrerò il risultato”

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novembre 27, 2023

 
 

Il capitalismo moderno soffre del “problema mandante-agente”, che scaturisce dalla divergenza di interessi tra i proprietari degli attivi e la dirigenza aziendale che li gestisce. Il sistema di retribuzione dei dirigenti, con i suoi complessi pacchetti di bonus e di quote legate alle prestazioni, ha subito un’evoluzione volta ad allineare gli interessi delle due parti.

 
 

Il sistema di retribuzione è certamente riuscito ad incrementare i compensi degli amministratori delegati che, secondo l’Economic Policy Institute, sono oggi pagati 344 volte in più rispetto a un normale lavoratore. A titolo di confronto, nel 1965 guadagnavano solo 21 volte in più.1 Riteniamo che, per fare in modo che a simili compensi addizionali corrisponda un migliore allineamento, ci sia ancora parecchia strada da fare.

In qualità di investitori di lungo periodo, vogliamo che le società presenti nei portafogli dei nostri clienti implementino piani retributivi che promuovono una visione a lungo termine anziché l’opportunismo di breve termine. Del resto, concordiamo con la tesi di Charlie Munger secondo cui gli incentivi determinano i risultati. Il nostro timore è che gli incentivi sbagliati, ad esempio un’eccessiva attenzione agli utili per azione (EPS), possano indurre il management a prendere decisioni che incrementano gli utili di breve termine a discapito del compounding di lungo periodo. Ciò può manifestarsi sotto forma di tagli alla pubblicità da parte di un’azienda operante nel settore dei beni di consumo oppure come vasto programma di acquisizioni che, pur essendo “accrescitivo”, ossia in grado di incrementare gli EPS nel breve periodo, comporta l’impiego di una notevole quantità di capitale a fronte di bassi rendimenti. Viceversa, quando il sistema di retribuzione è gestito in modo efficace, consente di allineare il comportamento del management agli obiettivi aziendali, incoraggiando una migliore performance e rendimenti a lungo termine per gli azionisti.

Ecco perché prendiamo molto sul serio il processo, utilizzando il nostro sistema di valutazione proprietario Pay X-Ray per valutare i piani retributivi, interagendo con i consigli di amministrazione al fine di migliorarli ed esprimendo un voto contrario laddove non sono strutturati come riteniamo più adeguato. I nostri tentativi di modificare i piani retributivi a vantaggio degli azionisti sono supportati da un team ben equipaggiato e da posizioni concentrate sul lungo termine nelle società in cui investiamo. Questo ci permette di dedicare le energie e il tempo necessari per migliorare i piani retributivi e di entrare in contatto con i consigli di amministrazione per far valere le nostre ragioni. Abbiamo riportato diversi successi, spesso dopo anni di colloqui, dimostrando che la perseveranza può ripagare. In fondo, è da più di 20 anni che dialoghiamo con le società sui piani di incentivazione dei dirigenti, da molto prima che il tema degli investimenti ambientali, sociali e di governance (ESG) giocasse un ruolo di primo piano.

 
 

Porre le giuste domande

Benché non esista alcuna formula magica applicabile in modo uniforme alle aziende di tutti i settori e di tutte le industrie, abbiamo definito alcuni principi, basandoci sulla nostra lunga esperienza di engagement con le aziende in materia di retribuzione. Siamo favorevoli a piani di incentivi che allineino gli obiettivi agli interessi degli azionisti e che siano strutturati su obiettivi di performance ragionati e disciplinati e non facilmente manipolabili nel breve termine. Guardando oltre ai dettagli tecnici di ciascuna delega, le domande fondamentali che gli investitori dovrebbero porsi sono:

  • Quale tipo di comportamento promuove il piano di incentivazione: di breve o di lungo termine?
  • Gli incentivi sono bilanciati e hanno senso alla luce del tipo di business? Ad esempio, un business maturo è incentivato a crescere a discapito dei rendimenti? Un business orientato alla crescita è incentivato a sottoinvestire, lasciandosi così sfuggire delle opportunità?
  • In che modo la retribuzione dei dirigenti può essere gestita per beneficiare il management? È possibile che un parametro apparentemente valido abbia effetti collaterali negativi (ad esempio, è possibile che un indicatore chiave di performance relativo ai flussi di cassa disincentivi gli investimenti necessari)?
  • E’ possibile monitorare l’effettiva condotta del management per capire se il piano non funziona o se viene utilizzato in modo improprio?
 
 

Valutazione della retribuzione con Pay X-Ray

Abbiamo creato Pay X-Ray alcuni anni fa come modello per un’analisi completa e rigorosa dei piani aziendali. Ci avvaliamo di fornitori di dati sul voto per delega come risorse per guidare le nostre iniziative, ma non siamo in alcun modo vincolati dalle loro raccomandazioni, data la nostra conoscenza approfondita delle società e del rispettivo management. Il modello Pay X-Ray suddivide la valutazione dettagliata dei piani aziendali nelle quattro categorie riportate di seguito.

  1. Parametri di prestazione: in funzione di cosa viene pagato il management?
    Esistono diversi criteri di misurazione che riteniamo validi, tra cui la crescita organica, i margini e i flussi di cassa. L’equilibrio ideale tra di essi dipende dal posizionamento strategico della società, come dal modo in cui riesce a bilanciare la crescita e il miglioramento dei margini. Per le aziende del settore dei beni di consumo, preferiamo che i parametri relativi agli utili o ai margini siano al lordo dei costi pubblicitari e promozionali, onde eliminare l’incentivo a tagliare la spesa destinata alla pubblicità che è volta a raggiungere obiettivi di profitto di breve termine. In generale, valutiamo positivamente l’inclusione, tra i parametri, del rendimento sul capitale investito in quanto induce il management a valorizzare il capitale e penalizza le acquisizioni poco profittevoli.

    Siamo meno favorevoli all’inclusione, tra i parametri, del rendimento totale agli azionisti, soprattutto se si utilizza un indice di confronto generalizzato che lo determina sulla base del settore e non sulla performance aziendale. Non siamo grandi sostenitori degli utili per azione (EPS), che possono essere amplificati attraverso acquisizioni “accrescitive”, anche se con bassi rendimenti sul capitale investito, o attraverso il ricorso alla leva finanziaria.
  2. Meccanismi di distribuzione: come viene pagato il management?
    In questo caso preferiamo che la società distribuisca azioni anziché opzioni, in quanto l’asimmetria delle opzioni può favorire un’eccessiva assunzione di rischio, in particolare in caso di opzioni “out of the money”. Preferiamo inoltre le azioni legate alla performance, che richiedono al management il raggiungimento di determinati obiettivi, anziché semplici azioni vincolate – o “pay for stay” – in cui il management deve soltanto evitare il licenziamento per poterne beneficiare.
  3. Periodo di maturazione: quando viene pagato il management?
    A nostro avviso, questo è uno di quei casi dove “più lungo è il periodo, meglio è”, in quanto incoraggia il management a puntare sul successo di lungo termine dell’azienda anziché limitarsi a raggiungere gli obiettivi di breve termine. Persino un piano con parametri retributivi corretti può essere vanificato da un periodo di maturazione insufficiente. Preferiamo inoltre che la distribuzione di quote venga posticipata alla conclusione del periodo di performance. In particolare facciamo riferimento ai dirigenti in uscita, avendo già subito le conseguenze di un management che, dopo aver pompato l’azienda fino al momento in cui se n’è andato, ha lasciato ai successori il conto da pagare.
  4. Sotterfugi: cosa sta pianificando il management?
    Oltre ai parametri principali appena descritti, ci preoccupiamo di quelli che chiamiamo “sotterfugi”, ossia gli escamotage a cui il management può fare ricorso per farsi pagare. Tra questi, la correzione a posteriori degli obiettivi in caso di “circostanze avverse” (viceversa, ma non sorprende, sono pochi i casi in cui gli obiettivi vengono resi più ambiziosi in presenza di un contesto aziendale favorevole), la definizione di obiettivi facilmente raggiungibili o l’omessa pubblicazione dei dati, le regalie addizionali al management e i pagamenti massivi in caso di insuccesso, quando il management viene licenziato.
 
 

L’engagement e l’espressione di voto da parte del team di investimento sono considerati strumenti determinanti

Ricerchiamo non solo aziende che raggiungono un punteggio Pay X-Ray positivo, ma che mostrino anche segnali di miglioramento. I risultati vengono utilizzati per le nostre attività di engagement con le aziende. Il 25% delle nostre attività di engagement da inizio anno (al 30 settembre 2023) ha trattato il tema della retribuzione dei dirigenti. Come già accennato, abbiamo il privilegio di poter entrare in contatto con il management, grazie all’ingente patrimonio in gestione che deteniamo all’interno dei portafogli concentrati: Nei nostri portafogli globali, deteniamo almeno lo 0,5% del flottante per il 70-85% delle società presenti nelle nostre strategie. 

Oltre a discutere con le aziende della retribuzione, esprimiamo il nostro voto in merito. Nel primo semestre del 2023 abbiamo votato su 244 proposte riguardanti la remunerazione di 78 società partecipate nelle nostre strategie. Abbiamo espresso un voto contrario per 51 di queste società, vale a dire nel 21% dei casi. Inoltre, nel 47% dei casi abbiamo votato contro il management su almeno una proposta relativa alla remunerazione (37 società).

I voti più comuni e spesso di più alto profilo prevedono l’approvazione della retribuzione dei dirigenti della società. A seconda del paese in cui ha sede la società, tali compensi possono riferirsi al singolo dirigente o all’intero team esecutivo. A fronte di importi che talvolta lasciano più che perplessi, riteniamo che l’entità della retribuzione debba essere valutata sia in termini assoluti che in relazione agli obiettivi stabiliti. Nel primo semestre del 2023 sono state presentate 79 proposte di questo tipo per le società presenti nelle nostre strategie e abbiamo votato contro 35 di queste (cioè nel 44% dei casi).

Non limitiamo il nostro voto ai piani retributivi. Se, dopo aver votato contro una proposta di remunerazione, desideriamo ribadire la nostra opinione, un’ulteriore escalation può essere l’espressione di un voto contrario all’elezione dei membri del comitato. Nei primi sei mesi del 2023, abbiamo votato contro l’elezione del presidente del comitato di remunerazione di tre diverse società, nutrendo costanti perplessità in merito ai loro piani retributivi. Per una di queste aziende, la nostra escalation si è spinta oltre: abbiamo inoltre votato contro l’elezione di due amministratori che erano membri del comitato di remunerazione della società. 

Di fronte al “problema mandante-agente”, la retribuzione è uno strumento fondamentale per incentivare il management a operare nell’interesse di lungo termine della società e dei suoi azionisti. È quindi fondamentale che i consigli di amministrazione ed il management operino correttamente e che, attraverso un programma di monitoraggio, engagement e voto, gli investitori attivi di lungo termine prendino parola nei consigli di amministrazione. Ecco perché prendiamo molto sul serio i nostri obblighi fiduciari in quest’ambito.

 
 

1 Fonte: Relazione dell’Economic Policy Institute sulla retribuzione degli amministratori delegati nel 2022. Pubblicato il 21 settembre 2023.

 
bruno.paulson
Managing Director
International Equity Team
 
 
Fondi in evidenza
 
 
 
 
 

Considerazioni sui rischi

Non vi è alcuna garanzia che l’obiettivo d’investimento del portafoglio sarà raggiunto. I portafogli sono esposti al rischio di mercato, ovvero la possibilità che il valore di mercato dei titoli detenuti dal portafoglio diminuisca. I valori di mercato possono cambiare quotidianamente a causa di eventi economici e di altro tipo (ad es. catastrofi naturali, crisi sanitarie, terrorismo, conflitti e disordini sociali) che influenzano i mercati, i Paesi, le aziende o i governi. È difficile prevedere le tempistiche, la durata e i potenziali effetti negativi (ad esempio la liquidità del portafoglio) degli eventi. Di conseguenza, l’investimento in questa strategia può comportare una perdita per l’investitore. Inoltre, la strategia può essere esposta ad alcuni rischi aggiuntivi. I mutamenti che investono l’economia mondiale, la spesa al consumo, la concorrenza, i fattori demografici, le preferenze dei consumatori, le norme varate dai governi e le condizioni economiche possono influire negativamente sulle società che operano su scala globale e produrre sulla strategia un impatto negativo maggiore rispetto a quello che si sarebbe avuto se il patrimonio fosse stato investito in un più ampio ventaglio di società. Le valutazioni dei titoli azionari tendono in genere a oscillare anche in risposta a eventi specifici in seno a una determinata società. Gli investimenti nei mercati esteri comportano rischi specifici, quali rischi di cambio, politici, economici e di mercato. I titoli delle società a bassa e media capitalizzazione comportano rischi particolari, come l’esiguità delle linee di prodotto, rischi relativamente alle risorse finanziarie e di mercato e possono registrare una maggiore volatilità rispetto a quelli di società più consolidate di dimensioni maggiori. I rischi associati agli investimenti nei mercati emergenti sono maggiori di quelli associati agli investimenti nei mercati sviluppati esteri. Gli strumenti derivati possono amplificare le perdite in maniera sproporzionata e incidere significativamente sulla performance. Inoltre possono essere soggetti a rischi di controparte, di liquidità, di valutazione, di correlazione e di mercato. I titoli illiquidi possono essere più difficili da vendere e valutare rispetto a quelli quotati in borsa (rischio di liquidità). I portafogli non diversificati spesso investono in un numero più ristretto di emittenti. Pertanto, le variazioni della situazione finanziaria o del valore di mercato di un singolo emittente possono causare una maggiore volatilità. Le strategie ESG che incorporano investimenti a impatto e/o fattori ambientali, sociali e di governance (ESG) potrebbero generare una performance relativa che si discosta da quella di altre strategie o benchmark generali a seconda del gradimento del mercato verso tali settori o investimenti. Di conseguenza, non vi è alcuna garanzia che le strategie ESG possano offrire una migliore performance relativamente agli investimenti.

DEFINIZIONI

Gli utili per azione (EPS) corrispondono alla porzione dell’utile di una società allocata a ciascuna azione ordinaria in circolazione.

Il free cash flow (FCF) è un indicatore dell’andamento finanziario calcolato sottraendo la spesa in conto capitale dal cash flow operativo. Il free cash flow rappresenta la liquidità che una società è in grado di generare dopo aver collocato il capitale necessario per gestire o espandere la propria base patrimoniale.

Il Rendimento del capitale investito (ROC) misura l’efficienza di una società nel destinare a investimenti remunerativi il capitale che controlla; viene calcolato dividendo l’utile di esercizio per il capitale complessivo.

NOTA INFORMATIVA

Poiché non è possibile garantire che le strategie d’investimento risultino efficaci in tutte le condizioni di mercato, ciascun investitore deve valutare la propria capacità di mantenere l’investimento nel lungo termine e in particolare durante le fasi di ribasso dei mercati.

I conti a gestione separata potrebbero non essere adatti a tutti gli investitori. Nei conti separati gestiti in base a una determinata strategia possono essere inseriti valori mobiliari che non replicano la performance di un particolare indice. È richiesto un livello patrimoniale minimo.

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