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Global Equity Observer
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maggio 08, 2023

La resa dei conti è solo rimandata

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La resa dei conti è solo rimandata


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La resa dei conti è solo rimandata

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maggio 08, 2023

 
 

Si è trattato di un trimestre eccellente per i mercati, con l’indice MSCI World che è rimasto in territorio positivo per tutto il periodo e ha chiuso in rialzo dell’8%, registrando una performance che va ad aggiungersi al +10% del quarto trimestre del 2022. I settori del mercato che più hanno trainato la crescita sono quelli che lo scorso anno avevano sofferto: informatica, beni di consumo discrezionali e servizi di comunicazione.

 
 

Persino le banche hanno dimostrato una buona tenuta nonostante i vari tracolli, con una flessione appena del 4% durante il trimestre. La performance trimestrale è stata determinata da un re-rating, con il multiplo degli utili prospettici in crescita di oltre un punto e gli utili prospettici invariati.

A che punto ci troviamo adesso? Il mercato attualmente si presenta tutt’altro che conveniente, con multipli prospettici pari a 16,2x, cioè il 14% maggiori rispetto alla media del periodo 2003-19, anche se la percezione potrebbe essere falsata dagli eccessivi multipli prossimi a 20x per il periodo 2020-21. Inoltre, gli utili alla base dei multipli, e in particolare i margini, rimangono ancora elevati. Il sell-side stima per il 2023 una modesta crescita degli utili, pari cioè al 2%, che nel 2024 tornerà al 10%, mentre i margini previsti, pari al 16,1%, sono ancora a 50 punti base (pb) dai massimi storici e 80 pb sopra al picco pre-Covid. Considerati questi fattori, risulta difficile sostenere che il mercato stia scontando un significativo rallentamento dell’economia, dato il consistente multiplo su utili elevati. Ciò risulta preoccupante per coloro che ritengono che l’attuale solidità economica possa essere solo temporanea e che la resa dei conti sia stata semplicemente rinviata piuttosto che scongiurata.

È vero che il primo trimestre è stato caratterizzato da notizie economiche positive, ad eccezione del settore bancario. Dopo la ripresa dei contagi da Covid-19 che hanno caratterizzato il quarto trimestre del 2022, la Cina ha recuperato terreno con una stagione invernale mite che ha visto una moderazione dei prezzi del gas naturale in Europa e che ha favorito l’attività economica negli Stati Uniti. Le previsioni sulla crescita del prodotto interno lordo (PIL) per il 2023 sono passate dallo 0,3% all’1% negli Stati Uniti e dal -0,6% allo 0% in Germania. Anche nel settore bancario, sembra che lo spavento di marzo sia stato contenuto, anche se non senza ripercussioni per le obbligazioni AT1 (Additional Tier 1) e per i prestiti delle banche regionali statunitensi. E il 2023 non è il 2008: le banche sono caratterizzate da una migliore capitalizzazione, una maggiore liquidità e, ad eccezione delle banche statunitensi con patrimonio inferiore ai 250 miliardi di dollari, meglio regolamentate.

L’altra faccia della medaglia dell’odierno clima economico favorevole è il perdurare della minaccia inflattiva. I salari continuano a crescere, almeno in termini nominali, e le aziende continuano ad aumentare i prezzi, al fine di proteggere i margini. Le pressioni sui prezzi dei beni si stanno allentando (negli Stati Uniti l’inflazione dei beni si è attestata allo 0% a febbraio), poiché l’economia fisica si sta riprendendo dalle interruzioni delle filiere dovute al Covid, ma il settore dei servizi, più legato ai salari, ha registrato un aumento dei prezzi del 7%

Nonostante le costanti pressioni inflazionistiche, le stime di mercato sui tassi d’interesse statunitensi si sono drasticamente ridotte: con il fallimento di Silicon Valley Bank, le stime sui tassi statunitensi di dicembre 2023 sono scese di 150 punti base in pochi giorni. Nonostante la volatilità, le quotazioni obbligazionarie attuali lasciano presagire che i tassi statunitensi inizieranno a scendere verso la fine dell’anno. Non è da escludere che ciò possa avvenire attraverso un processo disinflazionistico impeccabile, che prevede il rallentamento dell’inflazione senza arrecare danni all’economia. Tuttavia è più probabile che il mercato obbligazionario stia prevedendo un forte rallentamento dell’economia, che richiederà una svolta accomodante da parte della Fed statunitense. Ciò nonostante, il mercato azionario ha reagito positivamente alle aspettative di un calo dei tassi.

In effetti, non mancano occasioni per nutrire un certo pessimismo nei confronti dell’economia statunitense più avanti nell’anno. Gli indicatori anticipatori, come le condizioni di finanziamento (che si stavano inasprendo già prima della crisi delle banche regionali), la scarsa fiducia delle piccole imprese e il calo della fiducia dei consumatori, consigliano di mantenere un orientamento prudente. I tassi sono aumentati di quasi 500 punti base e le conseguenze si manifestaranno probabilmente con un ritardo temporale. Ad esempio, la concessione di mutui ipotecari è diminuita drasticamente, ma la costruzione di nuove abitazioni e i livelli occupazionali del settore edile non ne hanno ancora risentito. Secondo l’indagine Bloomberg, il 65% degli economisti stima una recessione, poco pronunciata, negli Stati Uniti, una riduzione delle previsioni di crescita del PIL per il 2024 e un aumento di quelle per il 2023. In termini di utili societari, sembra trattarsi di una resa dei conti differita, ma pur sempre una resa dei conti.

Non pretendiamo di sapere cosa accadrà in questo anno imprevedibile, mentre eminenti economisti si accapigliano per stabilire se la Fed abbia fatto troppo o troppo poco. Ma possiamo affermare con una certa sicurezza che il mercato azionario sembra gratificante nel scontare uno scenario più roseo rispetto agli scenari potenziali previsti. D’altronde, il mercato sta scambiando a multipli elevati con margini prossimi al picco, nonostante una possibile, o addirittura probabile, recessione negli Stati Uniti. Anche l’azionario sta mostrando livelli normali di volatilità, se paragonata all’elevata volatilità del mercato obbligazionario.

Data la vulnerabilità degli utili attualmente elevati e un rallentamento dell’economia, riteniamo che la qualità rappresenti la classe di attivi “rifugio”. Restiamo dell’avviso che le società caratterizzate da una comprovata esperienza di lungo termine in termini di potere di determinazione dei prezzi e di ricavi ricorrenti dimostreranno una maggiore resilienza degli utili rispetto al mercato in generale, nello scenario in cui si verificherà una flessione, poichè la storia ci insegna che la resilienza sarà probabilmente ricompensata da una sovraperformance. Fino ad adesso, la flessione del mercato nel 2022 e la sua ripresa nel 2023 sono state caratterizzate da un de-rating e poi da un parziale re-rating, lasciando gli utili sostanzialmente invariati ed evidenziando la mancata differenziazione delle società di qualità. Il vero banco di prova sarà l’eventuale calo degli utili di mercato nel corso dell’anno, che consentirà alle società di qualità di fare la differenza.

La fonte dei dati sugli utili e sulle valutazioni contenuti in questo report è FactSet, con dati aggiornati a marzo 2023.

 
bruno.paulson
Managing Director
International Equity Team
 
 
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Considerazioni sui rischi

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Un punto base (pb) è un’unità di misura, pari a un centesimo di punto percentuale, utilizzata in ambito finanziario per descrivere la variazione percentuale del valore o del tasso di uno strumento finanziario.

Il Prodotto interno lordo (PIL) è il valore monetario di tutte le merci finite e di tutti i servizi prodotti all’interno dei confini di un Paese in un dato lasso di tempo. Comprende tutti i consumi pubblici e privati, la spesa pubblica, gli investimenti e le esportazioni nette.

L’indice MSCI World è un indice ponderato per la capitalizzazione di mercato corretta per il flottante che misura la performance dei listini azionari dei mercati sviluppati. Il termine "flottante" è riferito alla quota di azioni in circolazione considerate disponibili per l’acquisto da parte degli investitori sui mercati azionari pubblici. La performance dell’indice è espressa in dollari USA e prevede il reinvestimento dei dividendi netti.

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